經(jīng)濟周期演進下的行業(yè)投資策略

1、 銀河基金管理有限公司 研究部總監(jiān) 王忠波經(jīng)濟周期演進下的行業(yè)投資策略經(jīng)濟周期演進下的行業(yè)投資策略1第一部分第一部分 產(chǎn)業(yè)景氣分析的要素產(chǎn)業(yè)景氣分析的要素 行業(yè)自身生命周期 行業(yè)景氣周期與國民經(jīng)濟周期的關(guān)系 行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系 2 產(chǎn)業(yè)的生命周期，主要包括幼稚期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。 成長型行業(yè)：一般能夠保持領(lǐng)先于整體經(jīng)濟的擴張速度，并帶動其他成熟行業(yè)的增長。成長型行業(yè)也具有高風險的特點。 成熟期行業(yè)：由于買方市場出現(xiàn)，其成長速度會大幅減低甚至會停止成長。但是由于技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟全球化等各種原因，現(xiàn)實中某些行業(yè)進入成熟期之后也可能會迎來新的高速增長機遇。 一般來說行業(yè)生命周

2、期的形狀較為平緩和漫長，行業(yè)的生命周期具有明顯的“衰而不亡”的特征。 政府干預(yù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的演變對產(chǎn)業(yè)興衰帶來的影響是,要么加快產(chǎn)業(yè)的興衰,要么延緩產(chǎn)業(yè)的興衰。 前一種影響是因為政府采取了促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的政策和對一些產(chǎn)業(yè)進行扶持,使得高一級的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)狀態(tài)的主流產(chǎn)業(yè)得到加速,同時使低一級的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)狀態(tài)的主流產(chǎn)業(yè)的衰退也得到加速。 后一種影響是因為政府刻意維持一種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)時,客觀上對主流產(chǎn)業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)會起到延緩衰退或持續(xù)成長或成熟的功效。 行業(yè)自身生命周期 3行業(yè)自身生命周期 4第一部分第一部分 產(chǎn)業(yè)景氣分析的要素產(chǎn)業(yè)景氣分析的要素 行業(yè)自身生命周期 行業(yè)景氣周期與國民經(jīng)濟周期的關(guān)系 行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)

3、關(guān)系 5行業(yè)景氣周期與國民經(jīng)濟周期的關(guān)系 增長型行業(yè)增長型行業(yè)：景氣周期變化與國民經(jīng)濟整體的周期變化及其振幅并不密切相關(guān)。 周期性行業(yè)：周期性行業(yè)：這類行業(yè)的景氣周期變化與經(jīng)濟周期密切相關(guān)。 防御型行業(yè)：防御型行業(yè)：這類行業(yè)的產(chǎn)品需求相對穩(wěn)定，需求彈性小，其經(jīng)營狀況在經(jīng)濟周期的上升與下降階段都很穩(wěn)定。 其間的規(guī)律：其間的規(guī)律：行業(yè)總是處于周期性運動中，股價伴隨著行業(yè)的景氣周期相應(yīng)地變化，但一般來說行業(yè)股價的波動超前于行業(yè)的景氣變化，行業(yè)股價變化是永恒的，并且行業(yè)股價的變化常常放大行業(yè)景氣變化的幅度。6經(jīng)濟增長階段和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)狀態(tài)及主導產(chǎn)業(yè)行業(yè)景氣周期與國民經(jīng)濟周期的關(guān)系 7第一部分第一部分 產(chǎn)業(yè)

4、景氣分析的要素產(chǎn)業(yè)景氣分析的要素 行業(yè)自身生命周期 行業(yè)景氣周期與國民經(jīng)濟周期的關(guān)系 行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系 8行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系 把握行業(yè)之間的互動和傳遞關(guān)系非常重要。 任何一個行業(yè)都不是孤立存在的，一個行業(yè)的興衰史常會在其上下游之間引起一連串的互動性反映，進而在股票市場上激發(fā)出板塊的聯(lián)動效應(yīng)。 9第二部分第二部分 經(jīng)濟周期演進中產(chǎn)業(yè)景氣經(jīng)濟周期演進中產(chǎn)業(yè)景氣的機理分析的機理分析 10行業(yè)分類標準(主要以GICS為基礎(chǔ))行業(yè)名稱行業(yè)名稱 行業(yè)主要類別行業(yè)主要類別 能源能源 Energy 能源設(shè)備與服務(wù)，石油與天然氣 原材料原材料 Materials 化學產(chǎn)品，建筑材料，容器與包裝，金屬與采礦，紙

