2022年醫(yī)藥行業(yè)策略報告.docx

1、2022年醫(yī)藥行業(yè)策略報告II從全年公募基金持倉來看醫(yī)藥持倉先升高后降低。從所有主動型股票基金的醫(yī)藥持倉（按重倉持 股比例推算薄況來看2021年基金三季報中醫(yī)藥生物板塊的持倉比例為8.42%環(huán)比下降0.92pp。 醫(yī)藥板塊目前整體為低配狀態(tài)（與全A中醫(yī)藥生物板塊市值占比8.71%相比）。圖9 : 2009年至今醫(yī)藥股持倉情況（主動型股票基金包括普通股票型、偏股混合型、靈活配置 型） c* cr Imoz slrozoz wozoz SAJZOZ W6I0Z W20Z W8I0Z sss Iggloz Wioz W9I0Z W9I0Z swoz Wsioz WSIOrM wsoz I/O

2、7;oz I2I0Z IW/IIOZ swoz M9AH0Z WOIOZ W600Z歌據(jù)來源：wind ,東方證券研究所整理備注：其中一季報三季報不披露全部持倉信息，以重倉股為代表從最新的基金三季報數(shù)據(jù)來看，基金仍偏好各細(xì)分板塊龍頭及今年業(yè)績優(yōu)異的個股，CXO持倉進(jìn) 一步增加。最新重倉股中，持股基金數(shù)前五的個股分別為藥明康德（1132個）、邁瑞醫(yī)療（ 555個）、智飛 生物（376個）、泰格醫(yī)藥（315個）、愛爾眼科（300個）。同Q2相比，持股基金數(shù)增多的個 股主要是藥明康德（+199個）、凱萊英（+112個）、藥石科技（+87個）等。最新重倉股中，持股市值前五的個股分別為藥明康德（ 898

3、億）、邁瑞醫(yī)療（ 442億）、愛爾眼科 （333億）、泰格醫(yī)藥（275億）、凱萊英（259億）。同Q2相比，持股市值增加較多個股主要 是凱萊英（+108億元）、藥明康德（+104億元）、美迪西（+50億元）等，CX。持倉進(jìn)一步增 加。代碼名稱 2021Q3-2021Q2小持股基金數(shù)變化2021Q3 持股基金數(shù)2021Q2 持股基金數(shù)2021Q3公司總2021Q2公司總市值市值（億元）（億元）603259.SH藥明康德1991,132-933-4511.794617.81300760.SZ邁瑞醫(yī)療-111555L66614685.525835.93300122.SZ智飛生物28376Z§

4、;482543.842987.68300347.SZ泰格醫(yī)藥623162541518.091686.48300015.SZ愛爾眼科I-51300二512886.863836.84002821.SZ凱萊英 112263 1511090.94904.03000661.SZ長春高新-1012063071111.601566.27600276.SH恒瑞醫(yī)藥-143179=3223213.454348.37600763.SH通策醫(yī)療-16169185968.401317.83300759.SZ康龍化成231561331711.191723.74300725.SZ藥石科技8714356408.75317.

5、34300363.SZ博騰股份3012696518.32457.70603456.SH九洲藥業(yè)2210886458.69403.89000739.SZ普洛藥業(yè)389961449.96346.49300142.SZ沃森生物569842999.21966.34300595.SZ歐普康視29795694.52880.87600436.SH片仔瘙084842281.752704.67300896.SZ愛美客 I-43691121282.601706.82603127.SH昭衍新藥336431599.45497.63688202.SH美迪西236340462.13322.34300558.SZ貝達(dá)藥業(yè)5

6、6055388.77449.18603882.SH金域醫(yī)學(xué)1-5658114475.19739.11603392.SH萬泰生物12756291347.631573.33300529.SZ健帆生物-254368471.69695.22688029.SH南微醫(yī)學(xué)-184361344.16415.61002001.SZ新和成63933692.56739.48300601.SZ康泰生物|-603999756.631022.76688276.SH百克生物34395404.50431.75600196.SH復(fù)星醫(yī)藥1-413576340.401848.62300003.SZ樂普醫(yī)療-53439484.17

7、579.63數(shù)據(jù)來源：wind ,兼方證券研究所代碼603259.SH 300760.SZ 300015.SZ 300347.SZ 002821.SZ 300122.SZ 300759.SZ 600763.SH 000661.SZ 300363.SZ 600276.SH 688202.SH 603456.SH 300595.SZ 600436.SH 300725.SZ 000739.SZ 300142.SZ 300601.SZ 603882.SH 603127.SH 300558.SZ 300529.SZ 300896.SZ 603707.SH 688029.SH 603392.SH 6005

8、21.SH 300003.SZ 688301.SH2021Q32021Q3-2021Q2 2021Q3-2021Q2"持囊駐化持臂持股總市值藥明康德 邁瑞醫(yī)療 愛爾眼科 泰格醫(yī)藥 凱萊英智飛生物 康龍化成 通策醫(yī)療 長春高新 博騰股份 恒瑞醫(yī)藥 美迪西九洲藥業(yè) 歐普康視 片仔瘙藥石科技 普洛藥業(yè) 沃森生物 康泰生物 金域醫(yī)學(xué) 昭衍新藥 貝達(dá)藥業(yè) 健帆生物 愛美客健友股份 南微醫(yī)學(xué) 萬泰生物 華海藥業(yè) 樂普醫(yī)療 奕瑞科技104（億元）2021Q22021Q3公司總市值2021Q2公司總市值持股總市值（億元）（億元）（億元）數(shù)據(jù)來源：wind ,東方證券研究所18-636108 -21.

