第八章_資本成本

1、12 資金成本資金成本：是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。由于。由于資金包括長期資金和短期資金，而長期資金又稱為資本。所以：資金包括長期資金和短期資金，而長期資金又稱為資本。所以： 資本成本資本成本：是指企業(yè)為籌集和使用長期資金（包括借入資金：是指企業(yè)為籌集和使用長期資金（包括借入資金和自有資金）而付出的代價。和自有資金）而付出的代價。 3包括包括（F F）和）和（D D）兩部）兩部分。分。：是指企業(yè)在資本的：是指企業(yè)在資本的過程中所支付過程中所支付的各項費用。如發(fā)行股票、債券，借款等所支付的各項費用。的各項費用。如發(fā)行股票、債券，借款等所支付的各項費用

2、。：是指企業(yè)在：是指企業(yè)在資本過程中所支付的資本過程中所支付的各項費用，如股票的股息，債券的利息、銀行貸款的利息等。各項費用，如股票的股息，債券的利息、銀行貸款的利息等。 相比之下，相比之下，是企業(yè)經(jīng)常發(fā)生的，而是企業(yè)經(jīng)常發(fā)生的，而通常在籌集資金時通常在籌集資金時發(fā)生。因此在計算成本時，發(fā)生。因此在計算成本時，可作為可作為的一項扣除。的一項扣除。4 實際工作中，資本成本用資本使用成本與實際籌集到的實際工作中，資本成本用資本使用成本與實際籌集到的資本數(shù)額的比值作為其衡量指標。用一般公式表示為：資本數(shù)額的比值作為其衡量指標。用一般公式表示為：K(1)DPF其中：其中： 資本成本率（通常就稱作資本成

3、本）資本成本率（通常就稱作資本成本） D D 資本使用成本資本使用成本 P P 籌資金額籌資金額 F F 資本籌集成本，籌資費用率資本籌集成本，籌資費用率K5 資本成本有多種表現(xiàn)形式，這些形式包括：資本成本有多種表現(xiàn)形式，這些形式包括：（1 1）個別資本成本）個別資本成本由不同籌資渠道形成由不同籌資渠道形成（2 2）綜合資本成本）綜合資本成本總資本成本的加權(quán)平均數(shù)總資本成本的加權(quán)平均數(shù)（3 3）邊際資本成本）邊際資本成本追加籌資時的綜合資本成本追加籌資時的綜合資本成本 6 企業(yè)可以從不同渠道籌集長期資金，這些渠道包括：長期借款、發(fā)行長期債券、發(fā)行股票（包括優(yōu)先股和普通股股票）和留存利潤等。7

4、長期借款資本成本包括借款時發(fā)生的籌資費用和以后要支付的借款利息兩部分。由于長期借款利息一般計入財務(wù)費用，可以抵稅，因此計算時，實際借款成本應(yīng)從利息中扣除所得稅，其計算公式為：)1 ()1 (LtLFLTIK其中： 稅后借款資本成本 每年利息 所得稅率 長期借款數(shù)額 借款費用率LKtITLLF山東財政學(xué)院89 【例】某企業(yè)取得5年期長期借款200萬元，年利率為11%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費用率為0.5%，假設(shè)企業(yè)所得稅率為25%。那么該項長期借款的資本成本為：山東財政學(xué)院10(1)200 11%1 25%(1)200 1 0.5%tLLITKLF（）（）（8.29%）（8.29%）（

5、11% （1-25%）=8.25%） 8.29%=8.25%/(1-0.5%)稅前資本成本11.05% ：8.29%/(1-25%)11 另外，上述計算方式?jīng)]有考慮資金的時間價值時間價值。其實，借款就像發(fā)行債券，其借入的凈額應(yīng)該看成是未來支付的利息按照資本成本進行貼現(xiàn)的結(jié)果。所以上例的現(xiàn)金流量可以用以下圖來表示： 1 2 3 4 5 年末年末 22萬萬 22萬萬 22萬萬 22萬萬199萬萬222萬萬12 假設(shè)稅前借款的資本成本為 ，那么：LK55432)1 (200)1 (22)1 (22)1 (22)1 (22122199LLLLLLKKKKKK采用逐次測試法可以解出 =11.16%LK那

