第二章有效市場假說及其缺陷

1、19591959196419642020世紀(jì)世紀(jì)七十年七十年代代195219521963196319761976斯蒂芬.羅斯（Stephen Ross）在因素模型的基礎(chǔ)上突破性的發(fā)展了CAPM，提出套利定價理論(Arbitrage Pricing Theory,APT)。威廉夏普（William Sharpe）、約翰林特納（John Lintner）和簡莫辛（Jan Mossin）提出資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）馬克威茨提出了均值方差投資組合理論（MeanVariance Portfolio Theory）。經(jīng)濟學(xué)家們根據(jù)羅伯茨（Robe

2、rts）和奧斯本（Osborne）的研究成果提出了有效市場假說（Efficient Market Hypothesis ，EMH）威廉夏普（William Sharpe）第一個提出了單因素模型（A Simplified Model of Portfolio Analysis）布萊克（Black），舒爾斯（Scholes）和默頓（Merton）提出期權(quán)定價理論（Option Pricing Theory, OPT）標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的起源與發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的起源與發(fā)展馬路上是否有100元錢可以撿？ 一個學(xué)生和他的金融教授一起散步，兩人同時發(fā)現(xiàn)地上有100元錢。當(dāng)這名學(xué)生彎腰去撿這100元錢時，教授搖搖頭，

3、微笑著對學(xué)生說：“別費心了，如果那真是100元錢，別人早就撿走了。LOREM IPSUM DOLOR答案沒有，因為有的話，早就給沒有，因為有的話，早就給別人撿了（經(jīng)典有效市場理別人撿了（經(jīng)典有效市場理論論）1 1 不知道，因為人人都那樣想，不知道，因為人人都那樣想，有錢也不一定有人去撿有錢也不一定有人去撿（Crossman-StiglitzCrossman-Stiglitz悖論）悖論）2 2可能有錢，但一般人撿不到。可能有錢，但一般人撿不到。因為撿錢要冒風(fēng)險或有本事。因為撿錢要冒風(fēng)險或有本事。（新有效市場理論）（新有效市場理論）3 32.2 2.2 有效市場假說（有效市場假說（EMHEMH）有

4、效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是由尤金法瑪（EugeneFama）于1970年深化并提出的。表示若資本市場在證券價格形成中充分而準(zhǔn)確地反映了全部信息，則認(rèn)為市場是有效率的，即若證券價格不會由于向所有投資者公開信息集而受到影響，則該市場對信息集是有效率的，這意味著以證券市場信息為基礎(chǔ)的證券交易不可能獲得超額利益。 早期有效市場假說的經(jīng)驗著作認(rèn)為，如果資本市場是競爭性和有效率的的，則投資者所預(yù)期的收益就等于所使用的資金機會成本。)1 ()(tttIRE機會成本機會成本t t到到t+1t+1持有持有期的總收益期的總收益tttPPR/1時間時間t t的資

5、產(chǎn)的資產(chǎn)價格價格tttPIPE)1 ()|(1ttttPIPE)|(111LOREM IPSUM DOLOR 問題問題如果將一個醉漢置于荒郊野外，如果將一個醉漢置于荒郊野外，之后又必須將他找回來，那么，之后又必須將他找回來，那么，從什么地方開始尋找最好呢？從什么地方開始尋找最好呢？答案是從醉漢最初所在的地點找答案是從醉漢最初所在的地點找起，該地點可能是醉漢未來位置起，該地點可能是醉漢未來位置的最佳估計值，因為我們假設(shè)醉的最佳估計值，因為我們假設(shè)醉漢是以一種不可預(yù)期的或隨機的漢是以一種不可預(yù)期的或隨機的方式游走。這一規(guī)律定義為方式游走。這一規(guī)律定義為“隨隨機漫步機漫步”。LOREM IPSUM

