再論不動(dòng)產(chǎn)證券化估價(jià)的幾個(gè)課題

1、再論不動(dòng)產(chǎn)證券化估價(jià)的幾個(gè)課題：折現(xiàn)率、折舊與殘值與的估算(2005-03-09)1.前言本篇論文討論幾個(gè)有關(guān)(證券化)不動(dòng)產(chǎn)估計(jì)方法中，幾個(gè)較具爭(zhēng)議的問(wèn)題：(一)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法與收益還原法兩種估價(jià)方法中的分母，分別對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率(Discount Rate)與資本還原率(Capitalization Ratio)，實(shí)務(wù)上到底該如何估計(jì)？這樣估計(jì)出來(lái)的的數(shù)值，其實(shí)際應(yīng)用之可靠性為何？由于資本還原率是折現(xiàn)率的簡(jiǎn)化值<注1>，所以本篇研究先在第2節(jié)討論折現(xiàn)率的問(wèn)題，但是要特別強(qiáng)調(diào)，本篇論文著重的討論是經(jīng)濟(jì)涵義、估計(jì)程序，甚或是估計(jì)結(jié)果所形成經(jīng)驗(yàn)值的參考意義，論文目的并非如李阿乙教授過(guò)去在

2、此領(lǐng)域的研究，其多強(qiáng)調(diào)在估計(jì)計(jì)量方法的討論<注2>。(二) 不管是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或收益還原法，其估價(jià)模式中是否該考慮關(guān)不動(dòng)產(chǎn)的殘值(Savage)？同時(shí)，證券化結(jié)束后，不動(dòng)產(chǎn)的期末處分價(jià)值等問(wèn)題將在第3節(jié)討論。(三)不管是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或收益還原法，其估價(jià)模式中的分子有關(guān)凈現(xiàn)金流量(Net Cash Flow)或凈利(Net Income/Earnings)，到底該不該考慮折舊(Depreciation)這個(gè)因子？這個(gè)問(wèn)題將在第4節(jié)討論。最后在第5節(jié)結(jié)論中，我們整理中華信評(píng)資產(chǎn)證券化評(píng)等協(xié)理江斐若，以及標(biāo)準(zhǔn)普爾結(jié)構(gòu)化融資評(píng)級(jí)董事總經(jīng)理扈企平博士，他們分別在2004年相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)證券化

3、現(xiàn)金流量分析的說(shuō)法，讓我們了解西方先進(jìn)國(guó)家的評(píng)估內(nèi)容與過(guò)程，其說(shuō)明亦反應(yīng)上述第1個(gè)問(wèn)題：分母折現(xiàn)率的估計(jì)固然有困難(特別在臺(tái)灣，相關(guān)資料仍不夠齊全與透明)，但有其財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)意義的必要性。至于第2個(gè)第3個(gè)問(wèn)題，至少在上述兩位的說(shuō)明中，我們找不到支持現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或收益還原法的估價(jià)模式，需考慮殘值或折舊的看法。但是，我們認(rèn)為期末處分價(jià)值則應(yīng)列入。2. 第1個(gè)問(wèn)題：折現(xiàn)率2.1 折現(xiàn)率的三種理論概念：折現(xiàn)率(機(jī)會(huì)成本)、必要報(bào)酬率，與資金成本再次簡(jiǎn)要重述王健安(2004)提及，以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估算證券化不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值，其模式中分母部分的折現(xiàn)率其背景理論。最原始折現(xiàn)率概念反應(yīng)的是風(fēng)險(xiǎn)趨避者如何衡量貨幣之時(shí)間

4、價(jià)值(Time Value)。因此，若是將現(xiàn)金流量折現(xiàn)法運(yùn)用于制定投資 (或開發(fā)不動(dòng)產(chǎn)的 )決策，折現(xiàn)率可視為該投資開發(fā)案投入之資金，在資本市場(chǎng)中對(duì)等 (Equivalent)投資機(jī)會(huì)的預(yù)期報(bào)酬率，例如，不把這筆錢拿去進(jìn)行此一商場(chǎng)開發(fā)案，這筆錢至少可以拿去定存 (無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬概念 )，甚至在最好的情況下，可以投資于風(fēng)險(xiǎn)較高的股票市場(chǎng)，取得更高的報(bào)酬。上述推衍邏輯很類似經(jīng)濟(jì)學(xué)機(jī)會(huì)成本的概念，因此，折現(xiàn)率也可被稱為資金的機(jī)會(huì)成本 (Opportunity Cost of Capital)，由此觀念產(chǎn)生從 (不動(dòng)產(chǎn) )投資人的角度來(lái)看，折現(xiàn)率即是對(duì)于投資人所承擔(dān)的 (不動(dòng)產(chǎn) )投資風(fēng)險(xiǎn)水平，而相對(duì)要求

5、的必要報(bào)酬率，在財(cái)務(wù)理論上，它可藉由具有對(duì)等風(fēng)險(xiǎn)的證券投資之期望報(bào)酬率來(lái)衡量，由此便衍生資本資產(chǎn)定價(jià)理論 (CAPM)。更仔細(xì)追問(wèn)下去，(不動(dòng)產(chǎn))投資計(jì)劃的資金來(lái)源，主要是來(lái)自證券市場(chǎng)兩種基礎(chǔ)形式的證券：一種是具買權(quán)與控制權(quán)性質(zhì)的權(quán)益融資(從股東的角度來(lái)看)，另一種是具有賣權(quán)與固定收益特性的債權(quán)融資。藉由上述兩種資金成本的估算，以及經(jīng)由資本結(jié)構(gòu)中不同資金來(lái)源的比重予以加權(quán)(以市場(chǎng)價(jià)值為權(quán)值)，最終所得的加權(quán)平均資金成本(Weighted Average Cost of Capital, WACC)，則可視為(證券化不動(dòng)產(chǎn))開發(fā)財(cái)務(wù)評(píng)估案中的適當(dāng)折現(xiàn)率，由此觀念產(chǎn)生從(不動(dòng)產(chǎn))開發(fā)者的角度來(lái)看，

6、折現(xiàn)率即是開發(fā)業(yè)者在該投資案所必須付出的資金成本。上述即為折現(xiàn)率的三種概念：機(jī)會(huì)成本(貨幣的時(shí)間價(jià)值)、投資人所要求的必要報(bào)酬率，與籌資廠商所付出的資金成本，其相互間的邏輯關(guān)系。.2 折現(xiàn)率的估計(jì)實(shí)務(wù)以下分別從資金供需雙方的兩個(gè)角度：投資人角度的必要報(bào)酬率，以及籌資廠商所付出的資金成本，簡(jiǎn)要論及實(shí)際估計(jì)程序的范例。2.2.1 從投資人的角度來(lái)估算：投資人要求的必要報(bào)酬率-CAPM的估算王健安 (2004a)曾較仔細(xì)討論這個(gè)估計(jì)方法，并用來(lái)評(píng)估內(nèi)政部的不動(dòng)產(chǎn)證券化估價(jià)版本，其指出CAPM為：大抵來(lái)說(shuō)， CAPM指出一項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬取決于下列三點(diǎn) 1. 純粹貨幣的時(shí)間價(jià)值。以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率來(lái)衡量，它

7、是僅僅等待你的投資成果，不接受任何風(fēng)險(xiǎn)下的報(bào)酬。2.承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬。以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬(Market Risk Premium)：來(lái)衡量。這部分是市場(chǎng)承擔(dān)平均一般系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所給予的報(bào)酬。3.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小。，這是某項(xiàng)特定資產(chǎn)相對(duì)于平均資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但因?yàn)?CAPM為事前 (ex an)模式，很多未來(lái)預(yù)期的變量，必需使用過(guò)去或現(xiàn)在的數(shù)據(jù)來(lái)當(dāng)作替代變量，故后續(xù)財(cái)務(wù)理論的衍生， Sharpe告訴我們可以用市場(chǎng)模式 (Market Model)來(lái)估計(jì)該不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)案所相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)性證券，其被要求的必要報(bào)酬率，亦即實(shí)務(wù)上估計(jì)的程序，因?yàn)槠湟酁楣浪阗Y金成本的必經(jīng)過(guò)程之一，所以將在以下 2.2節(jié)說(shuō)明。 2.