6、么稅后長期借款資本成本為 =11.16%（1-25%）=8.37%LK山東財政學(xué)院138.37%8.2911.16%11.05為什么籌資費用的存在14 所以將其一般化，在考慮資金的時間價值后，長期借款的資本成本為通過求解以下式子中的 后在再轉(zhuǎn)化為稅后資本成本 ：KLK1(1)(1)(1)ntLtntILLFKK(1)LKKT其中： 稅前借款資本成本 稅后借款資本成本 每年利息 所得稅率 借款數(shù)額 借款費用率LKtITLLFK15 練習(xí)練習(xí) 某企業(yè)向銀行借入3年期款項20000元，年利率為6%，每年支付一次利息，到期還本。借款手續(xù)費等為200元。假如該企業(yè)適用18%的所得稅率，那么該借款的成本是

7、多少？16解：不考慮資金的時間時借款的資本成本為：解：考慮資金的時間時借款的資本成本為：(1)1200(1 18%)4.97%(1)20000200tLLITKLF331)1 (20000)1 (120020020000LttLKK6.376%K (1)6.376%(118%)5.23%LKKT17 長期債券資本成本包括債券籌資費用和以后要支付的債券利息。其計算原理同長期借款，公式為：注意注意：由于債券發(fā)行時有平價、溢價和折價三種情況，所以B不是債券的面值，而是發(fā)行價格發(fā)行價格。)1 ()1 (BtBFBTIK其中： 稅后債券資本成本 每年支付的利息 所得稅稅率 籌集債券數(shù)額 籌資費用率BKt

8、ITBBF18【例題】某公司發(fā)行面額為500萬元的10年期債券，票面利率為12%，發(fā)行費用為5%，公司所得稅率25%，該債券的成本為：（12.63%；9.47%）(1)500 12%1 25%(1)5001 5%tBBITKBF（）（）以上這種對債券成本的計算也沒有考慮資金的時間價值，如果以上這種對債券成本的計算也沒有考慮資金的時間價值，如果考慮資金的時間價值，其計算方式同長期借款資本成本考慮資金的時間價值，其計算方式同長期借款資本成本。19（二）權(quán)益資本成本（二）權(quán)益資本成本1.普通股的資本成本：普通股的資本成本：l 普通股的特點：無到期日，股利從企業(yè)的稅后利潤中支付，但每年支付的股利不固定

9、，且與企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營狀況有關(guān)。20（1 1）股利折現(xiàn)模型）股利折現(xiàn)模型 普通股融資凈額 普通股第t年的股利 普通股投資必要報酬率，即普通股資本成本率1(1)tcttcDPKcPtDcK21（2 2）零增長股利普通股成本）零增長股利普通股成本 如果普通股每年股利固定不變，則與優(yōu)先股資本成本計算一樣，其公式為：1ceeeDKKPF（）其中： 普通股的資本成本 每年支付的普通股股利 普通股的籌資額 普通股的籌資費用率eKeDePeF22（3 3）固定股利增長率普通股成本）固定股利增長率普通股成本股利增長模型法股利增長模型法其中，其中，G為預(yù)計股利的年增長率為預(yù)計股利的年增長率 (1)cDKGPF23

10、 為了利用股利增長模型，我們必須估計增長率g。 實際上，要做到這一點有兩種方法： 1）利用歷史增長率， 2）利用分析人員對未來增長率的預(yù)測。分析人員的預(yù)測可從許多不同的渠道取得。自然，不同渠道的估計也不一樣，因此方法之一是取得多個估計值，然后求出它們的平均值。 24 股利增長模型法的最主要優(yōu)點最主要優(yōu)點是簡單。它既容易理解，又容易使用。但是，它也有一些實務(wù)問題和缺點。 25這種方法的缺點這種方法的缺點l 第一，也是最主要的問題是，股利增長模型顯然只適用于分派股利的公司。即使是分派股利的公司，關(guān)鍵的前提性假定是股利以一個固定的比率增長。l 第二個問題是，估計的權(quán)益成本對估計的增長率非常敏感。例如

11、，對一只給定股票的價格，g只要向上調(diào)整一個百分點，估計的權(quán)益成本就會增加至少一整個百分點。26（4 4）SMLSML法法- -資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型為了使SML法和股利增長模型保持一致，我們將SML法下的必要報酬率 寫成： ()iFimFKRKRsk()csFsmFKKRKR其中，其中， RF為無風(fēng)險報酬率；為無風(fēng)險報酬率； KM為市場組合證券平均期望報酬率為市場組合證券平均期望報酬率27 方法的運用方法的運用 要運用SML法，如果國庫券利率大約是4.5%， ， KM為為13.9%，IBM的估計貝塔系數(shù)是0.95，所以我們可以估計出IBM的權(quán)益成本為： 因此，利用SML法，我們計算出

