有效市場(chǎng)假說與行為金融理論

1、有效市場(chǎng)假說與行為金融理論葉偉內(nèi)容摘要：證券市場(chǎng)異象對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)(EMH)的沖擊，導(dǎo)致其權(quán)威地位動(dòng)搖,近些年用行為金融理論分析、解釋金融市場(chǎng)異象已成為金融研究領(lǐng)域的熱門。本文在分析EMH!論、列舉證券市場(chǎng)異象的表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，探討行為金融理論的產(chǎn)生原因、主要內(nèi)容和發(fā)展前景。關(guān)鍵詞：EMH金融市場(chǎng)異象行為金融理論理性投資者傳統(tǒng)金融理論是建立在市場(chǎng)參與者是理性人假定基礎(chǔ)上的。在傳統(tǒng)金融理論中理性人假定通常包括兩方面：一是以效用最大化作為目標(biāo)；二是能夠?qū)σ磺行畔⑦M(jìn)行正確的加工和處理。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)的核心內(nèi)容是“有效市場(chǎng)假說”(EMH)。根據(jù)這一假說發(fā)展起來的各種金融理論，包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論

2、(MPT),資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),套利定價(jià)模型(APT),期權(quán)定價(jià)模型等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)。然而，大量實(shí)證研究表明，金融市場(chǎng)中存在著大量與有效市場(chǎng)假說相悖的現(xiàn)象?；诶硇匀思俣ǖ摹坝行袌?chǎng)假說”存在著內(nèi)在缺陷，投資者并不是完全理性的。行為金融(BehaviorFinance)理論將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融中，從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)等動(dòng)因來解釋、研究和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問題，是20世紀(jì)80年代以來興起的一種綜合現(xiàn)代金融理論、心理學(xué)、人類學(xué)、決策科學(xué)等學(xué)科形成的綜合理論。一、有效市場(chǎng)假說(一)emHj產(chǎn)生Gibson(1889)首次討論

3、市場(chǎng)有效問題。Gibson曾描述過這一假說的大致思想(盡管當(dāng)時(shí)還沒有“有效市場(chǎng)”這一提法)。最早描述和檢驗(yàn)隨機(jī)游走模型的是法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Bachelier。Bachelier(1900)認(rèn)為價(jià)格行為的基本原則應(yīng)是“公平游戲”，投機(jī)者的期望利潤(rùn)應(yīng)為零。按現(xiàn)代隨機(jī)過程理論的觀點(diǎn)，Bachelier的基本原則實(shí)質(zhì)上就是“鞅。Bachelier之后關(guān)于證券價(jià)格行為的研究并沒有得到很大的發(fā)展，直到后來計(jì)算機(jī)的出現(xiàn)。Kendall(1953)在做了大量序列相關(guān)分析后，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格序列就象在隨機(jī)漫步一樣，下一周的價(jià)格是前一周的價(jià)格加上一個(gè)隨機(jī)數(shù)構(gòu)成。實(shí)際上，Kendall的結(jié)論Working(1934)早已提

4、出過，只是Working的論述缺乏像Kendall那樣有力的實(shí)證研究證據(jù)。他們提出的股票價(jià)格序列可以用隨機(jī)游走模型很好描述的觀點(diǎn)是建立在觀察基礎(chǔ)上的，而并沒有對(duì)這些假設(shè)進(jìn)行合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。直至1JSamuelson(1965)和Mandelbrot(1966)在仔細(xì)研究了隨機(jī)游走理論后，才揭示了EMH期望收益模型中的“公平游戲”原則。Fama是有效市場(chǎng)理論的集大成者，他為該理論的最終形成和完善作出了卓越的貢獻(xiàn)。Fama(1970)不僅對(duì)有關(guān)EMH的研究作了系統(tǒng)的總結(jié)，還提出了一個(gè)完整的理論框架。在此之后，EMH蓬勃發(fā)展，其內(nèi)涵不斷加深、外延不斷擴(kuò)大，最終成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的支柱理論之一。(二

