用DDM模型來判斷市場理論上的合理市盈率

1、用DDM模型來判斷市場理論上的合理市盈率說明：該模型對(duì)價(jià)值投資應(yīng)該來說沒有太大的用處，但了解一下還是有好處的，如果分析師、投資者太依賴該模型，這樣可能會(huì)給我們很好的機(jī)會(huì)，在他們犯錯(cuò)誤時(shí)，我們就能把握機(jī)會(huì)。DDM模型介紹DDM模型(dividenddiscountmodel)為股利貼現(xiàn)模型。是計(jì)算公司價(jià)值的一種方法，是一種絕對(duì)估值方法。DDM是將公司未來發(fā)放的全部股利折現(xiàn)為現(xiàn)值來衡量當(dāng)前股票價(jià)格貴賤的估值模型。其公式為：股票價(jià)值=每股股利+(折現(xiàn)率-股利增長率)。在實(shí)際使用中，由于中國上市公司分紅的“覺悟”不高，因此對(duì)公司未來發(fā)放股利的預(yù)測難度很大；另外是對(duì)公式中的折現(xiàn)率的選擇也較難確定，且這些

2、變量的任何微小變動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致最后得數(shù)的大幅波動(dòng)。不過，對(duì)于那些股利發(fā)放策穩(wěn)定的收益型行業(yè)公司或防守型行業(yè)公司，DDM可以成為主要的估值標(biāo)準(zhǔn)。用DDM模型來判斷市場理論上的合理市盈率V代表普通股的內(nèi)在價(jià)值，Dt為普通股第t期支付的股息或紅利，r為貼現(xiàn)率，t為周期，一般指年份。通常情況下隨著時(shí)點(diǎn)的不同貼現(xiàn)率是不斷變化的，因此更精確的計(jì)算時(shí)，r為不同貼現(xiàn)率。對(duì)股息增長率的不同假定，股息貼現(xiàn)模型可以分為：零增長模型、不變?cè)鲩L模型（高頓增長模型）、二階段股利增長模型（H模型）、三階段股利增長模型和多元增長模型等形式。1 .零增長模型（Gordon增長模型，即股利增長率為0,未來各期股利按固定數(shù)額發(fā)放）計(jì)算

3、公式為V=D0/K其中V為公司價(jià)值，D0為當(dāng)期股利，K為投資者要求的投資回報(bào)率，或資本成本。2 .不變?cè)鲩L模型（即股利按照固定的增長率g增長）計(jì)算公式為V=D1/（K-g）注意此處的D1為下一期的股利，而非當(dāng)期股利3 .二段增長模型、三段增長模型、多段增長模型二段增長模型假設(shè)在時(shí)間l內(nèi)紅利按照g1增長率增長，l外按照g2增長。三段增長模型也是類似，不過多假設(shè)一個(gè)時(shí)間點(diǎn)12,增加一個(gè)增長率g3DDM模型的適用及不適用適用：分紅多且穩(wěn)定的公司，非周期性行業(yè)不適用：分紅很少或者不穩(wěn)定公司，周期性行業(yè)；大陸股市的行業(yè)結(jié)構(gòu)及上市公司分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，難以對(duì)股利增長率做出預(yù)測，所

4、以對(duì)大陸股市基本不適用。一用Gordon增長模型來計(jì)算A股市場的合理市盈率根據(jù)Gordon增長模型，公司價(jià)值應(yīng)為:V=D/(mg)其中，V表示公司價(jià)值，D為紅利，m為折現(xiàn)率，g為可持續(xù)增長率。將等式兩邊同時(shí)除以稅后利潤，并用權(quán)益資本成本Ks代替折現(xiàn)率m,就得到理論市盈率水平：PE=d/(Ksg)其中，PE為合理市盈率水平，d為紅利發(fā)放率或派現(xiàn)率。如此，我們就可以用2009年上市公司的預(yù)期數(shù)據(jù)估計(jì)市場合理的市盈率水平了。紅利發(fā)放率d(派現(xiàn)率)20052008的紅利發(fā)放率分別為15%,17.5%,28%,34%。2007,2008上市公司分紅率較上年均有明顯的增長。我們認(rèn)為一個(gè)重要的原因在于證監(jiān)會(huì)

5、在2008年8月將再融資門檻提高到“近3年分紅不得少于利潤30%,因此，我們預(yù)計(jì)2009年及以后上市公司的派現(xiàn)率應(yīng)該能達(dá)到35%或者更高，可用35%,40%來作敏感分析。可持續(xù)增長率g可持續(xù)增長率主要由利潤留存率(1-d)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)決定，公司如下：g=(1-d)*ROE1999-2008年間，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷一輪比較明顯的景氣循環(huán)，因此選取10年的平均值作為模型參數(shù)。10年間的平均凈資產(chǎn)收益率為12.6%。根據(jù)09年前3季度，上市公司總的凈資產(chǎn)收益率為9.86%,因此，我估計(jì)，09年的ROE應(yīng)該在13.5%以上。我們可以取ROE12.6%,13%,13.5%作敏感分析。權(quán)益資本成本K

