穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場全面優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(一)

1、穩(wěn)步開展企業(yè)債券市場全面優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)一 摘要：本文在分析當(dāng)前中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀與問題的根底上， 提出了三個根本認(rèn)識： 第一， 當(dāng)前以間接金融為主的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會本錢； 第二， 企業(yè)債券市場開展 是促進(jìn)資本市場開展的有效突破口； 第三， 以風(fēng)險控制為主的市場制度建設(shè)、 以交易和評級 為主的技術(shù)安排以及以功能監(jiān)管為主的監(jiān)管體系是確保企業(yè)債券市場健康開展的三大支柱。 關(guān)鍵詞：企業(yè)債券市場；資本市場；金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 從開展社會主義市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求出發(fā)， 建設(shè)與之相適應(yīng)的金融市場體系， 是中國經(jīng)濟(jì)和 金融體制改革的一項(xiàng)重要任務(wù)。 近年來， 中國金融法律法規(guī)日趨完善， 金融資產(chǎn)規(guī)模

2、逐年擴(kuò) 大，金融機(jī)構(gòu)更為豐富多樣，整個金融市場實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)、標(biāo)準(zhǔn)的較快開展。在開展過程中， 中國金融市場也仍然存在著很多問題， 如金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理、 整體金融風(fēng) 險隱患較大、 金融機(jī)構(gòu)違規(guī)欺詐行為時有發(fā)生， 等等。 作為中國金融市場重要組成局部的資 本市場， 在其快速開展過程中也存在著自身開展不平衡、 債券市場開展相對滯后等問題， 導(dǎo) 致無法充分發(fā)揮其有效配置資源的作用。 如何穩(wěn)步開展債券市場， 優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)， 推進(jìn) 金融市場的整體開展，成為當(dāng)前我們面臨的重要課題。一、中國現(xiàn)有金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會本錢一中國現(xiàn)有金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)特征近年來， 我國金融市場有了一定開展， 但直接金融開

3、展較慢、 企業(yè)融資主要依賴于銀行信貸 資金的局面沒有大的改觀。當(dāng)前，我國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)具有兩個顯著特征： 一是間接融資比重過高，直接融資開展緩慢。從國內(nèi)金融市場整體融資結(jié)構(gòu)來看， 2003 年 國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)新增貸款規(guī)模約為 3 萬億元，占融資總量的 85，而同期股票、國債、企業(yè) 債券等直接融資的新增規(guī)模為 5340 億元，只占融資總量的 15。可以看到間接融資占有絕 比照重，融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。二是直接融資中政府債券比重過高，政府支配了過多的資源。 從國內(nèi)金融市場直接融資結(jié)構(gòu)來看， 2003 年直接融資發(fā)行量為 12515 億元，其中國債發(fā)行 6280 億元占比 50.2，政策性銀行金融債發(fā)行 4

4、520 億元 占比 36.1，股票發(fā)行 1357 億元占比 10.8，企業(yè)債券發(fā)行量 358 億元占比 2.9。企業(yè)直接從股票市場和債券 市場融到的資金僅占 13.7，而政府融資占 86.3，政府擁有過多的資金支配權(quán)。二中國直接金融開展的落后加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會本錢 中國直接金融的開展相對落后， 突出表現(xiàn)在企業(yè)直接融資渠道缺乏， 直接融資能力差， 并導(dǎo) 致直接融資比重低。 這就造成一方面大量社會閑置資金缺乏直接投資渠道， 投資者無法根據(jù) 不同風(fēng)險偏好自由選擇投資對象， 另一方面企業(yè)難以根據(jù)市場資金與產(chǎn)品供求變化， 選擇有 利融資策略降低融資本錢，并及時調(diào)整生產(chǎn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)。在以商業(yè)銀行為主導(dǎo)、

