淺析財務(wù)困境的企業(yè)價值評估

1、陷入財務(wù)困境的企業(yè)價值評估專業(yè)名稱：資產(chǎn)評估 年級： 2010級一班 學(xué)生姓名：陳田田摘要陷入財務(wù)困境的企業(yè)價值評估是特殊情況下的企業(yè)價值評估，本文通過企 業(yè)的具體經(jīng)營狀況，分別介紹暫時處于財務(wù)困境的公司和非暫時陷入財務(wù)困境 分別適用的不同的企業(yè)價值評估方法。關(guān)鍵詞： 財務(wù)困境 自由現(xiàn)金流 市場收入乘數(shù)引言評估陷入財務(wù)困境的企業(yè)價值是企業(yè)價值評估中較為復(fù)雜的一部分，尤其 是在財務(wù)困境不確定的情況下。本文根據(jù)公司財務(wù)困境的具體情況分別對暫時 陷入財務(wù)危機和陷入財務(wù)危機不能自拔的公司進行簡單的分析。一財務(wù)困境的概念也稱“財務(wù)危機”和“財務(wù)困難”是從現(xiàn)金流量而非盈利角度下定義的， 現(xiàn)金流量角度和盈利

2、角度之間的差別在于是否將違約是為陷入財務(wù)困境的標 志。當企業(yè)對債權(quán)人的承諾無法實現(xiàn)或難以遵守時， 就意味著財務(wù)困境的產(chǎn)生。 財務(wù)困境下不等于破產(chǎn)，破產(chǎn)清算僅僅是處理財務(wù)困境的方法之一，財務(wù)困境 的影響主要是在違約之前發(fā)生，因此公司價值的損失大部分是在違約或破產(chǎn)之 前而非之后。二陷入財務(wù)困境的公司特征收入或現(xiàn)金流量為負，沒有償債能力，不派發(fā)股息，負債權(quán)益比很高，所 以普通的模型很難使用于這類公司的評估。另一方面，這類公司中擁有的部分 銷售渠道、高素質(zhì)員工、核心技術(shù)等方面的競爭優(yōu)勢，使其成為迫切需在這些 方面進行提高的公司的垂涎之物。 對這類公司進行評估首先就要確定財務(wù)狀況， 如果財務(wù)困難是暫時的

3、，公司不需要變賣資產(chǎn)來清還負債，人有許多其他方案 來解決。相反，如果財務(wù)困難會導(dǎo)致公司的終結(jié)，尋找一個合適的方法將會比 較困難。三財務(wù)困境的體現(xiàn)（一）企業(yè)被迫清算，他認為清算是企業(yè)在解散或者依法破產(chǎn)過程中，為 了終結(jié)企業(yè)現(xiàn)存的各種法律關(guān)系，而由專門的工作機構(gòu)對企業(yè)的資產(chǎn)、債權(quán)、 債務(wù)關(guān)系進行全面清查、作價及處理的一項財務(wù)工作。如果企業(yè)不是因為企業(yè) 的法定營業(yè)期屆滿而開展這項工作，企業(yè)清算則屬被迫進行。因此，企業(yè)被迫 清算既是企業(yè)財務(wù)失敗的直接表現(xiàn)，也是財務(wù)困境無法扭轉(zhuǎn)的結(jié)局；（二）企業(yè)對短期債權(quán)人被迫實行延期付款。毫無疑義，延期付款破壞了 企業(yè)和短期債權(quán)人的事先約定，降低了企業(yè)的商業(yè)信譽，從而

4、給企業(yè)價值帶來 負面影響。 這是和企業(yè)價值最大化的財務(wù)管理目標相悖的， 是財務(wù)困境的表現(xiàn)；（三）企業(yè)延期償還債券利息， 企業(yè)債券是反映債權(quán)債務(wù)關(guān)系的有價證券， 當發(fā)行企業(yè)不能按期履行支付利息的法定責(zé)任時，這種有價證券就會貶值 , 負 債企業(yè)價值將會明顯下降，從而形成財務(wù)困境；（四）企業(yè)延期償還債券本金，當企業(yè)延期償還債券本金成為社會公眾所 矚目的現(xiàn)實時，發(fā)行企業(yè)的資本實力和支付保障就成為虛構(gòu)成分。于是，該債 券的市場價值和發(fā)行企業(yè)的價值則同時下降，形成財務(wù)困境現(xiàn)象；（五）企業(yè)無力支付優(yōu)先股股利，當企業(yè)無力支付應(yīng)當定期支付的優(yōu)先股 股利時，企業(yè)價值將會受到市場投資者的重新確認，使企業(yè)價值貶值等等

