鋼鐵建材行業(yè)投資策略

1、1 增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變階段性供大于求的鋼鐵行業(yè)階段性供大于求的鋼鐵行業(yè) 建材行業(yè)重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)建材行業(yè)重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)投資要點(diǎn)投資要點(diǎn)2中國(guó)國(guó)際金融有限公司增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變階段性供大于求的鋼鐵行業(yè)階段性供大于求的鋼鐵行業(yè)世界鋼鐵需求放緩世界鋼鐵需求放緩2005年上半年世界鋼鐵需求增長(zhǎng)率由去年的9.2%下降至4%增長(zhǎng)主要來自于中國(guó)，而美國(guó)、歐洲鋼鐵需求分別同比下降了3.2%大和6% 美國(guó)短期需求下降主要受服務(wù)中心庫存過高影響世界各地區(qū)鋼材表觀消費(fèi)量增長(zhǎng)率4中國(guó)過去四年的高速增長(zhǎng)中國(guó)過去四年的高速增長(zhǎng)中國(guó)歷年鋼產(chǎn)量5下游行業(yè)鋼材消費(fèi)增速放緩下游行業(yè)鋼材消費(fèi)增速放緩鋼鐵與下游行業(yè)增長(zhǎng)

2、速度比較 2005.1-6月下游行業(yè)產(chǎn)量增長(zhǎng) 6產(chǎn)量增長(zhǎng)超過需求增長(zhǎng)產(chǎn)量增長(zhǎng)超過需求增長(zhǎng)鋼材消費(fèi)、產(chǎn)量、凈進(jìn)口2004年下半年開始，中國(guó)鋼材產(chǎn)量增長(zhǎng)開始超過消費(fèi)量增長(zhǎng)，未來新增產(chǎn)能除滿足需求增長(zhǎng)外，出路1）替代進(jìn)口，2）淘汰落后能力70506年階段性供大于求年階段性供大于求2001-2006年國(guó)內(nèi)鋼材供需平衡表2005年1-7月，國(guó)內(nèi)粗鋼、鋼材產(chǎn)量分別增長(zhǎng)28%和26%，今年鋼材產(chǎn)量將達(dá)到3.6億噸在建并將于2005-2006年投產(chǎn)的粗鋼生產(chǎn)能力約1億噸 今明兩年中國(guó)鋼材供應(yīng)將出現(xiàn)過剩 8長(zhǎng)期需求仍有較大增長(zhǎng)空間長(zhǎng)期需求仍有較大增長(zhǎng)空間6個(gè)完成工業(yè)化國(guó)家人均峰值鋼產(chǎn)量612kg。2004年中國(guó)

3、人均粗鋼產(chǎn)量172kg，世界平均水平153kg。中國(guó)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，上海、北京人均粗鋼消費(fèi)600kg。地區(qū)發(fā)展不平衡可能使鋼鐵需求增長(zhǎng)階段較長(zhǎng)，但峰值較低。預(yù)計(jì)2010年前，中國(guó)各地區(qū)鋼材消費(fèi)量將繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2008-2010年的奧運(yùn)會(huì)和世博會(huì)可能使北京、上海的鋼材消費(fèi)達(dá)到頂峰，之后全國(guó)鋼鐵消費(fèi)增長(zhǎng)速度放緩。9熱軋、冷軋板卷產(chǎn)量、消費(fèi)量商品熱軋板卷 冷軋板卷板材產(chǎn)量高速增長(zhǎng)板材產(chǎn)量高速增長(zhǎng)今年1-7月，商品熱軋板卷產(chǎn)量同比增長(zhǎng)43%（表觀消費(fèi)量增長(zhǎng)22%），冷軋板卷產(chǎn)量同比增長(zhǎng)40%（表觀消費(fèi)量增長(zhǎng)14%）商品熱軋板卷已基本能夠自給自足冷軋板卷尚需依賴進(jìn)口，自給率僅為68%，新增產(chǎn)能在產(chǎn)

