基于資本屬性的混合資本債券定價(jià)因素探究

1、詞清平樂禁庭春晝，鶯羽披新繡。百草巧求花下斗，只賭珠璣滿斗。日晚卻理殘妝，御前閑舞霓裳。誰道腰肢窈窕，折旋笑得君王。 基于資本屬性的混合資本債券定價(jià)因素研究翁世淳（廣東商學(xué)院金融學(xué)院，廣州 510320510320 ）摘要 ：作為一種新型金融衍生產(chǎn)品， 混合資本債券以其特有的資本屬性形成了區(qū)不于傳統(tǒng)債券的定價(jià)模式。 本文通過混合資本債券定價(jià)模型對(duì)其價(jià)值決定因素進(jìn)行研究， 從而揭示其與傳統(tǒng)債券定價(jià)因素的區(qū)不和聯(lián)系， 并對(duì)我國(guó)混合資本債券進(jìn)展提出相1 1 / / 20203 3 / / 2020關(guān)建議關(guān)鍵詞 ：混合資本債券； 債券價(jià)值； 資本屬性 作者簡(jiǎn)介 ：翁世淳，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，供職于廣東商學(xué)院金

2、融學(xué) 院，研究方向：金融衍生產(chǎn)品和微觀金融結(jié)構(gòu)。中圖分類號(hào) ：F830.91F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 ： A A繼 20042004 年至 20052005 年商業(yè)銀行次級(jí)債券熱發(fā)之后， 20062006 年 9 9 月，我國(guó)首只由興業(yè)銀行發(fā)行的混合資本債券亮相銀行間市場(chǎng) , , 其發(fā)行規(guī)模合計(jì) 4040 億元，發(fā)行期限 1515 年。參加本次認(rèn)購(gòu)的銀行 瓜分了所有發(fā)行份額。依照興業(yè)銀行有關(guān)人士統(tǒng)計(jì)， 其固定利率 品種申購(gòu)總量達(dá) 51.7551.75 億元，申購(gòu)倍數(shù)達(dá) 1.7251.725 倍；浮動(dòng)利率品 種申購(gòu)總量達(dá) 19.0519.05 億元，申購(gòu)倍數(shù)達(dá) 1.9051.905 倍。混合資本

3、債券的熱銷縱然有我國(guó)當(dāng)前資金流淌性過剩的背 景因素，但同時(shí)也講明我國(guó)固定收益投資工具品種的缺乏。 伴隨 20052005 年 1212 月銀監(jiān)會(huì)同意符合條件的商業(yè)銀行發(fā)行混合資本債券 相關(guān)文件的下發(fā)和本次的發(fā)行效應(yīng)， 我國(guó)商業(yè)銀行勢(shì)必掀起一股 發(fā)行混合資本債券的熱潮。 據(jù)國(guó)泰君安證券公司預(yù)測(cè)， 包括招商、 浦發(fā)、華夏、民生、深進(jìn)展在內(nèi)的五家股份制商業(yè)銀行按照 20052005 年末的資本結(jié)構(gòu)最高能夠發(fā)行混合資本債券額為 384.35384.35 億元。什么緣故商業(yè)銀行會(huì)選擇發(fā)行混合資本債券？混合資本債券對(duì)商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生何種阻礙？如何在商業(yè)銀行市場(chǎng)化 改革形勢(shì)下加強(qiáng)資本治理？本文試圖借

4、鑒國(guó)際理論及經(jīng)驗(yàn)， 結(jié)合 我國(guó)債券市場(chǎng)的實(shí)際情況， 通過對(duì)混合資本債券定價(jià)因素的研究 來尋求上述問題的答案?；旌腺Y本債券的資本屬性與傳統(tǒng)債券比較， 混合資本債券其專門的條款安排呈現(xiàn)出其 特有的資本屬性。一 償還期限條款混合資本債券一般具有較長(zhǎng)的償還期限， 目前包括我國(guó)在內(nèi) 的大多數(shù)國(guó)家都規(guī)定了償還期限在 1010 年以上，美國(guó)和部分歐洲 國(guó)家還發(fā)行了沒有到期期限的永久優(yōu)先型混合資本債券。二 利息支付條款混合資本債券發(fā)售條款一般規(guī)定在雙方約定條件下， 銀行有 權(quán)延遲利息支付。 在我國(guó)， 假如銀行出現(xiàn)最近一期經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn) 負(fù)債表上盈余公積與未分配利潤(rùn)之和為負(fù)， 且最近 1212 個(gè)月內(nèi)未向 一般股