5、)EMH勺三種假設(shè)情形第一種情形：市場(chǎng)上的投資者都是理性的。在這種情形下，投資者都能理性地估價(jià)證券找出證券的基本價(jià)值(證券未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值之和)，從而能迅速地對(duì)新的信息作出應(yīng)對(duì)。如果是好消息，他們就抬高價(jià)格；如果是壞消息，他們就壓低價(jià)格，這樣證券的價(jià)格也就迅速地進(jìn)行了調(diào)整，市場(chǎng)總是保持有效的狀態(tài)。Samuelson和Mandelbrot證明了，在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中如果投資者是理性風(fēng)險(xiǎn)中性的，證券的回報(bào)率是可以預(yù)期的，那么證券的價(jià)值和價(jià)格都服從隨機(jī)游走。第二種情形：市場(chǎng)上的投資者雖然不都是理性的，但他們之間的交易是彼此無關(guān)的。在這種假設(shè)情況下，有效市場(chǎng)假說仍然可以成立。一個(gè)經(jīng)常討論的例子，就是不理性的

6、投資者在市場(chǎng)中的隨機(jī)交易，如果這種投資者的數(shù)量相當(dāng)巨大，而投資者的交易又互相獨(dú)立，那么他們的交易彼此抵消掉了，雖然市場(chǎng)中有交易，但證券的價(jià)格仍然接近其基本價(jià)值。第三種情形：套利的存在。在這種假設(shè)情形中，有效市場(chǎng)假說仍然可以成立。MiltonFriedman和FamaiA為在這種情況下，套利的存在使得市場(chǎng)仍然是完全有效的。套利者是市場(chǎng)的穩(wěn)定器。一旦市場(chǎng)上證券的價(jià)格由于不理性投資者的聯(lián)合行為而偏離了其基本價(jià)值，比方說價(jià)格被高估了，套利者就可以賣出這種證券，買入與其類似的證券來避險(xiǎn)，從而獲得無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。那么，證券價(jià)格又迅速回復(fù)到與其基本價(jià)值接近的地方。另外，套利的存在還有另一層含義，即不理性的投資者

7、的回報(bào)總是低于市場(chǎng)組合持有者或套利者，這意味著他們總是在虧錢。那么，總有一天他們不得不退出證券市場(chǎng)。因此，由于競(jìng)爭(zhēng)和套利的存在市場(chǎng)長(zhǎng)期來看總是有效的。、行為金融理論對(duì)EMH勺質(zhì)疑(一)行為金融理論的產(chǎn)生EM意味著證券價(jià)格是隨機(jī)游走不可預(yù)測(cè)的，任何可預(yù)測(cè)性要么是很快會(huì)從樣本中消失的統(tǒng)計(jì)錯(cuò)誤，要么是由于交易成本而無法利用的，技術(shù)分析因此是無用的，股市的波動(dòng)性不變。70年代以來，隨著金融市場(chǎng)計(jì)量技術(shù)的發(fā)展，大量新識(shí)別出的“異象”(Anomalies)使一些金融學(xué)家開始懷疑EMHShiller(1981)、PamaFrench發(fā)現(xiàn)的股票價(jià)格過度波動(dòng)和可預(yù)測(cè)性，Debondt、Thaler(1985)、

8、Lakonishok、Shieifer和Vishney(1994)對(duì)反向策略(Contraststrategies)股票價(jià)格走勢(shì)逆轉(zhuǎn)的識(shí)別,Jegadeesh、Titman對(duì)動(dòng)量策略(MomentumStrategies)股票價(jià)格保持原有走勢(shì)的研究宣稱，投資者一定程度上可以依據(jù)股票過去的價(jià)格預(yù)測(cè)未來的走勢(shì)，對(duì)弱有效市場(chǎng)形態(tài)提出了與之相悖的實(shí)證證據(jù)。FrenchGibbon和Hess、Ariel研究發(fā)現(xiàn)了日歷效應(yīng)(CalendarEffect)價(jià)格走勢(shì)與日期相關(guān)，Banz(1981)、Bamber(1997)發(fā)現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)(SizeEffect)股票價(jià)格與企業(yè)規(guī)模相關(guān)，小盤股的平均收益要高于大盤