4、量和質(zhì)量上仍不能滿足國(guó)內(nèi)需求，未來冷軋板卷價(jià)格走勢(shì)將強(qiáng)于熱軋板卷1005-06年投產(chǎn)的板材生產(chǎn)線年投產(chǎn)的板材生產(chǎn)線冷軋冷軋熱軋熱軋1106年熱軋平衡，冷軋仍有缺口年熱軋平衡，冷軋仍有缺口熱軋、冷軋供需分析 05-06年共有3370萬噸熱軋能力投產(chǎn)，產(chǎn)量將保持30%的增長(zhǎng)率，06年供需基本平衡冷軋共有1100萬噸新增生產(chǎn)能力，06年仍需進(jìn)口12高端產(chǎn)品存在缺口高端產(chǎn)品存在缺口板材產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)自給率13國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格近期反彈國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格近期反彈連續(xù)10個(gè)月下跌后，國(guó)際鋼材價(jià)格近期出現(xiàn)止跌回穩(wěn)跡象，9月份以后將出現(xiàn)反彈國(guó)際鋼鐵企業(yè)紛紛削減產(chǎn)量以適應(yīng)疲弱的市場(chǎng)需求， 近期美國(guó)服務(wù)中心庫存得以加速削減，美

5、國(guó)鋼材進(jìn)口量下降美國(guó)服務(wù)中心庫存 國(guó)際熱軋薄板價(jià)格14國(guó)內(nèi)市場(chǎng)未來幾個(gè)月趨于平穩(wěn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)未來幾個(gè)月趨于平穩(wěn)隨著國(guó)際市場(chǎng)企穩(wěn)回升，國(guó)內(nèi)板材出口形勢(shì)有望改觀9-10月國(guó)內(nèi)鋼廠集中檢修，產(chǎn)量快速增長(zhǎng)有所緩解 價(jià)格將在未來幾個(gè)月中維持平穩(wěn)并可能跟隨國(guó)際市場(chǎng)小幅回升 國(guó)內(nèi)價(jià)格走勢(shì)可能會(huì)弱于國(guó)際市場(chǎng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)鋼材價(jià)格15增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變：鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變：鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策目標(biāo)：增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變：提高產(chǎn)業(yè)集中度，增加高附加值產(chǎn)品，降低能耗和污染要點(diǎn)：新增生產(chǎn)能力要和淘汰落后相結(jié)合，不再大幅度擴(kuò)大鋼鐵生產(chǎn)能力，鋼鐵項(xiàng)目需報(bào)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)審批或核準(zhǔn)技術(shù)、裝備準(zhǔn)入條件：規(guī)模、效率、環(huán)保支持、鼓勵(lì)大型

6、企業(yè)跨地區(qū)聯(lián)合重組，形成兩個(gè)3000萬噸級(jí)提高產(chǎn)業(yè)集中度：2010年top 10占50%以上，2020年70%以上產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整結(jié)論：抑制2006年以后的產(chǎn)能擴(kuò)張，鋼材價(jià)格有望于2007年恢復(fù)上漲行業(yè)龍頭企業(yè)將受惠，中小企業(yè)的發(fā)展空間受到限制16產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整大型鋼鐵企業(yè)應(yīng)主要分布在沿海地區(qū)，內(nèi)陸地區(qū)以礦定產(chǎn)，不謀求生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。東北鞍山本溪地區(qū)：聯(lián)合重組，建設(shè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型集團(tuán)華東地區(qū)：大型骨干企業(yè)提高生產(chǎn)集中度和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力東南沿海地區(qū)：利用深水港條件，建設(shè)大型鋼鐵聯(lián)合企業(yè)華北、西北、西南地區(qū)：或鐵礦石資源、水資源短缺，或交通不便，或產(chǎn)能過剩，現(xiàn)有骨干企業(yè)應(yīng)控制產(chǎn)能擴(kuò)張，發(fā)展高附加