5、間接金融占絕比照重的金融市場體系中， 企業(yè)缺乏適應(yīng)市場變化進(jìn)行 自我調(diào)整的能力， 就會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的本錢根本由銀行和政府承當(dāng)， 造成銀行不良信貸 資產(chǎn)的大量增加和各級政府財(cái)政負(fù)擔(dān)的不斷加重。 把市場經(jīng)濟(jì)開展中應(yīng)由市場主體承當(dāng)?shù)娘L(fēng) 險集中到銀行和政府，加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會本錢。二、開展企業(yè)債券市場是優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的突破口 一推動直接金融的開展需要推進(jìn)債券市場開展穩(wěn)步推動直接金融的開展， 可以充分調(diào)動市場主體的積極性和主動性， 是提高社會資源配置 效率的重要措施。市場經(jīng)濟(jì)國家的直接融資市場以固定收益工具為主，一般占市場份額的 2/3 ，權(quán)益類工具一般只占 1/3.在固定收益工具中公司債又是主

6、體， 其他為公共債和機(jī)構(gòu)債。 而在中國，固定收益工具品種單調(diào)，公共債只有中央政府的債券，公眾沒有機(jī)構(gòu)債的概念， 在公司債中公眾對工程債和為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營而發(fā)行的債券也沒有明確概念區(qū)分 。在經(jīng)歷 了上個世紀(jì)八、 九十年代企業(yè)債券的兌付風(fēng)險之后， 目前發(fā)改委審批的企業(yè)債券根本上是項(xiàng) 目債券， 企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)債受到很大制約， 這導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債融資與股票融資之間的開展 很不協(xié)調(diào)。截至 2004 年 11 月底，企業(yè)通過股票市場籌資 1273 億元，通過債券融資 245 億 元，企業(yè)債券融資僅為股票融資規(guī)模的五分之一。 在股票市場一些深層次矛盾一時難以有效 克服的情況下， 在財(cái)政政策從積極趨向穩(wěn)健的情況

7、下， 穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)債券市場的開展變得更 為迫切， 也有著極大的現(xiàn)實(shí)意義。 開展企業(yè)債券市場， 有利于適當(dāng)分散全社會融資風(fēng)險的集 中程度，減輕銀行業(yè)的融資壓力，也有利于優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善信用環(huán)境，培育商業(yè)信 用。二完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)需要推進(jìn)債券市場開展 在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期， 金融中介和金融市場在迅速開展的同時， 往往面臨新舊體制交叉所帶來的 某些特殊風(fēng)險。 特別是在以股票融資為主要形式的資本市場上， 企業(yè)融資不具備還本付息的 硬性約束， 或多或少地具有重籌集資本、 輕資金運(yùn)用的特點(diǎn)， 外部個人或機(jī)構(gòu)投資者很難真 正構(gòu)成企業(yè)經(jīng)營者的有效約束。 商業(yè)銀行雖然可以做到相對更直接地監(jiān)控企業(yè)現(xiàn)金流， 并

8、對 企業(yè)實(shí)施有效的債權(quán)約束， 但考慮到當(dāng)前的金融生態(tài)環(huán)境， 企業(yè)拖欠銀行債務(wù)的種種行為依 然存在。 且隨著社會融資功能日益向銀行體系集中， 銀行的平安性必然成為全社會經(jīng)濟(jì)平安 的核心因素，企業(yè)向銀行轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險、 銀行向政府轉(zhuǎn)嫁責(zé)任的行為將不可防止。因此，無論是 現(xiàn)有的股票融資還是銀行信貸在一定程度上都受制于企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀， 資本市場和銀 行體系相應(yīng)集中了治理結(jié)構(gòu)薄弱所造成的體制性風(fēng)險。大力開展企業(yè)債券市場是完善當(dāng)前企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的必要手段。第一， 債券受償順序優(yōu)先于股權(quán)， 且具有還本付息的硬性約束， 客觀上可以強(qiáng)化外部投資者對發(fā)債企業(yè)的約束， 也有 利于向公眾提供多樣化的金融工具。第二，