8、2.2 從開發(fā)者人的角度來(lái)估算：籌資廠商所付出的資金成本 WACC的估算加權(quán)平均資金成本 (Weighted Average Cost of Capital, WACC)的原始概念如下： 根據(jù)第(3)式，利用n種不同金融工具所形成的資金來(lái)源總成本，根據(jù)王健安(2004b)提及，證券設(shè)計(jì)兩大基礎(chǔ)金融工具為：權(quán)益證券與負(fù)債證券，因此，資金成本的計(jì)算可以適度被簡(jiǎn)化為兩大類：權(quán)益與負(fù)債的資金成本。更進(jìn)一步分項(xiàng)說(shuō)明如下。如果我們假設(shè)某一不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)案，系來(lái)自向投資大眾募集新股，另為負(fù)債融資，又其中包括部分來(lái)自間接金融信用市場(chǎng)的銀行舉債，以及部分來(lái)自直接金融資本市場(chǎng)的公司債融資，則上述三項(xiàng)融資成本

9、的計(jì)算程序，依(4)式的重要構(gòu)成因子，分權(quán)益的資金成本、負(fù)債的資金成本、以市價(jià)為基礎(chǔ)的加權(quán)(與)三部分來(lái)說(shuō)明<注3>。 (一)權(quán)益的資金成本權(quán)益資金成本是根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模式(Capital Asset Pricing Model, CAPM)來(lái)估算：細(xì)心的讀者或許發(fā)現(xiàn)，上述(5)式與2.1節(jié)CAPM中的(2)式很類似，其系出同源只是表達(dá)方式不一樣，又其中，Ri：第i項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)報(bào)酬率(投資標(biāo)的若為普通股，則可視為權(quán)益資金成本Re)，我們可以想成該開發(fā)案為娛樂用地的開發(fā)，現(xiàn)有證券市場(chǎng)有1家上市公司X，過(guò)去亦Focus on 娛樂用地的開發(fā)，因此我們可以利用投資人對(duì)X公司股票所要求的

10、必要報(bào)酬率(注意不是實(shí)際報(bào)酬率)，當(dāng)作估算該不動(dòng)產(chǎn)證券化開發(fā)案的基準(zhǔn)。Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。最基礎(chǔ)的公共建設(shè)，理論上理應(yīng)匯總社會(huì)各個(gè)成員的時(shí)間偏好之社會(huì)貼現(xiàn)率(Social Discount Rate)<注4>方式來(lái)估算，實(shí)務(wù)上，常以中央政府的長(zhǎng)期公債殖利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的替代變量<注5>。如為本研究所舉例之一般民間投資或不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)案，在美國(guó)通常用短期國(guó)庫(kù)券殖利率當(dāng)代表；在我國(guó)由于債券不活絡(luò)，有學(xué)者建議以(臺(tái)銀或等大型行庫(kù))之1年定期利率或基準(zhǔn)利率當(dāng)代表。：某股票之相對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。通常透過(guò)上述2.1提及之市場(chǎng)特性回歸模式(Market Characteristic Line

11、 Model)計(jì)算而得，國(guó)外有Value Line等專業(yè)投資報(bào)告會(huì)刊載各股票之值；在我國(guó)則可查閱工商時(shí)報(bào)所出版的四季報(bào)，例如我們可查到X公司根據(jù)市場(chǎng)模式所被四季報(bào)刊載的最近估計(jì)時(shí)點(diǎn)的值。Rm：為市場(chǎng)投資組合報(bào)酬率，通常我們是藉由證券市場(chǎng)綜合加權(quán)股價(jià)指數(shù)的報(bào)酬率，代表財(cái)務(wù)理論所有金融資產(chǎn)的報(bào)酬率代表市場(chǎng)報(bào)酬率。舉例來(lái)說(shuō)，以現(xiàn)在2004/1估計(jì)時(shí)點(diǎn)的角度來(lái)看，若采用過(guò)去3年(2001/1至2003/12月底)為樣本期間，則以幾何平均數(shù)方式(即復(fù)利的觀念)計(jì)算樣本期間內(nèi)，臺(tái)灣證交所發(fā)行量加權(quán)股價(jià)指數(shù)日數(shù)據(jù)之平均報(bào)酬率，為市場(chǎng)投資組合報(bào)酬率之替代變量。根據(jù)我們舉例的試算，樣本期間內(nèi)之市場(chǎng)投資組合平均報(bào)

12、酬率之試算參數(shù)為10.22%。：為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬 (Market Risk Premium)，根據(jù)我們的舉例是： (10.22-1年定期利率或基準(zhǔn)利率)。過(guò)去Damodaran (1996)對(duì)于亞洲新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬的預(yù)估值為7.50%可供參考。(二)負(fù)債的資金成本有兩個(gè)方式來(lái)估計(jì)：1. 較復(fù)雜的方式：類似上述估計(jì)不動(dòng)產(chǎn)證券化開發(fā)案所募集新股的成本，我們亦可估計(jì)類似上市X公司的發(fā)債，其被投資人所要求的必要報(bào)酬率。權(quán)益報(bào)酬率對(duì)股票來(lái)說(shuō)是股息(Cash Dividend，或再加計(jì)資本利得Capital Gain)，對(duì)債券來(lái)說(shuō)是持有期間所收得利息(Interest)與本金(Principle)的到期收益

13、率(Yield to Maturity, YTM，注意不是票面的明訂利率)<注6>。2. 較簡(jiǎn)單的方式：以經(jīng)建會(huì)建議估算之公共建設(shè)的之負(fù)債資金成本為經(jīng)驗(yàn)值(建議之估算程序如以下(1)與(2)，再視個(gè)案情況往上加碼(如以下(3)的程序)：(1)找出與計(jì)劃存續(xù)期間類似的政府公債利率，為計(jì)劃期間無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的替代變量。(2)參酌信評(píng)公司之評(píng)等準(zhǔn)則與計(jì)劃存續(xù)期間訂定債權(quán)利率加碼幅度。亦即，公共建設(shè)計(jì)劃之負(fù)債資金成本的參考值如：相同期間無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(以政府公債利率為替代變量)利率加碼幅度<注7>。 (3)接著，以本研究的民間不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)為例，如有負(fù)債，其必定非公債，亦即仔細(xì)區(qū)分民間不動(dòng)

14、產(chǎn)開發(fā)的負(fù)債來(lái)源，可細(xì)分為兩類：私有負(fù)債(Private Debt)之銀行融資(Bank Financing)等與來(lái)自中長(zhǎng)期資本市場(chǎng)的債券融資(Bond Financing)等。前者如來(lái)自銀行的借款，則放貸契約所記載的名目有效利率<注8>則是負(fù)債之資金成本；如是后者則是公司債的稅后到期殖利率<注9>。亦即如(6)式，稅后負(fù)債成本 = 原始負(fù)債成本×(1- 稅率) (6) 特別說(shuō)明 使用稅前與稅后的爭(zhēng)議。支持使用稅前的觀點(diǎn)在于：使用稅后的觀念，無(wú)法正確衡量公司的真正績(jī)效或成本。例如，高科技公司因?yàn)檫m用產(chǎn)業(yè)優(yōu)惠稅率，所以經(jīng)營(yíng)成本較低，財(cái)務(wù)績(jī)效自然就高，這不是該 公

15、司實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)能力較佳的貢獻(xiàn)?；诿考夜具m用的稅率級(jí)距不同，甚至若干公司因有無(wú)適用而有極大差異，所以在比較或評(píng)估項(xiàng)目或公司的過(guò)去績(jī)效表現(xiàn)時(shí)，我們通常用稅前的觀點(diǎn)來(lái)比較。至于使用稅后的觀點(diǎn)是建立在財(cái)務(wù)現(xiàn)金流量的觀點(diǎn)，因?yàn)槎惖拇_使公司支出一筆現(xiàn)金流量。我們建議研究者同時(shí)使用稅前與稅后的觀點(diǎn)估計(jì)，并依目的選擇兩者之一。本研究認(rèn)為同一產(chǎn)業(yè)或同一類型開發(fā)項(xiàng)目的負(fù)債資金成本，因其所適用的稅率并不會(huì)有很大的差異，故其大小的次序比較，并不會(huì)因?yàn)槎惽芭c稅后而有很大的差異。<注10>( 三 )以市價(jià)為基礎(chǔ)的加權(quán) (與)理論上，各種資金來(lái)源的綜合成本，應(yīng)該按資金來(lái)源的市價(jià)占總資金來(lái)源的市價(jià) (Market

