第八章：股利政策

1、第八章第八章 公司股利決策公司股利決策湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院2本章主題本章主題o 股東投資的目的是為了獲利，股利分配是公司的一項(xiàng)重要財(cái)務(wù)決策。o 本章介紹股利政策的內(nèi)涵、類型及相關(guān)理論。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院3本章主要內(nèi)容本章主要內(nèi)容o 第一節(jié) 利潤及其分配管理o 第二節(jié) 股利分配決策概述o 第三節(jié)股利政策的實(shí)施o 第四節(jié)股利政策理論湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院4教學(xué)要求教學(xué)要求o 了解公司利潤分配的原則；o 了解利潤分配的項(xiàng)目與順序；o 掌握股利支付的程序、股利支付的方式；o 熟悉公司股利分配政策的類型及影響股利分配政策確定的因素；o 了解股利

2、政策研究的基本理論及觀點(diǎn)。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院5第一節(jié)第一節(jié) 利潤及其分配管理利潤及其分配管理o 利潤分配的含義及利潤分配的主客體o 公司利潤分配的原則o 公司稅后利潤分配的順序o 利潤分配的項(xiàng)目湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院6一、利潤分配的含義及利潤分配的主客一、利潤分配的含義及利潤分配的主客體體o 利潤分配是將公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤，按照國家財(cái)務(wù)制度規(guī)定的分配形式和分配順序，在國家、公司和投資者之間進(jìn)行的分配。o 公司利潤分配取決于公司特定的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)了利潤分配參與者之間的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系。o 利潤分配的過程與結(jié)果，是關(guān)系到所有者的合法權(quán)益能否得到保護(hù)，公司能否長期

3、、穩(wěn)定發(fā)展的重要問題，為此，公司必須加強(qiáng)利潤分配的管理和核算。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院7公司利潤分配的主體公司利潤分配的主體o 利潤分配主體是指公司利潤分配過程中起決定性作用的參與者，它的存在決定著分配的范圍、規(guī)模、方式及利潤分配關(guān)系的性質(zhì)。o 所有權(quán)主體與公司法人產(chǎn)權(quán)主體(公司法人)是兩大利潤分配主體。其次，還有國家、企業(yè)員工等。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院8公司利潤分配的客體公司利潤分配的客體o 公司實(shí)現(xiàn)利潤是利潤分配的前提。o 利潤也稱為收益，是公司一定會計(jì)期間經(jīng)營活動所引起的經(jīng)濟(jì)資源的凈流入，表現(xiàn)為資產(chǎn)的流入、增值或負(fù)債減少而引起的權(quán)益增加，不包括與權(quán)益所有

4、者出資有關(guān)的事項(xiàng)。o 利潤總額是公司一定期間取得的經(jīng)營成果，它包括營業(yè)利潤、營業(yè)外收入、營業(yè)外支出及以前年度損益調(diào)整。它反映了公司一定時間內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營活動的最終財(cái)務(wù)成果。用利潤總額扣除所得稅可得到稅后利潤，它是公司利潤分配的物質(zhì)基礎(chǔ)，是公司利潤分配的客體。o 利潤總額=營業(yè)利潤+投資凈收益+營業(yè)外收支凈額湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院9二、公司利潤分配的原則二、公司利潤分配的原則o 為保證利潤分配順利實(shí)現(xiàn)，分配行為須遵循一定的原則。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，公司利潤分配應(yīng)遵循下列原則：湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院101.一般原則一般原則o （1）產(chǎn)權(quán)明晰，分之有據(jù)。由于參與公司利潤

5、分配的各主體具有不同的經(jīng)濟(jì)利益，因而利潤分配的不公平就會引起矛盾。減少矛盾的辦法就是在分配前制定分配標(biāo)準(zhǔn)。若想分配順利進(jìn)行，產(chǎn)權(quán)明晰，分之有據(jù)必不可少。o （2）依法分配。國家制定和頒布了若干法律、法規(guī)，規(guī)范了公司利潤分配的基礎(chǔ)要求、一般程序和重大比例。公司在進(jìn)行利潤分配時應(yīng)嚴(yán)格遵守國家的財(cái)經(jīng)法律、法規(guī)，依據(jù)法定的程序進(jìn)行分配。o （3）資本保全原則。利潤分配是對資本增值部分的分配，而不是對資本金的返回。一般情況下，公司不能在沒有盈利或發(fā)生虧損的情況下向投資者分配利潤。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院112.公平性原則公平性原則o （1）兼顧各方利益原則。利潤分配涉及國家、公司、投資者