6、s根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型，權(quán)益資本成本可以用無風(fēng)險(xiǎn)收益加上股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（equityriskpremium,ERP,事前期望收益率）與風(fēng)險(xiǎn)因素（3系數(shù)）的乘積來衡量，即：Ks=r+ERP*B無風(fēng)險(xiǎn)利率取長期國債的收益率，我們用近期10年期國債收益率3.6%計(jì)算，10年期金融債收益率4.0%,10年期企業(yè)債收益率5.2%?？紤]09年以來國債收益率逐步走高，我們可取3.6%,4%來做敏感分析。另外，根據(jù)1992年至今數(shù)據(jù)估算出的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的幾何平均值約為6.0%,高于世界平均4.3%的水平，符合新興市場的高風(fēng)險(xiǎn)特征，對(duì)市場整體而言，B系數(shù)取1。因此，權(quán)益資本成本Ks約為9.6%,10%。因此，我們就可

7、以計(jì)算理論上A股市場的合理市盈率了。合理市盈率估算：紅利發(fā)放率35%（40%,20）紅利留存率65%12.6%(13%,30.4;13.5%,42.7)凈資產(chǎn)收益率可持續(xù)增長率無風(fēng)險(xiǎn)收益率3.6%（4%,19.4）權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.0%（5.8%,29.2;6.2%,21.9）權(quán)益資本成本9.6%合理的市盈率21.4倍（注：括號(hào)內(nèi)是敏感性測試，表示在其他數(shù)值不變的情況下，該數(shù)據(jù)變動(dòng)后合理的市盈率。）根據(jù)計(jì)算，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，能引起計(jì)算結(jié)果差別巨大的是分母（Ks-g）,當(dāng)（Ks-g）越來越小時(shí)，任何一個(gè)引起它們變化的數(shù)值，即使是很小的變化，計(jì)算得到的結(jié)果相差極大，例如，在本例中，當(dāng)Ks不變?yōu)?.6%時(shí)，

8、ROE不同，計(jì)算的結(jié)果差距很大；而當(dāng)ROE不變時(shí)，Ks的變化，導(dǎo)致的結(jié)果也相差很大。如果Ks取10%,ROE分別取13%,13.5%,得到的PE為23.3,28.6.這主要是考慮了明年國債收益率可能達(dá)到4%以上，ROE也應(yīng)該能達(dá)到13.5%以上。平均來考慮，10年期以上國債收益率應(yīng)該在5%左右，ROE也應(yīng)在未來平均達(dá)到13.5%,股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也應(yīng)該更小，5.5%左右，這樣得到的PE大概在21倍左右。目前總的市盈率的計(jì)算（2009年11月13號(hào)）總市值23萬億09年預(yù)計(jì)的總利潤目前的市盈率1.05萬億21.9倍說明：該模型對(duì)價(jià)值投資應(yīng)該來說沒有太大的用處，但了解一下還是有好處的，如果分析師、投資

9、者太依賴該模型，這樣可能會(huì)給我們很好的機(jī)會(huì)，在他們犯錯(cuò)誤時(shí)，我們就能把握機(jī)會(huì)。二用二階段增長模型來計(jì)算假設(shè)條件2未來10年，上市公司凈利潤將平均以一固定的速度增長210年后，上市公司凈利潤以長期國債收益率永續(xù)增長2每年末，上市公司以固定的股利分配率分紅公式：用DDM模型來判斷市場理論上的合理市盈率其中：PV為上證指數(shù)現(xiàn)值g1為第一階段（10年）的股利增長率g2為第二階段的股利增長率R為權(quán)益資本成本D0為時(shí)點(diǎn)0時(shí)分配的股利第一階段（10年）的股利增長率g1=ROE*（1-d）d為紅利發(fā)放率ROE取19992008年10年的平均值為12.6%,但考慮以后會(huì)更好，尤其是近5年的ROE在14%左右，我們也可取13%,13.5%來進(jìn)行敏感分析。ROE:12.6%,13%,13.5%d取35%,40%第二階段的股利增長率R取9.6%,10%,10.5%,11.5%等時(shí)點(diǎn)0時(shí)分配的股利選取2008年年末作為時(shí)點(diǎn)0。2009年11月13日上證指數(shù)為3180點(diǎn),市盈率22。D0=上證指數(shù)收盤/市盈率*股利分配率=50