16、 Value, 非賬面價(jià)值 Book Value)為權(quán)值，計(jì)算以市價(jià)為加權(quán)后的總資金成本。其中，也有兩種方式： (1) 來(lái)自個(gè)體公司數(shù)據(jù)的計(jì)算方式，這種方式雖然比較精準(zhǔn)，但須要足夠的數(shù)據(jù)來(lái)支持估計(jì)，例如我們上面提到的基準(zhǔn)： X上市公司， a.總權(quán)益總市值 (E)：可采用上市公司總市值數(shù)據(jù)，亦即以預(yù)擬發(fā)行流通在外股數(shù)乘以每股市價(jià) (非票面的面值 10元 )即可得；實(shí)務(wù)運(yùn)作時(shí)，公司發(fā)行權(quán)益證券，都會(huì)參考同業(yè)最近時(shí)點(diǎn)的發(fā)行價(jià)格，所以這個(gè)數(shù)字是可以較準(zhǔn)確被估計(jì)的。 b. 負(fù)債融資總市值 (D)：相對(duì)下，因負(fù)債多屬私下議價(jià)的 OTC市場(chǎng)，缺乏足夠流通的透明報(bào)價(jià)市場(chǎng)，所以一般亦多以賬面價(jià)格代替之，根據(jù)國(guó)外

17、 Brealey and Myers (1996)的研究，對(duì)于負(fù)債采用市場(chǎng)價(jià)值或賬面價(jià)值的差異并不大。 (2) 來(lái)自總體資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)的計(jì)算方式：另一種觀點(diǎn)，則如經(jīng)建會(huì)的建議，可以透過(guò)總體資本市場(chǎng)中，加總債權(quán)融資之間接融資 (即上述之私有負(fù)債類 )和直接融資 (即上述之債券融資類 )總額估算之。其中，又可以本國(guó)一般銀行放款余額之中長(zhǎng)期放款為債權(quán)間接融資之替代變量，以公司債之發(fā)行余額為債權(quán)直接融資之替代變量。舉經(jīng)建會(huì)報(bào)告中的試算實(shí)例來(lái)說(shuō)，權(quán)益總額采用 2004年 1月證券市場(chǎng)總市值 13,910,346百萬(wàn)元，而負(fù)債融資總額為 2004年 1月本國(guó)一般銀行之中長(zhǎng)期放款余額 8,802,352百萬(wàn)元

18、與 2004年 1月公司債之發(fā)行余額 1,171,690 百萬(wàn)元，加總所得負(fù)債融資總額為 9,974,042 百萬(wàn)元。依前述數(shù)據(jù)計(jì)算出權(quán)益比重占 58.24%，而負(fù)債融資比重占 41.76%。對(duì)照王健安 (2003, 2004)過(guò)去一系列不管對(duì)臺(tái)灣一般上市公司 (指非金融產(chǎn)業(yè)等特殊經(jīng)營(yíng)型態(tài)的產(chǎn)業(yè) )，或是對(duì)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)查研究，數(shù)值相去不遠(yuǎn)。 2.2.3 文獻(xiàn)的成果與經(jīng)驗(yàn)參考值 就本研究截至目前所搜集的資料，其對(duì)資金成本結(jié)構(gòu)估計(jì)所形成的參考經(jīng)驗(yàn)值，或許可提供我們?nèi)蘸蠊烙?jì)之參考基準(zhǔn)值。以經(jīng)建會(huì)委外研究案：公共建設(shè)計(jì)劃財(cái)務(wù)評(píng)估中折現(xiàn)率如何訂定之研究為例，該研究將政府公共建設(shè)計(jì)劃分為 9大項(xiàng)

19、23小項(xiàng)，分別對(duì)各類型公共建設(shè)資本預(yù)算計(jì)劃之折現(xiàn)率進(jìn)行估計(jì)。這 9大項(xiàng)公共建設(shè)計(jì)劃分別是： (1)農(nóng)業(yè)建設(shè)、 (2)都市建設(shè) (住宅、下水道與都市開發(fā) )、 (3)交通建設(shè) (公路、軌道運(yùn)輸、航空、港埠、通信信息與觀光 )、 (4)水利建設(shè) (水資源與防洪排水 )、 (5)工商設(shè)施、 (6)能源開發(fā) (油氣與電力 )、 (7)文教設(shè)施 (教育、文化與體育 )、 (8)環(huán)境保護(hù) (垃圾處理、污染防治與國(guó)家公園 )，以及 (9)衛(wèi)生福利 (衛(wèi)生醫(yī)療與社會(huì)福利 )等。 該研究雖然講的多是具有公共利益、僅具部分商業(yè)財(cái)務(wù)效益的特性，甚至多數(shù)開發(fā)案因?yàn)橥獠啃耘c搭便車 (Free Rider)問(wèn)題，其建設(shè)多

20、數(shù)是必須由政府來(lái)興建營(yíng)運(yùn)的公共建設(shè)計(jì)劃，其與本研究講的主題 具有商業(yè)價(jià)值的證券化不動(dòng)產(chǎn) (在目前的實(shí)務(wù)案例大多是辦公大樓與商場(chǎng)的證券化 )不同，但上述 9大項(xiàng)目中的 (2)、 (5)與本研究較為攸關(guān)，以下整理該報(bào)告對(duì)各類型計(jì)劃的折現(xiàn)率，供后續(xù)開發(fā)類似不動(dòng)產(chǎn)案的參考。例如，一個(gè) 10樓開發(fā)案，前 5層是商場(chǎng)、辦公室等工商設(shè)施類，后 5層是住宅類，則根據(jù)投資資金之機(jī)會(huì)成本的概念，該開發(fā)案可參照該報(bào)告所估算之公共建設(shè)項(xiàng)目個(gè)別投資風(fēng)險(xiǎn)，亦即 (2)都市建設(shè)與 (5)工商設(shè)施之加權(quán)平均資金成本 (以各 5層開發(fā)投資金額占總投資金額的比重為權(quán)值 )?；蛴姓撜邥?huì)認(rèn)為，縱是相同的住宅開發(fā)，本研究講的是民間不動(dòng)

21、產(chǎn)開發(fā)還是與政府開發(fā)不同，這兩者是否可以模擬，不無(wú)疑問(wèn)。本研究認(rèn)為采用公共建設(shè)折現(xiàn)率之估計(jì)方法，其差別則在于非營(yíng)利組織因具有減免營(yíng)利事業(yè)所得稅之優(yōu)惠條件，故于估算加權(quán)平均資金成本程序中，可略做以下的調(diào)整，例如，必須以計(jì)劃項(xiàng)目本身之投資風(fēng)險(xiǎn)特性與民間投資者觀點(diǎn)評(píng)量該項(xiàng)計(jì)劃之折現(xiàn)率，故其風(fēng)險(xiǎn)較高，這種估計(jì)概念相當(dāng)類似美國(guó)的債券收益率加風(fēng)險(xiǎn)溢酬法 (Bond Yield Plus Risk Premium Approach)法。<注11>資料來(lái)源：建會(huì)委托項(xiàng)目 (2004) ，公共建設(shè)計(jì)劃財(cái)務(wù)評(píng)估中折現(xiàn)率如何訂定之研究。3. 第2個(gè)問(wèn)題：殘值與期末處分價(jià)值的問(wèn)題殘值的計(jì)算大抵與折舊有關(guān)&

22、lt;注12>，所以本節(jié)先討論殘值，后節(jié)再討論折舊。學(xué)員對(duì)殘值的質(zhì)疑，集中在證券化完后之不動(dòng)產(chǎn)殘值是否要估計(jì)在現(xiàn)金流量中的問(wèn)題。很多學(xué)員都認(rèn)為要考慮殘值，理由是法條的規(guī)定。仔細(xì)查閱他們所說(shuō)的法源大概是以下之規(guī)定：1. 在不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)技術(shù)規(guī)則中第三節(jié)、成本法，第63條規(guī)定：建物之殘余價(jià)格率應(yīng)由全聯(lián)會(huì)公告，未公告前得視該建物之狀況及社會(huì)習(xí)慣判定之。建物耐用年數(shù)終止后確實(shí)無(wú)殘余價(jià)格者，于計(jì)算折舊時(shí)不予提列。前項(xiàng)殘余價(jià)格率指建物于經(jīng)濟(jì)耐用年數(shù)屆滿后，其所剩余之結(jié)構(gòu)材料及內(nèi)部設(shè)備仍能于市場(chǎng)上出售之價(jià)格占建物總成本之比例。2. 土地建筑改良物估價(jià)規(guī)則第5條規(guī)定：建筑改良物價(jià)調(diào)查表，應(yīng)包括左列各事項(xiàng)，其