6、、職工等有關(guān)各方的經(jīng)濟(jì)利益。利潤分配中貫徹兼顧各方利益原則，既可以滿足國家集中財(cái)力的需要，又可考慮公司自身發(fā)展的要求；既可維護(hù)投資者的合法權(quán)益，又可保障職工的切身利益。o （2）保護(hù)債權(quán)人權(quán)利原則。公司利潤分配對債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)體現(xiàn)在利潤分配之前，不能以拖欠債務(wù)為代價進(jìn)行分配；利潤分配后還應(yīng)保持一定的償債能力，不能因分配而造成公司財(cái)務(wù)枯竭，而在日后產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)，損害債權(quán)人利益。此外如果公司與債權(quán)人有長期債務(wù)契約，其利潤分配方案還應(yīng)征得債權(quán)人的同意。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院123.效率性原則效率性原則o （1）效率第一原則。它體現(xiàn)在利潤分配上為分配效益最大化。表現(xiàn)為能充分調(diào)動出資

7、者的投資積極性，使其所投資本的貢獻(xiàn)得到合理評價，能充分調(diào)動管理者的積極性，使其管理才能得到合理評價，能充分而全面地維護(hù)公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，使公司長遠(yuǎn)發(fā)展得到重視。o （2）比例合理原則。在公司利潤分配中必須理順積累與消費(fèi)的比例關(guān)系，它是保證生產(chǎn)發(fā)展的留存利潤和分配給分配參與者的利潤之間的比例。在利潤既定的情況下，積累與消費(fèi)此消彼長，消費(fèi)注重當(dāng)前利益，積累注重長遠(yuǎn)利益，兩者之間應(yīng)協(xié)調(diào)一致。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院13三、公司稅后利潤分配的順序三、公司稅后利潤分配的順序o彌補(bǔ)以前年度虧損，計(jì)算可供分配的利潤。將本年凈利潤（或虧損）與年初未分配利潤（或虧損）合并，計(jì)算出可供分配的利潤。如

8、果可供分配的利潤為負(fù)數(shù)（即虧損），則不能進(jìn)行后續(xù)分配；如果可供分配利潤為正數(shù)（即本年累計(jì)盈利），則進(jìn)行后續(xù)分配。o提取法定盈余公積金；按抵減年初累計(jì)虧損后的凈利潤計(jì)提。當(dāng)不存在年初累計(jì)虧損時應(yīng)當(dāng)按照本年的稅后利潤的10計(jì)提，當(dāng)累積計(jì)提達(dá)注冊資本50%時不再計(jì)提。 o支付優(yōu)先股股利；o提取任意盈余公積金：根據(jù)公司章程的有關(guān)規(guī)定進(jìn)行；o支付普通股股利。 o公司股東會或董事會違反上述順序向股東分配利潤的，必須將違反規(guī)定發(fā)放的利潤退還公司。注：新公司法取消了在法定盈余公積金之后按510提取公益金（專門用于職工集體福利設(shè)施建設(shè)）的規(guī)定。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院14四、利潤分配的項(xiàng)目四、利

9、潤分配的項(xiàng)目o 按照公司法規(guī)定，利潤分配的項(xiàng)目包括： n 盈余公積金：從凈利潤中提取形成，是企業(yè)用于防范及抵抗風(fēng)險(xiǎn)、補(bǔ)充資本的重要來源。盈余公積金分為法定盈余公積金和任意盈余公積金。n 向投資者分配的股利。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院15盈余公積金的用途盈余公積金的用途o 彌補(bǔ)虧損：超過法定補(bǔ)虧年限而未補(bǔ)虧完前，后續(xù)分配不予進(jìn)行，為維護(hù)股票信譽(yù)，公司用盈余公積初虧后經(jīng)股東大會特別決議，可用盈余公積按不超過股票面值6%的比例向股東支付股利。o 用于擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營。o 用于轉(zhuǎn)增注冊資本。n 注意：運(yùn)用后的法定盈余公積不得低于注冊資本的25%。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院16第

10、二節(jié)第二節(jié) 股利分配決策概述股利分配決策概述o 什么是股利分配決策o 股利分配決策的具體內(nèi)容湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院17一、什么是股利分配決策一、什么是股利分配決策（Dividend distribution decision）o 股利分配決策是企業(yè)對有關(guān)股利分配事項(xiàng)的決策，是公司在對其利潤再投資與回報(bào)投資者兩者之間的一種權(quán)衡。o 公司每個會計(jì)年度必須按同股同利的原則將稅后可供股東分配的利潤進(jìn)行合理分配。o 每會計(jì)年度是否派發(fā)股利，派發(fā)股利數(shù)額、方式以及時間，須由董事會根據(jù)經(jīng)營狀況提出分配方案，報(bào)經(jīng)股東大會審議通過后執(zhí)行。公司股東大會對利潤分配方案作出決議后，公司董事會須在股東