6、DOLOR 股票價格的高低漲落是否有規(guī)律可循始終是投資者最為關(guān)心的事件之一。莫里斯肯德爾（Maurice Kendall）在1953年對這一命題進(jìn)行了研究。他驚異地發(fā)現(xiàn)，股票價格的變化似乎是隨機的，即在任何一天它們都有可能上升或下跌，而不論過去的業(yè)績或價格如何變化。那些過去的數(shù)據(jù)提供不了任何方法來預(yù)測股票價格的升跌?？系聽柕慕Y(jié)論一直困惑著金融學(xué)家們，并使他們陷入了窘境。因為，這一結(jié)論似乎暗示著股票市場是由不確定的市場心理學(xué)主宰的，沒有任何地邏輯規(guī)律可循。簡而言之，市場的運行毫無理性。隨機游走與有效市場假說隨機游走與有效市場假說LOREM IPSUM DOLOR 但這個問題不久得到了解決，人們發(fā)

7、現(xiàn)股價的隨機變化正好表明了市場是正常運作或者說是有效的，而非無理性的。股票價格變化所表現(xiàn)的“隨機游走（random walking）”特性，恰恰反映了股票市場的效率。事實上，如果股價變動是可預(yù)測的，那將會成為股市無效性的毀滅性證據(jù)，因為預(yù)測股價的能力將表明所有已知信息并非已經(jīng)完全在股價中反映出來。因此，從這個角度來說，有效市場假說的實質(zhì)就是證券的價格已經(jīng)完全反映了所有的可得信息，市場價格代表著證券的真實價值，人們無法通過某種既定的分析模式或操作來始終如一地獲取超額收益 根據(jù)Roberts（1967）對與資產(chǎn)定價有關(guān)的信息的分類提出了區(qū)分有效市場的三種類型：弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效

8、市場。 有效市場的分類有效市場的分類： 全部信息全部信息 公開信息公開信息強式有效性強式有效性半強式有效性半強式有效性弱式有效性弱式有效性 歷史信息歷史信息理性or感性第一眼看到第一眼看到哪一面？哪一面？看到正面屬看到正面屬于理性，側(cè)于理性，側(cè)面為感性。面為感性。（1）資本市場上所有的投資者都是理性人，他們能夠?qū)ψC券進(jìn)行理性評價，市場是有效的；（2）當(dāng)部分投資者為非理性投資者時，他們的交易表現(xiàn)出隨機性，因而彼此之間相互抵消而不會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生任何影響，因而不會形成系統(tǒng)的價格偏差；（3）即使這些非理性投資者的交易以相同的方式偏離于理性標(biāo)準(zhǔn)，競爭市場中理性套利者的存在也會消除其對價格的影響，使資產(chǎn)

9、價格回歸基本價值，從而，保持資本市場的有效性；（4）即使非理性交易者在非基本價值的價格交易時，他的財富也將逐漸減少，以致不能在市場上生存。15 對一價定律的違背對一價定律的違背 股價對無信息事件的反應(yīng)股價對無信息事件的反應(yīng)股票收益的可預(yù)測性股票收益的可預(yù)測性 皇家荷蘭和殼牌公司分別位于荷蘭和英格蘭，兩家公司同意在保留各自獨立的有區(qū)別的實體的基礎(chǔ)上將兩公司的利潤以60:40的比例進(jìn)行合并。所有的現(xiàn)金流也按這個比例進(jìn)行分割?；始液商m和殼牌公司的股票在歐洲和美國的九個交易所交易?；始液商m主要是在美國和荷蘭交易，而殼牌公司的股票主要在英國交易。如果證券的市場價值與未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值相等，那么按照60：