7、值產(chǎn)品。受益者：寶鋼廣東湛江項(xiàng)目，鞍鋼本鋼合并及營(yíng)口項(xiàng)目，武鋼廣西房城港項(xiàng)目17國(guó)內(nèi)外鋼鐵業(yè)發(fā)展比較國(guó)內(nèi)外鋼鐵業(yè)發(fā)展比較國(guó)際鋼鐵業(yè)：合并、重組穩(wěn)定原材料供應(yīng)研發(fā)、創(chuàng)新提高附加值國(guó)內(nèi)鋼鐵業(yè)：依靠產(chǎn)能擴(kuò)張國(guó)際、國(guó)內(nèi)鋼鐵業(yè)集中度北美北美歐洲歐洲18增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，板材消費(fèi)比例提高，由2000年的39%提高至2005年的46%。板材價(jià)格高于長(zhǎng)材，利潤(rùn)差距在1000元/噸以上，吸引眾多企業(yè)“調(diào)整結(jié)構(gòu)”由長(zhǎng)材轉(zhuǎn)向板材，2004年以來產(chǎn)能增長(zhǎng)強(qiáng)勁。板材生產(chǎn)線投資大，對(duì)技術(shù)水平、煉鐵、煉鋼等配套能力要求高，未來盈利將取決于產(chǎn)品附加值、競(jìng)爭(zhēng)力，新進(jìn)入者風(fēng)險(xiǎn)較大。增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變：依靠規(guī)模擴(kuò)張

8、增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變：依靠規(guī)模擴(kuò)張?zhí)岣弋a(chǎn)品附加值，降低成本提高產(chǎn)品附加值，降低成本提高產(chǎn)品附加值：抵御價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，替代進(jìn)口降低成本：抵御成本上升，淘汰落后19防御性投資策略防御性投資策略鋼鐵行業(yè)今明兩年處于下降周期如果經(jīng)濟(jì)軟著陸，20082010年前鋼鐵需求仍有較大增長(zhǎng)空間。鋼鐵產(chǎn)業(yè)政策將抑制2006年以后的產(chǎn)能擴(kuò)張，可能使鋼鐵行業(yè)在2007年重新進(jìn)入上升期隨著市場(chǎng)集中度的提高，行業(yè)龍頭企業(yè)的發(fā)展前景更加明朗，而中小企業(yè)面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品附加值和成本決定了企業(yè)在下降周期中的抗風(fēng)險(xiǎn)能力選擇高端產(chǎn)品龍頭企業(yè)作為防御性投資品種，其投資機(jī)會(huì)在于穩(wěn)定較高的分紅收益率，較低的估值，以及未來行業(yè)復(fù)蘇的機(jī)會(huì)。市

9、場(chǎng)對(duì)龍頭企業(yè)未來盈利的預(yù)期可能過于悲觀。股權(quán)分置改革和收購(gòu)重組帶來短期投資機(jī)會(huì)20產(chǎn)品附加值比較產(chǎn)品附加值比較(寶鋼、鞍鋼、武鋼產(chǎn)品結(jié)構(gòu))寶鋼寶鋼鞍鋼鞍鋼武鋼武鋼21寶鋼高端產(chǎn)品市場(chǎng)份額（高端產(chǎn)品市場(chǎng)份額（2004年）年）鞍鋼武鋼22財(cái)務(wù)指標(biāo)比較財(cái)務(wù)指標(biāo)比較寶鋼的產(chǎn)品附加值（平均銷售價(jià)格）高于武鋼和鞍鋼，略低于韓國(guó)浦項(xiàng)盡管寶鋼噸鋼凈利潤(rùn)低于浦項(xiàng)和中鋼，但噸鋼EBITDA最高，主要因?yàn)檎叟f較高武鋼、鞍鋼的固定成本（噸鋼凈資產(chǎn)）低于寶鋼及國(guó)際可比公司武鋼的毛利率、凈利潤(rùn)率較低的主要原因產(chǎn)業(yè)鏈廣度較低（如不包含焦?fàn)t、能源供應(yīng)等），凈資產(chǎn)收益率略高于寶鋼、鞍鋼23國(guó)際主要鋼鐵公司估值比較國(guó)際主要鋼鐵公