9、28 0.52 0.625026393.15 -3.331.241271.27 .630.49 -3.4025 -0.206322632-812-700110.09 -3.58 -5.95 2.65 -0.23 -5.83 -4.98 2.44 -2.20 0.911.170.680.16H 275259247184180 141134112726460565652I 52414038353238I 724924262084 10621 I41 I 734511.794685.522886.86 1518.09 1090.94 2543.841711.19 968.40 1111.60 518

10、.323213.45462.13458.69694.522281.75408.75449.96999.21756.63475.19599.45388.77471.694617.815835.933836.841686.48904.032987.681723.741317.831566.27457.704348.37322.34403.89880.872704.67317.34346.49966.341022.76739.11497.63449.18695.2227115438.07390.84211281344.16415.6121D211347.631573.3317116263.59303

11、.7214113484.17579.63144303.83203.13二、集采后，制藥企業(yè)在國內(nèi)的路在何方？2.1集采下，市場傾向于尋找政策影響較小的標(biāo)的圖12：歷次集采降價幅度（%）120100806040200集采范圍持續(xù)擴(kuò)大伴隨較大價格降幅引發(fā)市場對制藥行業(yè)的悲觀情緒。從18年開始，集采政 策已經(jīng)在五年內(nèi)實施五輪六批集采，已經(jīng)涉及218個化藥品種，最少一次的首輪4+7納入品種25 個，最多一次的第五批國采納入品種62個。除了范圍擴(kuò)大，在價格上，進(jìn)入集采的品種降幅最高 超過90% ,因此在市場銷售額上有較大影響。表1 :近年歷次集采情況數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)，東方證券研究所項目啟動報價執(zhí)行協(xié)議

12、期第一期第二期第三期備注4+71年2019.4-2020.52020.4-2021.4待進(jìn)行4直轄市單獨(dú)時間，省級合并4+7擴(kuò)圖1年和2-3年2019.11-2020.112020.11-2021.11待進(jìn)行4直轄市單獨(dú)時間，湖北競價,其嶙標(biāo)第二批1-3年2020.4-2022.4鼬行待進(jìn)行1家中選時：集采時間 為1年，2家或3家中選時：集 采時間為2年，24家中選時：集采時 間為3年第三批1-3年2020.11-2021.11待進(jìn)行待進(jìn)行第四批1-3年2021.4-2022.4融行待進(jìn)行第五批1-3年2021.9-2022.9勉行待進(jìn)行9693959698il Iiij1il4+74+7擴(kuò)圍

13、第二批第三批第四批第五批平均降幅 最大降幅數(shù)據(jù)來源：政府宜網(wǎng)，東方證券研究所 在早期，集采對藥企的影響不斷加大，這使得市場開始逐步選擇政策影響較小的板塊。隨著集采范 圍的擴(kuò)面以及創(chuàng)新藥進(jìn)入醫(yī)保不斷談判降價，市場政策影響較小的標(biāo)的也越來越集中，在這種背景 下,CXO和醫(yī)療服務(wù)估值不斷新高，制藥板塊的估值也不斷下滑（見圖6）o數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng),東方證券研究所2.2站在當(dāng)下時點看集采：已經(jīng)進(jìn)入中期，影響逐漸弱化其實，在當(dāng)下的時間節(jié)點討論集采，我們先要明確國家進(jìn)行集采的出發(fā)點，即改變行業(yè)亂象，促進(jìn) 良性發(fā)展。醫(yī)改控費(fèi)趨勢下集采政策有望延續(xù)，但是隨著常態(tài)化，其影響將慢慢步入緩和階段。我 們認(rèn)為，目前集

14、采已經(jīng)進(jìn)入中期階段，影響已經(jīng)顯現(xiàn)弱化趨勢。集采的核心是促進(jìn)行業(yè)良性發(fā)展為什么國家要進(jìn)行集采，答案其實非常清晰：一方面，為了緩解醫(yī)保壓力，近年來醫(yī)保壓力越來越 大，國家不得不降低藥價；另一方面，為了去除產(chǎn)能過剩，過去我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)存在較多的落后產(chǎn)能， 甚至部分品種存在上百個企業(yè)競爭，效率低下，集采也希望能把這種重復(fù)競爭消除，使醫(yī)藥行業(yè)向 著更創(chuàng)新、更規(guī)范的方向發(fā)展。展望未來醫(yī)改依舊是趨勢但很難去預(yù)判政策的走向。即使在近年來在醫(yī)?？刭M(fèi)的影響下，醫(yī)保 的壓力存在一定的緩解，但隨著我國老齡化，以及居民對健康生活進(jìn)一步的需求，醫(yī)?？刭M(fèi)的問題 會持續(xù)存在。所以我們判斷未來醫(yī)?？刭M(fèi)的節(jié)奏大概率是“松緊穿插”進(jìn)

15、行，當(dāng)然，未來這種政策 “松緊穿插"進(jìn)行的節(jié)奏我們很難去預(yù)判，但集采的另一方面有改變行業(yè)亂象，使行業(yè)良性發(fā)展的 作用，開始逐漸顯現(xiàn)出來。醫(yī)改下集采已經(jīng)開始展現(xiàn)積極一面。目前集采已經(jīng)進(jìn)行了 3年，其實從整個制藥的環(huán)境上來看， 已經(jīng)發(fā)生了不少的變化，企業(yè)已經(jīng)認(rèn)識到創(chuàng)新的重要性，研發(fā)投入不斷加大，從18年開始，無論是醫(yī)藥整個板塊，還是化學(xué)制劑和醫(yī)療器械，研發(fā)費(fèi)用都呈現(xiàn)不斷增加的趨勢。雖然具體到某些大 品種領(lǐng)域有“扎堆”的情況，但我們相信未來集采對行業(yè)的正面影響，會逐漸體現(xiàn)出來。圖14 ：近年來我國醫(yī)藥板塊研發(fā)費(fèi)用投入情況圖15 :近年來我國一致性評價通過的品種數(shù)量情況醫(yī)藥生物行業(yè)上市公司研