5、股東支付現(xiàn)金股利的情形，則必須延期支付利息。三汲取損失條款目前世界各國(guó)就混合資本債券的汲取損失條款規(guī)定各有差3 3 / / 2020異。如美國(guó)規(guī)定凡是在發(fā)行后三年內(nèi)轉(zhuǎn)股的長(zhǎng)期債券投資者能夠 補(bǔ)償其損失。 假如在轉(zhuǎn)股前銀行破產(chǎn)， 其投資者能夠先于優(yōu)先股 受償(類似次級(jí)債) 。歐洲的情況則是混合資本債券與一般股處 于同樣受償?shù)匚弧?我國(guó)則采納具有更強(qiáng)汲取損失緩沖機(jī)制的暫停 索償權(quán)做法， 即在發(fā)行人無力償還先于混合資本債券受償順序之 前債務(wù)時(shí)， 對(duì)所有混合資本債權(quán)人暫停支付本息。 另外我國(guó)規(guī)定 的混合資本債券受償順序排在一般股前，一般債券和次級(jí)債券之 后?；旌腺Y本債券定價(jià)模型 混合資本債券的資本屬性

6、決定了它不可能再按照傳統(tǒng)債券 方法進(jìn)行定價(jià)或估值， 盡管它在某些方面類似于次級(jí)債、 可轉(zhuǎn)換 債券。然而它的利息分派、 剩余資產(chǎn)受償順序和無表決權(quán)特征又 特不近似于優(yōu)先股。因此，部分西方學(xué)者參照可轉(zhuǎn)換債券、次級(jí) 債和優(yōu)先股的定價(jià)模型來進(jìn)行混合資本債券定價(jià)研究。西方關(guān)于混合資本債券定價(jià)的研究最早能夠追溯到 BlackBlack 和Scholes(1973)Scholes(1973)1提出的期權(quán)定價(jià)方法，但當(dāng)時(shí)部分學(xué)者如 Merton(1974)Merton(1974)2、Cox(1976)Cox(1976)3要緊是利用期權(quán)定價(jià)模型提出次級(jí) 債的定價(jià)模型。BlackBlack 和 CoxCox 最終

7、所總結(jié)出的銀行次級(jí)債價(jià)值的簡(jiǎn)化公式4 4 / / 20206 6 / / 2020是:Dj二C(V,S, .) -C(V,S J,)其中Dj代表次級(jí)債價(jià)值，V代表發(fā)行次級(jí)債券的銀行價(jià)值，S代表銀行優(yōu)先債務(wù)，J代表銀行次級(jí)債務(wù)，代表次級(jí)債到期的 時(shí)刻。從上式分析可知，銀行次級(jí)債的價(jià)值能夠看作是兩個(gè)買入期 權(quán)的差值，即從優(yōu)先債權(quán)人購(gòu)入銀行價(jià)值的買入期權(quán)（執(zhí)行價(jià)格等于銀行優(yōu)先債務(wù)面值），與出售給股東的銀行價(jià)值買入期權(quán) （執(zhí) 行價(jià)格為總債權(quán)面值）之差。次級(jí)債定價(jià)模型所提出的債權(quán)、 股權(quán)價(jià)值兩分的思路關(guān)于混 合資本債券定價(jià)模型建立提供了啟迪，然而其所隱含的發(fā)行人在任何情況下必須支付股息和利息的假設(shè)并不符

8、合混合資本債券 的特征，因此該模型不適用混合資本債券的定價(jià)。EmanuelEmanuel（19831983）【4】在 2020 世紀(jì) 8080 年代就優(yōu)先股定價(jià)也提出了自己的理論模型，然而他作出的在一定任意條件下，發(fā)行人累計(jì)股息能夠忽略的假設(shè)也不符合混合資本債券的真實(shí)情形。20042004 年，挪威學(xué)者 AkeslAkesl 和 Svein-ArneSvein-Arne 在次級(jí)債券和優(yōu)先股定價(jià)模型的基礎(chǔ)上提出了具有歷史意義的混合資本債券定價(jià)模型【5】。他們依照混合資本債券屬性做出如下假設(shè)：7 7 / / 20201 1 資本結(jié)構(gòu)與債券價(jià)值無關(guān)，即不存在最佳資本結(jié)構(gòu)；2.2. 不存在對(duì)股東的股息

