并購(gòu)估值之財(cái)務(wù)報(bào)表分析(powerpoint 29頁(yè))

1、第十一講 并購(gòu)估值第一頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。幾乎所有的并購(gòu)失敗都是估值的失敗第二頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。主要內(nèi)容 并購(gòu)估值基礎(chǔ)：財(cái)務(wù)報(bào)表分析 上市公司估值 非上市公司估值第三頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。本資料來(lái)源第四頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。公司價(jià)值公司價(jià)值資本結(jié)構(gòu)安排 適度負(fù)債 如何發(fā)揮負(fù)債效益？ 如何控制負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)？ 股利政策 股東利益至上 是否發(fā)放股利？ 如何發(fā)放股利？營(yíng)運(yùn)資本管理 提高資產(chǎn)流動(dòng)性 如何減少應(yīng)收款？ 如何降低庫(kù)存？投資決策 提高投資效益 尋求什么投資機(jī)會(huì)？ 投資項(xiàng)目效益如何？ 外部環(huán)境外部環(huán)境第五頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。公司估值

2、基礎(chǔ)：財(cái)務(wù)報(bào)表分析 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的獲得 敵意收購(gòu)更難獲得比較充分的分析數(shù)據(jù)，尤其是當(dāng)目標(biāo)公司是一個(gè)多部門組織時(shí)； 報(bào)表信息的局限性 先天的局限 計(jì)量手段：貨幣 計(jì)量屬性：歷史成本 確認(rèn)方法：交易或事項(xiàng)的確定性 后天的局限第六頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。 報(bào)表分析： 資產(chǎn)負(fù)債表分析的重點(diǎn)： 隱性債務(wù) 資產(chǎn)質(zhì)量：應(yīng)收款項(xiàng)、庫(kù)存、無(wú)形資產(chǎn) 損益表分析的重點(diǎn)：收益質(zhì)量 透明度、可靠性、穩(wěn)健性、可持續(xù)性、波動(dòng)性 現(xiàn)金流量表：在杠桿收購(gòu)中尤為重要； 公司自由現(xiàn)金流=EBIT（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資本 股權(quán)自由現(xiàn)金流=凈收益+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)第七

3、頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。 比率分析在并購(gòu)中的應(yīng)用： 流動(dòng)性比率 如果并購(gòu)前的流動(dòng)性越強(qiáng)，并購(gòu)后如果面臨諸如巨額利息等額外成本帶來(lái)的壓力，公司遇到流動(dòng)性危機(jī)的可能性越?。?周轉(zhuǎn)性比率 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率：需要考慮收購(gòu)方與目標(biāo)公司間的帳款回收政策和信用政策是否匹配； 存貨周轉(zhuǎn)率：一般來(lái)說(shuō)，較低的庫(kù)存周轉(zhuǎn)率是收購(gòu)交易中潛在目標(biāo)公司所發(fā)出的一個(gè)負(fù)面信號(hào)，它表明公司要么流動(dòng)性不足，要么庫(kù)存銷售前景暗淡； 財(cái)務(wù)杠桿比率 在收購(gòu)交易中，分析師必須基于關(guān)于目標(biāo)公司的各種債務(wù)融資假設(shè)計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿比率；第八頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。 比率分析在并購(gòu)中的應(yīng)用： 盈利能力比率 收購(gòu)者可以把目標(biāo)公司的盈利

4、能力與其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及其他公司相比較，從而獲得一個(gè)恰當(dāng)?shù)呐袛啵?在分析企業(yè)盈利能力時(shí)，必須與其風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來(lái)； 基于市場(chǎng)的比率 如果市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)公司即將被收購(gòu)的信號(hào)，公司的市盈率通常會(huì)上升； 非標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)比率 比如通過(guò)維護(hù)費(fèi)用、銷售費(fèi)用或研發(fā)費(fèi)用相對(duì)于銷售額的比率的時(shí)間趨勢(shì)變化，檢查目標(biāo)公司是否在以犧牲長(zhǎng)期盈利能力為代價(jià)，提高短期利潤(rùn)；第九頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。 理想的收購(gòu)對(duì)象的財(cái)務(wù)特征： 現(xiàn)金流和收益的增長(zhǎng)率較高； 低市盈率； 市值低于帳面價(jià)值； 在某些行業(yè)，比如流動(dòng)資產(chǎn)比較多的財(cái)務(wù)公司、銀行，以及房地產(chǎn)業(yè)，帳面價(jià)值可以作為最低價(jià)值基準(zhǔn)； 強(qiáng)流動(dòng)性； 低財(cái)務(wù)杠桿；第十頁(yè)，編輯于星期一：二十二