16、發(fā)釜用合計（億元）化學(xué)制藥板塊公司研發(fā)費(fèi)用合計（億元）醫(yī)療器械板塊公司研發(fā)費(fèi)用合計（億元）醫(yī)藥生物行業(yè)上市公司研發(fā)釜用合計（億元）化學(xué)制藥板塊公司研發(fā)費(fèi)用合計（億元）醫(yī)療器械板塊公司研發(fā)費(fèi)用合計（億元）全部通過一致性評價的品種 -固體制劑 注射削1,5001,0005000數(shù)據(jù)來源：wind ,東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：醫(yī)藥魔方,樂方證券研究所集采已經(jīng)進(jìn)入中期階段，相關(guān)影響正在逐步弱化集采進(jìn)入中期影響正逐步弱化,目前市場需要思考進(jìn)一步如何選擇。在集采早期，由于集采降價 壓力猛烈，對企業(yè)利潤端的影響確實比較大，所以我們認(rèn)為市場在集采早期，選擇規(guī)避是一個正確 的策略，市場更青睞于政策影響較小的標(biāo)的。

17、但隨著集采進(jìn)入中期階段，可以觀察到，集采除了已 經(jīng)開始促進(jìn)我國制藥領(lǐng)域發(fā)展閔降價的影響也逐漸緩和?？紤]到政策影響較小的標(biāo)的已經(jīng)不便宜， 而集采相關(guān)標(biāo)的的估值已到很低水平，將來的選擇更需要思考。集采帶來的影響逐漸弱化，尤其是對化學(xué)制劑來說，體現(xiàn)在3個方面：1 ）從政策變動的角度集采的影響在逐漸緩和。21年11月4日，國家醫(yī)保局發(fā)布關(guān)于做好國家組織藥品集中帶量采購協(xié)議期滿后接續(xù)工作的通 知，要求原則上所有國家組織集采藥品協(xié)議期滿后均應(yīng)繼續(xù)開展集中帶量采購。續(xù)約政策落地， 已進(jìn)入集采品種一般將具有放量的連續(xù)性。2）從品種本身的角度最早一批品種經(jīng)過了 3年的競爭價格已經(jīng)趨于緩和,再次降價的幅度已 經(jīng)有

18、限。早期，集采后的品種的市場規(guī)模都經(jīng)過較大范圍的荽縮，如過去典型的大品種，氯毗格雷、阿托伐 他汀等，市場規(guī)模都出現(xiàn)明顯下滑。但其實可以注意到的是，這些品種經(jīng)過3年的調(diào)整之后，已經(jīng) 出現(xiàn)了明顯的企穩(wěn)，其銷售額從2020年下半年開始，基本上己經(jīng)維持穩(wěn)定。如氯毗格雷，21年Q2 的同比增速為0.53% ,已經(jīng)做到了正向增長，未來還有望穩(wěn)定發(fā)展。圖16 ： 2017年以來PDB樣本醫(yī)院氯毗格雷的銷售情況圖17 : 2017年以來PDB樣本醫(yī)院瑞舒伐他汀的銷售情況增速2017年以來PDB樣本醫(yī)院瑞舒伐他汀的銷偉情況（億元）3.53.532.521.510.5020% % 10% 0%-10%-20%-3

19、0% -40%-50%-60%-70%M 5"-274%-2.40lllm 疝>' I »> I I I ' I »數(shù)據(jù)來源：pdb ,東方證券研究所另外從上游來看集采品種本身的降價潛力已經(jīng)很低。氯毗格雷從2017年開始，就已經(jīng)沒有原 料藥的新增批文；瑞舒伐他汀從20【4年開始，沒有新增原料藥批文。上游原料藥供貨的固化意味 著沒有成本優(yōu)勢，集采也很難從成本端去影響競爭格局。所以從現(xiàn)有原料藥的格局上來看，未來相 關(guān)品種再次大幅降價的可能性已經(jīng)不大，集采品種仍有市場空間。表2 :近年來氯毗格雷原料藥批文情況批準(zhǔn)文號藥品名稱中文持證商中文首次

20、上市年代國藥準(zhǔn)字H2O173366硫酸氫制潴雷山東新時代藥業(yè)有限公司2017國藥準(zhǔn)字H20173064硫酸氫氯0啪雷浙江華海藥業(yè)股份有限公司2017國藥準(zhǔn)字H20163122硫酸氫氯此潴雷江蘇聯(lián)環(huán)藥業(yè)股份有限公司2016國藥準(zhǔn)字H20163390硫酸氫氯瞄雷齊獸制藥有限公司2016國藥準(zhǔn)字H20153010硫酸氫制蜥雷天方藥業(yè)有限公司2015國藥準(zhǔn)字H20153216硫酸氫氯瞄雷常州制藥廠有限公司2015國藥準(zhǔn)字H20143419硫酸氧氧0峭雷河南普瑞制藥有限公司2014國藥準(zhǔn)字H20143424硫酸氫氮瞄雷湖南迪諾制藥股份有限公司2014國藥準(zhǔn)字H20133071硫酸氫氯瞄雷天津中瑞藥業(yè)股份

21、有限公司2013國藥準(zhǔn)字H20123155硫酸氫氯0峭雷武漢武藥制藥有限公司2012國藥準(zhǔn)字H20123301硫酸御啪雷江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司2012國藥準(zhǔn)字H20123385硫酸氧氯毗格雷石藥集團(tuán)歐意藥業(yè)有限公司2012H20171287硫酸氫SI瞄雷Assia chemical Industries Ltd.2011國藥準(zhǔn)字H20113232硫酸氫制啪雷上虔京新藥業(yè)有限公司2011國藥準(zhǔn)字H20103599硫酸氧氧毗格雷四川青木制藥有限公司2010國藥準(zhǔn)字H20103664硫酸氫制瞄雷浙江車頭制藥股份有限公司2010國藥準(zhǔn)定H20F套2硫酸氫氯蜓雷蘇州蹣 藥業(yè)有限公司2010數(shù)據(jù)來源:醫(yī)

22、藥魔方,東方證券研究所表3：近年來瑞舒伐他汀原料藥批文情況批準(zhǔn)文號藥品名稱中文持證商中文首次上市年代國藥準(zhǔn)字H20080239瑞舒觸汀鈣山東新時代藥業(yè)有限公司2008國藥準(zhǔn)字H20140107瑞舒蜘汀鈣浙江海正藥業(yè)股份有限公司2014國藥準(zhǔn)字H20133018瑞舒伐他汀鈣石藥集團(tuán)歐意藥業(yè)有限公司2013國藥準(zhǔn)字H20080651瑞舒伐他汀鈣連云港潤眾制藥有限公司2008數(shù)據(jù)來源：醫(yī)藥魔方,東方證券研究所這些早期入選的品種大多用于治療慢病，仍然有很大的市場空間隨著未來居民健康水平的提高， 我們有理由相信這些品種將由下滑逐步走向穩(wěn)定的正向增長。3）從企業(yè)自身的角度來看業(yè)務(wù)調(diào)整和創(chuàng)新轉(zhuǎn)型下企業(yè)正在將