23、格式由直轄市或縣（市）地政機(jī)關(guān)定之，這15項(xiàng)列舉中，第7項(xiàng)是建筑改良物廢棄后之殘余價(jià)值。3. 最強(qiáng)而有力的質(zhì)疑觀點(diǎn)是來(lái)自內(nèi)政部不動(dòng)產(chǎn)證券化估價(jià)報(bào)告書模板的規(guī)定。亦即，其對(duì)折現(xiàn)現(xiàn)金流量(DCF)法(原草案第22頁(yè)，個(gè)案在45-50頁(yè))所列DCF公式為：不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值 = 各期營(yíng)運(yùn)凈收益折現(xiàn)值十不動(dòng)產(chǎn)期未出售折現(xiàn)值，亦即其中，PV：不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值，CFn：第 n 年凈收益，R：折現(xiàn)率，Y：不動(dòng)產(chǎn)期末處分凈收益。 根據(jù)該草案的說(shuō)明，實(shí)際范例的估計(jì)方式為：.，期末處分價(jià)值以第11年的凈經(jīng)營(yíng)收益采直接資本化的方式求取。其中，收益資本化率以目前區(qū)域內(nèi)分析的合理收益資本化率 4.14%4.56%為基礎(chǔ)，并考慮分析1

24、1年后的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值之風(fēng)險(xiǎn)，故以5%為收益資本化率，并扣除5的不動(dòng)產(chǎn)處分成本推估之。根據(jù)王健安 (2004a)整理國(guó)內(nèi)外對(duì)殘值的其它計(jì)算方式，大致還有以下3種：(1)以分析年限之最后一年之營(yíng)業(yè)利益乘以若干倍數(shù)(如3-4倍)計(jì)算。(2)預(yù)估土地在最后一年的價(jià)格加上房屋的凈值(即房屋造價(jià)減去分析期間累計(jì)之折舊)。(3)收益除以應(yīng)得之投資報(bào)酬率，但有時(shí)會(huì)將其營(yíng)業(yè)再加長(zhǎng)5年。盡管王健安 (2004a)在對(duì)論內(nèi)政部不動(dòng)產(chǎn)證券化估價(jià)報(bào)告書模板的評(píng)價(jià)模式一般性建議中提及：在現(xiàn)金流量折現(xiàn)DCF法中，估算期末的殘存價(jià)值，就財(cái)務(wù)觀點(diǎn)來(lái)說(shuō)是很少見的評(píng)價(jià)作法。就會(huì)計(jì)的觀點(diǎn)來(lái)看，亦不符合企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)原則的假設(shè)?；蛟S在本節(jié)

25、我們可以作更清楚的闡述。追溯到會(huì)計(jì)的概念，其將殘值定義為：估計(jì)資產(chǎn)報(bào)廢時(shí)之處分收入(或變賣所得)減掉處分成本(如拆除、搬運(yùn)費(fèi))后的余額，所以，殘值系處分資產(chǎn)的凈收入，而非總收入。理論上，殘值可能為負(fù)數(shù)。 下面舉一道理甚淺之實(shí)例，說(shuō)明殘值的估計(jì)不必然要納到現(xiàn)金流量中，甚至實(shí)務(wù)上可能不會(huì)有(正)收入，反而有(負(fù))費(fèi)用。各位學(xué)員每天中午外食吃飯，日久總想換一家新口味、新環(huán)境的餐廳試試，因此，對(duì)大多數(shù)建筑物來(lái)說(shuō)，其實(shí)建物的壽命并非物理實(shí)質(zhì)壽命，否則以今日之建筑技術(shù)，耐用50年以上不成問(wèn)題，難道這些店就真的就使用50年，根本從不裝修，實(shí)際你觀察到的情形是：室內(nèi)裝潢業(yè)的生意好得很，Why？因?yàn)榻ㄎ锏慕?jīng)濟(jì)壽

26、命遠(yuǎn)低于物理壽命，受限于時(shí)尚、求新求變的營(yíng)銷環(huán)境，這些建物的殘值，根本已達(dá)翻修之地步，何以還需計(jì)(正收入之)殘值？其它明確實(shí)務(wù)運(yùn)作的例子是：美國(guó)的租車公司，為了保持出租汽車形式的新穎與效能的良好，大部分汽車使用3年以后就予以出售，而更換新型的汽車。因此，折舊所考慮的是資產(chǎn)使用期限，而不是資產(chǎn)實(shí)際可以使用的期限。更何況以今日環(huán)保之角度，重新拆除裝潢，還需加付環(huán)境清理費(fèi)，故殘值亦可能為負(fù)值(亦即，殘余鋼筋等可再制材料之收入比支出費(fèi)用來(lái)得低)。再對(duì)照不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)技術(shù)規(guī)則第61條的規(guī)定：建物折舊額計(jì)算應(yīng)以經(jīng)濟(jì)耐用年數(shù)為主，必要時(shí)得以物理耐用年數(shù)計(jì)算。其中，經(jīng)濟(jì)耐用年數(shù)指建物因功能或效益衰退至不值得使用所

27、經(jīng)歷之年數(shù)。而物理耐用年數(shù)指建物因自然耗損或外力破壞至結(jié)構(gòu)脆弱而不堪使用所經(jīng)歷之年數(shù)。建物之經(jīng)歷年數(shù)大于其經(jīng)濟(jì)耐用年數(shù)時(shí)，應(yīng)重新調(diào)整經(jīng)濟(jì)耐用年數(shù)。同時(shí)在土地建筑改良物估價(jià)規(guī)則第97條也規(guī)定：建物已不具備使用價(jià)值，得將其基地視為素地估價(jià)。但應(yīng)考慮建物拆除成本予以調(diào)整之。所以，不管是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或收益還原法，其估價(jià)模式中是否該考慮關(guān)不動(dòng)產(chǎn)的殘值(Savage)？這個(gè)問(wèn)題的答案不是：絕對(duì)要與絕對(duì)不要，而是就財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)意義來(lái)看：(1)折現(xiàn)法既然著重的不是資本利得收益，哪就更不會(huì)重視殘值，如此邏輯，當(dāng)無(wú)估計(jì)殘值之理。(2)如果真要估計(jì)殘值，邏輯也非：不估計(jì)會(huì)低估不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值，因?yàn)闅堉悼赡苁秦?fù)數(shù)的費(fèi)用，因此

28、，不估計(jì)殘值反而可能造成高估不動(dòng)產(chǎn)真正價(jià)值，當(dāng)發(fā)生拆除價(jià)格與搬運(yùn)費(fèi)用大于殘余價(jià)格的情況時(shí)。至于期末資產(chǎn)處分價(jià)值，基本上這相當(dāng)類似股票投資資本利得(Capital Gains)，應(yīng)予列入。更詳細(xì)來(lái)說(shuō)，我們假設(shè)上述第(7)式的股利呈現(xiàn)某一固定成長(zhǎng)率(R)，亦即，則建立在永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，故只考慮固定收益，忽略t=無(wú)窮時(shí)的資本利得之第(7)式，王健安(2001)則證明可以導(dǎo)證出等于第(8)式，此一評(píng)價(jià)方法被稱為股利收益率加預(yù)期長(zhǎng)長(zhǎng)率法(Dividend Yield Plus Growth Rate)，或折現(xiàn)現(xiàn)金流量法(Discounted Cash Flow Approach)，觀念上亦相當(dāng)類似上述提及

29、之債券收益率加風(fēng)險(xiǎn)溢酬法(Bond Yield Plus Risk Premium Approach)：上式中，P0為當(dāng)期(t=0)股票價(jià)格，可以想成不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格。D1表下一期期望的(現(xiàn)金)股利，可以想成租金收益。Ks為股票必要報(bào)酬率，可以想成投資不動(dòng)產(chǎn)的報(bào)酬率。此式表達(dá)：投資不動(dòng)產(chǎn)的總期望報(bào)酬率=投資者期望收到的租金收益率+資本利得率(類似期末處分價(jià)值的觀念)。 但是，這里面估計(jì)較困難的是成長(zhǎng)率(R)，亦即資本利得率。在股票評(píng)價(jià)，有以下幾種通用方法：(1)如果過(guò)去盈余與股利的成長(zhǎng)率皆相當(dāng)穩(wěn)定，則可以用過(guò)去的成長(zhǎng)率當(dāng)基礎(chǔ)。這個(gè)方法應(yīng)用在不動(dòng)產(chǎn)可能較不適用，因?yàn)椴粍?dòng)產(chǎn)有強(qiáng)烈景氣循環(huán)的現(xiàn)象，而且景氣