11、大會召開后兩個月內(nèi)完成股利派發(fā)事項(xiàng)。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院18股利分配決策在公司金融中的地位股利分配決策在公司金融中的地位o 股利政策與投資決策和融資決策并稱為公司金融的主要內(nèi)容，它與公司投融資決策密不可分，相互影響，進(jìn)而直接影響到公司控制權(quán)的穩(wěn)定及公司增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。o 國外成熟資本市場的經(jīng)驗(yàn)表明，合理的股利政策是改善公司資本結(jié)構(gòu)，驅(qū)動公司價值增長的重要因素。恰當(dāng)?shù)墓衫峙湔?，不僅可以樹立起良好的公司形象，而且能激發(fā)廣大投資者對公司持續(xù)投資的熱情，從而能使公司獲得長期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機(jī)會。o 公司永遠(yuǎn)需要股利政策，但是沒有永遠(yuǎn)的股利政策。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)

12、院金融學(xué)院19籌資規(guī)模、結(jié)構(gòu)與成本投投 資資決決 策策投資規(guī)模、組合與收益籌資規(guī)模、結(jié)構(gòu)與成本投資規(guī)模、組合與收益股利支付率 股利支付率股股 利利政政 策策籌籌 資資決決 策策公司三大財(cái)務(wù)決策公司三大財(cái)務(wù)決策投資、籌資和和股利分配決策之間的關(guān)系決策之間的關(guān)系湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院20分析分析o 假設(shè)某公司當(dāng)前的政策是：負(fù)債與股權(quán)之比為1:1；總資產(chǎn)收益率為15%；股利支付率為33%。公司未來有一個投資機(jī)會，需要增加資本25萬元?，F(xiàn)有四個調(diào)整方案：o A：改變股利支付率，即采取剩余股利政策，將股利支付率從原來的33%下降到16.67%，以滿足投資資本需要和保持資本結(jié)構(gòu)不變。o

13、B：改變目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，將原來負(fù)債比率從50%提高到52%，以滿足投資需要并保持股利政策不變。o C：改變投資規(guī)模，將投資額削減到20萬元，以保持當(dāng)前的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和股利政策不變。o D：發(fā)行新股籌資，增發(fā)新的普通股2.5萬元，以滿足投資需要，并保持當(dāng)前的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和股利政策。 案例案例湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院21 案例分析圖 投資、籌資與股利政策（單位：萬元）湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院22二、股利分配決策的具體內(nèi)容二、股利分配決策的具體內(nèi)容o 廣義的公司股利政策具體所要決策的內(nèi)容主要包括：n 股利支付率及股利支付率增長的確定取決于公司的股利政策n 股利支付形式的

14、確定n 股利支付程序的策劃n 發(fā)放現(xiàn)金股利所需現(xiàn)金的籌集方式o 狹義的股利分配決策主要指股利支付率的確定。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院23（一）股利支付率及股利支付率增（一）股利支付率及股利支付率增長的確定長的確定o 股利支付率股利支付率= =普通股每股股利普通股每股股利/ /普通股每股收益普通股每股收益o 公司股利支付率的高低主要受公司未分配利潤的多少、公司的籌資成本與投資機(jī)會、投資報(bào)酬率、公司經(jīng)營的財(cái)務(wù)杠桿使用情況（與管理者、投資者的偏好有關(guān)）、公司可預(yù)計(jì)的增長速度、公司所處的發(fā)展階段，以及公司未來的現(xiàn)金流量和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等因素的影響。o 股利支付率增長的確定是指公司就未來公司股利

15、支付率是否增長、增長多少做出決定。o 股利支付率及股利增長率的高低取決于公司的股利支付能力及公司采取什么樣的股利政策。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院24（二）股利支付程序（二）股利支付程序o 涉及到股利支付中的幾個關(guān)鍵日期的確定：o 股利宣告日：經(jīng)股東大會討論通過后，由董事會正式予以公告的日期。o 股權(quán)登記日：有權(quán)領(lǐng)取本期股利的股東資格管理的截止日期，也叫除權(quán)日。o 除息日：領(lǐng)取股利的權(quán)利與股票相互分離的日期，除息日前，本期股利權(quán)從屬于股票持有人。過去，除息日一般在除權(quán)日的前四日，現(xiàn)在，因?yàn)榻灰紫到y(tǒng)的快捷手段，除息日是除權(quán)日的次日。o 股利支付日：向股東發(fā)放股利的日期。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金