23、集采的影響弱化集采早期，一些傳統(tǒng)藥企開始轉(zhuǎn)型布局，有望逐漸消除集采影響。一些藥企開始對自有管線收入結(jié) 構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，以京新藥業(yè)為代表，根據(jù)其21年中報，心腦血管包括瑞舒伐他汀在內(nèi)的總收入約2.65 億元，僅占公司總收入比重的15.97% ,該板塊已經(jīng)影響很小，公司各項業(yè)務(wù)的收入來源也更多元 化，使得集采對公司的沖擊力度越為緩和。圖18 : 2021H1年京新藥業(yè)各項業(yè)務(wù)占比結(jié)構(gòu)情況精神神經(jīng)心腦血管消化原料藥醫(yī)療器械其他同時，傳統(tǒng)藥企也在向創(chuàng)新管線布局，以減小集采政策的影響。藥企被動或主動加入轉(zhuǎn)型升級的浪 潮，隨著研發(fā)投入的增加，有望把握制藥行業(yè)創(chuàng)新的大趨勢。目前，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的空間很大，創(chuàng)新藥 有很

24、大機(jī)會，傳統(tǒng)藥企可能獲得新的增長點，長期更加值得期待。2.3部分企業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型已經(jīng)看到曙光創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的空間很大，藥企依然有機(jī)會傳統(tǒng)藥企的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型依然是很好的方向小分子創(chuàng)新藥機(jī)會不斷。從近幾年來從海外和國內(nèi)新藥獲 批的情況也可以看到，無論是美國FDA還是國內(nèi)，新藥獲批的速度都不斷增多，這尤其是國內(nèi)， 截止到2021年11月，國內(nèi)已經(jīng)有61個1.1類新藥獲批，高于去年的48個，這說明了我國在藥 品審評審批上的不斷加速，創(chuàng)新的空間依然很大。另一方面，從美國FDA獲批新藥的品種上來看， 小分子藥仍然占據(jù)主流，尤其是年底輝瑞和默沙東的新冠特效藥，這再次證明在小分子領(lǐng)域仍然有 很大的創(chuàng)新空間。一、板塊承壓、

25、蓄力的一年51.1行情回顧，2021年醫(yī)藥板塊整體較弱 51.2估值已處于底部區(qū)域，行業(yè)配置價值凸顯 71.3醫(yī)藥板塊在基金中處于低配狀態(tài) 9二、集采后，制藥企業(yè)在國內(nèi)的路在何方？ 132.1集采下，市場傾向于尋找政策影響較小的標(biāo)的 132.2站在當(dāng)下時點看集采：已經(jīng)進(jìn)入中期，影響逐漸弱化 14集采的核心是促進(jìn)行業(yè)良性發(fā)展14集采已經(jīng)進(jìn)入中期階段，相關(guān)影響正在逐步弱化152.3部分企業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型已經(jīng)看到曙光18創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的空間很大，藥企依然有機(jī)會18重新定義創(chuàng)新，龍頭已經(jīng)給了答案19中小型仿制藥企業(yè)轉(zhuǎn)型更為迅速，估值有望重塑20三、2022年看好的幾個方向 223.1自下而上的尋找個股的機(jī)會，性

26、價比與真創(chuàng)新是大方向22化學(xué)制藥：性價比凸顯，未來創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的空間巨大22創(chuàng)新是醫(yī)藥不變的主題，真創(chuàng)新享受更高的估值溢價23醫(yī)療器械：集采落地，關(guān)注骨科領(lǐng)域的投資機(jī)會243.2建議關(guān)注其他板塊投資機(jī)會283.2.1 CXO:依舊維持高景氣，業(yè)績有望繼續(xù)維持快速增長28藥店：基數(shù)回歸常態(tài)+互聯(lián)網(wǎng)沖擊減弱，估值修復(fù)催生行業(yè)貝塔行情29醫(yī)療服務(wù)：民營醫(yī)療長期成長空間巨大，行業(yè)景氣度有望維持31原料藥：繼續(xù)看好國內(nèi)先進(jìn)制造業(yè)的全球化機(jī)會33四、風(fēng)險提示34圖19 :近年來中美獲批新藥的品種美國FDA獲批的創(chuàng)新藥情況（個）中國CDE近年來獲批的1.1類新藥（個）圖20 :近年來美國FDA獲批新藥的品種圖2

27、1 ：輝瑞PAXLOVID展現(xiàn)出優(yōu)越的抗病毒效果Paxlovid for COVID-19 Nov 15,2021All studies95%Mortality95%Hospitalization85%RCTs95%Early95%Improvement, Studies, Patients Relative Risk. 95% Cl數(shù)據(jù)來源：公開資料，東方證券研究所重新定義創(chuàng)新，龍頭已經(jīng)給了答案恒瑞作為國內(nèi)最大的bigphama ,是最早開始由仿制藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的藥企之一。恒瑞面對集采，開始 重新定義創(chuàng)新，恒瑞醫(yī)藥拓展創(chuàng)新藥市場空間，深挖傳統(tǒng)仿制藥潛力，銷售總量持續(xù)增長。2021H1 創(chuàng)新藥銷售