5、點(diǎn) 七分。上市公司估值 估值方法： 科學(xué)還是藝術(shù)？ 科學(xué)：估價(jià)的流程及其方法遵循一定的客觀標(biāo)準(zhǔn)； 藝術(shù)：方法及具體參數(shù)的選擇存在比較強(qiáng)的主觀性 沒(méi)有最佳只有最適用 上市公司與非上市公司在估值上的主要區(qū)別： 上市公司的股票在在一個(gè)非常活躍的市場(chǎng)流通，股票在市場(chǎng)上的交易價(jià)格能夠?yàn)榕袛喙镜恼鎸?shí)價(jià)值提供一個(gè)很有價(jià)值的參考； 通過(guò)比較公司估值方法得出的公司理論股票價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的差異， 可以指導(dǎo)投資者具體投資行為；第十一頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。經(jīng)典估值模型：內(nèi)含價(jià)值法 基本定價(jià)模型 股利定價(jià)模型 公司價(jià)值取決于企業(yè)的： 盈利性 成長(zhǎng)性 風(fēng)險(xiǎn)性grDV10V0 = ttrD)1(第十二頁(yè)，編輯

6、于星期一：二十二點(diǎn) 七分。 現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)： 歷史增長(zhǎng)率外推法 加權(quán)平均法與簡(jiǎn)單平均法 不適用于新興的、快速增長(zhǎng)的公司，更適合于那些成熟的處于低成長(zhǎng)行業(yè)中的公司； 線形趨勢(shì)分析 回歸分析方法11 (TTRgR）TRT2121XXRRTRTTT第十三頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。 折現(xiàn)率的選擇 公司資本成本 難點(diǎn)在于普通股資本成本的確定 計(jì)算公司一段歷史時(shí)期內(nèi)的股票收益率； CAPM模型； 根據(jù)股利定價(jià)模型；niiikwCC1第十四頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。 關(guān)于折現(xiàn)率的調(diào)整： 市場(chǎng)的厚度（thinness）：股票的變現(xiàn)能力（按當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易的能力）越弱，折現(xiàn)率越高； 股票的流動(dòng)

7、性（換手率）； 可交易或可流通的股份數(shù)量：數(shù)量越少，價(jià)格所提供的信息含量越少； 股票的集中度：集中度越高，公司被敵意收購(gòu)的可能性越?。坏谑屙?yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。 市場(chǎng)如何確定折現(xiàn)率 沒(méi)有一個(gè)固定的標(biāo)準(zhǔn)的折現(xiàn)率。就資本市場(chǎng)而言，其所包含的每一個(gè)子市場(chǎng)的折現(xiàn)率由于其供求關(guān)系及風(fēng)險(xiǎn)都不同，折現(xiàn)率也互不相同； 美國(guó)資本市場(chǎng)1981-2000年主要證券收益率 短期國(guó)庫(kù)券6.6%長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券12.0%長(zhǎng)期公司債11.5%大公司普通股15.7%小公司普通股13.3 %第十六頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。 增長(zhǎng)率的修正： 在為一個(gè)正處于高速發(fā)展時(shí)期的公司估值時(shí)，將初始的高增長(zhǎng)率應(yīng)用于模型將會(huì)高

8、估股價(jià)；因此應(yīng)將公司的未來(lái)發(fā)展分成兩個(gè)階段，分別計(jì)算高增長(zhǎng)階段（g1 )的股利現(xiàn)值和之后（g2 )的股利現(xiàn)值； 如何確定g1和g2 ？ g1可以用公司最近一段時(shí)間的增長(zhǎng)率估計(jì)； g2可以用行業(yè)股利增長(zhǎng)率代替；第十七頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。股利的修正： 在公司分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性時(shí)，股利折現(xiàn)模型不具有適用性； 目標(biāo)公司的股利政策與收購(gòu)可能并不相關(guān)，因?yàn)槭召?gòu)方可以在完成收購(gòu)后重新設(shè)定符合自己意愿的股利政策，收購(gòu)方看重的是目標(biāo)公司的現(xiàn)金流和收益； 替代模型：公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型： 自由現(xiàn)金流量，是指在不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上，企業(yè)可以選擇將這部分現(xiàn)金流量自由地拍發(fā)