5、與木材品 工業(yè)工業(yè) Industrials 宇航與國防，房屋產(chǎn)品，建筑工程，電力設(shè)備，綜合性工業(yè)，機械制造，工業(yè)品貿(mào)易與銷售，商業(yè)服務(wù)，航空貨運與快遞，定期航班，海運，公路和鐵路，運輸基礎(chǔ)設(shè)施 可選消費可選消費 Consumer Discretionary 車零配件，汽車，家庭耐用消費品，休閑設(shè)備及產(chǎn)品，紡織品和服飾，餐飲住宿和休閑，媒體，批發(fā)，零售，因特網(wǎng)和郵購、直銷等清單銷售，專業(yè)零售 主要消費主要消費 Consumer Staples 食品藥品零售，飲料生產(chǎn)加工，食品生產(chǎn)加工，煙草，家庭用品，個人用品 健康護理健康護理 Health Care 健康護理設(shè)備與消耗品生產(chǎn)，健康護理的提供和服

6、務(wù)，生物技術(shù)，制藥 金融金融 Financials 銀行，保險，房地產(chǎn)，多樣化金融 信息技術(shù)信息技術(shù) Information Technology 因特網(wǎng)軟件及服務(wù)，信息技術(shù)咨詢與服務(wù)，軟件，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，計算機和外圍設(shè)備，電子設(shè)備和儀器，辦公電子設(shè)備，半導體設(shè)備和產(chǎn)品 電訊電訊Telecommunication 電訊設(shè)備，多樣化電訊服務(wù)，無線電訊服務(wù) 公用事業(yè)公用事業(yè) Utilities 電力，氣體，水，多種公用事業(yè) 11經(jīng)濟周期內(nèi)產(chǎn)業(yè)熱點演變的規(guī)律 一般來說，在經(jīng)濟周期的不同階段往往形成不同的產(chǎn)業(yè)熱點。 經(jīng)濟擴張初期，最先啟動的行業(yè)是周期性消費品行業(yè)，主要是指住宅與轎車。 然后是電子信息、機械

7、設(shè)備等資本品以及交通運輸業(yè)。 經(jīng)濟快速增長時期，能源、基礎(chǔ)材料開始供不應(yīng)求，價格上漲，這些行業(yè)的增長會延至整個經(jīng)濟擴張期的結(jié)束。 一旦經(jīng)濟開始收縮，周期性消費品也最先感受到負面因素的影響。 下面對各主要產(chǎn)業(yè)類別在經(jīng)濟周期諸階段的表現(xiàn)進行分析。 12經(jīng)濟周期內(nèi)產(chǎn)業(yè)熱點演變的規(guī)律 可選消費（耐用消費品）可選消費（耐用消費品）。主要受到具有中長期意義的需求拉動，產(chǎn)業(yè)增長的關(guān)聯(lián)效應(yīng)和群體特征明顯。主要有： 以汽車為龍頭的高增長產(chǎn)業(yè)群，以汽車為龍頭的高增長產(chǎn)業(yè)群，包括合成材料工業(yè)、輪胎制造業(yè)，鋼鐵工業(yè)（以薄鋼板和鋼帶等汽車用鋼為主），機械工業(yè)中的機床業(yè)（特別是數(shù)控機床）等； 以房地產(chǎn)業(yè)為龍頭的高增長產(chǎn)業(yè)

