主權(quán)政府債務(wù)規(guī)模影響因素的傳導(dǎo)路徑及定量分解-世界經(jīng)濟研究

1、主權(quán)政府債務(wù)規(guī)模影響因素的傳導(dǎo)路徑及定量分解以美國為例 陳 靜 倪 鵬 陳靜：大公國際資信評估有限公司 國家風(fēng)險部 博士后 電子信箱：jch_orange；倪鵬：大公國際資信評估有限公司 國家風(fēng)險部 分析師 電子信箱：nipengdavis。 另本文的寫作得到了大公國際資信評估有限公司國家風(fēng)險部同事杜明艷博士和沈躍峰博士的寶貴建議，在此特表感謝。內(nèi)容提要：本文在前人研究的基礎(chǔ)之上，總結(jié)了主權(quán)政府債務(wù)規(guī)模變動的主要影響因素及影響路徑，并根據(jù)建立的政府債務(wù)理論模型，利用微分、積分和余值等數(shù)學(xué)方法將經(jīng)濟增長、通貨膨脹、財政赤字及其他非常規(guī)財政因素對主權(quán)政府實際債務(wù)規(guī)模的變動進行了定量分解。最后，筆者

2、對兩次美國聯(lián)邦政府債務(wù)急劇增長時期（19421955和2007今）的債務(wù)及相關(guān)數(shù)據(jù)進行了實證研究，以印證上述方法，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，財政因素是美國政府債務(wù)規(guī)模急劇增長的主要原因，而面對同期的經(jīng)濟蕭條和較高的債務(wù)負擔(dān)，通貨膨脹成為了政府削減債務(wù)最重要的工具。關(guān)鍵詞：主權(quán)債務(wù)、通貨膨脹、財政赤字、經(jīng)濟增長中圖分類號：F831、F811 文獻標(biāo)識碼：A問題的提出2010年，此起彼伏的國家主權(quán)債務(wù)危機是牽動世界經(jīng)濟發(fā)展和投資者神經(jīng)的最重要因素之一。隨著來勢洶涌的金融危機席卷全球，世界各國，特別是金融危機的重災(zāi)國（發(fā)達國家）施行了23年的大規(guī)模金融救助和經(jīng)濟刺激，導(dǎo)致政府債務(wù)規(guī)模大幅擴大，同時政府債務(wù)結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)

3、短期化的不利趨勢。截至2010年12月末，美國、日本等15個世界主要發(fā)達債務(wù)國家 大公國際資信評估有限公司2011年國家信用風(fēng)險展望中提及的15個世界主要債務(wù)國，包括：美國、日本、德國、法國、英國、意大利、西班牙、奧地利、比利時、葡萄牙、愛爾蘭、希臘、冰島、加拿大、荷蘭。的各級政府債務(wù)總規(guī)模約為39.5萬億美元，相當(dāng)于同期國內(nèi)生產(chǎn)總值的111.4%。，這一數(shù)字遠遠超過了歐盟60%的安全警戒線。盡管主要發(fā)達債務(wù)國家2010年經(jīng)濟已經(jīng)開始逐步復(fù)蘇，但是經(jīng)濟增長率仍然在低位徘徊，實際增長率平均只有0.98%；同時其債務(wù)增速居高不下，2010年平均達到10.9%。經(jīng)濟增長與債務(wù)增速的嚴(yán)重脫節(jié)使各國政府

4、依賴融資收入維持財政運行的程度加深，所以，主權(quán)政府的未來債務(wù)償還能力和償債意愿遭到普遍質(zhì)疑，并成為影響世界經(jīng)濟復(fù)蘇和增長的主要桎梏。由于主權(quán)政府擁有超越法律約束的至高無上的特權(quán)，影響其債務(wù)規(guī)模的因素則更加復(fù)雜，對其償債工具、償債能力和償債意愿的評價與私人債務(wù)人相比存在較大差異。就此，最直接的例子是，主權(quán)政府可以通過控制貨幣的發(fā)行量來影響債務(wù)計價貨幣的價值，從而間接改變其存量債務(wù)的實際規(guī)模，這一做法本質(zhì)上是變相地將債務(wù)負擔(dān)轉(zhuǎn)移給投資人。從而，將政府與私人債務(wù)加以區(qū)分，結(jié)合政府主體權(quán)力的特殊性，深入研究各種影響政府債務(wù)規(guī)模的影響因素，對于考察政府實際償債能力和償債意愿是有意義的。這在債務(wù)全球化，主

