豬價“預期的自我強化”與油價飆升應該如何破 局

1、事件：通脹數(shù)據(jù)公布2022 年 2 月 CPI 同比為 0.9%，持平前值；CPI 環(huán)比為 0.6%，前值為 0.4%。2 月 PPI同比為 8.8%，前值為 9.1%；PPI 環(huán)比為 0.5%，前值為-0.2%。本月 CPI 同比持平、環(huán)比回升，結合高頻數(shù)據(jù)來看，造成 CPI 環(huán)比上漲的因素在于能源項，而食品項內部的結構性價格變動使其對整體 CPI 的影響相互抵消。（1） 食品項環(huán)比 1.4%的漲幅并不算高，豬價下跌對沖了受益于春節(jié)消費旺季造成的部分食品價格上漲。其中鮮菜、鮮果等是主要貢獻項，春節(jié)因素具有重要作用。相反， 豬肉價格仍在下跌通道中，并且沒有掉頭跡象。（2）能源品價格方面，俄烏局

2、勢是造成近期油價飆升的最主要原因，而原油最為上游最重要的能源品，也注定成為牽制事件雙方談判的籌碼。當前油價的暴漲是建立在不可控事件上的供需失衡，后續(xù)走勢難以預測，但可以預期的是不會很快修復至合理水平，其對通脹的影響也將繼續(xù)。在此背景下，僅就國內而言，非食品項的漲價趨勢大概率不是短期的。整體上，2 月 CPI 環(huán)比表現(xiàn)相對溫和，但是結構性問題仍存，如果食品項價格整體出現(xiàn)回升，那么在油價暴漲的背景下，后續(xù)通脹壓力再起的風險更加需要警惕。PPI 同比增速繼續(xù)回落，環(huán)比由負轉正，其中原油價格和有色金屬受地緣政治及黑天鵝事件的影響而顯著上漲，盡管煤炭價格回落與之形成了部分對沖，但顯然前者 的力量更強。（

3、1）油價方面，地緣因素催化下，2 月原油價格暴漲，并且?guī)訃鴥仁拖嚓P行業(yè)價格上行。（2）煤炭方面，在國內保供穩(wěn)價政策、穩(wěn)增長預期以及冬奧會因素的共同作用下，煤炭價格繼續(xù)回落。（3）金屬方面，俄烏沖突造成能源成本上升，疊加市場對供應端的擔憂，共同提振了國際有色金屬的價格。此外， 國內市場需求復蘇不及預期，也造成了近期銅、鋁等金屬價格的上升。后續(xù)來看， 近期的俄鎳黑天鵝事件很有可能對未來短期內的諸多金屬價格造成擾動，相關行業(yè)價格可能會短暫偏離基本面?？傮w來看，2 月 CPI 和 PPI 同比繼續(xù)回落主要是基數(shù)原因，而環(huán)比的邊際上升更多體現(xiàn)出油價飆升的威力。從當前情況來看，討論國內通脹最需要關注的

4、仍然是以下兩個問題：豬價和油價，然而形勢不容樂觀：（1）豬價的回落似乎已經成為一種“預期的自我強化”。盡管收儲政策繼續(xù)推進，但是養(yǎng)豬戶的情緒已經幾近崩潰， 對于后續(xù)豬價走勢的信心也極度不足。從目前情況來看，豬價掉頭上漲的難度不低， 供給過剩的問題如果不解決，那么豬價的底部調整也很難中止。但是如果解決供給過剩問題呢？恐怕市場自發(fā)調節(jié)機制仍是必要的。（2）油價問題更為嚴峻。當前地緣政治矛盾愈演愈烈，俄烏作為全球重要的原油出口地，雙方爆發(fā)戰(zhàn)爭對于原油供給的影響極為巨大，在造成油價飆升的同時，也引起全球通脹預期再起等連鎖反應。然而危機不僅在于此，對于資本市場而言，油價偏離基本面的上漲也是災難性的，它加