30、循環(huán)的強(qiáng)度與周期都有高度的波動(dòng)性，所以過(guò)去的成長(zhǎng)率可能本身就是一個(gè)相當(dāng)不穩(wěn)定的數(shù)值。(2)如果公司所屬產(chǎn)業(yè)變動(dòng)極為迅速，則在美國(guó)如Value Line這類專業(yè)財(cái)經(jīng)雜志，會(huì)刊載證券分析師利用公司產(chǎn)業(yè)的銷售額、利潤(rùn)邊際和公司競(jìng)爭(zhēng)力等信息，估計(jì)出約1700家的預(yù)期成長(zhǎng)率。其它來(lái)源，如美林證券、Salomon Brothers等投資銀行， IBES與Zacks這兩個(gè)專業(yè)財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)公司，亦有販賣相關(guān)信息。這個(gè)方法提供不動(dòng)產(chǎn)信息中心一個(gè)后續(xù)研究，亦即如何利用現(xiàn)有的總體與個(gè)體不動(dòng)產(chǎn)信息，做出在不同情境下(基本、樂觀與悲觀三種情境)，未來(lái)幾年不同類型不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)景氣的成長(zhǎng)率估計(jì)。(3)用保留盈余率*ROE=(1

31、-過(guò)去股利發(fā)放率)*ROR，ROE是利用最近一期股東權(quán)益除以稅后凈利。這個(gè)方法可能比較適合在上市(柜)營(yíng)建類公司的估計(jì)?，F(xiàn)行應(yīng)用在不動(dòng)產(chǎn)證券化上，我們?nèi)绾喂烙?jì)N期(如經(jīng)營(yíng)10年，第11年處分)的資產(chǎn)價(jià)值呢？以內(nèi)政部目前估價(jià)范本來(lái)說(shuō)，其估計(jì)方式粗略說(shuō)明如下：期末處分價(jià)值以第11年的凈經(jīng)營(yíng)收益，采直接資本化的方式求取。其中，收益資本化率以目前區(qū)域內(nèi)分析的合理收益資本化率 4.14%4.56%為基礎(chǔ)，并考慮分析11年后的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值之風(fēng)險(xiǎn)，故以5%為收益資本化率，并扣除5的不動(dòng)產(chǎn)處分成本推估之(至于數(shù)字來(lái)源之基礎(chǔ)并未說(shuō)明理由)，本研究認(rèn)為此一課題可以在后續(xù)作更細(xì)致的分析。4. 第3個(gè)問(wèn)題：折舊不管是現(xiàn)

32、金流量折現(xiàn)法或收益還原法，其估價(jià)模式中的分子有關(guān)凈現(xiàn)金流量(Net Cash Flow)或凈利(Net Income/Earnings)，到底該不該考慮折舊(Depreciation)這個(gè)因子？折舊這個(gè)問(wèn)題遠(yuǎn)比殘值的計(jì)算更具爭(zhēng)議性，同上節(jié)對(duì)殘值的討論，很多學(xué)員都認(rèn)為要考慮折舊的費(fèi)用，理由也是法條的規(guī)定。以下第1小節(jié)先追溯會(huì)計(jì)上最原始對(duì)折舊概念的討論；第2小節(jié)則整理這些可能的法源；最后第3小節(jié)根據(jù)前2節(jié)討論的理論基礎(chǔ)，回答我們最初的問(wèn)題。 4.1 原始會(huì)計(jì)上的折舊概念折舊源起會(huì)計(jì)記帳的成本與收入配合原則，亦即將資產(chǎn)成本減去估計(jì)的殘值后的數(shù)額，在估計(jì)耐用年限內(nèi)，以合理有系統(tǒng)方法加以分?jǐn)?，作為各期間

33、的費(fèi)用。更嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，折舊被歸類為資本支出(Capital Expenditures)，亦即經(jīng)濟(jì)效益增加了增產(chǎn)價(jià)值或延長(zhǎng)使用年限，而非Revenue Expenditures(經(jīng)濟(jì)效益僅于當(dāng)當(dāng)期)，因而使該效益搭配成本的分?jǐn)?，此一程序稱為折舊，每期所分擔(dān)的成本為該期間之折舊費(fèi)用。會(huì)計(jì)公報(bào)對(duì)折舊最精要的定義是：它是一種成本分?jǐn)偡椒?，而非資產(chǎn)評(píng)價(jià)程序。亦即，會(huì)計(jì)賬面上的累計(jì)折舊代表已分擔(dān)的成本，而賬面價(jià)值(成本減累計(jì)折舊)則代表尚未分擔(dān)的成本，并非資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值或重置價(jià)值。所以，折舊賬戶余額并不是代表重置新設(shè)備之現(xiàn)金，僅代表資產(chǎn)已耗用成本。上述觀念，可以讓我們澄清學(xué)員們普遍的幾個(gè)誤解，例如：1. 許

34、多中級(jí)與初級(jí)會(huì)計(jì)學(xué)教科書都已經(jīng)明確說(shuō)明：折舊不僅與資產(chǎn)真正市價(jià)無(wú)關(guān)，亦與重置重成本現(xiàn)金流量無(wú)關(guān)。既然折舊非因資產(chǎn)評(píng)價(jià)目的而生，那證券化價(jià)值評(píng)估，何以要考慮折舊？或許讓我們可嘗試將折舊非因資產(chǎn)評(píng)價(jià)目的而生的邏輯，再說(shuō)更清楚些。舉例來(lái)說(shuō)，購(gòu)買資產(chǎn)相當(dāng)于預(yù)先買入一批服務(wù)(Bundles of Services)，你可以想成是預(yù)付費(fèi)用的概念。然而，除土地之外，其它機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)之服務(wù)都有一定限度，所以在使用期間內(nèi)，隨這些服務(wù)的耗用，資產(chǎn)成本應(yīng)逐漸予以分?jǐn)?，亦即每期的使用，期初預(yù)付費(fèi)用中一部分變?yōu)閷?shí)際費(fèi)用，這種將成本分?jǐn)倿橘M(fèi)用的程序，稱為折舊。一般人的錯(cuò)誤推理是：因使用而使價(jià)值減少，故折舊的目的是在

35、修正其價(jià)值，而使賬面價(jià)值現(xiàn)在的價(jià)值。上述推理前半段敘述正確，后半段不對(duì)。因?yàn)槠髽I(yè)購(gòu)買廠房設(shè)備等，是為使用，而非出售，故折舊只是成本的分?jǐn)偅~面價(jià)值代表尚未分?jǐn)偟某杀?，而不是現(xiàn)在出售預(yù)期可以獲得的價(jià)值。再者，從折舊提列時(shí)，并無(wú)實(shí)際現(xiàn)金(費(fèi)用)之支出，既然如此，折舊提列與否與提列多少，都與財(cái)務(wù)價(jià)值的評(píng)估不具攸關(guān)性。2. 折舊就是為了資產(chǎn)的重置，也就是說(shuō)每年所提的折舊可以累積一筆現(xiàn)金流量，以備將來(lái)資產(chǎn)報(bào)廢時(shí)，用來(lái)重置購(gòu)買新的資產(chǎn)。應(yīng)用上述再三強(qiáng)調(diào)的邏輯，折舊是使用資產(chǎn)的費(fèi)用，不論業(yè)績(jī)好壞都要照提，因此，折舊與資產(chǎn)的重置根本毫無(wú)關(guān)系。很多人以為每年攤提折舊費(fèi)用，經(jīng)過(guò)若干年后則可視為取得重置該資本設(shè)備(