5、權(quán)債務(wù)急劇增長，而發(fā)達國家不但是國際金融市場主要債務(wù)人，同時也是國際儲備貨幣發(fā)行人的今天，對于維護世界經(jīng)濟穩(wěn)定、公平、持續(xù)增長，有著更加重要的意義。本文從影響主權(quán)債務(wù)規(guī)模的各種要素入手，在定性分析其對主權(quán)債務(wù)影響方式和傳導(dǎo)路徑的基礎(chǔ)上，對美國的歷史債務(wù)和相關(guān)數(shù)據(jù)進行定量分析，量化分析各種因素對于政府債務(wù)增減的貢獻大小。一、 文獻綜述對政府債務(wù)規(guī)模問題及其影響因素的研究，歷來被國際各大評級和投資機構(gòu)及國內(nèi)外專家學(xué)者所重視。美國學(xué)者Aizenman和Marion（2009）通過歷史數(shù)據(jù)分析了美國政府在高負債時期，兩次通過通貨膨脹減少政府債務(wù)的基本事實及其動機差異。荷蘭學(xué)者Wijnbergen和Bu

6、dina（2001）認(rèn)為政府債務(wù)同通貨膨脹和財政赤字具有較高的一致性，并利用波蘭1989年惡性通貨膨脹前后的實際數(shù)據(jù)進行檢驗，認(rèn)為政府合理的債務(wù)管理計劃對于實現(xiàn)通貨膨脹調(diào)控目標(biāo)并改善政府財政狀況是非常重要的。Allen(2004)通過對新興市場國家的案例研究，分析了一國政府債務(wù)脆弱性的主要影響因素。國內(nèi)學(xué)者周茂榮和駱傳朋基于對債務(wù)、通脹、赤字、經(jīng)濟增長等進行理論建模的基礎(chǔ)上對歐盟財政的可持續(xù)性進行研究。尹衡和葉海云通過面板數(shù)據(jù)研究了各國政府債務(wù)的主要影響因素。本文在前人的研究基礎(chǔ)上，進一步將主權(quán)債務(wù)各種影響因素的作用大小進行了量化分解，以求能為主權(quán)政府償債能力和償債意愿的評價提供一個科學(xué)的依據(jù)

7、。二、 政府債務(wù)規(guī)模的影響因素分析一個理論模型所謂政府債務(wù)，也稱主權(quán)債務(wù)或公共部門債務(wù)（公債），是指政府憑借其信用作為債務(wù)人，與債權(quán)人之間按照有償原則發(fā)生信用關(guān)系來籌集財政資金的一種信用方式，包括政府在國內(nèi)外發(fā)行的債券或向國外政府和銀行借款所形成的各種債務(wù)關(guān)系。按照債務(wù)是否明確存在，政府債務(wù)可分為直接債務(wù)和或有債務(wù)，前者是指由于法律或契約已經(jīng)明確存在的債務(wù)，也稱顯性債務(wù)；后者則是由某種事件引起的可能發(fā)生也可能不發(fā)生的債務(wù)預(yù)期，其發(fā)生與否以及發(fā)生的額度都是不確定的，也稱隱性債務(wù)。在考察政府的償債能力的時候，評級機構(gòu)通?？疾炱渲苯语@性債務(wù)的規(guī)模和負擔(dān)，將或有隱性債務(wù)作為衡量其債務(wù)潛在風(fēng)險的因素。為

8、簡化分析問題，本文重點考察直接顯性債務(wù)影響因素。（一）政府債務(wù)與財政赤字在債務(wù)計價貨幣價值不變或其價值作為外生變量為基本假設(shè)前提下，政府債務(wù)的產(chǎn)生源于財政赤字，而債務(wù)的償還則依托財政盈余的增長，或政府通過變賣資產(chǎn)或其他手段帶來的政府額外收入的增加。也即，政府未來一年的債務(wù)約等于其現(xiàn)有的債務(wù)存量加上未來一年的財政赤字。就財政赤字而言，需要對幾個問題加以說明。首先，根據(jù)國際慣例，財政支出包括初級財政支出和政府債務(wù)利息支付，為了全面的考察影響債務(wù)增減的因素，本文使用財政赤字(盈余)而非初級財政赤字（盈余）考察政府財政的動態(tài)變化。其次，在實際政府債務(wù)管理中，對于到期債務(wù)本金除了少部分使用財政盈余或政府