9、股；Banz(1981)和Reiganum發(fā)現(xiàn)的市盈率效應(yīng)(P/EratioEffect)股票的市盈率一定程度上可以預(yù)測(cè)股票價(jià)格，這些研究表明，投資者可以利用時(shí)間、公司基本面等公開信息預(yù)測(cè)股票價(jià)格，從而對(duì)半強(qiáng)有效市場(chǎng)形態(tài)提出了不利的證據(jù)。因此,Shleifer和Vishney提出了套利限制，懷疑非理性交易者的市場(chǎng)行為能否被抵消，認(rèn)為由于許多客觀約束條件的存在，套利并不像傳統(tǒng)金融理論所認(rèn)為的那樣可以維持證券市場(chǎng)的均衡，市場(chǎng)并不是有效的。直接挑戰(zhàn)傳統(tǒng)金融理論的異?，F(xiàn)象如規(guī)模現(xiàn)象(小盤股效應(yīng))、期間效應(yīng)、股權(quán)溢價(jià)之謎、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎，等等。這些現(xiàn)象的存在可以用來實(shí)現(xiàn)一些投資策略。這些不符合

10、EMH的現(xiàn)象表明存在著可以用來取得超額收益的信息。(1)規(guī)模現(xiàn)象。Banz發(fā)現(xiàn)未來股票價(jià)格的變化與股票所代表的公司的規(guī)模有密切的關(guān)系。小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率，這種現(xiàn)象在一月份尤為明顯。顯然，公司規(guī)模是市場(chǎng)上眾人皆知的信息，如果市場(chǎng)是有效的，那么借此信息應(yīng)該無法獲取超額回報(bào)。因此這一發(fā)現(xiàn)極大地沖擊著EMH。(2)期間效應(yīng)。FrenchGibbons和Hess的研究顯示，股票在星期一的收益率明顯為負(fù)值，而在星期五的收益則明顯高于一周內(nèi)的其他交易日，于是在某些特定時(shí)間進(jìn)行股票交易即可獲取超額回報(bào)，這顯然與EMH不符。(3)反向投資策略。研究人員發(fā)現(xiàn)，一只股票受關(guān)注的程度(用股

11、票市值對(duì)其賬面價(jià)值的比率來衡量，比率越高，受關(guān)注度越高)也影響到股票價(jià)格的變化。受關(guān)注的股票往往只有較低的收益率，而較不受關(guān)注的股票往往能獲取較高的投資回報(bào)，因此投資者可采取一種“反向投資”的策略來獲取超額回報(bào)。一只股票受關(guān)注的程度是市場(chǎng)上的公共信息，顯然，EMH不能解釋這一策略。(4)動(dòng)量交易策略。這是指對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股市收益和交易量滿足過濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。該交易策略源于對(duì)股市中間收益延續(xù)性的研究。JegadeeshkgWTitman在對(duì)股票組合的中間收益進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，以3至12個(gè)月為間隔所構(gòu)造的股票組合的中間收益呈連續(xù)性，即中間價(jià)格具有向某一方向延續(xù)的

12、動(dòng)量效應(yīng)。動(dòng)量交易策略的應(yīng)用是對(duì)EMH的再次否定。(5)成本平均策略和時(shí)間分散化策略。成本平均策略指投資者根據(jù)不同的價(jià)格分批購買股票，以防不測(cè)時(shí)攤低成本的策略，時(shí)間分散化指根據(jù)股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念，隨著投資者年齡的增長(zhǎng)而將股票的比例逐步減少的策略。這兩個(gè)策略被認(rèn)為與現(xiàn)代金融理論的預(yù)期效用最大化原則明顯相悖。Statman、Fisher、Statman利用行為金融理論中的期望理論、認(rèn)知錯(cuò)誤傾向、厭惡悔恨等觀點(diǎn)對(duì)這兩個(gè)策略進(jìn)行了解釋。(6)封閉式基金之謎。封閉式基金是一種以其他公開交易的證券為操作對(duì)象的共同基金。封閉式基金的發(fā)行份額數(shù)量固定，這些基金份額可在證券市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓交易

13、。在實(shí)證檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，每份封閉基金份額代表性的轉(zhuǎn)讓價(jià)格并不等于平均每份基金持有資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。盡管封閉式基金有時(shí)也會(huì)按高于凈資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格來轉(zhuǎn)讓，但通常都以低于該值10%20%的比例貼水轉(zhuǎn)讓。在考慮了代理成本、流動(dòng)性、以及應(yīng)繳資本利得稅等等因素之后，仍然不能解釋封閉式基金的大幅折價(jià)，因此也是與EMH相沖突的。(7)資產(chǎn)溢價(jià)之謎。資產(chǎn)溢價(jià)是股票市場(chǎng)的歷史平均收益和債券或國(guó)庫券市場(chǎng)的歷史平均收益之間的差。Mehra和Prescott提出的資產(chǎn)溢價(jià)問題是指相對(duì)于債券而言的股票較高的歷史平均收益。從1926至M992年美國(guó)股票對(duì)短期政府債券的資產(chǎn)溢價(jià)每年平均為6.1%,由此產(chǎn)生的疑問是，如果股票真是表現(xiàn)