5、。四.陷入財務(wù)困境的企業(yè)價值評估的方法（一）困難的企業(yè)價值評估1. 公司的價值具體講，采用公司自由現(xiàn)金流量的方法，以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的價值評估基 本思路是任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。1）以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)而非會計收益是因為：會計收益方法不考慮產(chǎn)生的利潤 所需要的投資或投資時機，而以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的評估方法考慮了資本支出時 間對資本收益的影響，所以更加科學(xué)和客觀。2評價陷入財務(wù)困境的公司一般都會使用公司自由現(xiàn)金流量（FCFF，而不是股權(quán)自由現(xiàn)金流量 （FCFE是因為：目標公司有較高的財務(wù)杠桿，負債 通常很大，公司權(quán)益自由現(xiàn)金流量很多時候會出現(xiàn)負值， 評估其價值較為困難， 而按債

6、務(wù)償還之前得到的FCFF分析，卻可抵減這方面的影響，因為它是負值的 機會較低。3）公司自由現(xiàn)金流量法是用加權(quán)平均的資本成本（ WACC對流向公司各種 利益要求人的所有現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)加總的方法得出公司整體價值，公司的價 值可以用預(yù)期FCFF的現(xiàn)值來表示：03公司的價值=+ .t =1FCFFtt(1 WACC )FCFF=EBIT（1-稅率）+折舊-資本支出-營運資本變動WACC 二 K e xEE D PSDE D PS+ K psxPSE D PS式中：K表示普通股本；Kd表示債務(wù)的稅后成本；K ps表示優(yōu)先股成本；E表示資本組合中普通股票部分的價值權(quán)重；E D PSD表示資本組合中債務(wù)部

7、分的市場價值權(quán)重；E D PSPS表示資本組合中優(yōu)先股股票部分的市場價值權(quán)重。E D PS2. 運用標準化收益如公司虧損是由一些短暫的無規(guī)律的影響因素所致，假設(shè)公司在不久的將 來會恢復(fù)到健康狀態(tài)，可采用贏利正?；霓k法，將公司經(jīng)營狀況比較健康的 年份的平均EPS乍為基準年收益。 具體來講，如果公司的歷史較長，可以用平 均EPS來計算正常的盈利水平；如果歷史數(shù)據(jù)十分有限，同行業(yè)的盈利水平也 在不斷變化，則可用行業(yè)的平均 EPS來計算正常化的盈利水平。但是如果公司 基本面發(fā)生重大變化，則盈利正?；姆椒ň褪遣磺袑嶋H的，并會導(dǎo)致價值評 估的失誤。3. 市場價格對收入乘數(shù)法乘數(shù)法不要求有正的利潤或現(xiàn)金

8、流量， 因此當公司處于財務(wù)困境時，公司 的的利潤或現(xiàn)金流量為負值也不會影響對該企業(yè)價值的評估，這種方法就恰恰 適用于對處于財務(wù)困境的公司進行企業(yè)價值評估。除此之外，乘數(shù)法還有其他 的優(yōu)點，銷售收入不易受公司的折舊、存貨、非經(jīng)常性支出等的會計處理方法 的影響，另外該比率波動性較小，所以是較為可靠的指標。其基本公式如下：市場價格對收入乘數(shù)=價格 銷售收入價格=銷售收入X市場價格對收益乘數(shù)在該模式中，通過運用一系列具有可比性公司計算出調(diào)整后的行業(yè)平均乘 數(shù)，將該乘數(shù)乘以評估人員對未來穩(wěn)定收入的估計值就可以得到目標公司的企 業(yè)價值。影響這種評估方法的準確程度取決于：對未來收入的預(yù)測值；對具有 可比性公

9、司進行分析時產(chǎn)生的可比性問題。（二）非暫時陷入財政困難的企業(yè)價值評估這種情況是說公司陷入財務(wù)困難已經(jīng)無法恢復(fù)到正常的經(jīng)營狀態(tài)。折現(xiàn)現(xiàn)金流量評估是建立在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)之上的，也就是說現(xiàn)金流量在未 來還會延續(xù)下去，因此，要評估那些在可預(yù)見的未來無法持續(xù)經(jīng)營的公司，還 得借助于其他方法。清償價值法和期權(quán)定價法就是其中的兩種方法。1.清償價值法清算價值是公司全部資產(chǎn)包括工廠、財產(chǎn)和設(shè)備、各種自然資源或儲備等， 按照市場價格出售，扣除交易和法律成本后所能獲得的價值。股權(quán)價值可由清 算價值減去未償還負債的價值得到。股權(quán)機制的計算公式如下：股權(quán)價值=資產(chǎn)清算價值 -未償還負債價值如果公司資產(chǎn)難以分離，因此不能