8、群，以房地產(chǎn)業(yè)為龍頭的高增長產(chǎn)業(yè)群，包括鋼鐵工業(yè)、建材工業(yè)，特別是磚瓦等輕質(zhì)建筑材料制造業(yè)、建筑用金屬制品業(yè)等建筑投入品行業(yè)，裝飾裝修行業(yè)，及物業(yè)管理、社區(qū)服務(wù)等相關(guān)服務(wù)業(yè)； 以機械制造為龍頭的高增長產(chǎn)業(yè)群，以機械制造為龍頭的高增長產(chǎn)業(yè)群，包括鍋爐及原動機制造業(yè)、金屬加工機械制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、通用零部件制造業(yè)和其他普通機械制造業(yè) 13經(jīng)濟周期內(nèi)產(chǎn)業(yè)熱點演變的規(guī)律 能源行業(yè)與基礎(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)。能源行業(yè)與基礎(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)。如煤炭、石油、天然氣、電力，以及原材料行業(yè)如建材、鋼鐵、有色金屬、化工等。這類行業(yè)的特點： 處于產(chǎn)業(yè)鏈最前端，雖然也具有較強的經(jīng)濟周期性，但敏感度不如上一類行業(yè)。 基礎(chǔ)原材料產(chǎn)

9、業(yè)往往與宏觀經(jīng)濟的景氣度有很高的關(guān)聯(lián)度。 競爭程度比下游產(chǎn)業(yè)相對要低。受資源稟賦、規(guī)模經(jīng)濟、必要資本規(guī)模高等行業(yè)技術(shù)特點的影響，這些行業(yè)進入壁壘往往較高。 這類行業(yè)一般在經(jīng)濟擴張初期保持穩(wěn)定或緩慢增長，當經(jīng)濟步入快速增長期時，產(chǎn)能一時難以滿足需求，從而拉動這些基礎(chǔ)產(chǎn)品的價格，使得行業(yè)效益有比較顯著的增長。 14經(jīng)濟周期內(nèi)產(chǎn)業(yè)熱點演變的規(guī)律 金融服務(wù)業(yè)。金融服務(wù)業(yè)。對于銀行主導型的金融體制下，銀行業(yè)表現(xiàn)出與經(jīng)濟發(fā)展的高度相關(guān)性。 銀行業(yè)的運行表現(xiàn)為順經(jīng)濟周期波動的特點，經(jīng)濟的強勁增長促成了銀行業(yè)的高速增長，但也孕育了經(jīng)濟波動時顯現(xiàn)的風險。 在經(jīng)濟下滑后的半年到兩年，根據(jù)銀行貸款期限結(jié)構(gòu)及貸款性質(zhì)

10、的不同，不良貸款在不同程度上會有所增加。 房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)高度依存的關(guān)系，不論在房地產(chǎn)界，還是在金融界都得到了普遍的共識。由于房地產(chǎn)行業(yè)資金需求量大、資金周轉(zhuǎn)期長的特點，房地產(chǎn)行業(yè)和金融具有較緊密的聯(lián)系。15經(jīng)濟周期內(nèi)產(chǎn)業(yè)熱點演變的規(guī)律 城市公用設(shè)施類行業(yè)。城市公用設(shè)施類行業(yè)。受經(jīng)濟周期影響相對較弱，在經(jīng)濟收縮、利率下降時，該類行業(yè)的公司股票往往會有較好表現(xiàn)。一些具有自然壟斷特征的公用事業(yè)和交通運輸類企業(yè)受益于經(jīng)濟長期成長，具有良好的長期投資價值。 一般消費品行業(yè)。一般消費品行業(yè)。如農(nóng)業(yè)、食品，零售業(yè)以及醫(yī)藥行業(yè)，受經(jīng)濟周期影響不明顯，而是其他一些獨立經(jīng)濟變量如人口起決定性作用。 在經(jīng)濟收縮時

11、，投資者一般選擇上述行業(yè)作為安全投資，因此這類行業(yè)又被稱為防御型行業(yè)。 品牌和渠道能力是判斷行業(yè)內(nèi)公司是否具有長期投資價值的核心指標。 16行業(yè)景氣狀況判斷指標模版 下游行業(yè) 下游行業(yè)的景氣往往帶來本行業(yè)的景氣。 主要下游行業(yè)。下游行業(yè)帶來的本行業(yè)需求變化情況。上游行業(yè) 上游行業(yè)的變化影響本行業(yè)的毛利潤率。 主要上游行業(yè)。占成本的比例，供應(yīng)情況是否會發(fā)生變化。上游行業(yè)產(chǎn)品 價格變化對本行業(yè)利潤率的影響。 17行業(yè)景氣狀況判斷指標模版 本行業(yè)。本行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)等因素影響本行業(yè)景氣的持續(xù)時間和景氣程度。 非市場化定價機制。 需求。 產(chǎn)能。 子行業(yè)。 市場結(jié)構(gòu)。 景氣周期。 新項目建設(shè)周期。 庫存。

