債市演進(jìn)兩種可能關(guān)鍵看穩(wěn)增長效果

1、李奇霖資本外流壓力加大，尤其在811中間價匯率改革后，市場資金利率運(yùn)行中樞上了一個臺階。資本外流從理論上來說對債券市場是利空的，為什么在資本外流加速階段債券市場(尤其是長端利率債)還能大漲呢？資本外流不一定利空債券人民幣NDF(無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易)所隱含的升貶值預(yù)期是外匯占款同步指標(biāo)，外匯占款為負(fù)期間往往與人民幣匯率貶值預(yù)期增強(qiáng)相對應(yīng)，我們重點(diǎn)考察這幾個時間段的利率走勢。2011年9月-2011年12月、2012年6月-2012年7月、2012年10月-2012年11月、2013年6月-2013年7月、2014年6月-2014年8月、2014年 12月、2015年 1月-2015年3月及2

2、015年6月，這八個時間段內(nèi)，存在強(qiáng)烈的人民幣貶值預(yù)期，新增外匯占款由正轉(zhuǎn)負(fù)。事實(shí)上，在人民幣匯率貶值預(yù)期強(qiáng)烈，外匯占款大幅流出的幾個階段，10年期國開債收益率漲跌互現(xiàn)，并未體現(xiàn)出明顯的趨勢。有意思的是，人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)，收益率下行的時候，曲線多表現(xiàn)為牛市平坦化特征，而在收益率上行的時期，曲線多表現(xiàn)的是熊市陡峭化特征。如果將資本外流較嚴(yán)重的八個時間段分類，可以看到2011年9月-2011年12月、2012年6月-2012年7月、2014年6月-2014年8月、2014年12月、2015年1月-2015年3月屬于經(jīng)濟(jì)總需求階段下，人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)的階段，但資金流出并未導(dǎo)致長端利率向下；而201

3、2年10月-2012年11月、2013年6月-2013年7月、及2015年6月屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于加杠桿階段，人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)對長端利率形成明顯打壓，表現(xiàn)出熊陡的特征。不難發(fā)現(xiàn)，如果人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)外匯占款流出對應(yīng)的是資產(chǎn)價格處于下行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求是收縮期，那么債券市場是上漲的，符合基本面的特征，外匯占款對流動性的壓力在收益率曲線上會體現(xiàn)為牛市平坦化；如果人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)外匯占款流出對應(yīng)的是外生沖擊，實(shí)體處于加杠桿的狀況，那么債券市場是下跌的，流動性壓力+實(shí)體對長期流動性需求上升會導(dǎo)致長端利率加速上行，收益率曲線會呈現(xiàn)出熊市陡峭化特征。因此，如果將上述分析沿用到匯率中間價改導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)

4、期增強(qiáng)和資本持續(xù)外流是否會利空債券的判斷上，還是需要以經(jīng)濟(jì)總需求為核心結(jié)合起來看。金融危機(jī)后的外匯占款形成機(jī)制為什么會存在這樣的一個規(guī)律，解釋這問題需要我們從金融危機(jī)后外匯占款形成機(jī)制入手。從國際來看，發(fā)達(dá)國家在金融危機(jī)前，居民部門普遍加杠桿。以美國為例，2001年美國居民部門信貸市場未償債務(wù)率從2001年71%上升至93%，而美國居民部門加杠桿成為我們的外需增長的源泉，2001-2007年期間，我們出口持續(xù)保持在30%左右的增速增長，貿(mào)易順差占GDP的比例從不到2%增長至7.5%。我們作為世界加工廠向其輸出產(chǎn)品，并換回美元，在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，這部分美元成為了我們的外匯儲備，也就是說，在金融

5、危機(jī)前，我們的外匯儲備來源以產(chǎn)品貿(mào)易為主。金融危機(jī)后，最大的不同在于發(fā)達(dá)國家居民部門開始去杠桿。仍然以美國為例，美國居民部門信貸市場未償債務(wù)率從2007年高點(diǎn)93%下降至79%，也就是說美國不再為中國繼續(xù)提供外需了。這期間中國的出口增長率只能維持在6%左右。如果剔除掉金融危機(jī)后虛假貿(mào)易的部分，根據(jù)社科院吳海英的測算，2012-2013年的實(shí)際出口增速可能只有2-3%。此外，金融危機(jī)后，配合美國居民部門去杠桿期間，美聯(lián)儲還采取了量化寬的措施。但由于去杠桿是還錢的過程，美國國內(nèi)總需求不強(qiáng)，所以美聯(lián)儲QE釋放的流動性大量囤積于金融體系，從美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表上看，4.5萬億美元的美聯(lián)儲總資產(chǎn)中3.8萬億

6、是以美國銀行賬戶超額準(zhǔn)備金存在的。那么利率是貨幣的價格，在經(jīng)濟(jì)弱需求但貨幣供給極度充裕的背景下，美元就變得很便宜，利率也就降至了0附近。而不同的是中國在金融危機(jī)后加了杠桿。金融危機(jī)前外需是出口、內(nèi)需是房地產(chǎn)基建，出口在金融危機(jī)前面臨的環(huán)境是發(fā)達(dá)國家外需旺、匯率低估、WTO微博的制度紅利，金融危機(jī)后是發(fā)達(dá)國家外部需求弱、匯率升值和普遍的貿(mào)易保護(hù)主義。因此，正如前文所述，近年來，中國外需增速是持續(xù)下行的。外需不行，在穩(wěn)增長的要求之下，自然得強(qiáng)化內(nèi)需，也就是要靠房地產(chǎn)基建，這也正是我們推出4萬億刺激計劃和后續(xù)不斷穩(wěn)增長的原因。這種增長模式依靠的是大規(guī)模信用創(chuàng)造和融資，而且基建地產(chǎn)的擴(kuò)張也帶動了相關(guān)產(chǎn)