16、融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院25網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)：五糧液公司分紅派息公告網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)：五糧液公司分紅派息公告http:/ 股利支付采取什么樣的方式是公司股利分配核心內(nèi)容之一，不同的股利支付方式反映了公司不同的經(jīng)營方略，對投資者、市場也會產(chǎn)生不同的影響。o 一般而言，股利支付方式有現(xiàn)金股利、財(cái)產(chǎn)股利、負(fù)債股利、股票股利、股票分割和股票回購方式，其中最常用的是第一種和最后兩種。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院271.現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利(Cash dividends )o現(xiàn)金股利是以現(xiàn)金支付的股利，它是股利支付的常見及主要方式。o現(xiàn)金股利可細(xì)分為以下幾種形式：o正?，F(xiàn)金股利(Regular cash div

17、idends )。一般每季度、每半年或一年發(fā)放一次，發(fā)放這種股利表示公司希望以后能保持按同一頻率按時發(fā)放股利。o正?，F(xiàn)金股利加額外股利(Extra dividends )。o特別股利(Special dividends)。這是公司一種一次性發(fā)放的股利。o清償股利(Liquidating dividends)。這是一種特殊形式的股利，是破產(chǎn)公司以耗竭儲備金中分配股利，作為已繳股本的退還；有時也泛指公司將其部分資產(chǎn)按比例分配給股東，以減少已繳股本。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院28o 公司采用現(xiàn)金股利形式，主要是為了滿足大多數(shù)投資者希望得到一定數(shù)額到手現(xiàn)金的這種實(shí)在投資需求。因此，現(xiàn)金股

18、利便成了股利最基本、最普遍的一種形式。o 采用現(xiàn)金股利形式，意味著公司在一個較短的時期內(nèi)將要支付大量的現(xiàn)金，這勢必會增加公司的支付壓力，影響公司資金的正常周轉(zhuǎn)，降低公司的短期償債能力。同時，也有悖于保留貨幣資金以購買固定資產(chǎn)或再投資的發(fā)展需要。o 鑒于現(xiàn)金股利對公司財(cái)務(wù)狀況的重大影響，采用現(xiàn)金股利支付形式必須具備一定的條件：有足夠的未指定用途的留存收益；有充足的現(xiàn)金；分配股利后資產(chǎn)的流動性能達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院29現(xiàn)金股利分配前資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金股利分配前資產(chǎn)負(fù)債表o 現(xiàn)金股利使公司未分配利潤減少，股東權(quán)益減少，每股凈資產(chǎn)降低。o 現(xiàn)金股利分配前資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債

19、與股東權(quán)益現(xiàn)金（元） 150 000其他資產(chǎn) （元） 850 000 合計(jì) 1 000 000普通股股數(shù)（股） 100 000 每股市價（元） 10（1 000 000/100 000）負(fù)債 0股東權(quán)益 1 000 000 合計(jì) 1 000 000湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院30資產(chǎn)負(fù)債與股東權(quán)益現(xiàn)金（元） 50 000其他資產(chǎn) （元） 850 000 合計(jì) 900 000普通股股數(shù)（股） 100 000 每股市價（元） 9（900 000/100 000）負(fù)債 0股東權(quán)益 900 000 合計(jì) 900 000現(xiàn)金股利分配后資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金股利分配后資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金股利分配后資產(chǎn)負(fù)債表

20、湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院312.財(cái)產(chǎn)股利財(cái)產(chǎn)股利o 財(cái)產(chǎn)股利是指公司以現(xiàn)金以外的資產(chǎn)作為股利分配給股東的一種股利支付形式。o 常見的有實(shí)物股利和證券股利兩種形式。n實(shí)物股利。n證券股利：指公司以其他公司發(fā)行的有價證券作為股利支付給股東。o 證券股利是財(cái)產(chǎn)股利中最常見的一種形式，對股東來講，由于有價證券流動性和安全性較好，其獲利能力超過現(xiàn)金，因而一般愿意接受；對公司來講，將有價證券作為股利發(fā)放給股東，既發(fā)放了股利，保持了股利政策的穩(wěn)定性，又保留了對其他公司的控制權(quán)。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院32公司采用財(cái)產(chǎn)股利的原因公司采用財(cái)產(chǎn)股利的原因o 減少現(xiàn)金支付壓力。采用財(cái)

21、產(chǎn)股利支付形式，不會增加公司的現(xiàn)金流出，因而可以減少公司的現(xiàn)金支付壓力，特別是在公司現(xiàn)金短缺時尤其如此。o 保持公司股利政策的穩(wěn)定性。當(dāng)公司財(cái)務(wù)出現(xiàn)暫時困難，不支付股利勢必會影響投資者對公司的信心，支付現(xiàn)金股利又缺少現(xiàn)金，采用財(cái)產(chǎn)股利支付形式，可以保持公司股利政策的穩(wěn)定性，樹立良好的公司形象。o 保持對其他公司的控制權(quán)。當(dāng)公司為達(dá)到對其他公司進(jìn)行控制的目的，用大量現(xiàn)金購買其股票后，無多余現(xiàn)金發(fā)放股利，將所購股票作為股利發(fā)給股東，有利于保持對其他公司的控制權(quán)。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院33財(cái)產(chǎn)股利的缺點(diǎn)財(cái)產(chǎn)股利的缺點(diǎn)o 公司中難免有一些股東可能主要靠定期分得的股利維持生計(jì)，若公司以