36、或不動(dòng)產(chǎn))之成本。如果我們承認(rèn)折舊無(wú)關(guān)真實(shí)現(xiàn)金流量的支付(真實(shí)情況真的就是：你在提列折舊費(fèi)用時(shí)，根本沒有付出該筆支出)，那提列折舊何能在若干年后取得重置成本，更何況是否要重置資本設(shè)備(或不動(dòng)產(chǎn))，系屬資本預(yù)算的管理決策(亦即是透過(guò)NPV、IRR折現(xiàn)法等決定)，與會(huì)計(jì)收入與費(fèi)用配合原則所產(chǎn)生之折舊，八竿子打不著。作者大概可以推測(cè)認(rèn)為折舊與重置成本有關(guān)這個(gè)想法的邏輯，他們大概認(rèn)為折舊因?yàn)槭琴M(fèi)用，故透過(guò)提列折舊費(fèi)用，可以減少盈余(實(shí)際與你真正賺多少錢，根本無(wú)關(guān))，盈余一少，要繳的稅也跟著少，經(jīng)過(guò)N年的累積則有重置該機(jī)器設(shè)備之成本可用。我們或可以承認(rèn)，折舊若真的要與現(xiàn)金流量扯上關(guān)系，真的只有透過(guò)稅的節(jié)

37、省，問(wèn)題是節(jié)省的稅賦部分(亦即為機(jī)器原始賬面價(jià)格之一部份比例)，此一金額跟重置該原始成本根本無(wú)法相比。4.2 現(xiàn)行各種法令對(duì)折舊的規(guī)定既然會(huì)計(jì)公報(bào)都已明講折舊的作用非資產(chǎn)評(píng)價(jià)的目的，作者就非常疑惑何以學(xué)員屢提(證券化)不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)中的現(xiàn)金流量(或收益還原法)中應(yīng)該考慮折舊，此起源不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)條例有關(guān)折舊提列的規(guī)定：(1)在分母現(xiàn)金流量中來(lái)考慮；(2)在分子折現(xiàn)因子中考慮折舊提存因子。例如在不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)技術(shù)規(guī)則第41條中規(guī)定：推算房地收益價(jià)格時(shí)，依下列方式計(jì)算之：房地收益價(jià)格=房地凈收益/房地綜合收益資本化率，房地綜合收益資本化率可依下列計(jì)算式求取之。一、已扣除折舊費(fèi)用者：房地綜合收益資本化率=土地收

38、益資本化率×土地價(jià)值比率建物收益資本化率×建物價(jià)值比率。二、未扣除折舊費(fèi)用者：房地綜合收益資本化率=土地收益資本化率×土地價(jià)值比率（建物收益資本化率建物價(jià)格日期當(dāng)時(shí)價(jià)值未來(lái)每年折舊提存率）×建物價(jià)值比率又根據(jù)內(nèi)政部地政司主辦相關(guān)業(yè)務(wù)游適銘先生的論點(diǎn)， DCF法還要加計(jì)折舊的理由有二： (1)扣除重置提撥款之前之總資本化率之所以比較大，即因類似規(guī)則加計(jì)折舊提存率的結(jié)果。 (2)不動(dòng)產(chǎn)期末出售折現(xiàn)值，為直接資本化法應(yīng)用，故需比照扣折舊率，或于折現(xiàn)率加計(jì)折舊提存率。那直接資本化法呢？因?yàn)橥恋氐膬r(jià)值透過(guò)永續(xù)年金的方式求得，但因建物有耐用年限，若欲永續(xù)只好折舊提存

39、為準(zhǔn)永續(xù)。上述第 1個(gè)理由已在 4.1節(jié)說(shuō)明，折舊與重置的觀念無(wú)關(guān)，至于第 2個(gè)理由，邏輯的看法，技術(shù)面的問(wèn)題無(wú)法解決折舊真無(wú)現(xiàn)金支出，故不影響資產(chǎn)真實(shí)評(píng)價(jià)的經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)。再者，上述主要要考慮折舊的條文，其問(wèn)題是：折舊是賬面成本分?jǐn)偟某绦颍c實(shí)際資產(chǎn)評(píng)價(jià)無(wú)關(guān)，因此當(dāng)年度，可能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)壽命而使不動(dòng)產(chǎn)必須有重大翻修，此時(shí)當(dāng)年度支出的現(xiàn)金流量一定大于逐年分?jǐn)偟恼叟f成本，對(duì)于事實(shí)來(lái)說(shuō)：我們真的付出是較高的資本現(xiàn)金流量的支出。以下表 2進(jìn)一步整理不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)技術(shù)規(guī)則等有關(guān)收益法的規(guī)定 (第 28條至第 38條 )；表 3則整理不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)技術(shù)規(guī)則等有關(guān)成本法的規(guī)定。如果撇開評(píng)價(jià)目的不應(yīng)考慮折舊的結(jié)論，更進(jìn)一步討

40、論既有不動(dòng)產(chǎn)折舊的3種方法規(guī)定：定額法(Straight Line Method)、定率法(Straight Line Rate)、償債基金法(Sinking Fund Method)，三個(gè)分別表示折舊路徑是：1. 直線型：即定額法，每期提列相等折舊數(shù)額，如我國(guó)土地估價(jià)技術(shù)規(guī)則第61條規(guī)定的即是定額法。2. 凸型：對(duì)應(yīng)的是定率法，凸型的經(jīng)濟(jì)意義是第一年減價(jià)最大，以后逐年遞減。凹型：經(jīng)濟(jì)意義是第一年減價(jià)最少，以后逐年遞增。概念上是使每年折舊提存一定金額，并按復(fù)利計(jì)算，使其生息后本利合計(jì)額與建筑物耐用期限年滿時(shí)之總減價(jià)相當(dāng)。奇怪的是，大多數(shù)國(guó)家的(稅制)規(guī)定，都有采用凹型的折舊途徑，但我國(guó)土地估價(jià)

41、技術(shù)規(guī)則卻無(wú)此規(guī)范。表4 進(jìn)一步整理現(xiàn)行法令對(duì)折舊方法的規(guī)范。這里必需再三強(qiáng)調(diào)一個(gè)重點(diǎn)：折舊估算被廣泛用在所得稅法(及其施行細(xì)則)，這有其課稅的理論基礎(chǔ)，但在評(píng)價(jià)觀點(diǎn)，無(wú)理論支持折舊攸關(guān)資產(chǎn)價(jià)值。表 2 不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)技術(shù)規(guī)則有關(guān)收益法的規(guī)定 (第 28條至第 38條 ) 第三章 估價(jià)方法 第二節(jié) 收益法第 28 條 收益法，指以勘估標(biāo)的未來(lái)平均一年期間之客觀凈收益，應(yīng)用價(jià)格日期當(dāng)時(shí)適當(dāng)之收益資本化率推算勘估標(biāo)的價(jià)格之方法。依前項(xiàng)方法所求得之價(jià)格為收益價(jià)格。 第 30 條收益法估價(jià)之程序如下：一、搜集總收入、總費(fèi)用及收益資本化率等資料。二、推算有效總收入。三、推算總費(fèi)用。四、計(jì)算凈收益。五、決定收

42、益資本化率。六、計(jì)算收益價(jià)格。有效總收入 總費(fèi)用 收益資本化率 第 32 條勘估標(biāo)的之有效總收入計(jì)算方式如下：一、分析并推算勘估標(biāo)的之總收入。二、推算閑置及其它原因所造成之收入損失。三、第一款總收入扣除前款收入損失后之余額為勘估標(biāo)的之有效總收入。前項(xiàng)第一款所稱總收入，指價(jià)格日期當(dāng)時(shí)勘估標(biāo)的按法定用途出租或營(yíng)運(yùn)，在正常情況下所獲得之租金或收入之?dāng)?shù)額。 第 33 條推算總收入及有效總收入時(shí)，應(yīng)與下列相關(guān)數(shù)據(jù)校核比較：一、勘估標(biāo)的往年之總收入及有效總收入。二、相同產(chǎn)業(yè)或具替代性比較標(biāo)的總收入及有效總收入。三、目前或未來(lái)可能之計(jì)劃收入。 第 34 條推算勘估標(biāo)的總費(fèi)用時(shí)，應(yīng)根據(jù)相同或相似不動(dòng)產(chǎn)所支出之