10、單獨計算，則清算價值的估算就很麻煩。 另一方面，清算要求越緊急的時候， 資產(chǎn)清算價值的公允性就會越低。 所以說， 清算財產(chǎn)的價值主要取決于財產(chǎn)的變現(xiàn)速度。清算價值反映了一個公司的最低 價值。從買方的角度而言，由于目標公司的財務(wù)狀況較差且缺乏更好的增長機 會，購買者可能將資產(chǎn)用于不同于原始用途的其他用途，他們更偏向于進行資 產(chǎn)交易而不是股權(quán)交易。2. 期權(quán)定價法清算價值法假設(shè)， 當前資產(chǎn)的市場價值大于未償還負債的賬面價值。 當公司 的情況和這一假設(shè)不相符時，要評估這種公司的價值，就只有用期權(quán)定價的方 法了。期權(quán)是一種選擇權(quán)， 指賦予其持有者在特定時間 （到期日）或特定時間以前， 按照一個固定價格

11、（稱為執(zhí)行價格）買進或賣出一定數(shù)量的某項標的資產(chǎn)的權(quán) 利的契約。期權(quán)購買者，支付一定金額的期權(quán)費，就獲得了這種權(quán)利，但不包 含義務(wù)，即期權(quán)持有者可以根據(jù)標的資產(chǎn)市場價格的變化，在有效期內(nèi)，采取 執(zhí)行或不執(zhí)行期權(quán)。期權(quán)總價值由“內(nèi)在價值”和“時間價值”兩部分組成， 前者是指執(zhí)行價格和資產(chǎn)的市價之差；后者是指期權(quán)應(yīng)具有的超出內(nèi)在價值的 價值，表明期權(quán)在有效期可能產(chǎn)生的收益，有效期越長，時間價值越大，到期 滿之日時間價值則為零利用期權(quán)定價模型進行企業(yè)價值評估的基本思路是： 將企業(yè)股東權(quán)益模擬為 一種期權(quán)，股東是期權(quán)的持有人，期權(quán)價值等于股東權(quán)益價值；將企業(yè)總資產(chǎn) 視做期權(quán)的相關(guān)資產(chǎn)，其市場價值就是相

12、關(guān)資產(chǎn)的市場價值；企業(yè)的償還債務(wù) 賬面值（含應(yīng)付利息）相當于期權(quán)的執(zhí)行價格。期權(quán)的賣方是企業(yè)債權(quán)人。一 旦期權(quán)相關(guān)資產(chǎn)市場價格（企業(yè)總資產(chǎn)價值）大于執(zhí)行價格（企業(yè)債務(wù)賬面值）： 股東行使買入相關(guān)資產(chǎn)的權(quán)力，即還清債務(wù)，從債務(wù)人手中買回企業(yè)。如果情 況相反，企業(yè)總價值小于其債務(wù)賬面值，股東則放棄擁有企業(yè)的權(quán)力，將企業(yè) 留給債權(quán)人，企業(yè)的資產(chǎn)被清理，用于償還債務(wù)。關(guān)于年無風(fēng)險的復(fù)合利率的確定，由于很多企業(yè)不止一種負債，而且不是零 息，而是付息負債。此時，就把這些負債及其利息支付壓縮成一個時間測度， 即轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N等價的零息債券。這就要考慮每種負債的利息和本金的支付，計 算它們各自的平均到期時間，而后

13、再計算這些負債以面值為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均時 間，以此作為期權(quán)的期限。無論企業(yè)處于何種經(jīng)濟狀況，評估人員運用何種方法進行評估， 都需要對很 多指標進行預(yù)測。由于預(yù)測帶有一定的主觀性，再加上一些不可預(yù)測的因素， 會加大評估結(jié)果的風(fēng)險性。因此評估人員可以設(shè)計幾種可能的未來財務(wù)計劃方 案，分別代表在理想情況、普通情況及惡劣情況下企業(yè)未來的經(jīng)營狀況，并據(jù) 此計算出企業(yè)的價值。然后以各種方案的可能性百分比為權(quán)數(shù)，分別乘以該方 案的企業(yè)價值，將其結(jié)果相加即得出一個比較合理的企業(yè)價值。運用概率權(quán)重 分析法需要扎實的財務(wù)預(yù)測和業(yè)績判斷技巧。小結(jié)關(guān)于陷入財務(wù)困境的企業(yè)價值評估可以參考的資料較少， 所以評估的難度也 相對較大。需要注意的是財務(wù)困境不等于破產(chǎn)，破產(chǎn)清算僅僅是處理財務(wù)困境的方法之一，于都陷入財務(wù)困境的企業(yè)進行評估是不同的。參考文獻1 張先治，池國華 . 企業(yè)價值評估，東北財經(jīng)大學(xué)出版社 ,2009.2 鉉珺瑋，劉剛，李玲珠 . 陷入財務(wù)困境的企業(yè)價值評估 J. 價值工程，2004(9).3 楊 晟 源 . 我 國 上 市 公 司 財 務(wù) 困 境 預(yù) 測 研 究 J. 昆 明 學(xué) 院 學(xué) 報,2009,31(5