22、財(cái)產(chǎn)形式支付股利，他們會將收到的財(cái)產(chǎn)出售以獲取現(xiàn)金收入，財(cái)產(chǎn)在變現(xiàn)過程中不可避免地將付出代價（即便是有價證券也需向經(jīng)紀(jì)人支付手續(xù)費(fèi)和傭金)，從而減少了他們的實(shí)際收益。他們有可能因而出售手中持有的股票，轉(zhuǎn)而進(jìn)行別的投資。o 股利支付形式往往是潛在投資者選擇股票時需要考慮的一個重要因素之一。公司采用財(cái)產(chǎn)股利支付形式，表面上是公司現(xiàn)金短缺的一種表現(xiàn)，但也有可能會被一些投資者認(rèn)為是公司財(cái)務(wù)狀況陷于困境的先兆，從而會損害公司的財(cái)務(wù)形象，間接還會影響公司的股價。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院343.負(fù)債股利負(fù)債股利o 負(fù)債股利是公司以負(fù)債支付的股利，通常以公司的應(yīng)付票據(jù)支付給股東，也有發(fā)行公司債

23、券抵付股利的。o 負(fù)債股利支付形式，通常是公司在已宣告發(fā)放股利而又缺少現(xiàn)金的情況下采用的一種權(quán)宜之計(jì)，目的是為了維護(hù)公司的信譽(yù)和股利政策的連續(xù)性。o 對股東來講，雖然距收到現(xiàn)金尚有一段時間間隔，但可以獲得額外的利息收入，所以一般情況下也可以接受。對公司來講，雖然推遲了支付現(xiàn)金的時間，但也有負(fù)面影響，即增加利息支出和到期還本付息的償債壓力。所以，一般情況下公司很少采用。o 財(cái)產(chǎn)股利和負(fù)債股利實(shí)際上是現(xiàn)金股利的替代。這兩種股利方式目前在我國公司實(shí)務(wù)中很少使用，但并非法律所禁止。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院354.股票股利股票股利o股票股利是公司以增發(fā)的股票作為股利的支付方式。兩種情況：

24、n利用可分配利潤送股n利用資本公積金或盈余公積金轉(zhuǎn)增股票n兩種情況在公司會計(jì)上的處理不同，對投資者沒有不同。o股票股利并不直接增加股東的財(cái)富，既不影響公司的資產(chǎn)和負(fù)債，也不影響股東權(quán)益總額，因而不是公司資金的使用，同時也并不因此而增加公司的財(cái)產(chǎn)，但會引起所有者權(quán)益各項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。它是將股東權(quán)益中留存收益的一部分轉(zhuǎn)入股本賬戶，增加了公司的永久性資本，從而避免了公司現(xiàn)金的流出。o公司發(fā)放股票股利，獲取股票股利的股東，雖然其股份數(shù)有所增加，但其在公司中所占權(quán)益的比重仍未變動。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院36兩種送股的計(jì)量方法兩種送股的計(jì)量方法o 上市公司以股票股利的形式向投資者分配

25、時，所送股票如何計(jì)價關(guān)系到資產(chǎn)負(fù)債表股東權(quán)益部分的結(jié)構(gòu)。對此，國際上有兩種計(jì)量方法，一種是按面值“送股”，一種是按市值“送股”。o 美國根據(jù)送股的比例大小，將20%25%以下的送股稱為小額股票股利，以送股宣告日的市場價格進(jìn)行計(jì)量；25%以上的送股則稱為大額股票股利，或稱為“以股利形式實(shí)施的分割”，按照股票面值進(jìn)行結(jié)轉(zhuǎn)。o 我國由于眾多的原因，現(xiàn)階段無論送股比例的大小均按照面值計(jì)量。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院37發(fā)放股票股利前后的負(fù)債及權(quán)益狀況發(fā)放股票股利前后的負(fù)債及權(quán)益狀況發(fā)放股票股利前發(fā)放股票股利后（ 10送1，每股市價10元）負(fù)債 300普通股(單位百萬，每股面值1元) 10