5、劇了全球權益市場、商品市場乃至債券市場的劇烈調整，風險偏好極度謹慎，全球經濟面臨倒退，這將進一步引起市場對于全球貨幣政策操作的探討。對于國內市場而言，面對海外經濟和金融市場的不確定性，我們很難預判事件的發(fā)展，更多只能跟隨和應對。然而，盡管當前通脹的抬升會在一定程度上制約貨幣政 策的寬松空間，但是我們相信在海外需求大概率走弱的情況下，通脹始終不會是今年國內經濟的主要矛盾，如何盡快穩(wěn)住國內的增長水平才是當前宏觀政策最需要考慮的問題。2022 年“5.5%左右”的增長目標要如何實現(xiàn)？在生產和制造業(yè)投資均受到冬殘奧會因素制約、消費受到疫情壓制、地產風險較大以及基建發(fā)力起色不大的多重困擾下， 政策的發(fā)力

6、仍然是極為必要的，穩(wěn)增長的力度和政策的協(xié)同程度是確定的。穩(wěn)增長是個過程，在這個過程中，市場會揣度經濟結構調整和短期增長目標之間的協(xié)調力度、會細心觀察政策效果。一季度的經濟數(shù)據(jù)會被密切關注，但需要明白即使這幾個月的經濟數(shù)據(jù)不及預期， 市場也能充分“理解”，這意味著未來一段時間經濟數(shù)據(jù)低于或高于預期對市場的影響是不對稱的。春節(jié)后我們一直提到“時間不是債市的朋友”，含義即在于此。這段時間市場仍然會期待貨幣政策的放松，但即使真的發(fā)生，市場的反應一定是 V 字型的。真正值得關注的時間窗口是二季度，二季度才是檢驗穩(wěn)增長成色的時候。對于債券市場而言，穩(wěn)增長的確定性意味著市場階段性承壓的概率較大、繼續(xù)走牛的機

7、會有限，而觀望的情緒意味著債市快速走熊的風險也不大。1. CPI 漲價主要來源于能源項2 月 CPI 環(huán)比上漲 0.6%，同比上漲 0.9%，核心 CPI 環(huán)比上漲 0.2%，同比上漲 1.1%。在 CPI 環(huán)比上漲的同時，核心 CPI 環(huán)比走勢卻較為平穩(wěn)，說明漲價主要來源于食品項目和能源項，進一步分析后我們發(fā)現(xiàn)，食品項內部的結構性價格變動使其對整體CPI 的影響相互抵消，而能源品漲價才是造成 CPI 環(huán)比上漲的核心所在。結合高頻數(shù)據(jù)來看：（1）食品項環(huán)比 1.4%的漲幅并不算高，豬價下跌對沖了受益于春節(jié)消費旺季造成的部分食品價格上漲。其中鮮菜、鮮果等是主要貢獻項，春節(jié) 因素具有重要作用。相反

8、，豬肉價格仍在下跌通道中，并且沒有掉頭跡象。盡管地方儲備肉和中央儲備肉的收儲工作都在陸續(xù)開啟，但是豬價暴跌的現(xiàn)象似乎并未扭轉。主要原因除了在于豬肉供給持續(xù)過量之外，養(yǎng)豬戶對收儲的實際效果以及后續(xù)豬價走勢的信心逐漸消退也是重要原因。此外，受國際糧價上漲的影響，養(yǎng)殖成本大幅增長而銷售端又在不斷惡化，導致豬場虧損嚴重，因而再次掀起一波淘汰潮， 豬價進一步走低。（2）能源品價格方面，俄烏局勢是造成近期油價飆升的最主要 原因，而原油最為上游最重要的能源品，也注定成為牽制事件雙方談判的籌碼。從 供給的角度看，俄烏地區(qū)是全球石油的重要出口地，根據(jù) 2021 年數(shù)據(jù)，俄羅斯在全球原油出口中占比達到 11.3%

9、，俄烏沖突無疑會影響能源供給，其他區(qū)域的能源供應能否填補空缺難以預料；從需求來看，供給前景的不確定無疑給了需求方更多囤貨的理由，對供需平衡的擾動加大。因此，油價的暴漲是建立在不可控事件上的供需失衡，后續(xù)走勢難以預測，但可以預期的是不會很快修復至合理水平，其對通 脹的影響也將繼續(xù)。在此背景下，僅就國內而言，非食品項的漲價趨勢大概率不是 短期的。此外，原油價格暴漲的外溢效應不容忽視，相關大宗商品價格的超預期調整很有可能成為近期資本市場的潛在黑天鵝。整體上，2 月 CPI 環(huán)比上漲的主要動力來源于食品項中的鮮菜、鮮果以及能源項中的油價，預計食品項后續(xù)漲價動力不強，但能源項可能會延續(xù)漲價趨勢，并通過產