14、良好的話，為什么人們還是要投資于債券。(8)期權(quán)微笑。是指當(dāng)期權(quán)處在深度實(shí)值和深度虛值狀態(tài)時(shí)，其價(jià)格要高于用期權(quán)定價(jià)公式計(jì)算得到的結(jié)果，而在平價(jià)狀態(tài)，兩者非常接近，形成類似微笑的圖形，這又與人們對(duì)“很不可能情況”賦予過高的概率評(píng)價(jià)值有關(guān)。在傳統(tǒng)金融理論與實(shí)證不斷背離的困境中，行為金融理論成為研究金融活動(dòng)當(dāng)中人們決策行為突破口之一。行為金融理論是以心理學(xué)上的發(fā)現(xiàn)為基礎(chǔ)，輔以社會(huì)學(xué)等其他社會(huì)科學(xué)的觀點(diǎn)，研究投資者如何在決策時(shí)產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差，并嘗試解釋金融市場(chǎng)中實(shí)際觀察到的或是金融文獻(xiàn)中論述的，與傳統(tǒng)金融理論相悖的異?，F(xiàn)象的一種理論。由此可見，行為金融理論是在傳統(tǒng)金融理論的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，與傳統(tǒng)金融理

15、論相比較，行為金融學(xué)的特點(diǎn)是其更重視個(gè)人因素對(duì)市場(chǎng)的影響。以股票價(jià)格的決定為例，股價(jià)的變動(dòng)可能來自公司本身價(jià)值的改變(反映經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng))，也可能反映投資者因個(gè)人心理因素而對(duì)其評(píng)價(jià)的改變，或者二者皆然。傳統(tǒng)的金融理論將人視為理性，因此價(jià)格變動(dòng)主要來自于基本面因素，即經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)和公司營(yíng)運(yùn)狀況的改變，而個(gè)體與群體的決策過程幾乎完全被忽視；“人”的變數(shù)在理論中的重要性被降到最低。相反的，行為金融理論則“提升”人的地位，而經(jīng)濟(jì)變數(shù)的重要性則相對(duì)降低。行為金融理論通過對(duì)個(gè)人心理因素的研究發(fā)現(xiàn)：(1)由于市場(chǎng)各參與主體在利用信息進(jìn)行決策時(shí)存在認(rèn)知偏差，因而他們對(duì)市場(chǎng)的未來不可能做出無偏估計(jì)；(2)由于

16、市場(chǎng)各參與主體有回避損失和心理會(huì)計(jì)的偏差，還有減少后悔、推卸責(zé)任的心理，因而其在進(jìn)行決策時(shí)不可能總以實(shí)現(xiàn)期望效用最大化為準(zhǔn)則，尤其是這種對(duì)理性決策的偏差是系統(tǒng)性的，并不能因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)的平均而削減。據(jù)此，行為金融理論家認(rèn)為，傳統(tǒng)金融理論與實(shí)證的不斷背離，是基于其前提假說EMHJ失?。和顿Y者并非是完全理性的。(二)行為金融理論對(duì)EMH勺質(zhì)疑1、有效市場(chǎng)假說將投資者假設(shè)為完全理性的，很難令人信服。有效市場(chǎng)假說認(rèn)為，投資者能夠?qū)善钡幕緝r(jià)值做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，并按股票價(jià)格偏離其基本價(jià)值的程度進(jìn)行投資。而實(shí)際上投資者并不能對(duì)股票的基本價(jià)值做出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，否則，當(dāng)股票價(jià)格低于其價(jià)值時(shí)，市場(chǎng)上就不會(huì)有賣者，同樣，在