26、0資本公積 100留存收益 500 股東權(quán)益合計(jì) 700負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì) 1 000 負(fù)債 300普通股 110資本公積 190留存收益 400股東權(quán)益合計(jì) 700負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì) 1 000 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院38投資者股利支付前后的收益項(xiàng)目發(fā)放前發(fā)放后每股收益（EPS）持股比例持股收益（元） 2000000/1000 000=2100000/1000000=10%100 0002=200 000 2000000/1100000=1.81810 000/1100 000=10%110 0001.818=200 000 )(09.9%101101元股利支付率股票股利前

27、市場價格股票股利后市場價格=+=+=湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院39公司采用股票股利的理由公司采用股票股利的理由o保留現(xiàn)金。采用股票股利支付形式，可以防止因發(fā)放現(xiàn)金股利而造成公司現(xiàn)金短缺的情況發(fā)生，促進(jìn)公司的發(fā)展。o便于股票流通。當(dāng)公司經(jīng)營情況良好，股價上漲過快，股票價格過高，會使投資者產(chǎn)生恐懼心理，不便于股票交易時，采用股票股利支付形式，可以將過高的股價降至一個便于交易的范圍內(nèi)，使本公司股票更具有吸引力，有利于股票流通。o可以幫助股東避稅。股票不是納稅所得，現(xiàn)金股利需要繳納所得稅。o股東得到股票價值相對上升的好處o有利于股東靈活安排投資。對股東而言，由于股票可以隨時在證券市場上出

28、售以換取現(xiàn)金，因而采用股票股利不會對其對現(xiàn)金的需求產(chǎn)生多大的影響。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院40股票股利的缺點(diǎn)股票股利的缺點(diǎn)o 股票股利有可能被認(rèn)為是公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不靈的先兆，特別地當(dāng)公司財(cái)務(wù)報(bào)表所反映的收益率低于投資者預(yù)期或投資項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)不良時尤其如此，從而會影響到公司的財(cái)務(wù)形象和再籌資能力，影響公司的股價。o 當(dāng)股票股利被當(dāng)作公司有良好投資機(jī)會時，宣告股利后，其股價通常會上場。但如果以后的事實(shí)與投資者期望相反，投資者便會毫不留情地拋售股票，導(dǎo)致公司股價急劇下跌。o 如果公司同時存在普通股和優(yōu)先股，只給普通股股東發(fā)放股票股利，兩種股本的結(jié)構(gòu)勢必會發(fā)生變化。同時，在公司存在庫藏股票的

29、情況下，如果只按發(fā)行在外的股票發(fā)放股票股利，則股東在股票發(fā)行總額中的持股比率就會有所增加。o 發(fā)放股票股利的費(fèi)用往往比發(fā)放現(xiàn)金股利的費(fèi)用要高，因而會增加公司的費(fèi)用支出。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院415、股票分割股票分割o 股票分割又稱股票拆細(xì)股票拆細(xì)，即將一張較大面值的股票拆成幾張較小面值的股票。 o 股票分割時，發(fā)行在外的股數(shù)增加，使得每股面額降低，每股盈余下降，但公司價值不變，股東權(quán)益總額，股東權(quán)益各項(xiàng)目金額及其相互間的比例也不會改變。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院42股票股利與股票分割的相同與不同股票股利與股票分割的相同與不同o 相同點(diǎn)：股數(shù)增加,當(dāng)利潤不變時,E

30、PS下降、每股市價下降；不影響公司的資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益的總額。不影響股東持股比例、也不影響股東所擁有的股票市場價值總額o 區(qū)別有三點(diǎn)：1.股票股利不影響每股面值，股票分割會使每股面值降低。2.股票股利影響股東權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)；股票分割不影響。3.適用情況不一樣:盡管股票分割與發(fā)放股票股利都能達(dá)到降低公司股價的目的，但一般地講，只有在公司股價暴漲且預(yù)期難以下降時，才采用股票分割的辦法降低股價；而在公司股價上漲幅度不大時，往往通過發(fā)放股票股利將股價維持在理想的范圍之內(nèi)。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院43股票分割的作用股票分割的作用o 1、使公司股票每股市價降低，易于增加該股票在投資者之間

31、的換手，且可以使更多的資金實(shí)力有限的潛在股東變成持股的股東。因此，股票分割可以促進(jìn)股票的流通和交易。 o 2、可以向投資者傳遞公司發(fā)展前景良好的信息，有助于提高投資者對公司的信心。 o 3、可以為公司發(fā)行新股做準(zhǔn)備。在新股發(fā)行之前，利用股票分割降低股票價格，可以促進(jìn)新股的發(fā)行。 o 4、有助于公司并購政策的實(shí)施，增加對被并購方的吸引力。 o 5、股票分割帶來的股票流通性的提高和股東數(shù)量的增加，會在一定程度上加大對公司股票惡意收購的難度。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院446.股票回購股票回購o 如果一個公司的現(xiàn)金較多，但又沒有有利可圖的投資機(jī)會，這種情況下，采用高保留盈余，低現(xiàn)金股利的

