PE行業(yè)的風險及建議

1、PE行業(yè)的風險及建議作者：劉睿 羅平 劉志堅 單位：云南大學發(fā)展研究院 云南大學發(fā)展研究院我國PE行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀從實踐看，PE在國內(nèi)發(fā)展是一個外資進入和本土逐漸崛起的過程。PE行業(yè)在中國起步較晚，但過去幾年的發(fā)展速度令人矚目，中國已經(jīng)成為全球最有吸引力的PE投資目的地。從融資總額來看，中國私募股權投資基金從2002年以來融資額基本上保持快速上升趨勢。即使在2009年受金融危機影響，融資規(guī)模有所下降，但是中國私募股權投資基金行業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模仍然較2008年提高了約29%，達到約494億美元。從基金構成來看，人民幣基金的迅猛發(fā)展成為2008年以來中國私募股權投資行業(yè)最大的亮點。2009年人民幣基

2、金數(shù)量和募集金額全面超過外資基金，預示著人民幣基金即將成為中國私募股權投資市場中的重要力量。根據(jù)清科研究中心的調(diào)查，2010年中國PE市場共有82只可投資于中國大陸市場的私募股權投資基金（其中，成長基金68只，房地產(chǎn)基金10只，以及并購基金4只），共成功募集到位276.21億美元，基金數(shù)量與募集規(guī)模分別為2009年的2.73倍與2.13倍。新募基金小型化趨勢明顯，繼2009年規(guī)模不足2.00億美元的基金占比達到基金總數(shù)的66.7%后，2010年這一比例擴大至了74.4%。2010年，人民幣基金募集熱潮持續(xù)強勁，在數(shù)量上與外幣基金拉開了距離。年內(nèi)共有71只人民幣基金完成募集，到位金額106.78

3、億美元。外幣基金2010年新募基金數(shù)量不足人民幣基金的兩成，但是由于有大型并購基金募集到位，該類基金募集規(guī)模為人民幣基金的1.59倍。此外，2010年新設立、但尚未完成募集工作的基金共有31只，目標募集規(guī)模為122.06億美元，其中人民幣基金數(shù)量與目標規(guī)模占比分別為80.6%與79.3%。學術界關于PE行業(yè)風險的理論研究現(xiàn)有研究在肯定PE對實體經(jīng)濟具有重要作用的同時，已明確指出其潛在風險值得關注。首先，需注意PE的融資行為風險。Kaplan,Stein(1993)發(fā)現(xiàn)20世紀80年代杠桿收購浪潮與當時有利的融資環(huán)境有關。Axelson等(2008)發(fā)現(xiàn)企業(yè)被PE收購后，其負債率的主要解釋因素是

4、債務市場中的利率水平。Ljungqvist等(2007)也得到同樣的結(jié)論。這些研究表明，導致PE市場繁榮與衰退的周期循環(huán)的原因在于債務融資的可獲得性。PE在杠桿收購中對杠桿的使用可能并非取決于被投資企業(yè)的實際需要，而主要取決于融資市場的狀況，這對PE行業(yè)在流動性充足時期大量成立并募資的行為發(fā)出了警示。其次，正如危機中很多大機構暴露出的問題，PE也可能存在嚴重的內(nèi)部治理和利益沖突。Axelson等(2009)認為，PE基金中對于基金管理人的薪酬條款激勵管理人（普通合伙人）會盡量在每個交易中多負債，因為普通合伙人分享整個基金的收益，而不承擔基金的損失。LeeHarris（2000）、Gottsch

5、alg（2008）及Phalippou（2009）都認為，有限合伙契約在協(xié)調(diào)基金投資人和基金管理人之間的關系過程中，對降低或消除代理成本方面的作用被高估。在投資管理方面，Douglas等（2004）指出年輕的基金管理人更傾向于高估未退出的投資項目，這種高估策略對其進一步融資有很大幫助。FSA（2006）也認為由于在信息披露方面缺少法律強制，基金管理人傾向于在對未退出的項目評估價值上誤導投資人。此外，F(xiàn)SA(2007)進一步指出PE行業(yè)存在的七大風險中，“市場濫用”和“利益沖突”為高風險等級，“過度杠桿化”和“風險承擔者不明”為中高風險等級。關于我國PE行業(yè)的研究，主要集中在機構組織及運作、外部