12、的IBM的權(quán)益成本大約是13.43%。()4.5%0.95 9.4%13.43%IBMFIBMmFKRKR28SML法有兩個主要優(yōu)點優(yōu)點： 第一，它很清楚地對風(fēng)險進行調(diào)整； 第二，對除了那些股利穩(wěn)定增長之外的其他公司也適用。因此，它在很多情況下都很有用。缺點缺點： SML法需要估計兩個值：市場風(fēng)險溢酬和貝塔系數(shù)。如果這兩個值估計的不好，權(quán)益成本也就不準確。 29例：資本成本例：資本成本 假設(shè)某航空公司股票的貝塔系數(shù)是1.2，市場風(fēng)險溢酬是8%，無風(fēng)險利率是6%。該公司上一次的股利是每股2元，預(yù)計股利將以8%的比率無限期地增長下去。目前股票的售價是30元，該公司的權(quán)益資本成本是多少？ 要求：分別

13、運用SML和股利增長模型計算30nSML法著手。通過計算，我們發(fā)現(xiàn)該公司普通股的期望報酬率為：n它表明該公司的權(quán)益成本是15.6%。我們接下來使用股利增長模型法。 ()6% 1.2 8%15.6%sFsmFKRKR10/2 1.08/300.0815.2%skDPg我們得出的這兩個估計值非常接近。 312 2、優(yōu)先股資本成本、優(yōu)先股資本成本l 優(yōu)先股：是指公司在籌集資本時，給予投資人某種優(yōu)先條件的股票，所以也稱特別股。l 優(yōu)先股的特點：優(yōu)先分配股利的權(quán)力，優(yōu)先受償?shù)臋?quán)力，管理權(quán)限有限制l 優(yōu)先股最大的特點是，股利從稅后利潤中支付，而且每年支付都相同，所以是。優(yōu)先股的資本成本公式：32 優(yōu)先股成

14、本屬于權(quán)益成本。其成本主要是發(fā)行優(yōu)先股支付的發(fā)行費用和優(yōu)先股股利。由于優(yōu)先股是稅后支付，所以不具有減稅的作用。）（PPPPFPDK1其中： 優(yōu)先股的資本成本 每年支付的優(yōu)先股股利 優(yōu)先股的籌資額 優(yōu)先股的籌資費用率PKPDPPPF33 【例題】某公司共發(fā)行面額為100元的優(yōu)先股10000股，股息率為11%，發(fā)行價格為110元/股，發(fā)行費用為4%，則該企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的成本為：3411000010011%10.42%1000011014%PPPPDKPF（）（） 籌資費用使資本成本變大；溢價發(fā)行使資本成本變小。35（三）保留盈余（留存收益）資本成本（三）保留盈余（留存收益）資本成本 留存收益是所得

15、稅后形成的，其所有權(quán)屬于股東，實質(zhì)上相當(dāng)于股東對公司的追加投資。從表面上看留存收益似乎不花費什么成本，但實際上，股東將利潤留存于企業(yè)是想獲得投資報酬，其報酬與作為普通股股東報酬無別，所以留存收益也有成本。 其成本就是股東想要的普通股的報酬其成本就是股東想要的普通股的報酬。36 與發(fā)行普通股相比，留存收益的成本中沒有籌資費用。所以其計算公式可以比同普通股，只是在其計算中沒有籌資費用率而已，例如：在固定股利增長率情況下，留存收益的成本為：gPDKer1其中： 留存收益的資本成本 第一年支付的普通股股利 普通股的市場價格 年股利增長率 rK1DePg37 以上我們對個別資本成本進行了考察，但企業(yè)的資

16、金來源于各種渠道，籌資決策尋求的不僅僅是個別資本成本最低，而且是綜合資本成本最低。因此需要對綜合資本成本進行考察。 綜合資本成本，也稱加權(quán)平均資本成本，是以各種資本所占總資本的比重為權(quán)數(shù)，對各種資本成本加權(quán)平均的結(jié)果。其公式為：38niiiwKWK1其中： 加權(quán)平均資本成本 第i種資本占總資本的比例 第i種資本的成本 wKiWiK39【例題】某公司共有資本1000萬元，其資金來源結(jié)構(gòu)如下，計算加權(quán)平均資本成本?；I資方式數(shù)額(萬元)比重成本長期借款10010%8%公司債券20020%9%優(yōu)先股20020%11%普通股40040%16%留存收益10010%15.5%40niiiwKWK1%105