10、 業(yè)鏈逐漸由上游向中下游更多領域傳導。圖 1：核心 CPI 環(huán)比走勢（單位：%）圖 2：核心 CPI 同比增速（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 3：豬肉平均批發(fā)價（單位：元/公斤）圖 4：重點監(jiān)測蔬菜批發(fā)價格（單位：元/公斤）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 5：原油價格（單位：美元/桶）數(shù)據(jù)來源：Wind，CPI 環(huán)比 0.6%的漲幅略弱于季節(jié)性水平。從分項來看，食品項環(huán)比表現(xiàn)大多弱于季節(jié)性，牛肉、羊肉、水產品、鮮果尤為明顯；非食品項環(huán)比漲勢強勁，其中交通通訊中的燃料價格受到國際油價上漲帶動而表現(xiàn)出超預期的環(huán)比漲幅，生活用品及服務的家用器具也出現(xiàn)了顯著超季節(jié)性

11、漲幅，與上游工業(yè)原材料漲價有關。整體上， 2 月 CPI 環(huán)比表現(xiàn)相對溫和，但是結構性問題仍存，如果食品項價格整體出現(xiàn)回升， 那么在油價暴漲的背景下，后續(xù)通脹壓力再起的風險更加需要警惕。從同比讀數(shù)來看，2 月 CPI 同比上漲 0.9%，持平前值，各分項的影響相互沖抵。其中，衣著項、生活用品及服務項的同比增速均較 1 月上升 0.2%，均影響 CPI 同比上升約 0.01 個百分點；交通和通訊的同比增速較上月上升 0.3%，影響 CPI 同比上升約 0.03 個百分點；相反，教育文化娛樂的同比增速上回落 0.4%，拖累 CPI 同比增速約 0.05%；其余分項對 CPI 同比增速變化的影響較小

12、。圖 6：CPI 環(huán)比走勢（單位：%）圖 7：CPI 同比增速（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 8：8 大分項同比漲幅變化對 CPI 的拉動（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，2. 鮮菜價格略有回暖，豬價下跌卻已成為“預期的自我強化”2 月食品煙酒項價格同比增速為-1.8%，持平前值，其中豬價降幅有所擴大，對沖了鮮果、蛋類等價格同比增速的上升。從環(huán)比來看，各食品二級分項的環(huán)比漲幅均處 于季節(jié)性較弱水平，尤其以豬肉、羊肉、奶類等最為明顯（分別環(huán)比下跌 4.6%、上漲 0.3%、下跌 0.3%），相比之下，鮮菜、鮮果等食品受益于春節(jié)因素的影響，環(huán)比漲幅尚可（鮮菜環(huán)比上漲 6.0%

13、，鮮果環(huán)比上漲 3.0%）。圖 9：二級分項同比漲幅變化對食品煙酒項的拉動（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，2 月鮮菜價格單月環(huán)比漲幅為 6.0%，由 1 月的弱勢水平恢復至季節(jié)性合理區(qū)間，同比讀數(shù)由 1 月的-4.1%縮窄至-0.1%，對 CPI 同比讀數(shù)起到約 0.08%的拉動作用。2 月份鮮菜價格略有回暖，主要受到三方面因素的共同影響：其一，前期南方冷空氣突襲、春季蔬菜生長滯緩、在一定程度影響到蔬菜的階段性采收和運輸；其二，2 月在春節(jié)因素的推動下，蔬菜消費呈現(xiàn)旺季特征，需求偏強也對價格起到支撐；其三，近期油價上漲推升了運輸成本，鮮菜價格易漲難跌。然而，上述三重因素的可持續(xù)性不一。隨著天氣

14、轉暖、春節(jié)消費旺季消退，鮮菜的 供給增加而需求邊際回落，供需層面不再對鮮菜價格利好。后續(xù)僅僅因為高油價對 成本的推升，很難成本繼續(xù)支撐菜價回暖的理由，預計 3 月份蔬菜價格會面臨全面回落。圖 10：鮮菜價格環(huán)比走勢（單位：%）圖 11：鮮菜絕對價格走勢（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，豬價方面，2 月豬肉價格環(huán)比下降 4.6%，前值-2.5%，繼續(xù)弱于季節(jié)性，同比回落42.5%，較上月-41.6%的同比降幅繼續(xù)擴大，拖累 CPI 同比讀數(shù)約-0.02%。豬價的回落似乎已經成為一種“預期的自我強化”。盡管收儲政策繼續(xù)推進，但是養(yǎng)豬戶的情緒已經幾近崩潰，對于后續(xù)豬價走勢的信心也極