9、給股東或債權(quán)人，也可以留在企業(yè)進(jìn)行投資以產(chǎn)生更多地利潤(rùn)。自由現(xiàn)金流通常情況下不等同于股利：穩(wěn)定性要求，公司不確定未來(lái)是否有能力支付高股息； 未來(lái)繼續(xù)來(lái)投資的需要，公司預(yù)計(jì)未來(lái)存在可能的資本支出，保留現(xiàn)金以消除融資的不便與昂貴； 稅收因素，國(guó)外實(shí)行較高累進(jìn)制的的資本利得稅或個(gè)人所得稅；第十八頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。 會(huì)計(jì)收益折現(xiàn)模型（近年來(lái)才逐漸得到學(xué)術(shù)界的認(rèn)可） 公司價(jià)值=賬面值 + 未來(lái)所有預(yù)期超常盈余之現(xiàn)值 若公司未來(lái)呈穩(wěn)定成長(zhǎng)g，則上式可簡(jiǎn)化為1ttt000) r1 ()AE(EBVgrrROE1BV00第十九頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。 會(huì)計(jì)收益的選擇： 息稅、折舊及攤

10、銷前收益（EBITDA）、息稅前收益（EBIT）以及稅后凈收益； 不同的會(huì)計(jì)收益率要求選擇不同的折現(xiàn)率； 在運(yùn)用會(huì)計(jì)收益折現(xiàn)模型時(shí)，必須注意換股合并對(duì)并購(gòu)后EPS的影響，影響的決定因素： 市盈率差異：收購(gòu)方市盈率相對(duì)于目標(biāo)公司市盈率越高，收購(gòu)后其EPS就增長(zhǎng)得越多； 如果對(duì)于目標(biāo)公司的支付市盈率高于收購(gòu)方自身的市盈率，就會(huì)產(chǎn)生收購(gòu)方EPS的稀釋效應(yīng)： 以收益來(lái)衡量得雙方公司的相對(duì)規(guī)模：目標(biāo)公司的收益相對(duì)于收購(gòu)方的收益越高，收購(gòu)方EPS在收購(gòu)后就增長(zhǎng)得越快；第二十頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。 并購(gòu)項(xiàng)目的決策模型： 回收期法 NPV模型 IRR模型 修正的NPV模型：將收購(gòu)后的再出售或擴(kuò)大投

11、資看成一種實(shí)物期權(quán)0221)1 (.)1 ()1 (PrFCFrFCFrFCFNPVnnnnIRRFCFIRRFCFIRRFCFP)1 (.)1 ()1 (2210第二十一頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。相對(duì)價(jià)值法（可比公司法） 對(duì)價(jià)值的評(píng)估不依賴于對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)和貼現(xiàn)率 分析步驟： 選擇與需要定價(jià)公司有相似運(yùn)營(yíng)狀態(tài)的同類公司：行業(yè)、規(guī)模； 確定同類公司財(cái)務(wù)報(bào)表的度量：收益、帳面價(jià)值、銷售收入等，計(jì)算市場(chǎng)交易價(jià)格與這些度量值的倍數(shù)； 把這些倍數(shù)運(yùn)用到需要定價(jià)公司對(duì)應(yīng)的度量值，得到該公司的價(jià)值； 適用于經(jīng)營(yíng)狀況比較穩(wěn)定的企業(yè)，因?yàn)檫@時(shí)的平均市盈率比較有代表性，不適用于虧損企業(yè)；第二十二頁(yè)，編輯于

12、星期一：二十二點(diǎn) 七分。 相對(duì)價(jià)值法 弱點(diǎn)：理論：假設(shè)上的自相矛盾實(shí)踐 極少有非常相似的可以對(duì)比的公司； 相對(duì)價(jià)值法注重歷史經(jīng)驗(yàn)的相互比較，而未來(lái)前景恰恰是至關(guān)重要的；第二十三頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。 控股貼水 收購(gòu)不僅使收購(gòu)人獲得所有權(quán)，而且獲得控制權(quán)收益； 收購(gòu)增加了對(duì)目標(biāo)公司股票的需求； 在賣方發(fā)起交易的情況下，購(gòu)買大量股票也可能產(chǎn)生一定的折扣； 美國(guó)1980年-2000年期間平均控股貼水超過(guò)40%； 收購(gòu)溢價(jià)的決定： 收購(gòu)方對(duì)收購(gòu)收益的估計(jì)； 目標(biāo)公司的議價(jià)能力：多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者、反收購(gòu)能力等； 研究顯示，在實(shí)際并購(gòu)中，該因素的影響比前一個(gè)更為明顯； 股市活躍度：熊市的溢價(jià)通常更高