12、產(chǎn)品庫存狀況。 本行業(yè)世界十年的平均毛利率、本行業(yè)中國五年的平均毛利率、本行業(yè)目前的毛利率。 替代品價格變動狀況。 行業(yè)新投資項目與老項目相比的效果和投資成本。 國際競爭力。 盈利的季節(jié)性。 市場進入壁壘。 規(guī)模經(jīng)濟。 18行業(yè)景氣狀況判斷指標模版 產(chǎn)業(yè)政策。產(chǎn)業(yè)政策決定了本行業(yè)景氣的各個方面，尤其是對本行業(yè)一年內(nèi)景氣狀況的影響。 環(huán)保政策。 出口退稅等稅收政策。 宏觀經(jīng)濟對行業(yè)的影響。 政府態(tài)度對行業(yè)的影響。 其他影響行業(yè)景氣的因素。上游行業(yè)、下游行業(yè)、本行業(yè)和產(chǎn)業(yè)政策之外的其他因素。 19行業(yè)景氣狀況判斷指標模版 判斷行業(yè)景氣的指標 先行指標。同步指標：相關(guān)指數(shù)。 影響個股價值的因素 資產(chǎn)

13、貯備。上市公司融資周期。 20第三部分第三部分 經(jīng)濟周期中行業(yè)表現(xiàn)的經(jīng)濟周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律一般規(guī)律 21典型的周期 在一個典型的經(jīng)濟周期中，流動性周期領(lǐng)先于利潤周期，然后是通脹周期。 流動性周期 利潤周期 通脹周期保持利率低位提高利率保持利率高位降息 22典型的周期 流動性周期主要是由利率走勢所驅(qū)動的，特別是短期利率。當中央銀行降息以刺激經(jīng)濟時，周期進入了加速階段。（右圖所示），當降息結(jié)束時周期到達頂點，通常很多時候此時在利潤開始加速之后。流動性周期開始下降先于利率的掉頭轉(zhuǎn)向，因為貨幣被膨脹中的實體經(jīng)濟所吸收，能為市場所得到的較少。中央銀行開始提高利率在通脹預(yù)期開始的時候，這也標志著流動

14、性周期下降的開始。 利潤周期通常落后于利率的變化大約15個月。流動性周期與利潤周期的關(guān)系是非常重要的。貨幣復(fù)蘇的最終信號是在利潤增長鼓勵企業(yè)開支和薪水增長的時候。在利潤沒有大幅增長之前，中央銀行尋求刺激經(jīng)濟走出復(fù)蘇的方法是不要停止寬松的政策。 研究表明通脹周期落后于流動性周期大約30個月，雖然這個關(guān)系可能是最具變動性的。落后時間越長，對其他的影響關(guān)系就越脆弱。然而最主要的是，強的流動性增長將導致較強的利潤上升，進而導致企業(yè)投資和就業(yè)增長，開始減弱蕭條或創(chuàng)造短缺。企業(yè)層面價格力量的出現(xiàn)通常標志著通脹周期的到來，也意味著利率開始提升。 23周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律金融 金融業(yè)繁榮出現(xiàn)在收益率曲線陡

