企業(yè)資本成本和資本結(jié)構(gòu)分析

1、 第九章資本成本和資本結(jié)構(gòu)打印本頁第一節(jié)資本成本一、資本成本的含義1.資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。（可參考書上P216）2.容：資本成本包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集費指在資金籌集過程中支付的各項費用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔(dān)保費、廣告費等；資金占用費指占用資金支付的費用，如股票的股息、銀行借款、發(fā)行債券的利息，等等。二、資金成本的作用1.選擇資金來源、確定籌資方案的依據(jù)2.評價投資項目、決定投資取舍的標(biāo)準(zhǔn)3.衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺度三、資本成本的計算（一）個別資本成本通用模式個別資本成本=年資金占用費/（籌資總額-籌資

2、費用）=年資金占用費/籌資總額（1-籌資費率）例題1： A公司B公司資金總額1000萬（自有）1000萬（50%借入；利率10%）EBIT（20%）200200-利息050稅前利潤200150-所得稅（30%）6045稅后利潤140105例題 A公司B公司資金總額1000萬1000萬稅前利潤200200-所得稅（30%）6060稅后利潤140140-股利050稅后留用利潤140901.借款的資本成本（1）特點：借款利息計入稅前成本費用，可以起到抵稅的作用（2）計算若不考慮資金時間價值：長期借款成本=年利息（1-所得稅率）/籌資額（1-籌資費率）若考慮時間價值：求貼現(xiàn)率K并請參照書上P217至P

3、218 式中：It-長期借款年利息；L-長期借款籌資額；Fl-長期借款籌資費用率；K-所得稅前的長期借款資本成本；Kl-所得稅后的長期借款資本成本；P-第n年末應(yīng)償還的本金；T-所得稅率。 請參照書上的例題P218 例12.債券資本成本（1）特點：債券利息應(yīng)計入稅前成本費用，可以起到抵稅的作用；債券籌資費用一般較高，不可省略。債券資金成本的計算公式為：若不考慮時間價值：式中：Kb-債券資金成本；Ib-債券年利息；T-所得稅率；B-債券籌資額；Fb-債券籌資費用率。若債券溢價或折價發(fā)行，為更精確地計算資金成本，應(yīng)以實際發(fā)行價格作為債券籌資額。如果將貨幣時間價值考慮在，債券成本的計算與長期借款成本

4、計算一樣。請參考書上的例題P219 例3、4、5若考慮時間價值：求貼現(xiàn)率K，與長期借款成本計算一樣。請參考書上的P220的公式請參考書上的例題P220 例73.優(yōu)先股的資本成本計算公式： KP=D/P4.普通股的資本成本（1）股利增長模型法 P（1-f）=D1/（K-g）Knc=Dc/Pc（1-Fc）+g（2）股票資本成本=股票投資人要求的必要報酬率資本資產(chǎn)定價模型法-按照資本資產(chǎn)定價模型公式計算：Ks=Rs=Rf+（Rm-RF）風(fēng)險溢價法-在債券投資者要求的收益率上再加上一定的風(fēng)險溢價。Ks=Kb+RPc式中：Kb-債券成本；RPc-股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價。5.保留盈余的資

5、本成本保留盈余的資本成本與普通股的區(qū)別在于沒有籌資費例題：某公司擬發(fā)行債券，債券面值為1000元，3年期，票面利率為8%，每年付息一次，到期還本，若預(yù)計發(fā)行時債券市場利率為10%，債券發(fā)行費用為發(fā)行額的0.5%，則該債券的資本成本為多少（所得稅率為30%）？解析：資本成本=年利息X（1-T）/籌資總額X（1-F）發(fā)行價格=80（P/A，10%，3）+1000（P/S，10%，3）=950.25資本成本=80（1-30%）/950.25（1-0.5%）=5.92%例題3：A公司需要籌集990萬元資金，使用期5年，有以下兩個籌資方案：（1）甲方案：委托證券公司公開發(fā)行債券，債券面值為1000元，承

6、銷差價（留給證券公司的發(fā)行費用）每票據(jù)是51.60元，票面利率14%，每年末付息一次，5年到期一次還本。發(fā)行價格根據(jù)當(dāng)時的預(yù)期市場利率確定。（2）乙方案：向銀行借款，名義利率是10%，補(bǔ)償性余額為10%，5年后到期時一次還本并付息（單利計息）。假設(shè)當(dāng)時的預(yù)期市場利率（資金的機(jī)會成本）為10%，不考慮所得稅的影響。請通過計算回答：（1）甲方案的債券發(fā)行價格應(yīng)該是多少？答案：甲方案債券發(fā)行價格=面值的現(xiàn)值+利息的現(xiàn)值=10000.6209+100014%3.7907=620.9+530.70=1151.60元/（2）根據(jù)得出的價格發(fā)行債券，假設(shè)不考慮時間價值，哪個籌資方案的成本（指總的現(xiàn)金流出）較