13、；第二十四頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。非上市公司的估值 估值的難點(diǎn)：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可得性與可靠性； 信息披露要求比較少； 節(jié)稅動(dòng)機(jī)促使其少報(bào)收入，高報(bào)成本，上市公司更更傾向于提高利潤(rùn)； 審計(jì)要求更低； 對(duì)非上市公司進(jìn)行估值應(yīng)考慮的因素： 宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)狀況； 業(yè)務(wù)性質(zhì)及歷史表現(xiàn)； 公司的帳面價(jià)值及財(cái)務(wù)狀況； 公司的盈利能力與股利支付能力； 商譽(yù)或其他無(wú)形資產(chǎn)； 其他可比股票的價(jià)格；第二十五頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。 常用估值方法： 未來(lái)收益或現(xiàn)金流折現(xiàn)法； 可比公司法； 基于資產(chǎn)的方法： 公允價(jià)值法：資產(chǎn)評(píng)估師分別對(duì)公司的有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)，然后將兩者相加即為公司的公允價(jià)值；

14、 帳面價(jià)值法； 清算價(jià)值法：是在假設(shè)公司破產(chǎn)清算的前提下對(duì)所有資產(chǎn)價(jià)值的估計(jì)；第二十六頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。未來(lái)收益或現(xiàn)金流折現(xiàn)法； 折現(xiàn)率（如果現(xiàn)金流或收益的折現(xiàn)期是無(wú)限時(shí)段的話，也可以稱為資本化率）的選擇：公司收益或現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率就要越高； 折現(xiàn)率的選擇： 參照行業(yè)的平均投資回報(bào)率（ROI）或凈資產(chǎn)收益率（ROE）；確定公司的股權(quán)資本成本時(shí)，必須注意負(fù)債率的影響；參照可比上市公司的市盈率（資本化率的倒數(shù)），或行業(yè)平均市盈率； 估值過(guò)程中，必須依據(jù)目標(biāo)公司的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行調(diào)整； 同時(shí)必須考慮市場(chǎng)的走向； 如果非上市公司與可比公司或行業(yè)的預(yù)期收益增長(zhǎng)率有顯著不同，那么比

15、較兩者的市盈率就毫無(wú)意義； 方法的優(yōu)點(diǎn)：著眼于收益而不是資產(chǎn)；著眼于將來(lái)，而不僅僅是當(dāng)前收益；第二十七頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。 組合法： 折現(xiàn)率（資本化率）=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+非流動(dòng)性貼水 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利益：一般為短期國(guó)庫(kù)券利率； 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)： 在收購(gòu)交易中，至少涉及三種風(fēng)險(xiǎn)： 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：目標(biāo)公司在收購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效低于預(yù)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的風(fēng)險(xiǎn)； 利率風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)利率反向移動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)； 可以用長(zhǎng)期政府債券與短期政府債券之間的差異來(lái)衡量； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：由于借債而產(chǎn)生的無(wú)法按時(shí)支付債務(wù)本息的風(fēng)險(xiǎn)； 可以用公司債與政府債券之間的收益率之差來(lái)衡量； 股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以用政府債券和可比公司股票收益率之差來(lái)衡量；

16、 可比公司的標(biāo)準(zhǔn)：規(guī)模、行業(yè)、財(cái)務(wù)杠桿程度等，最重要的是兩家公司的風(fēng)險(xiǎn)可比； 非流動(dòng)性貼水：比如非流通股與非流通股之間的收益率差異；第二十八頁(yè)，編輯于星期一：二十二點(diǎn) 七分。1、有時(shí)候讀書是一種巧妙地避開(kāi)思考的方法。22.3.2022.3.20Sunday, March 20, 20222、閱讀一切好書如同和過(guò)去最杰出的人談話。14:13:2414:13:2414:133/20/2022 2:13:24 PM3、越是沒(méi)有本領(lǐng)的就越加自命不凡。22.3.2014:13:2414:13Mar-2220-Mar-224、越是無(wú)能的人，越喜歡挑剔別人的錯(cuò)兒。14:13:2414:13:2414:13S

17、unday, March 20, 20225、知人者智，自知者明。勝人者有力，自勝者強(qiáng)。22.3.2022.3.2014:13:2414:13:24March 20, 20226、意志堅(jiān)強(qiáng)的人能把世界放在手中像泥塊一樣任意揉捏。2022年3月20日星期日下午2時(shí)13分24秒14:13:2422.3.207、最具挑戰(zhàn)性的挑戰(zhàn)莫過(guò)于提升自我。2022年3月下午2時(shí)13分22.3.2014:13March 20, 20228、業(yè)余生活要有意義，不要越軌。2022年3月20日星期日14時(shí)13分24秒14:13:2420 March 20229、一個(gè)人即使已登上頂峰，也仍要自強(qiáng)不息。下午2時(shí)13分24秒下午2時(shí)13分14:13:2422.3.20 10、你要做多大的事情，就該承受多大的壓力。3/20/2022 2:13:24 PM14:13:242022/3/20 11、自己要先看得起自己，