32、政策是不恰當(dāng)?shù)?，而?yīng)把現(xiàn)金分配給股東。分的方式除了派現(xiàn)外，就是股票回購。o 股票回購是以回購本公司股票的方式向股東發(fā)放股利。o 流行于20世紀(jì)70年代的美國。o 背景：資本得利稅的稅率小于股利所得的稅率。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院45股票回購的方式股票回購的方式o 公開市場購買o 要約收購（即標(biāo)購）：n 固定價格招標(biāo)收購n 荷蘭式拍賣收購（確定價格區(qū)間）o 協(xié)議收購湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院46公司股票回購的原因公司股票回購的原因o 增加公司在股利分配上的靈活性。回購股票作為庫藏股票，既可以用來交換被收購兼并公司的股票，又可以待機(jī)出售，換回現(xiàn)金。o 消除潛在的被控制

33、的威脅。o 提高公司的股票價格。o 改變不合理的資本結(jié)構(gòu)。通過股票回購，可以減少主權(quán)資本的數(shù)額，相應(yīng)增加債務(wù)資金的比例，使公司資本結(jié)構(gòu)趨于合理，以降低綜合資本成本率。o 減輕股東的稅收負(fù)擔(dān)。在通常情況下，資本利得稅低于所得稅。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院47股票回購的缺點(diǎn)股票回購的缺點(diǎn)o 公司采用股票回購方式，容易在投資者中產(chǎn)生公司管理當(dāng)局無良好投資計(jì)劃的印象，從而會影響公司的財(cái)務(wù)形象。o 公司在股票回購時，若價格定得不合理，會使公司在經(jīng)濟(jì)上蒙受損失。o 公司如果經(jīng)常性的回購股票，難免有操縱股價之嫌，容易招致證券監(jiān)督管理委員會的干涉。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院48第三

34、節(jié)第三節(jié) 股利政策的類型股利政策的類型o 股利政策的類型o 影響股利政策選擇的因素湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院49一、一、 股利政策的類型股利政策的類型o 剩余股利政策o 穩(wěn)定的股利政策o 固定比率股利政策o 低正常股利加額外股利政策湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院50p 該政策就是在公司有著良好的投資機(jī)會時，根據(jù)一定的最佳資本結(jié)構(gòu)，測算出投資所需的權(quán)益資本，先從盈余當(dāng)中留用，然后將剩余的盈余作為股利予以分配。p 特點(diǎn)：把公司的股利分配政策完全作為一個籌資決策來考慮，以保持理想的資本結(jié)構(gòu)，使加權(quán)平均資本成本最低。p 該政策比較適合于新成立的或處于高速成長的公司。（一）剩余股

35、利政策湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院51案例案例o某公司現(xiàn)有盈利150萬元,可用于發(fā)放股利,也可用于留存。假設(shè)該公司的最佳資本結(jié)構(gòu)為30%的負(fù)債和70%的股東權(quán)益。根據(jù)公司加權(quán)平均的邊際資本成本和投資機(jī)會計(jì)劃決定的最佳資本支出為120萬元。o該公司擬采取剩余股利政策， 則該公司的股利發(fā)放額和股利支付率為： 資本支出預(yù)算 120 現(xiàn)有留存收益 150 資本預(yù)算所需要的股東權(quán)益資本(12070%) 84 股利發(fā)放額 (150 - 84) 66 股利支付率(66/150) 44%湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院52評價o 優(yōu)點(diǎn)：能充分利用最低成本的資金來源，保持合理的資本結(jié)構(gòu)。對投

36、資者來講，由于公司發(fā)展前景良好，其股票溢價的可能性大。 o 缺點(diǎn)：發(fā)放股利不穩(wěn)定，波動性大，投資者收益的不確定性大。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院53（二）固定或穩(wěn)定股利的政策（二）固定或穩(wěn)定股利的政策o 這一股利政策是將每年發(fā)放的股利固定在某一固定的水平上并在較長的時期內(nèi)不變,只有當(dāng)公司認(rèn)為未來盈余會顯著地不可逆轉(zhuǎn)地增長時,才提高年度的股利發(fā)放額。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院54評價評價o 優(yōu)點(diǎn)：向市場傳遞著公司正常發(fā)展的信息,有利于樹立公司良好形象,增強(qiáng)投資者對公司的信心。使股東獲得穩(wěn)定的收入，對那些對股利有著很高依賴性的股東具有吸引力，如證券投資基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)