15、峭的環(huán)境中，這通常出現(xiàn)在中央銀行降低短期利率的階段。因此，金融業(yè)表現(xiàn)與流動性周期正相關(guān)，但有一定滯后。這個行業(yè)在流動性周期加速時開始有突出表現(xiàn)。 在超額表現(xiàn)的階段，利潤周期接近底部。最壞的時候幾乎結(jié)束，因為企業(yè)層面以及壞賬預(yù)期已經(jīng)反映到金融股價中。未來現(xiàn)金流不確定性的降低為金融業(yè)提供了相應(yīng)的繁榮，利潤開始在隨后的幾個月上升，并且貸款質(zhì)量提高。 隨著金融業(yè)開始超額表現(xiàn)，通貨膨脹通常降低，因為經(jīng)濟仍然處于減速中。這是觸發(fā)中央銀行流動性周期放松和加速的階段。 當收益率曲線開始變平時，相應(yīng)的表現(xiàn)減弱，通常也是下一個利率周期的開始。相應(yīng)的，利潤周期通常提前。來自扁平化收益率曲線的影響加快了貸款質(zhì)量的提高

16、。金融業(yè)的真正“殺手”來自于通貨膨脹的再次出現(xiàn)，將使流動性趨緊。 24周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律周期性消費品和服務(wù) 超額表現(xiàn)開始于利潤周期的底部。在經(jīng)濟向下的階段，消費者scale back他們的購買。這創(chuàng)造了被抑制的需求，當經(jīng)濟接近拐點時被釋放，促使了這些股票的價格產(chǎn)生波動。 隨著其表現(xiàn)走強，流動性通常迅速提升。下降的利率對金融業(yè)和周期性消費品都是有利的，但處于不同的原因。較低的購買成本鼓勵消費者獲取消費信貸，因此有利于消費周期性產(chǎn)品。周期性服務(wù)通常不是基于信用購買，但他們受益于能刺激再融資行為的較低擔保利率。再融資提升了消費者可支配收入和對周期性服務(wù)的需求。 通貨膨脹率通常下降，隨著這些部門

17、的超額表現(xiàn)，這將鼓勵較低的名義利率和長期的購買成本。 當利潤周期頂點來臨時，超額表現(xiàn)通常結(jié)束。在這一點，下降的流動性開始成為進一步消費需求的風向標。表現(xiàn)不好成為整個利潤周期收縮階段的持續(xù)狀態(tài)。 25周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律信息技術(shù)和一般工業(yè) 在衰退時期企業(yè)縮減所有不必要的成本。只有在利潤周期開始觸低后，企業(yè)管理層開始促進對IT和機器設(shè)備的開支。相應(yīng)的這些部門的表現(xiàn)落后于利潤周期。 在表現(xiàn)窗口初期，持續(xù)的中央銀行利率降低和下降中的通貨膨脹，促使購買成本更低，這允許企業(yè)在資本開支上更多的融資期。相應(yīng)的弱勢表現(xiàn)開始于利潤周期頂點后不久。 26周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律基礎(chǔ)工業(yè)和原材料 隨著經(jīng)濟開始擴張

18、，提高的生產(chǎn)能力創(chuàng)造了對基礎(chǔ)工業(yè)和原材料的需求。然而，這些行業(yè)超額表現(xiàn)不會出現(xiàn)，直到利潤周期開始加速，同時生產(chǎn)者在擴大生產(chǎn)之前利用他們的發(fā)明滿足最初的需求。 對于基礎(chǔ)工業(yè)和原材料，通貨膨脹率是定價能力和利潤增長的較好替代。這促使相應(yīng)的強勢和弱勢出現(xiàn)于通貨膨脹上升和下降時。27周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律非周期性消費品 當成長性股票的利潤達到頂峰時，投資者的未來收益預(yù)期降低。這時投資組合由周期性轉(zhuǎn)向防御性行業(yè)。 在超額表現(xiàn)窗口的開始階段，通貨膨脹率通常加速，造成了利潤周期的下行。通脹風險使中央銀行提高利率，這制約了增長。 超額表現(xiàn)結(jié)束和弱勢開始于利潤周期的底部。在這一點，收益增長導致周期性行業(yè)的更新