10、司估值比較基于2006年盈利預(yù)測(cè)，寶鋼的市盈率和市凈率相對(duì)國(guó)際可比公司分別有16%和23%的折價(jià)武鋼、鞍鋼市盈率略高于國(guó)際平均，但考慮到股改25%左右的對(duì)價(jià)，目前的估值水平較低。武鋼市凈率相對(duì)較高24寶鋼：長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)品種寶鋼：長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)品種從競(jìng)爭(zhēng)力來看，寶鋼不應(yīng)比國(guó)際鋼鐵公司有折價(jià)臺(tái)灣中鋼過去10多年中的最低市凈率為1.1倍，較高的估值水平得益于：1）穩(wěn)定的盈利，2）較高的分紅收益率 寶鋼承諾未來三年分紅不低于0.32元，即超過7.2%的分紅收益率寶鋼的折舊比例較高，使得EV/EBITDA估值更具吸引力 25鞍鋼：股改及收購(gòu)帶來短期投資機(jī)會(huì)鞍鋼：股改及收購(gòu)帶來短期投資機(jī)會(huì)由于增發(fā)收購(gòu)資產(chǎn)的

11、迫切性，公司對(duì)股改態(tài)度積極，預(yù)計(jì)10送2.5左右，股改及收購(gòu)均可能在年內(nèi)完成整 體 上 市 將 使 公 司EPS大幅提升支付對(duì)價(jià)后估值較低如果公司僅通過向大股東定向增發(fā)方式融資收購(gòu)，則每股收益將比我們目前預(yù)測(cè)高30%以上注：2005-2006年盈利預(yù)測(cè)為資產(chǎn)收購(gòu)模擬合并26投資建議投資建議假設(shè)鞍鋼和武鋼流通股東將獲得10股送2.5股的對(duì)價(jià)目標(biāo)價(jià)格是基于寶鋼7.5倍的2006年EPS，鞍鋼、武鋼7.0倍的2006年EPS，其中鞍鋼、武鋼的目標(biāo)價(jià)格為股改前價(jià)格如果鞍鋼融資收購(gòu)方式向有利于投資者的方向改變，則短期投資機(jī)會(huì)更大寶鋼2005年市盈率相對(duì)較高是因?yàn)?5年EPS僅考慮了收購(gòu)資產(chǎn)7個(gè)月的盈利2

12、7中國(guó)國(guó)際金融有限公司建材行業(yè)重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)建材行業(yè)重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)水泥價(jià)格下半年維持平穩(wěn)水泥價(jià)格下半年維持平穩(wěn)華東地區(qū)水泥價(jià)格資料來源：中國(guó)建材局信息中心，中金公司研究部 1-7月水泥行業(yè)利潤(rùn)下降87%，行業(yè)虧損面超過50%，上市公司基本虧損產(chǎn)能快速增長(zhǎng)進(jìn)入最后階段，下半年將放緩 落后生產(chǎn)能力的淘汰速度加快價(jià)格短期內(nèi)難以迅速回升，將在低谷維持一段時(shí)間29中國(guó)水泥產(chǎn)量預(yù)測(cè)2004年新增新型干法生產(chǎn)能力1.28億噸，總產(chǎn)能增長(zhǎng)15.7%，2005-2006年分別新增8000萬噸和5000萬噸，同比分別增長(zhǎng)8.2%和4.7%。其它回轉(zhuǎn)窯產(chǎn)量下降浙江省政府計(jì)劃2005年底淘汰立窯50%，2007年底前全部