9、資產(chǎn)予以償還外，大多數(shù)使用債務(wù)滾動方式償還，也即借新帳還老賬，而這一方式總體上是不改變存量債務(wù)規(guī)模的，因此我們使用債務(wù)存量這一指標(biāo)，實際上已經(jīng)將債務(wù)滾動融資需求考慮進去。最后，因為財政盈余是負的財政赤字，因此上述說法是假設(shè)政府會利用財政盈余償還債務(wù)。而事實上，有些政府并不總是將盈余用做償還債務(wù)，而是將其用做儲備資產(chǎn)留存以提高政府管理財政的靈活性。這一情況會導(dǎo)致債務(wù)的實際減少小于財政盈余，此外，還有其他某些情況會導(dǎo)致政府債務(wù)的增加或減少偏離實際財政赤字或盈余的大小，主要包括：（a）政府通過變賣資產(chǎn)來償還債務(wù)，引起政府債務(wù)的增加小于財政赤字的規(guī)模；（b）有些國家對于某些重大工程項目的投資不列入財政

10、支出，但這會導(dǎo)致政府債務(wù)的增加大于當(dāng)年的名義赤字規(guī)模。綜合考慮上述因素，本文對政府債務(wù)與財政赤字的關(guān)系總結(jié)成如下公式： （1）其中表示政府債務(wù)的名義規(guī)模，下標(biāo)t表示債務(wù)衡量的時點；表示t-1至t時刻內(nèi)政府財政赤字的名義規(guī)模，財政盈余表示為負的財政赤字；表示其他影響債務(wù)規(guī)模變化的因素，包括：政府通過變賣資產(chǎn)償還債務(wù)、某些不計入財政支出的項目引起債務(wù)增長或未將財政盈余用于債務(wù)償還等非常規(guī)情況。（二）政府債務(wù)與經(jīng)濟增長和通貨膨脹的關(guān)系由于各國的經(jīng)濟發(fā)展水平和經(jīng)濟規(guī)模差異巨大，為了便于國際比較，一般使用相對債務(wù)規(guī)模，也即債務(wù)名義規(guī)模與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值來衡量政府債務(wù)規(guī)模，記為為了便于敘述，本文中凡是大

11、寫字母均表示絕對數(shù)值或名義值，小寫字母表示相關(guān)變量的相對規(guī)模，即絕對值同GDP的比值。根據(jù)上文債務(wù)與財政收支的關(guān)系，我們可以得到： （2）其中是指t-1時期至t時期內(nèi)國內(nèi)生產(chǎn)總值的名義值。上述公式的右邊的第一項可以進一步推導(dǎo)如下： （3）其中是第t-1年的相對債務(wù)比重，是國內(nèi)生產(chǎn)總值的名義增長率。記財政赤字和其他非常規(guī)情況引起政府債務(wù)規(guī)模變化與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率分別為和，則有。經(jīng)濟增長區(qū)分為名義經(jīng)濟增長和實際經(jīng)濟增長兩種情況，前者通過計算一國名義國內(nèi)生產(chǎn)總值的同比增長率可得；而后者則需考察經(jīng)過價格調(diào)整的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長情況。從實際統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，各國通常公布的是實際經(jīng)濟增長率數(shù)據(jù)。GDP名

12、義增長率與實際增長率及通貨膨脹之間的精確關(guān)系是：，其中和分別代表一國實際經(jīng)濟增長率和用國內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)增長率表示的通貨膨脹率，由于和通常都小于10%，二者相乘小于1%，因此在粗略計算GDP的增長率時，通常忽略上式中的第三項。也即，名義經(jīng)濟增長率可以近似表示為實際經(jīng)濟增長率與通貨膨脹率之和，則政府債務(wù)規(guī)模可以表示為： （4）從公式（4）可以得到如下結(jié)論：在經(jīng)濟增長和通貨膨脹確定的前提下，赤字和債務(wù)呈正相關(guān)關(guān)系，即財政赤字越高，未來債務(wù)越高，其他非常規(guī)因素會相應(yīng)改變債務(wù)的變化規(guī)模和方向；在財政相關(guān)因素和通貨膨脹確定的前提下，相對債務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟增長負相關(guān)，即經(jīng)濟增長越快，未來債務(wù)實際規(guī)模越低；在