17、股票價(jià)格高于其價(jià)值時(shí)，市場(chǎng)也不會(huì)有買者。其實(shí)，投資者的投資行為并不像有效市場(chǎng)假說認(rèn)為的那樣理性，他們更符合凱恩斯的“選美理論”。該理論是凱恩斯在研究不確定性時(shí)提出的，他認(rèn)為：投資者在進(jìn)行證券投資時(shí)就好像在選美，當(dāng)100個(gè)評(píng)委要求選10個(gè)女生中最漂亮的一個(gè)時(shí)，為使自己所選的人選被大家所接受，每個(gè)評(píng)委不會(huì)選他們自己認(rèn)為最漂亮的，而是去選其他評(píng)委認(rèn)為最漂亮的，當(dāng)所有評(píng)委都這么想時(shí)，選出的結(jié)果就是每個(gè)評(píng)委認(rèn)為其他評(píng)委都認(rèn)為最漂亮的女生。凱恩斯的選美思維方式同樣適用于股市。股票投資者的行為就是建立在對(duì)大眾心理的猜測(cè)上。比如，你不知道某只股票的真實(shí)價(jià)值，但你為什么愿意花20元錢一股去買呢？因?yàn)槟泐A(yù)期有人會(huì)

18、花更高的價(jià)錢從你那里把他買走。中國(guó)股市上的ST股票時(shí)常有不俗的表現(xiàn)，就是凱恩斯選美思維方式在股市上的充分體現(xiàn)。2、有效市場(chǎng)假說認(rèn)為，如果投資者是非理性的，由于他們之間的交易是隨機(jī)的，所以他們的錯(cuò)誤會(huì)相互抵消。2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主丹尼爾卡尼曼(KahnemanD)的理論推翻了有效市場(chǎng)假說的這一觀點(diǎn)。心理學(xué)的研究已經(jīng)表明，人們并不是偶然偏離理性，而是經(jīng)常以同樣的方式偏離。入市不深的投資者在多數(shù)情況下是按照自己的投資理念來買賣股票的，他們的買賣行為之間有很大相關(guān)性。他們之間的交易也并非隨機(jī)進(jìn)行的，而是在大致相同的時(shí)間大家都試圖去買或賣同樣的股票。福羅特(Froot)、斯切夫斯坦(Scharf

19、stein)和史泰因(Stein)稱證券短期投資者為“大街上的羊群”。羊群行為往往造成與證券基本價(jià)值有關(guān)的信息不能完全從價(jià)格中反映出來，使證券價(jià)格經(jīng)常偏離其基本價(jià)值，使證券市場(chǎng)處于無效狀態(tài)。3、有市場(chǎng)假說認(rèn)為，即使一些非理性投資者具有相同的投資行為，使證券價(jià)格偏離其基本價(jià)值，理性套利者會(huì)使證券價(jià)格恢復(fù)到其基本價(jià)值。但行為金融理論認(rèn)為，當(dāng)理性套利者進(jìn)行套利時(shí)，不僅要面對(duì)基礎(chǔ)性因素變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，還要面對(duì)非理性投資者非理性預(yù)期變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，他可能會(huì)放棄套利機(jī)會(huì)，不與非理性投資者的錯(cuò)誤判斷相對(duì)抗，從而使非理性投資者獲得高于理性套利者的收益。例如，當(dāng)非理性投資者目前對(duì)某一證券持悲觀態(tài)度時(shí)，會(huì)

20、使證券價(jià)格下跌，理性套利者此時(shí)進(jìn)行交易是因?yàn)樗J(rèn)為價(jià)格在不久就會(huì)恢復(fù)。如果非理性投資者的看法并非扭轉(zhuǎn)反而更加悲觀時(shí)，對(duì)于短期理性套利者來說就有可能遭受損失。由于這種風(fēng)險(xiǎn)的存在，理性套利者對(duì)非理性投資者的對(duì)抗力會(huì)削弱，從而可能使證券價(jià)格明顯偏離其基本價(jià)值，使證券市場(chǎng)喪失有效性。三、行為金融理論的主要內(nèi)容(一)期望理論(ProspectTheory)期望理論是由卡哈那蒙(Kahneman)和特維爾斯基(Tvershy)于1979年提出的，該理論很好地刻畫了投資者對(duì)于收益和損失的態(tài)度差異。眾所周知，經(jīng)典的標(biāo)準(zhǔn)效用函數(shù)(SEU),假設(shè)人們的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是中性的，且效用函數(shù)(utili2tyfunction