17、.15%16%40%11%20%9%20%8%10%75.1241l 邊際資本成本，是指企業(yè)追加籌集資本的成本。反映企業(yè)資本每新增加一個單位而增加的成本。l 當(dāng)公司籌資規(guī)模擴大和籌資條件發(fā)生變化時，公司應(yīng)計算邊際資本成本以便進行追加籌資決策。邊際資本成本也要按加權(quán)平均法計算。它取決于兩個因素：一是追加資本的結(jié)構(gòu)；一是追加資本的個別成本水平。l 邊際資本成本的計算可分為以下幾種情況，舉例說明：42l追加籌資時資本結(jié)構(gòu)和個別資本成本保持不變追加籌資時資本結(jié)構(gòu)和個別資本成本保持不變 資本結(jié)構(gòu)與個別資本成本不變，則邊際資本成本與公司原加權(quán)平均資本成本相同。l追加籌資時資本結(jié)構(gòu)改變，而個別資本成本保持不

18、變。追加籌資時資本結(jié)構(gòu)改變，而個別資本成本保持不變。 如果公司追加籌資時，客觀條件不允許公司按原有的資本結(jié)構(gòu)進行籌資，公司則需調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，此時盡管個別資本成本不發(fā)生改變，但邊際資本成本也要發(fā)生變化。43l追加籌資時資本結(jié)構(gòu)保持不變，但個別資本成本發(fā)生改變追加籌資時資本結(jié)構(gòu)保持不變，但個別資本成本發(fā)生改變 公司在追加籌資時，保持原有的資本結(jié)構(gòu)不變，會出現(xiàn)兩種情況，一是個別資本成本不變；一是個別資本成本發(fā)生改變。 究竟會出現(xiàn)那種情況，取決于增資后投資人的期望。往往是公司的籌資總額越大，資金供應(yīng)者的要求就越高（尤其是公司加大債務(wù)的絕對額會使債權(quán)人感到風(fēng)險增大，因此要求增加債權(quán)的收益）。這就會使邊際

19、資本成本不斷上升。44此時計算邊際資本成本可通過以下幾個步驟進行：l確定追加籌資的目標資本結(jié)構(gòu)l確定各種籌資方式的個別資本成本的臨界點 l根據(jù)個別資本成本確定籌資總額的分界點，并確定相應(yīng)的籌資范圍 l計算不同籌資范圍的邊際資本成本 在不同的籌資范圍內(nèi)，邊際資本成本是不同的，并且呈現(xiàn)出邊際資本成本隨籌資總額增長而增加的特點。籌資總額分界點按某一個別成本籌措的某籌資方式追加資本的限額該籌資方式籌措的資本在追加籌資的目標結(jié)構(gòu)中的比重45 例：例：某公司正處在正常經(jīng)營期內(nèi)，目前的資本結(jié)構(gòu)為：長期借款占20%，債券占30%，普通股占50%。公司根據(jù)經(jīng)營需要，計劃追加籌資，并以原資本結(jié)構(gòu)為目標資本結(jié)構(gòu)。根

20、據(jù)對金融市場的分析，得出不同籌資數(shù)額的有關(guān)資本成本數(shù)據(jù)見表：46n 籌資數(shù)額及資本成本表 籌資方式 籌資數(shù)額 籌資成本 長期借款20萬元以內(nèi)20萬元50萬元50萬元以上 5%6%8%長期債券30萬元以內(nèi)30萬元90萬元90萬元以上6%8%10%普通股 20萬元以內(nèi)20萬元100萬元100萬元以上12%14%16% 47該公司追加籌資的邊際資本成本計算如下：（1）該公司追加籌資的目標資本結(jié)構(gòu)為：長期借款20%，債券30%，普通股50%。（2）各籌資方式個別資本的臨界點已測算完畢，見表。（3）籌資總額分界點和總籌資規(guī)模計算如表所示：48n籌資總額分界點計算表 籌資方式 籌資總額分界點 總籌資額范圍

21、 資本成本 長期借款 =100萬元 =250萬元 100萬元以內(nèi)100萬元250萬元250萬元以上 5%6%8% 債券 =100萬元 =300萬元 100萬元以內(nèi)100萬元300萬元300萬元以上 6% 8%10% 2 . 020萬元2 . 050萬元3 . 030萬元3 . 090萬元49普通股 =40萬元 =200萬元 40萬元以內(nèi)40萬元200萬元200萬元以上 12%14%16% 0520萬元5 . 0100萬元50依據(jù)上表，確定公司的追加籌資范圍有以下幾個： （1）40萬元以內(nèi) （2）40萬元100萬元 （3）100萬元200萬元 （4）200萬元250萬元 （5）250萬元300萬元 （6）300萬元以上 各籌資范圍的邊際資本成本計算見下表： 51 邊