13、財政相關(guān)因素和經(jīng)濟增長確定的前提下，債務(wù)和通貨膨脹呈負相關(guān)關(guān)系，即通貨膨脹水平越高，未來債務(wù)實際規(guī)模越小。（三）政府債務(wù)影響因素定量分解公式（4）也可以寫成如下函數(shù)形式： （5）在連續(xù)時點的情況下，可以通過對（5）式求一階導(dǎo)數(shù)得到各個因素對政府債務(wù)規(guī)模變化的貢獻大小。以實際經(jīng)濟增長率為例，我們對其做一階偏導(dǎo)，可以得到由實際經(jīng)濟增長率變化而引起的政府相對債務(wù)規(guī)模的變化。如果用代表第t年的實際經(jīng)濟增長率，則在通貨膨脹率、赤字和其他財政因素固定的條件下，由實際經(jīng)濟增長（或衰退）引起的政府相對債務(wù)規(guī)模的減少（或增加）可以通過計算當(dāng)年的實際債務(wù)規(guī)模（在g=的情況下）同當(dāng)g=0的情況下的債務(wù)規(guī)模之間的差額

14、得到，用表示由經(jīng)濟增長因素引起的政府相對債務(wù)規(guī)模的變化，則可以表示為： （6）同理，我們可以得到在實際經(jīng)濟增長率、赤字和其他財政因素固定的條件下，由通貨膨脹率（或通貨緊縮）引起的政府相對債務(wù)規(guī)模的減少（或增加），如下式所示： （7）在實際經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率固定的條件下，財政赤字和其他財政因素對政府債務(wù)的影響可以表示為： （8） （9）通過公式（8）和（9）可以看出，財政赤字和其他財政因素將完全轉(zhuǎn)換為政府債務(wù)，對于財政因素引起的債務(wù)規(guī)模的增減，我們認(rèn)為，政府財政赤字是主要決定因素，而非常規(guī)財政措施并不是普遍現(xiàn)象，而且國家間的具體統(tǒng)計方法有較大的出入，因此為了簡便起見，我們在此將二者加以合并，

15、并用fiscal作為其代理變量，那么式（4）可以表述為： （10）從數(shù)學(xué)角度出發(fā)，在（10）式中，除了包含財政因素外，還包含所有其他未考慮到的一個殘差。根據(jù)上式，債務(wù)從t-1年到t年的變化，主要來源于實際經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率和財政三方面的因素，在已知實際經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率對于債務(wù)影響的情況下，我們可以通過余值方式求出由財政因素引起的政府債務(wù)規(guī)模的變化： （11）事實上，由于財政赤字是政府債務(wù)變化的最重要的決定因素，因此，通過余值方式求出的同政府赤字率，即公式（4）中的是很接近的，我們將在后文的實證部分對二者數(shù)據(jù)加以比較分析，即對和進行比較，由于政府赤字能夠完全轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)，因此就是當(dāng)年

16、政府名義赤字規(guī)模同GDP的比重。至此，通過上述方法，我們將政府債務(wù)的相對規(guī)模在一年中的變化分解為三部分：由經(jīng)濟增長引起的政府債務(wù)規(guī)模的變化、由通貨膨脹引起的政府債務(wù)規(guī)模的變化、由財政赤字及其他相關(guān)財政因素引起的政府債務(wù)規(guī)模的變化。也可用公式表示為： （12）三、 美國政府債務(wù)規(guī)模變化的定量分解實證研究基于上述方法，本文考察了美國歷史上聯(lián)邦政府債務(wù)、經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率的演變過程及其特點。圖1描述了19402010年間美國聯(lián)邦政府總債務(wù)及政府赤字率的演變情況。70年間，美國政府債務(wù)有兩次高峰期：一次發(fā)生在20世紀(jì)40年代中期，當(dāng)時二戰(zhàn)的爆發(fā)，導(dǎo)致政府財政赤字大幅增加，19431945年三年持續(xù)