28、額同比增長43.8% ,傳統(tǒng)仿制藥同比增長5.2% ,雖然業(yè)績?nèi)砸苑轮扑帪橹魇艿郊捎?響，其在創(chuàng)新藥方面的布局超前，正走出自己的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型之路。在治療領(lǐng)域上，恒瑞實現(xiàn)了疾病領(lǐng)域全方位的布局，包括了很多差異化領(lǐng)域，管線形成互補(bǔ)。恒瑞 布局的九大領(lǐng)域，除了最核心腫瘤之外，非腫瘤領(lǐng)域也是大力投入，自身免疫疾病、代謝性疾病、 疼痛管理方面都為重點布局。圖22 :恒瑞多元化管線在靶點上，恒瑞采取前移的策略，選擇承擔(dān)更高研發(fā)風(fēng)險，探索全新靶點或者未有藥品上市的國際 前沿靶點。雖然風(fēng)險更高，但也更有成為FIC、BIC的機(jī)會。如果在國內(nèi)豐富多樣的臨床資源助力 之下，縮短與海外的時間差距。在全球化方面，恒瑞創(chuàng)新

29、管線全球開發(fā)布局，有望實現(xiàn)創(chuàng)新藥的出海。目前有24項在研的海外研 究、10項計劃中海外研究項目，目前已經(jīng)有7個國際多中心III期臨床試驗項目和12個海外在研 I期項目。恒瑞除了有海外早期研發(fā)實驗室和團(tuán)隊外，目前海外的超過百人的臨床研發(fā)團(tuán)隊也已經(jīng) 籌建起來，為全球化打下堅實的基礎(chǔ)。圖24 :恒瑞多全球化研發(fā)管線圖23 :恒瑞布局國際前沿靶點數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所中小型仿制藥企業(yè)轉(zhuǎn)型更為迅速，估值有望重塑相比起B(yǎng)igpharma的轉(zhuǎn)型，中小型的仿制藥公司有望更快地實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。經(jīng)過3年的調(diào)整，這 些公司體量較小，已經(jīng)從陰統(tǒng)中走出，大力布局創(chuàng)新藥管線。目前，

30、我們已經(jīng)可以看到相關(guān)的 成功案例，一些中小型企業(yè)已經(jīng)在管線上形成了豐富的布局，如京新藥業(yè)，恩華藥業(yè)，信立泰， 麗珠集團(tuán)等。圖26 :恩華藥業(yè)部分在研管線48圍底儀微附IIVT?O1MXKllWMAtt*圖25 :京新藥業(yè)部分在研管線數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所圖27 :信立泰部分在研管線圖28 :麗珠集團(tuán)部分在研管線數(shù)據(jù)來源：公司公告,東方證券研究所三、2022年看好的幾個方向我們整體對22年藥品方向比較樂觀，理由在上文中已經(jīng)做了簡單的論證。過去幾年的醫(yī)藥行業(yè)的 投資風(fēng)格更多是選賽道，但是現(xiàn)在的問題是，優(yōu)質(zhì)賽道的邏輯已經(jīng)被市場充分認(rèn)知，且大部分高景 氣賽

31、道的核心標(biāo)的估值較貴，所以未來一段時間，自下而上選股可能會成為重要的思路，在經(jīng)歷了 數(shù)輪的集采之后，我們認(rèn)為在藥品領(lǐng)域與器械領(lǐng)域都存在性價比極高的標(biāo)的。3.1自下而上的尋找個股的機(jī)會，性價比與真創(chuàng)新是大方向化學(xué)制藥：性價比凸顯，未來創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的空間巨大藥品板塊：整個板塊經(jīng)過3年的集采，估值已經(jīng)非常便宜，甚至有些公司22年P(guān)E已經(jīng)到了 10x 左右。更重要的是，本身行業(yè)和公司都已經(jīng)發(fā)生了一定的邊際變化，目前集采已經(jīng)進(jìn)入中期，集采 本身對企業(yè)的影響己經(jīng)越來越小，公司再次受集采沖擊的風(fēng)險已經(jīng)很小，且很多公司己經(jīng)逐步完成 轉(zhuǎn)型，未來有望長期保持穩(wěn)定增長，這類公司有望實現(xiàn)估值修復(fù)。我們建議關(guān)注恒瑞醫(yī)藥&#

32、39;博瑞醫(yī) 藥'京新藥業(yè)'信立泰'恩華藥業(yè)'麗珠集團(tuán)'科倫藥業(yè)等企業(yè)。表4 :國內(nèi)部分制藥企業(yè)盈利預(yù)測及估值情況（億元）證券代碼證券簡稱21年凈利潤22年凈利潤23年凈利潤21 年 PE22 年 PE23 年 PE1177.HK中國生物制藥104.4857.8453.5081516600062.SH華潤雙鶴11.1012.1713.1111109002020.SZ京新藥業(yè)6.667.679.5513119000915.SZ華特達(dá)因4.115.136.37151210000513.SZ麗珠集團(tuán)19.9323.2027.48171412002262.SZ恩

33、華藥業(yè)8.8410.8413.40181512600380.SH健康元12.7315.0417.19181614002332.SZ仙堀制藥6.367.829.60201713300705.SZ九典制藥2.103.064.33271813000963.SZ華東醫(yī)藥28.0933.1940.20232016002422.SZ科倫藥業(yè)11.1913.2215.91242017600079.SH人福醫(yī)藥14.9418.7523.98252015688513.SH苑東生物2.202.803.42252016002422.SZ科倫藥業(yè)11.1913.2315.91242017300723.SZ一品紅3.2

34、94.085.21292318300233.SZ金城醫(yī)藥3.375.247.70372416002675.SZ東誠藥業(yè)4.315.527.22312418002019.SZ億帆醫(yī)藥6.468.7711.15332419600196.SH/星醫(yī)藥45.5654.8664.35292421300630.SZ普利制藥5.597.5010.12403022603707.SH他友股份11.0914.7019.05483628300573.SZ興齊眼藥1.952.934.27604027688166.SH再瑞醫(yī)藥2.513.685.33604128002653.SZ海思科3.714.656.2857453

35、4600276.SH恒瑞醫(yī)藥65.7074.5290.98524638002294.SZ信立泰5.236.838.56624838300006.SZ萊美藥業(yè)0.411.132.071495429300558.SZ貝達(dá)藥業(yè)4.786.398.41805945688578.SH艾力斯-U0.511.464.9633211634300573.SZ興齊眼藥1.952.934.27604027數(shù)據(jù)來源：wind ,東方證券研究所，備注：21-23年P(guān)E為wind 一致預(yù)期，截止日期2021年11月16日創(chuàng)新是醫(yī)藥不變的主題，真創(chuàng)新享受更高的估值溢價創(chuàng)新一定是促使醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的核心方向，也是產(chǎn)業(yè)永恒