43、費(fèi)用數(shù)據(jù)或會(huì)計(jì)報(bào)表所載數(shù)據(jù)加以推算，其項(xiàng)目包括地價(jià)稅、房屋稅、火災(zāi)保險(xiǎn)費(fèi)、管理費(fèi)及維修費(fèi)等。其為營(yíng)運(yùn)性不動(dòng)產(chǎn)者，并應(yīng)加計(jì)營(yíng)運(yùn)成本及營(yíng)運(yùn)費(fèi)用。第 35 條推算勘估標(biāo)的之總費(fèi)用時(shí)，屬重大修繕費(fèi)等資本支出者，應(yīng)按該支出之有效使用年期及耗損比率分年攤提。 第 36 條勘估標(biāo)的之總費(fèi)用，除推算勘估標(biāo)的之各項(xiàng)費(fèi)用外，如勘估標(biāo)的包含建物時(shí)，應(yīng)加計(jì)建物之折舊費(fèi)用。但因情況特殊未加計(jì)建物折舊費(fèi)用者，于計(jì)算收益價(jià)格時(shí)，除考慮建物收益資本化率外，應(yīng)加計(jì)建物價(jià)格日期當(dāng)時(shí)價(jià)值未來(lái)每年折舊提存率。 第 38 條收益資本化率應(yīng)依下列方式擇一決定：一、收益資本化率應(yīng)考慮銀行定期存款利率、政府公債利率、不動(dòng)產(chǎn)投資之風(fēng)險(xiǎn)性、貨幣

44、變動(dòng)狀況及不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格之變動(dòng)趨勢(shì)等因素，選擇最具一般性財(cái)貨之投資報(bào)酬率為基準(zhǔn)，比較觀察該投資財(cái)貨與勘估標(biāo)的個(gè)別特性之差異，并就流通性、風(fēng)險(xiǎn)性、增值性及管理上之難易程度等因素加以比較決定之。二、選擇數(shù)個(gè)與勘估標(biāo)的相同或相似之比較標(biāo)的，以其凈收益除以價(jià)格后，以所得之商數(shù)加以比較決定之。 第 29 條客觀凈收益應(yīng)以勘估標(biāo)的作最有效使用之客觀凈收益為基準(zhǔn)，并參酌鄰近類似不動(dòng)產(chǎn)在最有效使用情況下之收益推定計(jì)算之。第 31 條 收益法估價(jià)應(yīng)搜集勘估標(biāo)的及與其特性相同或相似之比較標(biāo)的最近三年間總收入、總費(fèi)用與收益資本化率等資料。搜集比較標(biāo)的資料時(shí)，應(yīng)就其合理性進(jìn)行綜合分析，以確定數(shù)據(jù)之可用性，并得依其持續(xù)性、

45、穩(wěn)定性及成長(zhǎng)情形加以調(diào)整。 第 37 條有效總收入減總費(fèi)用即為凈收益。前項(xiàng)凈收益如系營(yíng)運(yùn)性不動(dòng)產(chǎn)之凈收益，應(yīng)扣除不屬于不動(dòng)產(chǎn)所產(chǎn)生之其它凈收益。表 3 不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)技術(shù)規(guī)則等有關(guān)成本法的規(guī)定第三章 估價(jià)方法 第三節(jié)、成本法 第 65條成本價(jià)格之計(jì)算公式如下： 一、土地成本價(jià)格土地總成本。二、建物成本價(jià)格 =建物總成本建物累積折舊額?；蚪ㄎ锍杀緝r(jià)格 =建物總成本×【 1（年折舊率×經(jīng)歷年數(shù)）】。三、房地成本價(jià)格 =土地成本價(jià)格建物成本價(jià)格。前項(xiàng)土地成本價(jià)格之求取如有困難，得以比較價(jià)格或收益價(jià)格替代之，并于估價(jià)報(bào)告書中敘明。 第 61條 建物折舊額計(jì)算應(yīng)以經(jīng)濟(jì)耐用年數(shù)為主，必要時(shí)

46、得以物理耐用年數(shù)計(jì)算。經(jīng)濟(jì)耐用年數(shù)指建物因功能或效益衰退至不值得使用所經(jīng)歷之年數(shù)。物理耐用年數(shù)指建物因自然耗損或外力破壞至結(jié)構(gòu)脆弱而不堪使用所經(jīng)歷之年數(shù)。建物之經(jīng)歷年數(shù)大于其經(jīng)濟(jì)耐用年數(shù)時(shí)，應(yīng)重新調(diào)整經(jīng)濟(jì)耐用年數(shù)。 第 64條 建物累積折舊額之計(jì)算，以定額法為原則，公式如下：累積折舊額 =C× (1-r)/N× n 其中： C：建物總成本。 r：殘余價(jià)格率。 n：已經(jīng)歷年數(shù)。 N：耐用年數(shù)。（ 1-r） /N：年折舊率。前項(xiàng)累積折舊額如有采取其它方法計(jì)算之必要時(shí)，應(yīng)于估價(jià)報(bào)告書中敘明。 第 62條 建物經(jīng)濟(jì)耐用年數(shù)表由全聯(lián)會(huì)依建物之經(jīng)濟(jì)功能及使用效益，按不同主體構(gòu)造種類及地

47、區(qū)公告之。未公告前依直轄市或縣（市）政府發(fā)布之地價(jià)調(diào)查用建筑改良耐用年數(shù)表估計(jì)之。 不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)師得按個(gè)別建物之實(shí)際構(gòu)成部分及使用狀態(tài)，觀察維修及整建情形，參考前項(xiàng)地價(jià)調(diào)查用建筑改良耐用年數(shù)表，推估建物之剩余經(jīng)濟(jì)耐用年數(shù)，加計(jì)已經(jīng)歷年數(shù)，求算經(jīng)濟(jì)耐用年數(shù)，并于估價(jià)報(bào)告書中敘明。第 99條建物估價(jià)，以成本法估價(jià)為原則。辦理建物估價(jià)時(shí)，其附屬設(shè)施得一并估計(jì)之。地價(jià)調(diào)查估計(jì)規(guī)則第 10條 買賣或收益實(shí)例之土地上有建筑改良物（以下簡(jiǎn)稱建物）者，其建物現(xiàn)值，依第十一條至第十三條規(guī)定計(jì)算。 第 11條 建物主體構(gòu)造之種類如下：一、竹造。二、土造、土磚混合造。三、木造。四、石造。五、磚造。六、加強(qiáng)磚造。七、鋼

48、鐵造或輕鋼架造。八、鋼筋混凝土造。九、鋼骨鋼筋混凝土造。十、鋼骨造。十一、其它。 第 12條建物現(xiàn)值之估計(jì)程序如下： 一、計(jì)算建物重建價(jià)格。其公式如下：建物重建價(jià)格 =建物單價(jià)×建物面積二、計(jì)算建物累積折舊額。其公式如下：建物累積折舊額 =建物重建價(jià)格×建物每年折舊率×經(jīng)歷年數(shù)三、計(jì)算建物現(xiàn)值。其公式如下：建物現(xiàn)值 =建物重建價(jià)格建物累積折舊額 前項(xiàng)建物單價(jià)，應(yīng)以不同主體構(gòu)造種類之建物標(biāo)準(zhǔn)單價(jià)為準(zhǔn)。但建物之樓層高度、層數(shù)、材料、用途、設(shè)計(jì)及建筑物設(shè)備等特殊者，應(yīng)酌予增減計(jì)算之。第一項(xiàng)建物現(xiàn)值之計(jì)算，得簡(jiǎn)化為下列公式：建物現(xiàn)值 =建物單價(jià)×【 1（年折舊率

49、×經(jīng)歷年數(shù)）】×建物面積。表 4 現(xiàn)行法令對(duì)折舊方法的規(guī)范 不動(dòng)產(chǎn)證券化條例第 53條 不動(dòng)產(chǎn)投資信托計(jì)劃或資產(chǎn)信托計(jì)劃投資之建筑物，得依固定資產(chǎn)耐用年數(shù)表現(xiàn)規(guī)定之耐用年數(shù)延長(zhǎng)二分之一計(jì)算每年之折舊費(fèi)用，此方法是增加不動(dòng)產(chǎn)證券化之誘因，明訂信托資產(chǎn)之加速折舊。 土地建筑改良物估價(jià)規(guī)則第 12條，與 不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)技術(shù)規(guī)則皆以采定額法為原則 (此法法源是土地法施行細(xì)則第 4篇：土地稅第 40條，原為建筑改良物課稅用 )。國(guó)民住宅條例 第 21條當(dāng)主管機(jī)關(guān)要回收出售的國(guó)宅，其計(jì)價(jià)方式：原承購(gòu)價(jià) -房屋折舊，此按行政院所定之固定資產(chǎn)折舊率表按平均法計(jì)算之，大致以定額法為主。 所得稅法