17、的平均赤字率高達24.8%，大規(guī)模的赤字帶動聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP比重迅速從1940年的52.4%上升到1946年的121.7%，其中公眾持有的債務(wù)占GDP的比重高達108.6%；另一次是此輪金融危機導(dǎo)致2010年財政赤字迅速從2008年的160.7億美元擴大到2010年的14,127億美元，兩年間擴大了8.8倍，帶動聯(lián)邦政府債務(wù)率也相應(yīng)從69.2%上升到94.3%。圖1 1940-2010年間美國聯(lián)邦政府債務(wù)及政府赤字演變情況數(shù)據(jù)來源：美國財政部（一）第一次聯(lián)邦債務(wù)高峰期19421955年圖2描述了在美國政府第一次債務(wù)高峰時期，聯(lián)邦政府債務(wù)的減少過程和其間經(jīng)濟增長及通貨膨脹的表現(xiàn)。在19421

18、955年間，聯(lián)邦政府總債務(wù)占GDP的比重發(fā)生了巨大波動，在大幅財政赤字的帶動下，政府債務(wù)率從54.9%迅速上升到121.7%，之后又從121.7%下降到69.3%。從圖中可以看出，在美國政府債務(wù)規(guī)模高峰時期，通貨膨脹同債務(wù)率呈現(xiàn)較高的正相關(guān)關(guān)系，而經(jīng)濟增長則同債務(wù)規(guī)模負相關(guān)，此后伴隨政府債務(wù)規(guī)模的減少，通貨膨脹率迅速下降而經(jīng)濟增長不斷恢復(fù)，并在相對合理水平穩(wěn)定下來。具體來說，在美國債務(wù)比率出現(xiàn)最高峰的次年（1947年），其通貨膨脹率也達到14.4%的巔峰，而同期（1946和1947年）其經(jīng)濟卻呈現(xiàn)-10.9%和-0.9%的負增長，通貨膨脹和經(jīng)濟增長出現(xiàn)明顯背離。之后，二者迅速反轉(zhuǎn)，通貨膨脹率迅

19、速從14.4%的最高峰下降到8.1%和-1.2%，而經(jīng)濟增長率則從1946年的-10.9%的最低點逐步恢復(fù)到-0.9%和4.4%的水平。從1948年起，通貨膨脹和經(jīng)濟增長總體表現(xiàn)出相對一致的變動趨勢。從絕對數(shù)值看，在美國債務(wù)規(guī)模較大時期，通貨膨脹率遠高于經(jīng)濟增長率，而在債務(wù)規(guī)模得到明顯下降后，經(jīng)濟增長率總體高于通貨膨脹率。圖2 1942-1955年間美國聯(lián)邦政府債務(wù)、通貨膨脹率及經(jīng)濟增長率走勢數(shù)據(jù)來源：美國財政部盡管19421955年間聯(lián)邦政府債務(wù)相對規(guī)模從最高峰下降了約43.1%，但其絕對數(shù)量變化較小，僅1947和1948年下降了約7%，后來又逐漸恢復(fù)到1946年的最高水平。由此，政府債務(wù)的

20、減少主要表現(xiàn)為相對于名義國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重的下降，換句話說，經(jīng)濟增長和通貨膨脹兩個因素在美國聯(lián)邦政府債務(wù)的下降過程中起到了重要的作用。下面我們利用第三部分的方法，根據(jù)各個因素對政府債務(wù)削減的貢獻大小，對其加以分解，以便深入的了解各種因素在政府債務(wù)規(guī)模的變化中所發(fā)揮的不同作用。圖3描述了19421955年間，美國聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP的比重的實際變動情況，以及分別由通貨膨脹、經(jīng)濟增長和財政等因素引起的政府債務(wù)規(guī)模的變動大小。其中財政因素不僅包括財政赤字引起的債務(wù)增加，也包括利用政府資產(chǎn)或其他方式進行債務(wù)償還等各方面因素的綜合作用。圖3 1942-1955年間美國經(jīng)濟增長、通貨膨脹和財政因素對聯(lián)邦政