21、)定義在總的財(cái)富的基礎(chǔ)上。在期望理論中，卡哈那蒙(Kahneman)和特維爾斯基(Tvershy)用價(jià)值函數(shù)(valuefunction)代替了效用函數(shù)。圖1給出了價(jià)值函數(shù)的示意圖。該價(jià)值函數(shù)有三個(gè)特點(diǎn)：(1)定義為對(duì)參照點(diǎn)的偏離；(2)在收益狀態(tài)(正向)呈凹性(體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)回避，即在確定性收益與非確定性收益中偏好前者),在損失狀態(tài)(反向)呈凸性(體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好，即在確定性收益與非確定性收益中偏好后者)；(3)損失狀態(tài)的斜率大于收益狀態(tài)的斜率，即損失給個(gè)體帶來的痛苦程度比相同量收益給個(gè)體帶來的愉快程度要大。期望理論表明，當(dāng)面臨虧損時(shí)，人們更傾向于追求風(fēng)險(xiǎn)而不是回避風(fēng)險(xiǎn)。期望理論的提出大大推動(dòng)了行為金

22、融學(xué)的發(fā)展，一大批研究成果相繼取得。1985年,謝夫里(Shefrin)和斯塔特曼(Statman)驗(yàn)證，在美國(guó)股票市場(chǎng)上，投資者確實(shí)存在處置效應(yīng)(即當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者，愿意較早賣出股票以鎖定利潤(rùn)；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，愿意繼續(xù)才I有股票)現(xiàn)象。2001年及2002年中國(guó)學(xué)者證實(shí)，中國(guó)的投資者也存在處置效應(yīng)。(二)反應(yīng)過度(Over-reaction)和反應(yīng)不足(Under-re2action)理論反應(yīng)過度是指某一重大事件引起股票價(jià)格產(chǎn)生劇烈變化，超過預(yù)期水平，然后再以反向修正的形式回復(fù)到其應(yīng)有價(jià)位上的現(xiàn)象。Debondt和塞勒(Thaler)(1

23、985)首次對(duì)股市中所存在的投資者有時(shí)對(duì)某些消息反應(yīng)過度的現(xiàn)象給予實(shí)證檢驗(yàn)。他們把股票按過去三到五年的回報(bào)分類，結(jié)果發(fā)現(xiàn)過去的贏家一般是將來的輸家，而過去的輸家一般是將來的贏家，并且把這些長(zhǎng)期回報(bào)的反轉(zhuǎn)歸于投資者的反應(yīng)過度。反應(yīng)不足是指市場(chǎng)對(duì)公司的公開信息持懷疑態(tài)度，導(dǎo)致價(jià)格隨時(shí)間調(diào)整過慢。Lakonishok和Vermaelen(1990)、Ikenberryetal.(1995)分別在對(duì)公司投資回購其自身和公開市場(chǎng)股份回購中發(fā)現(xiàn)正的長(zhǎng)期事件后超常回報(bào)。Mickaelyetal.(1995)則發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格對(duì)負(fù)信息的股利停止發(fā)放反應(yīng)不足，因?yàn)樗麄兛梢栽谀骋还_信息之后仍然獲得超?；貓?bào)。反應(yīng)過度

24、和反應(yīng)不足明顯違反了有效市場(chǎng)的假設(shè)。趙宇龍(1998)的研究表明上海股市對(duì)預(yù)期的好消息存在反應(yīng)過度，而對(duì)預(yù)期的壞消息則反應(yīng)不足。王永宏、趙學(xué)軍(2001)的研究同樣支持中國(guó)股市存在較為明顯的反應(yīng)過度現(xiàn)象。(三)噪聲交易理論(NoiseTradeTheory)資本市場(chǎng)上的噪聲是指在信息不對(duì)稱情況下，導(dǎo)致股票均衡價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值偏離的非理性信息。美國(guó)金融學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)布萊克(Black)(1986)認(rèn)為噪聲是相對(duì)于信息而言的，噪聲交易使得金融市場(chǎng)交易成為可能，而且導(dǎo)致價(jià)格偏離其基本價(jià)值。在有效市場(chǎng)理論中噪聲交易是不存在的，因?yàn)榉抢硇越灰渍邥?huì)由于“市場(chǎng)選擇”而消失，最終由理性交易者主導(dǎo)市場(chǎng)。但市場(chǎng)的完全理