13、淘汰 需求增長(zhǎng)預(yù)計(jì)7%-8%，2005年產(chǎn)量仍將過剩，2006年平衡2006年供需平衡年供需平衡30海螺水泥：煤炭?jī)r(jià)格回落將成為盈利回升動(dòng)力海螺水泥：煤炭?jī)r(jià)格回落將成為盈利回升動(dòng)力海螺水泥生產(chǎn)成本構(gòu)成煤炭占到公司目前生產(chǎn)成本的39%，二季度煤炭?jī)r(jià)格和單耗已開始穩(wěn)中趨降，使得二季度毛利率比一季度上升4.4個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)明年煤炭?jī)r(jià)格下降。假設(shè)2006年煤炭采購(gòu)價(jià)格下跌8%，公司2006年毛利率將由今年的21.3%上升至24.1% 31海螺水泥：繼續(xù)擴(kuò)張步伐海螺水泥：繼續(xù)擴(kuò)張步伐在建及收購(gòu)的新型干法熟料生產(chǎn)線 在行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，公司繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模，進(jìn)一步增強(qiáng)華東地區(qū)主導(dǎo)市場(chǎng)的控制力，穩(wěn)步擴(kuò)大華

14、南地區(qū)的產(chǎn)能規(guī)模，并加大出口力度。水泥銷售穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)三季度1500萬噸，比二季度再上升7% 32重置成本法重置成本法(Replacement Cost)估值估值行業(yè)低谷時(shí)評(píng)估大宗原材料企業(yè)價(jià)值常用的方法，單位生產(chǎn)能力的價(jià)值(EV/ton) 目前中國(guó)新建一條年產(chǎn)150萬噸的熟料生產(chǎn)線投資額約4.5億元，噸投資成本300元，未包括粉磨及輔助設(shè)施，而且未考慮石灰石資源價(jià)值海螺水泥今年5月底收購(gòu)的兩家廣西水泥公司，噸收購(gòu)成本分別為315元/噸和335元/噸基于海螺水泥2006年產(chǎn)量5800萬噸，EV/ton取300元/噸，每股價(jià)值為7.45元，325元/噸對(duì)應(yīng)每股價(jià)值8.60元。投資建議：盈利已處

15、于周期底部，并表現(xiàn)出平穩(wěn)回升跡象，2006年將恢復(fù)增長(zhǎng)，建議逢低買入33福耀玻璃：國(guó)內(nèi)銷售穩(wěn)定，出口高速增長(zhǎng)福耀玻璃：國(guó)內(nèi)銷售穩(wěn)定，出口高速增長(zhǎng)轎車月度銷售 公司汽車玻璃出口上半年國(guó)內(nèi)汽車銷量同比增長(zhǎng)9.4%，預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng)20%福耀玻璃在國(guó)內(nèi)中高端汽車玻璃市場(chǎng)50%的份額 上半年公司汽車玻璃出口量增長(zhǎng)40%，由于：2004年10月公司對(duì)美國(guó)汽車玻璃出口反傾銷勝訴，公司逐步進(jìn)入國(guó)際汽車玻璃配套市場(chǎng)，開始為德國(guó)奧迪、大眾、日本三菱、五十鈴等提供配套 34浮法玻璃價(jià)格繼續(xù)下滑浮法玻璃價(jià)格繼續(xù)下滑浮法玻璃價(jià)格去年底見頂回落，同時(shí)重油、純堿成本大幅上升，產(chǎn)能過剩將使浮法玻璃企業(yè)面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)2004年建成23條浮法線產(chǎn)能增長(zhǎng)24%，2005-2006年還有40條在建公司擁有四條建筑級(jí)和兩條汽車級(jí)浮法線，其中建筑玻璃盈利將明顯下降汽車級(jí)浮法線處于試生產(chǎn)期，下半年將有盈利貢獻(xiàn)35主要假設(shè)主要假設(shè)汽車玻璃銷量增長(zhǎng)：國(guó)內(nèi)15%，出口40%優(yōu)質(zhì)浮法玻璃產(chǎn)量16萬噸汽車玻璃價(jià)格每年下降