10、40的比例，皇家荷蘭的價值應(yīng)是殼牌公司的1.5倍。然而事實遠(yuǎn)非如此。如下圖皇家荷蘭和殼牌公司股票價格皇家荷蘭和殼牌公司股票價格2.3.2 LOREM IPSUM DOLOR股票收益的可預(yù)測性股票收益的可預(yù)測性股市收益的可預(yù)測性不僅可以作為市場有效性的外在表現(xiàn)，同時作為市場的一個顯性特征，其本身的相關(guān)研究也日益受到學(xué)界的關(guān)注。通過研究表明，國內(nèi)外市場效率與股市可預(yù)測性收益都隨時間變化而變化，且受到市場動態(tài)環(huán)境變化的影響。 實證中運用隨機游走檢驗來判斷市場有效性，市場有效性越強，股市收益越趨近隨機游走，可預(yù)測性就越差；反之，市場有效性越弱或者市場無效，收益的可預(yù)測性則越強。 盡管大多數(shù)金融學(xué)者相信

11、市場是弱式有效的，股票收益是不可預(yù)測的（Doran et al.，2010），然而，行為金融學(xué)派認(rèn)為非理性但是可預(yù)測的投資者行為存在過度反應(yīng)和過度自信的反應(yīng)（De Bondt and Thaler，1985；Barber and Ordean，2001）和動量效應(yīng)（Jegadeesh and Titman，1993）。 輸者贏者效應(yīng)：1985年JOF（Journal of finance）Bondt等發(fā)表的一篇證券市場上存在過度反應(yīng)嗎文章，通過分析紐交所1926年-1982年百種股票數(shù)據(jù)驗證發(fā)現(xiàn)：過去3年中表現(xiàn)最好的35只股票（贏者組合）和最差的35只股票（輸者組合）在隨后的3年中發(fā)生了反轉(zhuǎn)，

12、輸者組合的平均累計收益比贏者組合高出25%，此即輸者贏者效應(yīng)。 贏者輸者各35只股票組合的累積平均收益率 。 所謂無信息事件也叫”消息真空“，指與上市公司的基礎(chǔ)價值無關(guān)的公司事件。價格對無信息的含量的事件不做反應(yīng)。其中三項例證最為突出1987年股市的崩潰、指數(shù)效應(yīng)、公司更名效應(yīng).2.3.22.3.2股價對無信息事件的反應(yīng)股價對無信息事件的反應(yīng)19871987年年1010月月1919日（星期一）的股災(zāi)。日（星期一）的股災(zāi)。當(dāng)當(dāng)日全球股市在日全球股市在紐約紐約道道瓊瓊斯工斯工業(yè)業(yè)平均平均指指數(shù)帶頭數(shù)帶頭暴跌下全面下暴跌下全面下瀉瀉， 引引發(fā)發(fā)金金融市融市場場恐慌，恐慌， 及及隨隨之而之而來來198

13、01980年代年代末的末的經(jīng)濟經(jīng)濟衰退。衰退。 綜觀國內(nèi)外各大股市，普遍存在著由指數(shù)引發(fā)的市場效應(yīng)，即當(dāng)一只個股入選指數(shù)成份股后，其股價往往會在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅上升，甚至中長期內(nèi)維持穩(wěn)步上升態(tài)勢；而當(dāng)一只個股從指數(shù)中被剔除，則其股價會應(yīng)聲而落。國際上對指數(shù)效應(yīng)的實證研究較為普遍，主要著重于標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)。我國股市雖然僅有10年左右的歷史，但是滬深兩市成份股指數(shù)特別是上證30指數(shù)、深圳成份指數(shù)的推出，也曾引發(fā)了我國股市以成份股為核心的一波指數(shù)效應(yīng)行情。 所謂指數(shù)效應(yīng)，是指某只股票加入指數(shù)成份股或者從指數(shù)成份股中剔除后，其股價會發(fā)生相應(yīng)變化的現(xiàn)象。 湘鄂情從2014年7月2日宣布將更名中科云網(wǎng)，7月2