7、業(yè)鏈的擴(kuò)張，這些都產(chǎn)生了融資需求。中美兩國在應(yīng)對危機(jī)的措施上是完全不同的。一個是去杠桿和貨幣寬松，一個是加杠桿和貨幣中性甚至偏緊。對美元持有人來說，美元利率幾乎是0，愿意提供美元供給，而中國有源源不斷的融資需求，供需兩旺的結(jié)果就是美元流動性被創(chuàng)造了出來。根據(jù)信用創(chuàng)造理論，一筆貸款就創(chuàng)造了一筆存款，美元流動性被創(chuàng)造的直觀指標(biāo)是在存款準(zhǔn)備金率幾無變化的情況下，美元存款準(zhǔn)備金從300多億美元暴升至1600多億美元。但美元流動性無法直接購置國內(nèi)人民幣資產(chǎn)，因此需要將美元結(jié)售匯，銀行再將這筆美元結(jié)售匯給央行微博成為央行外匯儲備，而美元持有人手里就有了人民幣存款，這個過程外匯占款就是不斷流入的過程。這意味

8、著，首先，金融危機(jī)后，國內(nèi)貿(mào)易順差可能不是決定外匯占款的核心因素，外匯占款多寡反映的可能的資產(chǎn)配置行為，由人民幣資產(chǎn)相對收益率決定。其次，在外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定的前提下，即不發(fā)生重大事件導(dǎo)致避險需求脈沖式上升時，資產(chǎn)價格處于上升實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿時等寬信用行為會提升人民幣資產(chǎn)收益率，進(jìn)而驅(qū)動人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)和外匯占款上升。相反，當(dāng)資產(chǎn)價格處于下降實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求收縮時會提升人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險溢價，進(jìn)而引發(fā)人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)和外匯占款下降。人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)外匯占款流出對應(yīng)的可能是兩種情形，一種是內(nèi)生的，源于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的壓力：資產(chǎn)價格處于下行期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求是收縮的，人民幣資產(chǎn)風(fēng)險溢價上升，導(dǎo)致外

9、匯占款流出；另外一種是外生的，源于境外：資產(chǎn)價格處于上升期，實(shí)體總需求也是擴(kuò)張的，但因?yàn)楹Ｍ馔话l(fā)事件沖擊(比如地緣政治、歐債危機(jī)等)，導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，外匯占款大幅下降。后續(xù)債券市場會怎樣演進(jìn)？債市大漲的核心原因還是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)總需求羸弱、資產(chǎn)價格調(diào)整和實(shí)體缺資產(chǎn)，而這個原因也同樣是人民幣匯率有貶值壓力，資本外流的原因之一。因此，如果以經(jīng)濟(jì)總需求為綱，那么資本外流在這次也不會阻礙債券市場大漲的步伐。實(shí)體缺資產(chǎn)主要體現(xiàn)在以下兩個方面：傳統(tǒng)增長路徑在實(shí)體層面依靠的是大規(guī)模信用創(chuàng)造和融資，而且基建地產(chǎn)也帶動了相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能擴(kuò)張，都產(chǎn)生了融資需求，這種融資需求在金融層面產(chǎn)生了高收益低風(fēng)險(融資方有顯

10、隱性擔(dān)保)債權(quán)和非標(biāo)資產(chǎn)。當(dāng)傳統(tǒng)增長路徑受到?jīng)_擊，實(shí)體層面可提供的高收益資產(chǎn)開始減少，融資需求下降在實(shí)體層面能創(chuàng)造的高收益資產(chǎn)也開始減少了。從金融層面看，股市上漲對資金分流效應(yīng)在減弱。高收益非標(biāo)資產(chǎn)收益缺失，資金進(jìn)入股市，牛市的財富效應(yīng)本身就分流了社會資金，并在金融層面產(chǎn)生了新的高收益資產(chǎn)，包括兩融受益權(quán)、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和打新基金等。后續(xù)股市大幅震蕩產(chǎn)生了資金避險需求，并且對財富效應(yīng)產(chǎn)生了一定的沖擊，實(shí)際上8月和9月房地產(chǎn)銷售并不盡如人意，后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長不確定性也在加大。而且，股市大幅震蕩的背后是杠桿資金的清理，過去高固定收益的結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品供給也因此收縮。此外，約2萬億元規(guī)模打新基金在IPO暫停后也需要尋找再投資的途徑。那么，后續(xù)市場會如何演進(jìn)呢？可能會有兩種可能。情形一：在?！?”壓力之下后續(xù)有穩(wěn)增長和穩(wěn)地產(chǎn)出臺，收益率走向牛市陡峭化。當(dāng)然，穩(wěn)增長也會與貨幣寬松對應(yīng)，以壓低利率防范財政的擠出效應(yīng)，后續(xù)長端能否再度下行取決于穩(wěn)增長政策的效果。情形二：政策保持目前格局不懂，收益率會繼續(xù)牛平甚至倒掛。在央行對中間價調(diào)控能力減弱的背景下，匯率對利率的影響無疑是增強(qiáng)的，而外匯占款和匯率