7、低？答案： 甲方案：每債券公司可得現(xiàn)金=1151.60-51.60=1100元發(fā)行債券的數(shù)=990萬元1100元/=9000總成本=還本數(shù)額+利息數(shù)額=90001000（1+14%5）=1530萬 乙方案：借款總額=990/（1-10%）=1100萬元借款本金與利息=1100（1+10%5）=1650萬元因此，甲方案的成本較低。（3）如果考慮時間價值，哪個籌資方案的成本較低？答案：考慮時間價值甲方案：每年付息現(xiàn)金流出=90014%=126萬元利息流出的總現(xiàn)值=1263.7907=477.63萬元5年末還本流出現(xiàn)值=9000.6209=558.81萬元利息與本金流出總現(xiàn)值=558.81+477.

8、63=1036.44萬元 乙方案：5年末本金和利息流出=1100（1+10%5）=1650萬元5年末本金和利息流出的現(xiàn)值=16500.6209=1024.49萬元 因此，乙方案的成本較低。（二）加權(quán)平均資本成本（綜合資本成本）加權(quán)平均資本成本是企業(yè)全部長期資金的總成本。一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資金成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的，其計算公式為： 式中：Kw-加權(quán)平均資本成本；Kj-第j種個別資金成本；Wj-第j種個別資金占全部資金的比重（權(quán)數(shù)）。 計算個別資金占全部資金的比重時，可分別選用賬面價值、市場價值、目標(biāo)價值權(quán)數(shù)來計算。 （三）、邊際資金成本1.概念：邊際資金成本是指資金每

9、增加一個單位而增加的成本。邊際資本也是按加權(quán)平均法計算的，是追加籌資時所使用的加權(quán)平均成本。是籌措新資的加權(quán)平均資金成本2.邊際資金成本的計算請參考書上P224例題分析假設(shè)前提：以后再追加資金始終按目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)追加例題4：某企業(yè)擁有長期資金400萬元，其中長期借款60萬元，長期債券100萬元，普通股240萬元。由于擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的需要，擬籌集新資金。經(jīng)分析，認(rèn)為籌集新資金后仍應(yīng)保持目前的資本結(jié)構(gòu)，即長期借款占15%、長期債券占25%、普通股占60%，并測算出了隨籌資的增加，各種資金成本的變化如表計算步驟：1）確定最佳資金結(jié)構(gòu)2）確定不同籌資方式個別資金分界點3）計算籌資突破點。（總資金額分界點）

10、4）計算邊際資金成本例題5：某公司擁有長期資金400萬元，其中長期借款100萬元，普通股300萬元。該資本結(jié)構(gòu)為公司理想的目標(biāo)結(jié)構(gòu)。公司擬籌集新的資金200萬元，并維持目前的資本結(jié)構(gòu)。隨籌資額增加，各種資金成本的變化如下表：資金種類新籌資額（萬元） 資金成本長期借款40與以下，4%40以上8%普通股75與以下，10%75以上 12%要求：計算各籌資總額分界點與相應(yīng)各籌資圍的邊際資金成本。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：借款：100/400=25%股票：300/400=75%借款的籌資總額分界點=40/25%=160普通股的籌資總額分界點=75/75%=100邊際資金成本（0-100）=25%4%+75%10%=

11、8.5%邊際資金成本（100-160）=25%4%+75%12%=10%邊際資金成本（160-200）=25%8%+75%12%=11%第二節(jié)財務(wù)杠桿一、經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險 經(jīng)營風(fēng)險是指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致利潤變動的風(fēng)險。影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的主要因素有：產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價、產(chǎn)品成本、調(diào)整價格的能力、固定成本的比重。財務(wù)風(fēng)險指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風(fēng)險。影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的是債務(wù)資本比率的高低。二、經(jīng)營杠桿1.概念：在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對利潤產(chǎn)生的作用，被稱為經(jīng)營杠桿EBIT =（P-V）Q - F2.經(jīng)營杠桿系數(shù)計算 企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大小常常使用經(jīng)營杠桿來衡量，經(jīng)營