9、銀行體系的融資風(fēng)險有望進(jìn)一步向全社會分散， 同時還能夠通過信息披露、 市場監(jiān)督等手段全面降低企業(yè)冒險性投資行為， 形成有效的外部 監(jiān)督。 第三，債券市場可以真正推動利率市場化， 形成完善的風(fēng)險定價機(jī)制，對企業(yè)融資行 為構(gòu)成正向鼓勵。在債券市場上，不同規(guī)模、 所處不同行業(yè)、 盈利前景各異的企業(yè)應(yīng)該被賦 予不同的融資本錢，由此形成真正的優(yōu)勝劣汰。三金融資產(chǎn)選擇多元化需要推進(jìn)債券市場開展 盡管當(dāng)前以間接金融為主的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)客觀上加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會本錢， 但是結(jié)合改革 開放以來 20 多年的金融開展看，公眾的金融資產(chǎn)選擇模式是值得研究的。儲蓄存款和國債 等低風(fēng)險金融資產(chǎn)仍然是大多數(shù)社會公眾的首要資

10、產(chǎn)選擇對象，這反映了在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期， 公眾對固定收益、 風(fēng)險鎖定的金融資產(chǎn)具有更強(qiáng)的偏好， 由此推動了銀行體系的資產(chǎn)一負(fù)債 規(guī)模持續(xù)膨脹。 企業(yè)債券市場的開展一方面將為公眾提供多樣化的金融資產(chǎn)選擇， 細(xì)分風(fēng)險 一收益組合，另一方面又適應(yīng)了公眾對固定收益證券的需要，以此促進(jìn)直接融資的開展。三、體制、技術(shù)和監(jiān)管是穩(wěn)步開展債券市場的三大支柱 一建立真正的市場制度是企業(yè)債券市場開展的制度要求 1.穩(wěn)步開展企業(yè)債券市場應(yīng)該明確風(fēng)險承當(dāng)責(zé)任。金融市場的根本功能之一是金融風(fēng)險的集中與分散， 債券和股票一樣都是企業(yè)直接融資的工 具，遵循市場經(jīng)濟(jì)開展的客觀規(guī)律， 投資人通過購置債券投資于企業(yè)， 有權(quán)按照約定期限

11、取 得利息和收回本金， 同時也應(yīng)承當(dāng)企業(yè)違約欠債的風(fēng)險。 不過我國有關(guān)法規(guī)的內(nèi)容并未表達(dá) 這一重要原那么。如 1987 年發(fā)布的?企業(yè)債券管理暫行條例?在很大程度上將企業(yè)債券視同 國家控制的資源進(jìn)行管理， 沒有明確投資人應(yīng)承當(dāng)風(fēng)險， 反而強(qiáng)調(diào)了債券持有人對企業(yè)的經(jīng) 營狀況不承當(dāng)責(zé)任。 1993 年?企業(yè)債券管理?xiàng)l例?保存了相應(yīng)條款，同樣沒有明確投資人 要承當(dāng)企業(yè)信用風(fēng)險的責(zé)任。 現(xiàn)行企業(yè)債券發(fā)行管理更是強(qiáng)制要求擔(dān)保， 且多由國有銀行擔(dān) 保，這不僅抹殺了企業(yè)債券不同信用等級的本質(zhì)特性， 也將市場風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了金融機(jī)構(gòu)尤其 是商業(yè)銀行。因此， 要開展企業(yè)債券市場，應(yīng)該對現(xiàn)有的企業(yè)債券管理規(guī)章進(jìn)行修訂， 明確 企業(yè)債券投資人的風(fēng)險承當(dāng)責(zé)任，并取消強(qiáng)制性擔(dān)保。2.穩(wěn)步開展企業(yè)債券市場應(yīng)該大力培育機(jī)構(gòu)投資者。市場的開展與標(biāo)準(zhǔn)需要機(jī)構(gòu)投資者。企業(yè)債券投資需要大量的信息收集和處理工作，對投資者的風(fēng)險識別與承當(dāng)能力要