9、支付，即股東收益完全體現(xiàn)為資產(chǎn) 價(jià)值增值；3.3. 發(fā)行人可不能變賣資產(chǎn)為債權(quán)人支付利息， 即在發(fā)行人 處于現(xiàn)金流淌危機(jī)時(shí)，發(fā)行人只能依靠發(fā)行新股或由股東對(duì)債權(quán) 人進(jìn)行實(shí)際支付；4.4. 發(fā)行人的一般債務(wù)不存在到期期限。AkeslAkesl 和 Svein-ArneSvein-Arne 首先按照 BlackBlack 和 CoxCox 理論針對(duì)永久 期債券進(jìn)行了定價(jià)。他們認(rèn)為發(fā)行人發(fā)行的永久期債券價(jià)值取決于以后利息現(xiàn)金流入和發(fā)行人破產(chǎn)時(shí)的價(jià)值。假如令A(yù)代表發(fā)行 人停止利息支付時(shí)發(fā)行人價(jià)值A(chǔ)的最低邊界，同時(shí)也意味著股東失去對(duì)發(fā)行人的操縱。那么能夠認(rèn)為A為發(fā)行人破產(chǎn)價(jià)值。當(dāng)時(shí)場(chǎng)波動(dòng)性。依照發(fā)行人初

10、始價(jià)值A(chǔ),pA能夠被解釋為最低邊界A（發(fā)行 人破產(chǎn)）條件下滿足AeBtOl貼現(xiàn)資產(chǎn)定價(jià)過程的概率（可能性）,即發(fā)行人破產(chǎn)概率。因此發(fā)行人發(fā)行的永久期債券價(jià)值定價(jià)公式表示為：刻為 t t 時(shí)的發(fā)行人價(jià)值A(chǔ)t處于最低邊界A時(shí)，當(dāng)2r:二2r和。兩個(gè)參數(shù)分不代表無風(fēng)險(xiǎn)利率和金融資產(chǎn)的市8 8 / / 2020cD _ -D( A)( PA) PAAr(1 1)從上式可知，永久期債券價(jià)值由兩部分價(jià)值組成，一部分是在正常情況下依照永續(xù)年金定價(jià)公式得出的債券價(jià)值，D代表債券面值，c代表債券票面利率；另一部分是在破產(chǎn)情況下發(fā)行人 的破產(chǎn)價(jià)值。發(fā)行人破產(chǎn)概率成為決定永久期債券價(jià)值重要的權(quán) 重比例。在不考慮稅收

11、和交易成本條件下，發(fā)行人的剩余股權(quán)資本價(jià) 值表示為：cD E(A) =A-D(A) =A(1-PA) PAArAkeslAkesl 和 Svein-ArneSvein-Arne 的上述定價(jià)模型還沒有考慮到混合資本債券的因素。他們將發(fā)行人總價(jià)值又分為永久期債券價(jià)值、混合資本債券價(jià)值和一般股股權(quán)價(jià)值，并假設(shè)混合資本債券投資者 在發(fā)行人破產(chǎn)前將一直得到利息支付，而發(fā)行人一旦破產(chǎn)將一無 所有。則混合資本債券的定價(jià)公式表示為：H(A)=空耳(1 -0人)式中CHH代表混合資本債券的票面支付利率，H代表混合資(4)9 9 / / 2020本債券面值。從上式分析可知，混合資本債券價(jià)值是在發(fā)行人正常情況下 該種債券利息流入的現(xiàn)值，而在發(fā)行人破產(chǎn)條件下不存在債券價(jià) 值。AkeslAkesl 和 Svein-ArneSvein-Arne 注意到大多數(shù)混合資本債券存在到期 強(qiáng)制贖回條款1，這相當(dāng)于給予發(fā)行人買入債券的歐式期權(quán)2,執(zhí)行價(jià)格是混合資本債券的面值。 假如在債券到期時(shí)市場(chǎng)利率低于 債券票面支付利率，債券價(jià)格市場(chǎng)價(jià)格會(huì)高于面值，現(xiàn)在發(fā)行人執(zhí)行買入期權(quán)贖回債券，將會(huì)有效地降