6、發(fā)展環(huán)境分析、作用分析及實踐困難等方面。白洋（2010）指出，我國PE近期發(fā)展表現(xiàn)出如下傾向，包括本土機構迅速壯大、政府成為活躍參與者、市場以中小型PE為主、投資資金開始向金融行業(yè)轉(zhuǎn)移等，需要引起足夠重視。危機后我國PE行業(yè)監(jiān)管面臨的挑戰(zhàn)第一，從現(xiàn)狀看，我國PE行業(yè)的快速膨脹隱含風險。我國PE行業(yè)發(fā)展尚處于起步階段，表現(xiàn)在行業(yè)投向構成單一、出資額小、基金管理人的管理水平較低、退出方式少等方面。然而我國PE行業(yè)規(guī)模近年來一直處于快速膨脹中，且預計未來仍有較大增長空間。2011年中國完成募集的可投資于大陸地區(qū)的私募股權投資基金共有235只，披露募集金額的221只基金共募集388.58億美元，分別較

7、上年上漲187%和40.7%。一個可能的結(jié)果是，2015年我國PE清算高峰期到來時，之前“瘋投”的項目會導致投資人重大損失。另一方面，管理人質(zhì)量參差不齊。目前，地方政府（產(chǎn)業(yè)基金）、大型國企、銀行、券商、上市公司、生產(chǎn)型企業(yè)、各色背景的群體紛紛加入PE行業(yè)。眾多管理人無論是經(jīng)驗、能力和管理水平，都很難達到PE管理人這一高度專業(yè)化的職業(yè)要求。第二，從趨勢看，行業(yè)的結(jié)構變化和行業(yè)復雜程度提高導致行業(yè)風險上升。首先，行業(yè)集中度將上升。境外PE的行業(yè)集中度非常高，全球資金主要流向前20大管理人（GP）。2009年前后PE熱潮中成立的大量基金正陸續(xù)進入退出期，整個PE行業(yè)將面臨巨大的退出及回報壓力。同時

8、，競爭和環(huán)境變化將推動我國PE行業(yè)目前“投資+上市”服務的簡單模式向為企業(yè)提供更高附加值的模式轉(zhuǎn)型。未來我國PE行業(yè)將出現(xiàn)大規(guī)模“洗牌”，行業(yè)集中度將因此進一步提高。監(jiān)管上需要密切關注此過程中的風險及我國PE行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)重要性機構的情況及影響。其次，投資人結(jié)構的變化。從國外經(jīng)驗看，銀行、保險、券商、社保基金等機構可能成為主要投資者，而這些機構本身就是系統(tǒng)性風險的主要引發(fā)和傳播者。由于相當部分的PE可能能力較弱，因此防范風險、促進發(fā)展應是監(jiān)管設計中必須關注的問題。第三，從行業(yè)特點看，PE自身運作模式可能導致的行業(yè)風險需要警惕。PE投資具有低流動性、長期性及高風險性的特點，其蘊含的風險不易發(fā)現(xiàn)，一

9、旦問題暴露可能已導致嚴重損失。同時，PE作為財務投資人的本質(zhì)、PE管理人主要依賴管理費和利潤分成的盈利模式，以及國外PE行業(yè)大量使用的杠桿收購模式，在為追求盡快退出實現(xiàn)最大收益的過程中可能對貸款人、被投資企業(yè)帶來風險。另外，與國外不同的是，目前我國PE行業(yè)內(nèi)的主流資金還是企業(yè)和個人的快錢，這在特定環(huán)境下（如流動性緊張、資本市場低迷等導致收益下滑和虧損）容易引發(fā)連鎖反應。第四，我國目前缺乏對PE行業(yè)統(tǒng)一有效的監(jiān)管制度。首先，缺乏統(tǒng)一立法和明確的監(jiān)管主體。目前甚至沒有覆蓋全國的部門統(tǒng)一規(guī)章，對于PE的監(jiān)管部門、目標、職權、監(jiān)管方式和內(nèi)容都無明確規(guī)定。由國家發(fā)改委辦公廳2011年11月發(fā)布的關于促進股權投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知（發(fā)改辦財金20112864號文）是我國首個全國性股權投資基金管理規(guī)則。按我國立法法規(guī)定，其在法律效力上尚低于國家發(fā)改委發(fā)布的“部門規(guī)章”。其次，目前在實踐中我國PE行業(yè)的監(jiān)管放在地方政府，而我國地方政府金融管理體制