25、性是不可能的。因此，非理性交易者必然存在。而非理性交易者的存在可能會(huì)出,或者某些交易者現(xiàn)兩種情況：任何交易者都有可能把與價(jià)值無關(guān)的信息認(rèn)為是與價(jià)值有關(guān)人為地制造虛假信息，而其他投資者可能無法識(shí)別其真?zhèn)味艿接绊憽＿@兩種信息被認(rèn)為是噪聲，相應(yīng)地產(chǎn)生兩種噪聲交易：部分是由于非理性交易者的必然存在而帶來的，這種噪聲交易存在于任何市場(chǎng)中；其他部分則是由人為因素引起的，這部分噪聲交易是可以避免的?！把蛉盒袨椤?herdingbehavior)(即投資者在交易過程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象,從而導(dǎo)致他們?cè)谀扯螘r(shí)期內(nèi)買賣相同的股票(Bikhchandani(2000)導(dǎo)致的交易和積極反饋交易者(positivef

26、eedbacktrader)進(jìn)行的交易都是典型的噪聲交易。威廉姆(William)等(1995)對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證研究表明市場(chǎng)上存在“羊群行為”，宋軍和吳沖鋒(2001)研究表明我國(guó)證券市場(chǎng)的“羊群行為”程度高于美國(guó)證券市場(chǎng)的“羊群行為”程度，對(duì)市場(chǎng)收益率處于極高和極低水平的回歸系數(shù)的比較發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)收益率極低時(shí)的“羊群行為”程度遠(yuǎn)高于在市場(chǎng)收益率極高時(shí)的“羊群行為”程度。(四)固錨理論(AnchoringTheory)心理學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人們被要求作相關(guān)數(shù)值的定量評(píng)估時(shí)，容易受事先給出的參考值影響，這種現(xiàn)象被稱為“固錨”效應(yīng)?！肮体^”是指人的大腦在解決復(fù)雜問題時(shí)往往選擇一個(gè)初始參考點(diǎn)，然后

27、根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。Northcraft和Neale(1987)曾在研究中證實(shí)，在房地產(chǎn)交易過程中，起始價(jià)較高的交易最后達(dá)成的成交價(jià)比起始價(jià)較低的交易最后達(dá)成的成交價(jià)顯著要高。此外固錨現(xiàn)象還可用來解釋國(guó)際股市的一些迷團(tuán)例如在20世紀(jì)80年代末美國(guó)投資者可能受美國(guó)股票市盈率(較低)這個(gè)普遍認(rèn)可的“錨”的影響，認(rèn)為日本股票市盈率過高，而到了20世紀(jì)90年代中期，即使東京股市的市盈率仍比美國(guó)高得多，許多美國(guó)投資者卻覺得東京市場(chǎng)不再被高估了，也許因?yàn)樗麄儗?0世紀(jì)80年代末東京股市的高市盈率當(dāng)成了新的“錨”來考慮。四、行為金融理論的發(fā)展前景自行為金融理論提出后，就有許多學(xué)者對(duì)進(jìn)行

28、了進(jìn)一步的研究，并構(gòu)建了一些理論模型，這不僅豐富和發(fā)展了行為金融理論，而且還完善了現(xiàn)代金融體系。比較突出的是把行為金融理論與傳統(tǒng)金融理論結(jié)合起來，創(chuàng)建了行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPT)和行為組合模型(BPT)。BAPT(BehavioralPortfolioTheory)模型，是對(duì)現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM兩擴(kuò)展,該模型將投資心理與資產(chǎn)定價(jià)相結(jié)合，探討了投資心理與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系。該模型將金融市場(chǎng)上的交易者分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴(yán)格按CAPMT事的理f交易者，不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)偏差；噪聲交易者則不按CAPMf事，會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤。兩類交易者互相影響，共同決定資產(chǎn)價(jià)格。BPT模型，是行為金融研究者在行為金融研究成果和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MAPT)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。MAPT認(rèn)為投資者應(yīng)該把注意力集中在整個(gè)組合，最優(yōu)的組合配置處于均方差有效邊界上；而BP秋為現(xiàn)實(shí)中的投資者決策不同于此，其構(gòu)建組合是其于對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)及投資目的，從而形成金字塔型的組合，各層的資產(chǎn)都與特定的目標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系。在BPT中，使用了行為金融學(xué)中的心理賬戶(mentalaccount)概念，分別在兩種狀態(tài)下考察了BPT模型，在一種X態(tài)下，投資者將組合放入一個(gè)心理賬戶(BPT-SA),另一種狀態(tài)下，投資者將組合