12、杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)表示，它是息前稅前盈余變動率與銷售額變動率之間的比率。其計算公式為： 式中：DOL-經(jīng)營杠桿系數(shù)；EBIT-息前稅前盈余變動額；EBIT-變動前息前稅前盈余；Q-銷售變動量；Q-變動前銷售量。為了便于應(yīng)用，經(jīng)營杠桿系數(shù)可通過銷售額和成本來表示。其又有兩個公式：公式一：DOLQ=Q（P-V）/Q（P-V）-F式中：DOLQ-銷售量為 Q時的經(jīng)營杠桿系數(shù)；P-產(chǎn)品單位銷售價格；V-產(chǎn)品單位變動成本；F-總固定成本。公式二：DOLs=（S-VC）/（S-VC-F）式中：DOLs-銷售額為 S時的經(jīng)營杠桿系數(shù)； S-銷售額；VC-變動成本總額。請參考書上P228 例1 3結(jié)

13、論（1） 在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增長（減少）所引起利潤增長（減少）的幅度。（2） 在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險也就越??；反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險也就越大。三、財務(wù)杠桿1.概念：EPS=（EBIT-I）（1-T）-D/N2.財務(wù)杠桿系數(shù)的計算財務(wù)杠桿作用的大小通常用財務(wù)杠桿系數(shù)表示。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，表示財務(wù)杠桿作用越大，財務(wù)風(fēng)險也就越大；財務(wù)杠桿系數(shù)越小，表明財務(wù)杠桿作用越小，財務(wù)風(fēng)險也就越小。財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式為： 式中： DFL- 財務(wù)杠桿系數(shù)；EPS - 普通股每股收益變動額；EPS - 變動前的普通股每

14、股收益；EBIT- 息前稅前盈余變動額；EBIT- 變動前的息前稅前盈余。上述公式還可以推導(dǎo)為：DFL=EBIT/EBIT-I-d（1-T）式中：I-債務(wù)利息；D-優(yōu)先股息。請參考書上的例題P229 的表9-43.結(jié)論（1） 財務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長引起的每股收益的增長幅度。（2） 在資本總額、息前稅前盈余一樣的情況下，負(fù)債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，財務(wù)風(fēng)險越大，但預(yù)期每股盈余（投資者收益）也越高。四、總杠桿系數(shù)1.總杠桿系數(shù)的計算: 通常把經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用?？偢軛U的作用程度，可用總杠桿系數(shù)表示，它是經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，其計算公式為：DTL=D

15、OL.DELQ（P-V）/Q（P-V）-F-I-D（1-T）或：DTL=S-VC/S-VC-F-I-d（1-T）2.總杠桿作用的意義：（1）從中能夠估計出銷售額變動對每股收益造成的影響。（2）可看到經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，即為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可以有很多不同的組合。例題1：某企業(yè)2002年資產(chǎn)總額為1000萬，資產(chǎn)負(fù)債率為40%，負(fù)債平均利息率5%，實現(xiàn)的銷售收入為1000萬，全部的固定成本和費用為220萬，變動成本率為30%，若預(yù)計2003年的銷售收入提高50%，其他條件不變計算DOL、DFL、DTL答案：DOL=（1000-100030%）/700-200=

16、1.4DFL=500/500-20=1.04DTL=1.41.04=1.46（2）預(yù)計2003年的稅后利潤增長率 答案：1.4650%=0.73第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)理論1.凈收入理論當(dāng)負(fù)債比率為100%時，企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)值將達(dá)到最大值。2.凈營運收入理論不存在最佳資本結(jié)構(gòu)3.傳統(tǒng)理論加權(quán)平均資金成本最低時,是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)4.MM理論企業(yè)價值最大時,達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)二、最佳資本結(jié)構(gòu)的含義：使公司的總價值最高，同時使公司的加權(quán)平均資本成本最低的那一結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)的確定方法（一）融資的每股收益分析（每股收益無差別點分析法）1.每股收益無差別點的概念每股收益分析是利用每股收

17、益的無差別點進(jìn)行的。所謂每股收益無差別點，是指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股收益無差別點，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結(jié)構(gòu)。每股收益 EPS的計算公式為：EPS=（S-VC-F-I）（1-T） -d/N=（EBIT-I）（1-T）-d/N 根據(jù)每股收益無差別點的定義，能夠滿足下列條件的銷售額（S）或息前稅前盈余（EBIT）就是每股收益無差別點，計算公式為：（S-VC1-F1-I1）（1-T）-d1/N1=（S-VC2-F2-I2）（1-T）-d2/N2或：（EBIT-I1）（1-T）-d1/N1=（EBIT-I2）（1-T）-d2/N2請參考書上的例題：P23