36、的主題，其實從整個國家的宏觀背 景下看，國家對創(chuàng)新的支持力度也是毋庸置疑的，但未來創(chuàng)新的定義會越來越高，過去一些重復(fù)靶 點、扎堆研究的偽創(chuàng)新將逐漸淘汰，對于真正有壁壘的產(chǎn)品，具備唯一性的產(chǎn)品，有望享受更高的 估值溢價。我們建議關(guān)注佰仁醫(yī)療、萊伯泰科、鍵凱科技、普門科技、康希諾、智飛生物。以心臟瓶膜為例，心臟柑膜行業(yè)具備唯一性的特點，這也使真正的龍頭公司，有望長期脫穎而出。 佰仁醫(yī)療從2021年起，佰仁收入和利潤均進(jìn)入全面增長階段圖29 : 2016-2021Q3佰仁營業(yè)收入情況及增速 圖30 : 2016-2021Q3佰仁凈利潤情況及增速2016-2021佰仁醫(yī)療營業(yè)收入靖況（百萬元）數(shù)據(jù)來源

37、：wind ,東方證券研究所2016-202145仁醫(yī)療凈利潤的況（百萬元）數(shù)據(jù)來源：wind .東方證券研究所21年是公司臨床管線的起步年，22和23年管線是落地年，從管線上來看，公司21年布局了非常 多的臨床管線，包括三款球擴(kuò)介入瓣，以及補(bǔ)片及先天性心臟病業(yè)務(wù)，這些管線陸陸續(xù)續(xù)會在22 年、23年落地，未來會進(jìn)一步拉動公司業(yè)績增長。圖31 :佰仁醫(yī)療在研管線圖在研產(chǎn)品/項目在研產(chǎn)品/項目IKK1RWX注 i»*tt上市介入中麻綬介入主即豚泰燎可v索食創(chuàng)主2冊系晚限位可擴(kuò)崇牛心包眼位可擴(kuò)藤黨主瑞於心外躋治梨跳障外心斯坂三尖好環(huán)新型二尖成形鼻心靜生物補(bǔ)片心臟»膠置換與修夏*

38、備攵該（無修康）先心拉治天臟介療性病入淺出m尊神片介入艮送系燎無支架生算余先心唔補(bǔ)片已仰可生產(chǎn)上外科軟 組織修S心nitq物補(bǔ)片aeKtot<AttaeKtot<AttM攵物神片外u生協(xié)補(bǔ)n改魂數(shù)據(jù)來源：公司公告,東方證券研究所目前，越來越清晰的看到，瓣膜行業(yè)具有唯一性的特點，海外的例子已經(jīng)非常清晰，占據(jù)市場主動 的企業(yè)只有愛德華（70%以上市場份額），同樣的，國內(nèi)心臟瓣膜行業(yè)也將出現(xiàn)強(qiáng)烈的馬太效應(yīng), 佰仁醫(yī)療作為當(dāng)下國產(chǎn)心臟瓣膜行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)有望長期受益。為什么瓣膜業(yè)務(wù)具有唯一性，源自于：1、技術(shù)本身的壁壘（抗鈣化的耐久技術(shù)）；2、技術(shù)的驗證 壁壘（驗證只能通過肘間，并且是至少1

39、0年以上的時間才能初步驗證）。除此之外，我們認(rèn)為佰仁醫(yī)療未來有如下幾點值得重點關(guān)注：1、前面已經(jīng)提到，公司再20/21年布局了很多的管統(tǒng)（歷史因素導(dǎo)致管線都推遲在了這個時間）， 這些管線會逐步在明后年落地，已經(jīng)進(jìn)入管線的兌現(xiàn)期。2、業(yè)績方面，從明年開始，公司利潤端會進(jìn)入加速狀態(tài)。22年，公司內(nèi)生增長會進(jìn)一步加速，靜 待落地后的管線放量，且研發(fā)的壓力將會較2021年有所減少，研發(fā)費(fèi)用和銷售的精力都會改變， 除此之外,2021年股權(quán)激勵費(fèi)用支出較多，明年將出現(xiàn)同比改善，因此22年的表觀利潤增速有望 再上一個臺階。23年，我們認(rèn)為隨著更多管線獲批，利潤將進(jìn)一步展現(xiàn)出彈性。醫(yī)療器械：集采落地，關(guān)注骨科

40、領(lǐng)域的投資機(jī)會骨科耗材領(lǐng)域國產(chǎn)化率仍然較低替代空間廣闊。按照技術(shù)壁壘來分，骨科耗材中關(guān)節(jié)脊柱創(chuàng)傷， 國產(chǎn)化率與此相反，創(chuàng)傷香柱關(guān)節(jié)，其中創(chuàng)傷類的國產(chǎn)化率已達(dá)70%以上，而香柱類國產(chǎn)化率 仍不足40% ,關(guān)節(jié)類國產(chǎn)化率僅有27% ,海外五巨頭在國內(nèi)仍具有較大份額，替代空間廣闊。我 們建議關(guān)注三友醫(yī)療、大博醫(yī)療、威高骨科等。圖32 : 2018年骨科耗材各品類國產(chǎn)化率情況（%）100% -180% -60% -40% -20% -0%創(chuàng)傷類創(chuàng)傷類脊柱類關(guān)節(jié)類國產(chǎn)外企數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng),東方證券研究所盡管外資骨科巨頭份額集中，而從國內(nèi)企業(yè)集中度來看，國內(nèi)骨科企業(yè)數(shù)量較多，國產(chǎn)龍頭的份額 占比并