15、度不足。事實上，收儲政策的效果確實有限，雖然收儲能夠在一定程度上增加短時的豬肉需求量，并讓養(yǎng)豬戶壓 欄以均衡生豬出欄量，來促進豬價的上漲，但是在養(yǎng)豬戶信心匱乏的大環(huán)境下，收 儲政策對養(yǎng)豬戶的信心提振顯然是不足的，因此最終對豬價的促漲結果也未能如愿。 此外，受到國際糧價上漲的影響，養(yǎng)豬戶的養(yǎng)殖成本大幅增長，但銷售端仍然在不 斷惡化，雙重夾擊導致豬場虧損嚴重，因而再次掀起一波淘汰潮，驅動豬價進一步 走低。從目前情況來看，豬價掉頭上漲的難度不低，供給過剩的問題如果不解決， 那么豬價的底部調整也很難中止。但是如果解決供給過剩問題呢？恐怕市場自發(fā)調節(jié)機制仍是必要的。圖 12：豬肉價格環(huán)比走勢（單位：%）

16、圖 13：豬肉絕對價格走勢（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，3. 油價飆升引起燃料價格上漲，非食品項價格環(huán)比上行2 月非食品項價格環(huán)比上升 0.4%，處于季節(jié)性偏強水平。從分項來看，除了教育文化娛樂、醫(yī)療保健偏弱之外，其余多數(shù)分項的環(huán)比表現(xiàn)都不差，尤其是交通和通訊、生活用品及服務環(huán)比漲勢強勁，原因分別在于國際油價上漲和工業(yè)原材料價格上漲。具體來看，交通工具用燃料的價格環(huán)比上漲 1.4%，其中汽油、柴油和液化石油氣價格分別上漲 6.2%、6.7%和 1.3%，體現(xiàn)出原油暴漲之下、國內相關上游產品格也跟隨漲價，從成本端推升交通工具用燃料價格。當前地緣政治矛盾愈演愈烈，俄烏作為全球

17、重要的原油出口地，雙方爆發(fā)戰(zhàn)爭對于原油供給的影響極為巨大，在造成油 價飆升的同時，也引起全球通脹預期再起等連鎖反應。然而危機不僅在于此，對于 資本市場而言，油價偏離基本面的上漲也是災難性的，它加劇了全球權益市場、商品市場乃至債券市場的劇烈調整，風險偏好極度謹慎，全球經濟面臨倒退。此外， 原油價格暴漲的外溢效應不容忽視，相關大宗商品價格的超預期調整很有可能成為近期資本市場的潛在黑天鵝?？陀^而言，當前油價的暴漲是建立在不可控事件上的供需失衡，后續(xù)走勢難以預測， 但可以預期的是油價不會很快修復至合理水平，其對通脹的影響也將繼續(xù)。在此背景下，僅就國內而言，非食品項的漲價趨勢大概率不是短期的，后續(xù)如果食

18、品項價格也出現(xiàn)超預期回升的話，國內通脹壓力或將卷土重來。圖 14：非食品項價格環(huán)比走勢（單位：%）圖 15：非食品項價格同比增速（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 16：生活用品及服務環(huán)比走勢（單位：%）圖 17：家用器具價格環(huán)比走勢（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 18：交通和通信環(huán)比走勢（單位：%）圖 19：交通工具用燃料價格環(huán)比走勢（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，4. 原油、金屬價格的強勁漲勢未被煤炭價格的回落完全對沖，PPI 環(huán)比上漲2 月 PPI 環(huán)比上漲 0.5%，前值-0.2%，同比上漲 8.8%，前值 9.1%。其中，生產資料價格同比增速由前值 11.8%小幅下降至 11.4%，對 PPI 同比增速的拖累約為-0.33%； 生活資料同比增速由前值 0.8%上升至 0.9%，對 PPI 同比增速的拉動作用約為-0.03%。圖 20：PPI 環(huán)比走勢（單位：%）圖 21：PPI 同比增速（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 22：PPI 分項同比漲幅變化對 PPI 的拉動（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，從行業(yè)來看，原油價格和有色金屬受