14、9日復(fù)牌以來股價連續(xù)漲停，8個交易日漲幅超過六成。 餐飲連鎖湘鄂情，表示將全面剝離餐飲業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向大數(shù)據(jù)新媒體，公司名稱及證券簡稱由此前的“湘鄂情”正式變更為“中科云網(wǎng)”，英文簡稱CLTG。湘鄂情成立于1999年，于2009年11月在深交所上市；成為我國第一家在國內(nèi)A股上市的民營餐飲企業(yè)。其2013年財報顯示，當(dāng)年營收8.02億元，同比下降41.19%；凈虧損5.64億元，是歷史上虧損最為嚴(yán)重的一年。2013年一年多時間湘鄂情曾計劃轉(zhuǎn)型五次。公開信息顯示，上市公司更名過程中往往伴隨著股價的波動。正和股份宣布變更當(dāng)天股價上漲6 .9%，遠(yuǎn)東電纜在7月份擬更名當(dāng)天走出漲停。另外，有報道稱熊貓煙花(22

15、.840, -0.56, -2.39%)有望更名為熊貓金融并將注冊地遷往北京等，8月22日公司股價漲停，就在25日公司做出澄清，表示沒有計劃變更，且仍將以煙花爆竹為主業(yè)，但該股依舊高漲9.97%。1|2|3|從理論淵源來看，市場有效性理論脫胎于西方傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)的市場自發(fā)理論。因此它必然帶有同樣的痼疾：過分夸大和神化市場調(diào)節(jié)的自發(fā)作用；否定市場運行中的內(nèi)在矛盾和問題；因此在說明現(xiàn)實問題時候，如股票收益的日歷效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，尤其是說明諸如“黑色星期一”之類的現(xiàn)實矛盾的時候往往顯得力不從心，蒼白無力。從認(rèn)識論上看，市場有效性理論從現(xiàn)象形態(tài)出發(fā)，以資本市場價格不規(guī)則運動為依據(jù)，割斷資本市場運行與整個經(jīng)濟

16、運行的內(nèi)在聯(lián)系，否定經(jīng)濟規(guī)律對資本市場運行的支配作用，否定人們認(rèn)識資本市場運動規(guī)律的主觀能動性，把資本市場視為超社會超經(jīng)濟存在的、純粹的“物理實驗場,”這種觀點是不正確的，也是脫離實際的。毫無疑問，資本市場確實是一個盲目性很大、投機性很強、易受心理預(yù)期因素和突發(fā)事件影響的特殊市場。市場有效性理論提出的理性模型存在著致命的弱點。從模型本身看，理性市場模型的基礎(chǔ)是完全理性和完全信息兩個基本的前提條件表現(xiàn)方面理性交易者假設(shè)缺陷理性交易者假設(shè)缺陷完全信息假設(shè)缺陷完全信息假設(shè)缺陷檢驗缺陷檢驗缺陷套利的有限性套利的有限性（1）交易客體是同質(zhì)（2）交易雙方均可自由進(jìn)出市場。（3）交易雙方都是價格的接受者，不

17、存在操縱市場的行為。（4）所有交易雙方都具備完全知識和完全信息。 滿足滿足滿足滿足不成立不成立不成立不成立用市場有效性前提下的預(yù)期收益模型是無法檢驗市場有效性的。在現(xiàn)實的金融市場中套利交易會由于制度約束、信息約束和交易成本等諸多因素而受到極大的限制。表現(xiàn)在證券市場中，投資者在投資過程中，出現(xiàn)大量的心理和行為偏差，而這種個體偏差往往可以相互影響，最終形成一種群體性偏差，導(dǎo)致了證券市場上長期存在與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)相異的大量異象存在，同時也加大了股票價格的波動。 有限套利的理論分析主要是圍繞與套利相關(guān)的風(fēng)險和成本進(jìn)行的：u 基礎(chǔ)風(fēng)險(fundamental risk)u 噪聲交易者風(fēng)險(noise trade risk)u 履約成本u 模型風(fēng)險u 套利的時間跨度 28“” 市場有效的前提是理性人的無成本套利行為