41、不集中集中度仍有提升空間。以香柱植入物為例2018年我國脊柱類耗材國產(chǎn)市占率39% , 排名前四的國產(chǎn)廠商威高骨科、天津正天、三友醫(yī)療、大博醫(yī)療合計占比17%,大企業(yè)滲透率也 有提升空間。圖33 : 2018年創(chuàng)傷類企業(yè)top7銷售額占比（以100%計還包括其他）三友醫(yī)療,2.73% 天津正X, 3.91%大博醫(yī)療,2.09%史賽克,6.59%強(qiáng)生,28.97%8.37%成高骨科,美玫力，23.35%數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東方證券研究所集采前，外資龍頭占比較高的格局造成骨科耗材價格高居不下，集采有助于提升市場滲透率，利好 龍頭企業(yè)。從中美兩國骨科耗材滲透率情況來看，國內(nèi)骨科治療的滲透空間仍

42、然較大，集采降低價 格后，有助于加強(qiáng)患者治療意愿，行業(yè)發(fā)展提速。集采過程中，國產(chǎn)龍頭廠商具有成本優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，有利于擠占海外龍頭和國產(chǎn)小廠商份額。在 技術(shù)不斷提升的前提下，利好國產(chǎn)龍頭廠商發(fā)展。圖34 : 2016年進(jìn)口和國產(chǎn)矣節(jié)出廠均價情況14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000圖35 :中美兩國骨科植入物滲透率（2018年）數(shù)提來源：愛球醫(yī)療招股書，東方證券研究所數(shù)提來源：愛球醫(yī)療招股書，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東方證券研究所骨科行業(yè)里美節(jié)部分國家集采已經(jīng)落地我們認(rèn)為骨科集采對行業(yè)的影響與藥品不同雖然本次 國家全國集采整體價格降低82

43、% ,但對實際廠商的出廠價格影響有限市場預(yù)期過度悲觀。加上 價格降低帶來滲透率的提升,行業(yè)發(fā)展有望提速國產(chǎn)龍頭將充分受益。今年9月14日，國家組織人工關(guān)節(jié)集中帶量采購于天津開標(biāo)，集采產(chǎn)品主要包括初次置換人工全 髓關(guān)節(jié)和初次置換人工全膝關(guān)節(jié)，涉及陶瓷-陶瓷類髓關(guān)節(jié)、陶瓷-聚乙烯類髓關(guān)節(jié)、合金聚乙烯類 髓關(guān)節(jié)及膝關(guān)節(jié)共四個產(chǎn)品。國產(chǎn)廠商均有中標(biāo)，進(jìn)口企業(yè)也進(jìn)行了積極參與。根據(jù)天津市醫(yī)藥采購中心公布信息，此次集采共有48家企業(yè)參與，44家中選。本次集采首年意向 采購髓關(guān)節(jié)、膝關(guān)節(jié)產(chǎn)品共達(dá)53.75萬套，約占全國醫(yī)療機(jī)構(gòu)總需求量的90% ,其中胰關(guān)節(jié)30.55 萬個，膝關(guān)節(jié)23.20萬個，采購周期為2

44、年。從價格來看，擬中選髓關(guān)節(jié)平均價格從3.5萬元下降 到7000元左右，膝關(guān)節(jié)價格從3.2萬元下降到5000元左右，平均降幅約為82%。整體來看，與 此前冠脈支架平均降幅93%相比，此次人工關(guān)節(jié)集采降價相對溫和。表5 :本次參與集采的國產(chǎn)廠商情況分組A組B組陶-陶髓關(guān)節(jié)7家擬中選，4家國產(chǎn)：愛康醫(yī)療、威高海星、 春立醫(yī)療、正天醫(yī)療威高亞華、大博醫(yī)療、上海微 創(chuàng)陶-聚乙烯髓關(guān)10家擬中選，5家國產(chǎn)：愛康醫(yī)療、威高海大博醫(yī)療、上海微創(chuàng)、春立醫(yī)節(jié)星、威高亞華、蘇州微創(chuàng)、正天醫(yī)療療、邁瑞等21家合金-聚乙烯髓8家擬中選，5家國產(chǎn)：威高海星、愛康醫(yī)療、大博、上海微創(chuàng)、邁瑞、春立關(guān)節(jié)威高亞華、正天醫(yī)療、嘉

45、思特等23家膝關(guān)節(jié)8家擬中選,4家國產(chǎn)：愛康醫(yī)療、威高海星、威高亞華、大博等24家上海微創(chuàng)、正天醫(yī)療數(shù)據(jù)來源：£國家組織人工關(guān)節(jié)集中帶早采購文件3 ，東方證券研究所從量上來看，本次國產(chǎn)廠商份額均有不同程度提升。2019年我國人工關(guān)節(jié)行業(yè)市占率前七分別為 捷邁邦美、強(qiáng)生、愛康醫(yī)療、春立醫(yī)療、林克骨科、施樂輝、威高骨科，而此次集采中，國產(chǎn)廠商 愛康、春立、威高市占率均有不同程度提高，與此對應(yīng)的，海外巨頭捷邁、強(qiáng)生等份額有所下降。另一方面是價格方面，盡管本次中標(biāo)平均價格較之前陽光掛網(wǎng)價格下降82% ,但是仍高于幾家企 業(yè)披露的出廠價格。其中春立醫(yī)療和威高骨科披露的是單個部件價格，而非成套關(guān)

46、節(jié)均價，單價較 低的鈦釘、髓釘、螺釘?shù)葦?shù)量較大，拉低了單個部件價格，但可以從2018-2020年的趨勢得出近 三年來關(guān)節(jié)的出廠均價是緩慢提升的。愛康醫(yī)療披露的2016年國產(chǎn)膝關(guān)節(jié)和僚關(guān)節(jié)均價為成套價 格，結(jié)合近三年出廠價提升趨勢，可以得到國產(chǎn)膝關(guān)節(jié)廠商出廠價格為5000元左右、散關(guān)節(jié)為 3000元左右，整體仍然高出此次中標(biāo)價格。相反，海外廠商之前出廠價高于此次中標(biāo)價格，對利潤有一定負(fù)面影響。而國內(nèi)廠商有望通過集采 后降價后利潤空間維持更好的配送和服務(wù)水平，實現(xiàn)更好的臨床效果，獲取更大的市場份額。建議 關(guān)注。表6：人工矣節(jié)國家集采中標(biāo)情況數(shù)據(jù)來源：源國家蛆蝮人工關(guān)節(jié)集中帶量采購文件3，東方證券研