18、4 例1在融資分析時，當(dāng)銷售額（或息前稅前盈余）大于每股收益無差別點的銷售額（或息前稅前盈余）時，運用負(fù)債籌資可獲得較高的每股收益；反之，當(dāng)銷售額低于每股收益無差別點的銷售額時，運用權(quán)益籌資可獲得較高的每股收益。請參考書上P235頁的容若考慮償債基金：（S-VC1-F1-I1）（1-T）-d1-SF1/N1=（S-VC2-F2-I2）（1-T）-d2-SF2/N2或：（EBIT-I1）（1-T）-d1-SF1/N1=（EBIT-I2）（1-T）-d2-SF2/N2例題1某公司目前的資本來源包括每股面值 l元的普通股800萬股和平均利率為10%的3000萬元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個新產(chǎn)品，該項

19、目需要投資4000萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加營業(yè)利潤（息稅前盈余）400萬元。該項目備選的籌資方案有三個：（1）按11%的利率發(fā)行債券；（2）按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股；（3）按20元股的價格增發(fā)普通股。該公司目前的息稅前盈余為1600萬元；公司適用的所得稅率為40%；證券發(fā)行費可忽略不計。要求：（1）計算按不同方案籌資后的普通股每股收益（填列答題卷的股每股收益計算表）。 方案1方案2方案3EBIT目前利息新增利息稅前利潤稅后利潤優(yōu)先股股息普通股股數(shù)每股收益答案： 方案1方案2方案3EBIT1600400=200020002000目前利息300010%=300300300新增利息4000

20、11%=440稅前利潤126017001700稅后利潤126060%=756170060%=10201020優(yōu)先股股息400012%=480普通股股數(shù)800800800400020=1000每股收益0.9450.6751.02（2）計算增發(fā)普通股和債券籌資的每股（指普通股，下同）收益無差別點（用營業(yè)利潤表示，下同），以與增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股收益無差別點。答案：增發(fā)普通股和債券籌資的每股收益無差別點（EBIT-300）（1-40%）/1000=（EBIT-740）（1-40%）/800EBIT=2500增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股收益無差別點（EBIT-300）（1-40%）/1000=

21、EBIT-300）（1-40%）-480/800EBIT=4300（3）計算籌資前的財務(wù)杠桿和按三個方案籌資后的財務(wù)杠桿。答案：籌資前的財務(wù)杠桿=1600/（1600-300）=1.23方案1的財務(wù)杠桿=2000/（2000-740）=2000/1260=1.59方案2的財務(wù)杠桿=2000/2000-300-480/（1-40%）=2000/900=2.22方案3的財務(wù)杠桿=2000/（2000-300）=1.18（4）根據(jù)以上計算結(jié)果分析，該公司應(yīng)當(dāng)選擇哪一種籌資方式?理由是什么?答案：由于方案3每股收益（1.02元）大于其它方案，且其財務(wù)杠桿系數(shù)（1.18）小于其它方案，即方案3收益性高且

22、風(fēng)險低，所以方案3優(yōu)于其它方案。 （5）如果新產(chǎn)品可提供1000萬元或4000萬元的新增營業(yè)利潤，在不考慮財務(wù)風(fēng)險的情況下，公司應(yīng)選擇哪一種籌資方式? 方案1方案2方案3息稅前盈余1600+1000=260026002600目前利息300010%=300300300新增利息400011%=440稅前利潤186023002300稅后利潤186060%=1116230060%=13801380優(yōu)先股股息400012%=480普通股股數(shù)800800800+400020=1000每股收益1.401.131.38方案1方案2方案3息稅前盈余1600+4000=560056005600目前利息300010

23、%=300300300新增利息400011%=440稅前利潤486053005300稅后利潤486060%=2916530060%=31803180優(yōu)先股股息400012%=480普通股股數(shù)800800800+400020=1000每股收益3.653.383.18如果新產(chǎn)品可提供1000萬元的新增營業(yè)利潤，在不考慮財務(wù)風(fēng)險的情況下，公司應(yīng)選擇方案1（發(fā)行債券）；如果新產(chǎn)品可提供1000萬元的新增營業(yè)利潤，在不考慮財務(wù)風(fēng)險的情況下，公司應(yīng)選擇方案1（發(fā)行債券） （二）最佳資本結(jié)構(gòu)選擇加權(quán)資金成本最小、企業(yè)價值最大的那一結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)的確定方法V=SB式中：V公司的市場總價值S股票的總價值 B債券的價值S=凈利潤/Ks=（EBIT-I）（1-T