21、府債務(wù)變動的貢獻數(shù)據(jù)來源：美國財政部如圖3所示，聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP比重在19421946年間是正增長，之后總體表現(xiàn)為減少趨勢，其中1947、1948和1951年減少規(guī)模均達到11%以上。從其貢獻因素看，在債務(wù)增長時期，聯(lián)邦財政赤字是債務(wù)規(guī)模變動的主要因素，此間正的經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率同政府債務(wù)反向變動，從而財政赤字引起的債務(wù)增加一部分被經(jīng)濟增長和通貨膨脹因素吸收，因此財政因素實際引起的政府債務(wù)的增加大于債務(wù)的實際增長。從1947年開始政府債務(wù)比重開始減少，為了更清楚的了解各個因素在政府債務(wù)下降過程中的作用，筆者將194655年的數(shù)據(jù)情況放大，見圖4。在政府債務(wù)規(guī)模較高時期，通常國內(nèi)經(jīng)濟情況

22、已經(jīng)很糟糕。從某種意義上說，二者之間是反向因果關(guān)系，即正是因為經(jīng)濟增長乏力，才導(dǎo)致政府不得不通過負債形式滿足財政支出的需求，同時政府為刺激經(jīng)濟而采取的反周期政策也進一步提高了政府赤字和債務(wù)規(guī)模。面對財政的拮據(jù)，政府削減債務(wù)較為簡單和直接的方式是提高通貨膨脹水平，通過提高名義經(jīng)濟增長率，來達到削減政府債務(wù)相對規(guī)模的目的。如圖4所示，1946年政府實際債務(wù)處于最高水平，當(dāng)年-10.9%的負經(jīng)濟增長率引發(fā)政府債務(wù)比重上升了12.1個百分點，而同期8.3%的通貨膨脹率使得政府債務(wù)下降了11.2個百分點，同時，財政因素導(dǎo)致政府債務(wù)上升了3.3個百分點，在三者的綜合作用下，政府實際債務(wù)規(guī)模僅上升了4.2個

23、百分點。隨后，在政府債務(wù)大幅下降的1947和1948年，通貨膨脹的作用也遠遠高于經(jīng)濟增長和財政因素。特別是1947年高達14.4%的通貨膨脹率使政府債務(wù)比重下降了15.6%，是當(dāng)年政府債務(wù)大幅減少的最重要的原因。1948年美國經(jīng)濟開始復(fù)蘇，出現(xiàn)了4.4%的正增長，同期，通貨膨脹率回落到8.1%的水平，政府債務(wù)比重繼續(xù)大幅下降12.1個百分點，其中，通貨膨脹、經(jīng)濟增長和財政因素分別使聯(lián)邦政府債務(wù)比重下降了7.3%、3.8%和1.0%。1951年，經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率分別達到7.7%和7.9%的相對較好水平，并帶動政府財政實現(xiàn)1.9%的盈余，同時政府債務(wù)占GDP比重也下降了14.4個百分點，其中

24、，通貨膨脹、經(jīng)濟增長和財政因素的貢獻率分別為5.8、6.0和2.6個百分點。此時，政府債務(wù)下降到79.7%，較峰值減少了34.5%，從而政府實現(xiàn)了債務(wù)和財政的良性循環(huán)。此后，經(jīng)濟增長、通貨膨脹和財政赤字的發(fā)展及其對政府債務(wù)的影響大幅縮小，且相對保持平穩(wěn)。圖4 1946-1955年間美國經(jīng)濟增長、通貨膨脹和償債方式對聯(lián)邦政府債務(wù)減少的貢獻數(shù)據(jù)來源：美國財政部（二）第二次聯(lián)邦債務(wù)高峰期2007年至今圖5描述了20002012年間美國聯(lián)邦政府債務(wù)、財政赤字、經(jīng)濟增長和通貨膨脹的變動軌跡。20002007年間，美國政府債務(wù)總體保持平穩(wěn)，但自2007年爆發(fā)次貸危機以來，對兩房及金融部門的救助措施使聯(lián)邦政