19、利潤。通脹下降和流動性上升為周期性行業(yè)提供了支撐。 28周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律非周期性服務(wù)和公用事業(yè) 這些行業(yè)包括了擁有非周期性現(xiàn)金流的大型企業(yè)，當利潤周期下降時受到追捧。 然而，穩(wěn)定的現(xiàn)金流和高的支出比率使得這些行業(yè)對利率敏感，類似于企業(yè)債。因此，不會有超額表現(xiàn)，直到央行完成了加息周期。在這一點，利潤周期的下降進入加速階段，通貨膨脹接近頂點。 這個行業(yè)有點獨特，因為有一個階段表現(xiàn)很平，主要原因是在利潤和流動性周期沖突的影響下。 在利潤周期的底部超額表現(xiàn)結(jié)束。投資者減持這些品種，重新在組合中配置周期性品種。 由于無線通訊的快速發(fā)展，非周期性服務(wù)在過去的周期中表現(xiàn)類似于高beta行業(yè)，電信行業(yè)

20、占據(jù)該行業(yè)市場資本的80%。 然而，這不是一個暫時性的轉(zhuǎn)移，市場變得增長放慢。如果沒有新的重要技術(shù)進步，這個行業(yè)將變成提供公用類型的服務(wù)，成為防御性品種。 29周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律總結(jié)市場擇時順序 流動性周期 利潤周期 通脹周期注1： FIN 金融 BI 基礎(chǔ)工業(yè) CCG 周期性消費品 RES 原材料 CS 周期性服務(wù) NCG 非周期性消費品 IT 信息技術(shù) NCS 非周期性服務(wù) GI 一般工業(yè) UT 公用事業(yè)注2：陰影區(qū)域代表這些行業(yè)的中性表現(xiàn)。表現(xiàn)不好結(jié)束于陰影的起點，超額表現(xiàn)開始于陰影的終點。 30周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律總結(jié)市場擇時順序 圖中上面的線代表投資者在一個典型的周期中增持

21、相關(guān)行業(yè)，下面的線代表投資者減持該行業(yè)，并尋找新的投資機會。對于所有的行業(yè)表現(xiàn)不好出現(xiàn)于“賣出”和“買入”之間，除了非周期性服務(wù)和公用事業(yè)有一個較短的中性表現(xiàn)階段。 圖表顯示了對于不同的行業(yè)表現(xiàn)窗口有相當多的重疊。這為從一個行業(yè)向另一個行業(yè)創(chuàng)造了不平坦的轉(zhuǎn)換。比如，當市場關(guān)注重點從周期性向防御性轉(zhuǎn)移時，周期性行業(yè)不會立即表現(xiàn)很差。實際上，晚期周期性行業(yè)的超額表現(xiàn)窗口于多數(shù)防御性窗口重疊。 由于這個原因，通常實際中同時增持多個行業(yè)。這允許投資者投資于每個行業(yè)的完整周期和分散風險。31第四部分第四部分 中國經(jīng)濟周期與產(chǎn)業(yè)景氣特征中國經(jīng)濟周期與產(chǎn)業(yè)景氣特征32第四部分 中國經(jīng)濟周期與產(chǎn)業(yè)景氣特征 經(jīng)

22、濟周期是總體經(jīng)濟活動的擴張和收縮交替反復(fù)出現(xiàn)的過程。市場經(jīng)濟中,工業(yè)化中期是經(jīng)濟波動幅度最大的時期。 第一產(chǎn)業(yè)在年度間的波動幅度一般比較有限，除非遇到較大的自然災(zāi)害。 第二產(chǎn)業(yè),特別是重化工業(yè), 有機構(gòu)成高,投資規(guī)模和生產(chǎn)規(guī)模都很大,乘數(shù)原理和加速原理在推動其擴張與推動其收縮兩個方向的作用很強,一遇需求變動則具有大規(guī)模的、突然的擴張力和收縮力,所以,在年度間其波動幅度可能很大。 第三產(chǎn)業(yè)有機構(gòu)成相對不高,而且直接與相對穩(wěn)定的居民基本生活消費聯(lián)系緊密,因此,在一般情況下其波動幅度較小。 發(fā)達國家工業(yè)化的歷程表明，工業(yè)化中期波動最大,工業(yè)化初期次之,工業(yè)化后期則減緩。 33中國經(jīng)濟周期的特點 中國