50、第 50條至于耐用年數(shù)各縣市規(guī)定。臺(tái)北市采定額法，有殘值，但高雄市卻無(wú)殘值。假設(shè)固定在房屋構(gòu)造皆為鋼筋混泥土：以北市耐用年數(shù)表規(guī)定的 60年、殘值 40為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)技術(shù)規(guī)則估出年折舊率 1.52、所得稅法之平均法估出則為 1。4.3 不動(dòng)產(chǎn)(證券化的評(píng)價(jià))不應(yīng)該考慮折舊的邏輯綜合來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)決策所關(guān)心的市價(jià)，系取決當(dāng)下時(shí)間供需力量的決定，絕非賬面期初成本，減除不管哪種機(jī)械性折舊方法所攤提累計(jì)折舊費(fèi)用之金額。許多不動(dòng)產(chǎn)從業(yè)人員會(huì)有此錯(cuò)誤觀念，據(jù)作者的推測(cè)，應(yīng)與房屋稅課稅采用折舊觀念有關(guān)，須知課稅因市價(jià)不易可得，故采此便宜措施，若我們用以資產(chǎn)評(píng)價(jià)，折舊當(dāng)無(wú)考慮之理。如果是采成本法當(dāng)作不動(dòng)產(chǎn)

51、價(jià)值評(píng)估方法，在寬松的定義下，考慮折舊，還有若干可支持的理由可說(shuō)，但現(xiàn)金流量折現(xiàn)DCF法中，考慮折舊就謬誤了，或許讓作者舉最后1個(gè)例子來(lái)說(shuō)明此一邏輯。我們都知道折舊攤提中，1個(gè)重要因子就是時(shí)間，如果n很大，則原始建筑物之建造成本幾乎與累積折舊費(fèi)用相等，即該建物價(jià)值0。那么在歐洲很多中古世紀(jì)的古堡，若把它證券化，則根本毫無(wú)價(jià)值可言；同理，法國(guó)名作家雨果年輕時(shí)所居住的狹小閣樓，現(xiàn)以改裝讓旅客體驗(yàn)的小旅舍，其價(jià)值為0。你的直覺一定會(huì)說(shuō)：錯(cuò)！如果你會(huì)這樣回答，那么你應(yīng)該考慮折舊到底在資產(chǎn)評(píng)價(jià)上的無(wú)意義性。亦即，物之價(jià)值，在于它提供之效用，物之價(jià)格，在于供需雙方的意愿能力強(qiáng)弱作用，跟其經(jīng)歷多少年并無(wú)攸關(guān)

52、性?；蛴姓撜?，作者舉的例子，都太極端，你認(rèn)為一般不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)都應(yīng)考慮折舊，但這就表示現(xiàn)行一般對(duì)折舊的法令規(guī)范不夠具有通則性。張凱博 (2004)在對(duì)臺(tái)北市住宅不動(dòng)產(chǎn)折舊之涵義與估算之研究中，曾引Malpezzi, Ozanne, and Thibodeau (1987)的研究成果：建物價(jià)值的形成非常復(fù)雜，屋齡所造成的資產(chǎn)價(jià)值減少(外在表征的估算就是折舊)只是原因之一，甚至無(wú)法形成決定的主因，因此，我們沒有足夠的理論基礎(chǔ)，支持折舊該納入DCF的估算中的看法。Knight and Sirmans (1996)也認(rèn)為：折舊并非是唯一影響房屋價(jià)格的因素，在一個(gè)成長(zhǎng)的不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)中，房?jī)r(jià)亦可能抗拒屋齡的影響

53、而繼續(xù)上升。美國(guó)Ellwood曾發(fā)展一種較復(fù)雜估計(jì)求取資本化比率的方法，該方法系以上述2.2.1小節(jié)提及的WACC為基礎(chǔ)，將不動(dòng)產(chǎn)持有期間終了時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值的改變并入計(jì)算，以調(diào)整最后之資金成本。在這個(gè)估計(jì)過(guò)程中，Ellwood考慮了上述凹型的沈入基金因子(Sinking Fund Factor)概念。亦即，從不動(dòng)產(chǎn)投資的反面融資面來(lái)看，投資前必需先融資，融資如屬來(lái)自銀行借貸，則多類似房貸的長(zhǎng)期分期攤還(Amorization)方法，而分期攤還的本金與利息將隨著時(shí)間的經(jīng)過(guò)，每期皆不同，在每期均等的攤還方式中(也是最常見的方式，但不是唯一的方式)，利息所占比例逐漸下降，而本金所占比例逐漸上升，這表示

54、股東的權(quán)益是增加的，故將每期遞減的債務(wù)(亦即本金的增加)，轉(zhuǎn)換為等值的權(quán)益增加。因此，所謂的沈入基金因子，指的是每年某一固定金額，以一定利率儲(chǔ)存，在一特定期間后獲得1元時(shí)，每年所需儲(chǔ)存的金額，套到上述融資還款的邏輯，Ellwood認(rèn)為：真正的加權(quán)平均資金成本還要減去權(quán)益增加的部分(已攤還貸款之比率乘以貸款百分比乘以沈入因子)，此稱基本比率。接著，加上資本回復(fù)(即平均年貶值率貶值比率沈入基金因子)-增值因子(即平均年增值率增值比率沈入基金因子)，之所以會(huì)加減這些東西是因?yàn)椋夯颈嚷什⑽纯紤]到不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值本身的變動(dòng)，所以估計(jì)N年期后價(jià)值的增加，將以同樣的方式，以Sinking Fund將N年后的增值

55、轉(zhuǎn)變?yōu)槊磕甑墓潭ㄔ鲋德?，然后將其由基本比率中減除?；蛟S，這個(gè)過(guò)程有點(diǎn)復(fù)雜，我們整理其估計(jì)步驟如下：<注13>1. WACC基本比率權(quán)益部分負(fù)債部分。其中，權(quán)益部分自有資金成數(shù)()機(jī)會(huì)成本(Re)；又負(fù)債可比擬成房貸還款貸款成數(shù)()貸款利率(Ri)。特別說(shuō)明，林左裕(2000)在不動(dòng)產(chǎn)投資管理一書中認(rèn)為，貸款利率本質(zhì)系指?jìng)鶛?quán)人之要求報(bào)酬率，他認(rèn)為只用貸款利率，只能反映投資期間的利息，至于期末應(yīng)償還的本金則無(wú)法還原，因此他建議以貸款常數(shù)(Loan/Mortgage Constant, LC/MC)，其定義為：債權(quán)人每支出1元，未來(lái)投資期間每年可以回收的金額，亦為年金現(xiàn)值PVIFA的倒數(shù)

56、。以數(shù)學(xué)式來(lái)表達(dá)如下：上式中，表達(dá)了年貸款常數(shù)=在特定利率與貸款期限下目前每借1元，未來(lái)每期應(yīng)攤還的貸款支付額(PMT)。2. 計(jì)算平均年增(貶)值率增(貶)值比率Sinking Fund Factor假使自有資金所犧牲的機(jī)會(huì)成本(報(bào)酬率)為15，若該投資案期間為10年，則所謂Sinking Fund Factor是指：在15的假設(shè)下，為了10年后所得到的1元收入，目前每年需儲(chǔ)蓄0.04925元(你可以查年金現(xiàn)值表，10年，15)，亦即當(dāng)10年投資期滿后的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值，如果增加為X元，則這X元可轉(zhuǎn)換現(xiàn)在每年一定金額的權(quán)益增加額度0.04925乘以X元。更清楚來(lái)說(shuō)：10年投資期滿，證券化不動(dòng)產(chǎn)增值

57、20，則利用Sinking Fund Factor轉(zhuǎn)換為每年的增值率為0.20.049250.00985。3. 最終資本化比率基本比率平均年貶值率-平均年增值率。很多人概念會(huì)有一點(diǎn)混淆：(1)誤以Ellwood所提出的資本化比率，因?yàn)榭紤]持有期滿后資產(chǎn)價(jià)值的增貶，故該資金成本的計(jì)算方式有考慮到折舊與殘值。如果你真的了解上述估計(jì)的邏輯，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)：Ellwood所稱的是資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的變動(dòng)，不是因?yàn)闀?huì)計(jì)折舊所造成的價(jià)值增減。(2)Ellwood所使用的資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)估計(jì)方式，恰與估計(jì)折舊路經(jīng)方法之一的凹型有相同的經(jīng)濟(jì)概念，而不是該方法支持要考慮折舊。最后需提醒讀者，就財(cái)務(wù)Business Valuation的觀點(diǎn)來(lái)看，上