25、府財政迅速惡化，財政赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重從2008年的1.9%上升到2010年的9.9%，帶動政府債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重從64.4%迅速攀升到94.3%，根據(jù)其財政預(yù)算，預(yù)計2011和2012年聯(lián)邦政府債務(wù)將繼續(xù)攀升到99.3%和100.8%的更高水平。同時，2008和2009年美國經(jīng)濟陷入停滯狀態(tài)，2009年甚至出現(xiàn)了-2.6%的負增長。在經(jīng)濟蕭條的帶動下，年均通貨膨脹率迅速從之前3%左右的平均水平下降到2009年的-0.3%。圖5 2004-2010年間美國經(jīng)濟增長、通貨膨脹和債務(wù)規(guī)模的變化趨勢數(shù)據(jù)來源：美國財政部，2011和2012年數(shù)據(jù)大公國際資信評估公司的預(yù)測數(shù)據(jù)。使用與上文同

26、樣的方法，筆者將20062011年美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模變動的影響因素進行了量化分解，如圖6所示?？梢钥闯觯斦蛩厥钦畟鶆?wù)規(guī)模上升的主要決定因素。20082010年，政府債務(wù)比重分別增加了4.8%、14.2%和10.9%，其中，由財政因素帶來的政府債務(wù)比重增長分別為7.2%、12.0%和14.1%，這相當(dāng)于同期政府債務(wù)規(guī)模實際增長的1.49、0.85和1.29倍，二者之間的差額可以用同期的經(jīng)濟增長和通貨膨脹數(shù)值加以解釋。2008年,3.8%的通貨膨脹帶動政府實際債務(wù)規(guī)模下降了2.4個百分點，這部分被政府財政的惡化所吸收，從而表現(xiàn)出財政因素引致的債務(wù)增長大于政府債務(wù)的實際增長；2009年，-2

27、.6%和-0.4%的負經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率推動政府債務(wù)規(guī)模分別上升了1.9和 0.3個百分點；2010年，伴隨美國經(jīng)濟的逐步企穩(wěn)，美國實現(xiàn)了2.6%和1.4%的實際經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率，二者對政府債務(wù)相對規(guī)模的下降起到了積極作用，但是同期美國持續(xù)的財政赤字導(dǎo)致政府債務(wù)規(guī)模繼續(xù)大幅攀升，因此，盡管政府債務(wù)比重僅上升了10.9%，但財政赤字實際使其惡化了14.1個百分點。在美國財政部的現(xiàn)有財政赤字預(yù)算慣性的推動下，盡管經(jīng)濟增長和通貨膨脹能夠保持溫和增長，預(yù)計2011年聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模呈繼續(xù)擴大態(tài)勢。圖6 2004-2010年間美國經(jīng)濟增長、通貨膨脹和債務(wù)規(guī)模的變化趨勢數(shù)據(jù)來源：美國財政部，20

28、11和2012年數(shù)據(jù)大公國際資信評估公司的預(yù)測數(shù)據(jù)。在此需要說明的是，由于當(dāng)代社會經(jīng)濟全球化進程遠非二戰(zhàn)時期能比，因此美國的通貨膨脹率的實際水平或其所反映的內(nèi)容同之前的情況是不同的。具體說，美國高度的對外開放程度及美元無可比擬的國際儲備貨幣地位，使美國可以通過對外貿(mào)易輸出通貨膨脹。因此，其大規(guī)模的救助措施和量化寬松的貨幣政策所引發(fā)的國內(nèi)通貨膨脹水平遠低于之前能夠達到的程度通貨膨脹的低估在一定程度可能上被美元的對外貶值所體現(xiàn)，因此，如果將匯率問題納入政府債務(wù)規(guī)模研究是可能是更為科學(xué)的方法，但是本文為了簡化問題，也為了使兩段時期數(shù)據(jù)具有可比性，沒有考慮匯率因素。最后，筆者利用上文的方法將分解出來的

29、財政因素對債務(wù)的影響和政府赤字對債務(wù)的影響，即和（政府赤字率）進行了比較。筆者發(fā)現(xiàn)在政府債務(wù)急劇增長時期，上述二者數(shù)據(jù)表現(xiàn)出較高的一致性；但是在債務(wù)下降或經(jīng)濟出現(xiàn)危機及經(jīng)濟增長乏力時期，二者表現(xiàn)出不規(guī)則的變化方式。這既有本文量化模型本身或不同的代理變量選擇導(dǎo)致的技術(shù)上的原因，也有政府財政統(tǒng)計方法上的原因。例如，在20072009年，政府債務(wù)增長速度顯著高于政府赤字水平，這主要是因為次貸危機爆發(fā)后，美國財政部對兩房或金融部門實施了大規(guī)模的救助措施，這些措施并沒有計入政府的支出項目，而直接導(dǎo)致了政府債務(wù)的增長；在1946-1955年，美國財政赤字同由其他財政因素引起的債務(wù)的增長出現(xiàn)不同規(guī)模和不同方