23、的經(jīng)濟波動主要是由投資需求不穩(wěn)定導致的。實際上投資周期決定了中國經(jīng)濟的經(jīng)濟周期。 02468101214161978198019821984 19861988199019921994 1996199820002002%圖：圖： 改革開放以來的經(jīng)濟周期改革開放以來的經(jīng)濟周期 資料來源：CEIC34中國經(jīng)濟周期的特點為消費品產(chǎn)業(yè)部門提供的資本品為消費品產(chǎn)業(yè)部門提供的資本品Ic輕工行業(yè)投資住宅開發(fā)投資農(nóng)、林、牧、漁業(yè)投資消費消費原動力原動力1原材料行業(yè)投資機械、建筑行業(yè)投資為資本品產(chǎn)業(yè)部門提供的資本品為資本品產(chǎn)業(yè)部門提供的資本品Ii政府主導的基礎(chǔ)設(shè)施投資政府主導的基礎(chǔ)設(shè)施投資Ig運輸、郵電、公共設(shè)施

24、投資運輸、郵電、公共設(shè)施投資能源行業(yè)投資能源行業(yè)投資水利建設(shè)投資水利建設(shè)投資水利政府政府原動力原動力3為出口產(chǎn)業(yè)部門提供的資本品為出口產(chǎn)業(yè)部門提供的資本品Ix紡織業(yè)投資紡織業(yè)投資電子業(yè)投資電子業(yè)投資出口出口原動力原動力2圖：投資結(jié)構(gòu)其實就是宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的縮影圖：投資結(jié)構(gòu)其實就是宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的縮影 35中國經(jīng)濟周期的特點次要拉動作用下游行業(yè)1產(chǎn)出增速較慢下游行業(yè)2產(chǎn)業(yè)升級上游產(chǎn)業(yè)上游產(chǎn)業(yè)主要拉動作用價格上升價格上升利潤增加利潤增加投資增加投資增加成本上升成本上升利潤增長較快利潤增長較快利潤增長較慢甚至虧損利潤增長較慢甚至虧損產(chǎn)出增速較快經(jīng)濟上升時期的產(chǎn)業(yè)增長經(jīng)濟上升時期的產(chǎn)業(yè)增長 注：圖中實線表

25、示下游產(chǎn)業(yè)對上游產(chǎn)業(yè)影響作用，虛線表示上游產(chǎn)業(yè)對下游產(chǎn)業(yè)影響。 下游行業(yè)2次要拉動作用下游行業(yè)1產(chǎn)業(yè)升級上游產(chǎn)業(yè)上游產(chǎn)業(yè)主要拉動作用價格下降價格下降利潤減少利潤減少投資減少投資減少成本下降成本下降利潤增長較慢利潤增長較慢利潤增長更慢虧損更多利潤增長更慢虧損更多產(chǎn)出增速較慢經(jīng)濟下降時期的產(chǎn)業(yè)增長經(jīng)濟下降時期的產(chǎn)業(yè)增長 36中國經(jīng)濟周期與產(chǎn)業(yè)景氣關(guān)系分析 一般而言，投資周期決定著經(jīng)濟周期，但是并不是說各行業(yè)的投資會同時經(jīng)歷相同的周期。 考察1998年以來的投資增長，積極財政政策拉動的基礎(chǔ)設(shè)施投資和制度變遷促成的房地產(chǎn)開發(fā)投資是內(nèi)部發(fā)動力量，起著主導作用，而全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移所帶動的電子行業(yè)投資則是重要的

26、外部力量。 這三類投資的高速增長帶動了經(jīng)濟景氣回升，進而又帶動了工業(yè)行業(yè)投資從2000年開始復(fù)蘇，并逐步形成了投資主導型的經(jīng)濟增長格局。 背后更深層次的原因可能來自于兩方面： 其一，政府的經(jīng)濟管理職能已經(jīng)逐步從對國有企業(yè)的管理轉(zhuǎn)向經(jīng)營城市； 其二，城建投資的準入限制逐步取消，民間資本開始大舉進入城市公共設(shè)施投資領(lǐng)域。37中國經(jīng)濟周期與產(chǎn)業(yè)景氣關(guān)系分析 產(chǎn)能增長波動曲線產(chǎn)能增長波動曲線需求增長波動曲線需求增長波動曲線供需缺口區(qū)域供需缺口區(qū)域產(chǎn)能過剩區(qū)域產(chǎn)能過剩區(qū)域投資品行業(yè)的周期性供需摩擦投資品行業(yè)的周期性供需摩擦 38中國經(jīng)濟周期與產(chǎn)業(yè)景氣關(guān)系分析 圖：投資拉動型行業(yè)增長機理圖：投資拉動型行業(yè)