47、究所公司首年意向采購量（合計）中標(biāo)份額愛康醫(yī)療7689914.31%捷邁邦美6634412.34%強(qiáng)生6177411.49%春立醫(yī)療5418710.08%施樂輝443978.26%威骨高科436258.12%圖36：本次集采前后我國人工矣節(jié)行業(yè)市占率情況對比（2019與本次集采對比） 2019年市-場份額本次集采中標(biāo)份額數(shù)據(jù)來源：威骨高科招股書，東方證券研究所3.2建議關(guān)注其他板塊投資機(jī)會3.2.1 0X0 :依舊維持高景氣，業(yè)績有望繼續(xù)維持快速增長從研發(fā)創(chuàng)新的趨勢來看,cxo已經(jīng)在全球創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈上的位置越來越重要，無論是國內(nèi)還是海外， 隨著疾病的復(fù)雜度越來越高，研發(fā)周期越來越長，成功率不斷降

48、低：在仿制藥方面，受集采和藥品 注冊流程的影響，仿制藥的研發(fā)效率成為其搶占市場的關(guān)鍵。因此，CR0行業(yè)開始興起，CR0公 司作為醫(yī)藥制造企業(yè)可借用的一種外部資源，促進(jìn)了醫(yī)藥制造企業(yè)加快藥物研發(fā)進(jìn)展，降低藥物研 發(fā)費(fèi)用，并實現(xiàn)高質(zhì)量的研究。目前CR0行業(yè)已經(jīng)擁有了相對完備的技術(shù)服務(wù)體系，成為全球制 藥企業(yè)縮短藥物研發(fā)周期、實現(xiàn)藥品快速上市的重要途徑。圖37: CR0在藥品研發(fā)生產(chǎn)過程中的作用CRO服務(wù)內(nèi)容融來源融改性生物分析 捋合成 物'試代表性企業(yè)Covance, PPDCharles River國內(nèi)藥明康德、藥石科技、客智化學(xué)康龍膈成都辟魏西等IQVIA, Covance , Par

49、exel, ICON , PPD , Syneos Health , Charles River藥明康德、睿智化學(xué)康龍化成、昭衍新藥、美迪西等臨床腰瓣、統(tǒng)曲析IQVIA, Covance , Parexel, ICON f PPD, Syneos Health , Charles River泰格醫(yī)藥、藥名康德、博濟(jì)醫(yī)藥等數(shù)據(jù)來源:公開資料整理，東方證券研究所CXO可能會逐漸分化，我們更建議關(guān)注一些具備特色和一體化的公司，建議關(guān)注陽光諾和、藥明 康德等。以陽光諾和為例：CRO服務(wù)與品種孵化雙輪驅(qū)動，其中CRO有望保持30%左右的增量，凈利潤 率水平約20% ,毛利率約50%o公司將加大自營儲備的

50、力度，研發(fā)費(fèi)用率可達(dá)10%-15%左右， 2021年研發(fā)費(fèi)用支出預(yù)計在5000萬元左右，2022年預(yù)計可達(dá)8000w的研發(fā)費(fèi)用，其中，創(chuàng)新 藥不超過10% ,仿制藥留20%左右，2021年內(nèi)預(yù)計將有5-6個品種申報，明年預(yù)計將有3-5個品 種落地了，此外，每年都會有1-2個改良型的新藥和創(chuàng)新藥，此塊業(yè)務(wù)為技術(shù)服務(wù)，將進(jìn)一步提高 利潤率水平。圖表目錄圖1 : 2021年醫(yī)藥生物板塊起伏較大 Q3開始回調(diào)5圖2 : 2021年初以來生物醫(yī)藥行業(yè)漲幅排名第20 5圖3 :分板塊漲跌幅情況（申萬三級行業(yè)分類2021 ） 6圖4 :分板塊超額收益（申萬三級行業(yè)分類2021 年初至今）7圖5 :板塊估值及

51、相對于滬深300的溢價率情況7圖6 :近三年內(nèi)分板塊估值情況（2017/11/30-2021/11/30 -周度PE-TTM-中值申萬三級行業(yè)分類 2021 ） 8圖7:分子板塊營業(yè)收入增速情況 9圖8 :分子板塊凈利潤增速情況 9圖9 : 2009年至今醫(yī)藥股持倉情況（主動型股票基金包括普通股票型 ' 偏股混合型 ' 靈活配置型）10圖10 : 2021年基金三季報重倉股持股基金數(shù)top30及變動11圖11 : 2021年基金三季報重倉股持股市值top30及變動 12圖12：歷次集采降價幅度（%） 13圖13 :歷次創(chuàng)新藥醫(yī)保談判降價幅度 14圖14 :近年來我國醫(yī)藥板塊研發(fā)

52、費(fèi)用投入情況 15圖15 :近年來我國一致性評價通過的品種數(shù)呈情況 15圖16 ： 2017年以來PDB樣本醫(yī)院氯毗格雷的銷售情況 16圖17 :2017年以來PDB樣本醫(yī)院瑞舒伐他汀的銷售情況 16圖18 : 2021H1年京新藥業(yè)各項業(yè)務(wù)占比結(jié)構(gòu)情況 18圖19 :近年來中美獲批新藥的品種 19圖20 :近年來美國FDA獲批新藥的品種 19圖21 :輝瑞PAXLOVID展現(xiàn)出優(yōu)越的抗病毒效果 19圖22:恒瑞多元化管線20圖23 :恒瑞布局國際前沿靶點20圖24 :恒瑞多全球化研發(fā)管線20圖25 :京新藥業(yè)部分在研管線21圖26 ：恩華藥業(yè)部分在研管線21圖27:信立泰部分在研管線21圖28：麗珠集團(tuán)部分在研管線21圖29 : 2016-2021Q3佰仁營業(yè)收入情況及增速 23圖30