30、向的背離，這主要是因為較大的債務(wù)規(guī)模使政府的融資空間受到限制，一方面政府不得不通過變賣資產(chǎn)或其他非常規(guī)方式償還部分債務(wù)，同時英國、法國等美國的主要債務(wù)國向美國償還部分戰(zhàn)爭債務(wù)，在一定程度上也對聯(lián)邦政府債務(wù)的下降產(chǎn)生了一定影響。四、 結(jié)論從上文的分析可以看出，財政（赤字）是導(dǎo)致政府債務(wù)迅速攀升的主要因素。在經(jīng)濟增長乏力時期，自動穩(wěn)定器帶來財政收入減少和大規(guī)模的刺激措施導(dǎo)致財政赤字迅速擴大，并帶動政府債務(wù)實際規(guī)模迅速上升。當(dāng)政府債務(wù)規(guī)模達到較高水平時，面對財政無法償付債務(wù)的困境，政府有動機求助于通貨膨脹降低債務(wù)水平。這是因為，通貨膨脹一方面可以通過寬松的政策和流動性刺激國內(nèi)經(jīng)濟增長，另一方面，也可

31、以直接而顯著地降低政府債務(wù)規(guī)模，轉(zhuǎn)移公共債務(wù)負擔(dān)。而隨著債務(wù)規(guī)模的下降，經(jīng)濟增長在債務(wù)比重下降中的作用逐步提高。就美國而言，面對聯(lián)邦政府高筑的債務(wù)擂臺，在財政明顯不具備償債能力和經(jīng)濟增長受限的情況下，對政府而言，更為可行的方法是通過通貨膨脹（或貨幣貶值）降低債務(wù)相對比重，這與奧巴馬政府持續(xù)的量化寬松貨幣政策是一脈相承的。盡管在經(jīng)濟全球化的影響下，美國并沒有表現(xiàn)出高通脹的事實，但是美國政府仍可通過美元的對外貶值有效轉(zhuǎn)移債務(wù)負擔(dān)。在公眾持有債務(wù)占比達到63.6%的情況下，貨幣貶值顯然是將政府債務(wù)負擔(dān)大規(guī)模地轉(zhuǎn)移給了公眾投資者。從目前情況看，一方面美國未見收斂的財政赤字使得其負債規(guī)模不斷增加，另一方

32、面其持續(xù)的量化寬松貨幣政策使美國財政部能始終夠以極低的市場利率在國際市場獲得大量融資，并通過國際貿(mào)易將通貨膨脹輸入世界各地，美元貶值在所難免，其償債能力和償債意愿已經(jīng)顯著下降。全球金融危機以來，一些原本被忽視的風(fēng)險已經(jīng)引起資本市場的關(guān)注。對于投資者而言，如何重新評估主權(quán)政府的實際債務(wù)償還能力，對于在新的世界政治經(jīng)濟格局下理性規(guī)避風(fēng)險是必不可少的。參考文獻：1 尹恒，葉海云. 政府債務(wù)規(guī)模的國際比較及決定因素研究J. 世界經(jīng)濟文匯，2006（5）：6071.2 周茂榮，駱傳朋. 歐盟財政可持續(xù)性的實證研究J. 世界經(jīng)濟研究，2006（12）：6974.3 Joshua Aizenman，Nanc

33、y Marion. Erode the U.S. Public Debt J. NBER working paper, 2009（No.15562）.4 Mark Allen. Debt-Related Vulnerabilities and Financial Crises - An Application of the Balance Sheet Approach to Emerging Market CountriesOL. /external/np/pdr/bal/2004/eng/070104.htm，2004.5 Sweder van Wijnbergen. Inflation Stabilization, fiscal Deficits and Public Debt Management in P