27、增長機理 鋼鐵行業(yè)建筑業(yè)專用設(shè)備建筑工程建筑機械通用設(shè)備其他鋼鐵非金屬礦物品安裝工程建筑用鋼材房地產(chǎn)開發(fā)投資公共設(shè)施投資交通運輸投資其他專用設(shè)備農(nóng)林牧漁水利、原材料、輕紡、機械、建筑投資電子投資設(shè)備的進口能源、郵電投資電力設(shè)備、通信設(shè)備39中國經(jīng)濟周期與產(chǎn)業(yè)景氣關(guān)系分析 表：消費需求結(jié)構(gòu)的演變表：消費需求結(jié)構(gòu)的演變消費重點主導產(chǎn)業(yè)變化以理性需求為主的階段以食品和衣著消費為主農(nóng)業(yè)、食品和衣著部門追求便利與機能的階段家電、汽車和房地產(chǎn)等耐用品消費耐用消費品以及為此提供生產(chǎn)資料的基礎(chǔ)工業(yè)和重加工工業(yè)追求時尚與個性的階段電子信息產(chǎn)品、文化娛樂消費為主的服務(wù)消費高附加值工業(yè)、消費類服務(wù)部門40中國經(jīng)濟周

28、期與產(chǎn)業(yè)景氣關(guān)系分析 市場導向的重工業(yè)化進程將使得我國資本品部門和下游消費品部門之間的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)水平進一步提高。在我國的耐用品（房地產(chǎn)、汽車）消費飽和之前，有如下的增長趨勢： 耐用品的高速增長將為鋼鐵、有色、機械、化學工業(yè)等資本品行業(yè)提供強勁的需求，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)也將使得這些資本品行業(yè)的上游部門資源品行業(yè)需求增加； 投資率會因資本品部門產(chǎn)出的高速增長而保持較高的水平； 在驅(qū)動力量由計劃轉(zhuǎn)向市場的過程中，資本品部門內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整將十分劇烈，適應(yīng)下游市場需求的公司會在競爭中處于比較有利的位置； 值得注意的是，重工業(yè)化進程為只是為可貿(mào)易資本品部門的發(fā)展提供了需求的保障，經(jīng)濟全球化中的價格聯(lián)動，對這些部門盈

29、利的影響更為關(guān)鍵。 41主要產(chǎn)業(yè)群 從我國經(jīng)濟增長的特征，可以推導出四類特征和趨勢各不相同的主要產(chǎn)業(yè)群： 第一類以汽車工業(yè)為代表，受宏觀調(diào)控影響較小，周期性特征突出； 第二類行業(yè)以鋼鐵、有色金屬、機械設(shè)備、建材和部分化工產(chǎn)品制造業(yè)為代表，是典型的重化工業(yè)行業(yè)，周期性特征突出，產(chǎn)出比重占全部工業(yè)的54%，是工業(yè)增長景氣波動的主導性決定力量； 第三類行業(yè)以煤炭、電力、石油、交通運輸?shù)饶茉丛牧虾突A(chǔ)設(shè)施行業(yè)為代表，是帶有明顯“瓶頸”特征的周期性行業(yè)； 第四類行業(yè)以食品、紡織、醫(yī)藥、文教體育用品、家電等行業(yè)為代表，屬于消費性行業(yè)，總體上周期性特征不突出，而且各自波動前行的影響因素各不相同，從行業(yè)波動增長的基準線來看，多數(shù)表現(xiàn)出平穩(wěn)增長態(tài)勢，是整個工業(yè)增長的 “穩(wěn)定器”。 以上幾類行業(yè)將形成“梯次輪動”的景氣周期回升格局。不同板塊基本面的輪次增長格局，將帶來結(jié)構(gòu)性的投資機會。 42第五部分第五部分 研究方法雜談研究方