37、公司等。o 缺點(diǎn)：不能完全反映公司當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績；公司現(xiàn)期收益的增加不能立刻增加股東收益，并可能造成老股東收益向新股東轉(zhuǎn)移。o 一般說來,成熟的、盈利比較好的公司通常采用穩(wěn)定的股利政策。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院55（三）固定比率股利政策（三）固定比率股利政策o 這種政策的含義是公司每期股利的支付率保持不變,每股股利是每股盈余的函數(shù),年股利額隨公司經(jīng)營的好壞而上下波動,獲得較多盈余的年份股利額高,獲得盈余少的年份股利額低。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院56評價評價o 利：使股利支付與公司盈利很好地配合，多盈多分、少盈少分、無盈不分。o 弊：各年的股利變動較大,極易造成公司

38、不穩(wěn)定的感覺,對于穩(wěn)定股票價格不利。o 一般較少采用。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院57（四）低正常股利加額外股利政策（四）低正常股利加額外股利政策o 這一股利政策是公司一般情況下每年只支付固定的、數(shù)額較低的股利；在盈余多的年份,再根據(jù)實(shí)際情況向股東發(fā)放額外股利，但額外股利并不固定化,不意味著公司永久地提高了規(guī)定的股利率。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院58評價評價o 使公司具有較大的靈活性。當(dāng)公司盈余較少或投資需要較多資金時,可維持設(shè)定的較低但正常的股利,股東不會有股利跌落感;而當(dāng)盈余有較大幅度增加時,則可適度增發(fā)股利,把經(jīng)濟(jì)繁榮的部分利益分配給股東,使他們增強(qiáng)對公司的信心

39、,這有利于穩(wěn)定股票的價格。o 可使那些依靠股利度日的股東每年至少可以得到雖然較低,但比較穩(wěn)定的股利收入,從而吸引住這部分股東。o 該政策尤其適合于盈利經(jīng)常波動的企業(yè)。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院59o 法律因素o 契約性約束o 股東因素o 公司因素湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院601、法律因素、法律因素o 凈利潤的限制：公司年度累計(jì)凈利潤必須為正數(shù)時才可發(fā)放股利,以前年度虧損必須足額彌補(bǔ)。o 資本保全的限制。公司不能用資本(包括股本和資本公積)發(fā)放股利，不得使公司的法定資本（股本）減少 。 o 企業(yè)積累的限制：公司必須提足法定盈余公司后才能進(jìn)行股利分配。 o 超額累積利潤

40、的限制。o 債務(wù)保障限制：公司無力償付到期債務(wù)或?qū)嵤┓峙浜髮o力償付債務(wù)時，不得分紅派息。即使公司總資產(chǎn)超過債務(wù)總額，但當(dāng)其流動資金不足抵償?shù)狡趥鶆?wù)時亦不得分配。o 分配股息紅利，不得違反公司所簽訂的有關(guān)約束股息、紅利分配的合同條款。公司法證券法湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院612、股東因素、股東因素o 穩(wěn)定收入和避稅。一些依靠股利維持生活的股東往往要求公司支付穩(wěn)定的股利,若公司留存較多的利潤,將受到這部分股東的反對。另外,一些高股利收入的股東又出于避稅的考慮,往往反對公司發(fā)放較多的股利。 o 控制權(quán)的稀釋。公司支付較高的股利,就會導(dǎo)致留存盈余減少,這又意味著將來發(fā)行新股的可能性加大

41、,而發(fā)行新股必然稀釋公司的控制權(quán),這是公司原有的持有控制權(quán)的股東們所不愿看到的局面。因此,若他們拿不出更多的資金購買新股以滿足公司的需要,寧肯不分配股利而反對募集新股。 o 股東的投資機(jī)會。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院623、公司因素、公司因素o 現(xiàn)金支付能力，取決于資產(chǎn)的流動性。企業(yè)的現(xiàn)金流量與資產(chǎn)整體流動性好,其支付現(xiàn)金股利的能力就強(qiáng)。o 籌資能力與資本成本。具有較強(qiáng)舉債能力的公司因?yàn)槟軌蚣皶r地籌措到所需的現(xiàn)金,有可能采取較寬松的股利政策。從資本成本考慮,如果公司有擴(kuò)大資金的需要,也應(yīng)當(dāng)采取低股利政策。o 投資機(jī)會。有著良好投資機(jī)會的公司,需要有強(qiáng)大的資金支持,因而往往少發(fā)放股

42、利。 o 盈利的穩(wěn)定性。o 股權(quán)結(jié)構(gòu)。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院634、其它因素、其它因素o 基于控制權(quán)交易所帶來的股票市價定位。o 契約性限制。當(dāng)公司以長期借款協(xié)議、債券協(xié)議、優(yōu)先股協(xié)議以租賃合約等形式向外籌資時，常常應(yīng)對方要求，接受一些有關(guān)股利支付的限制條款。如未來的股利只能以簽訂合同后的盈利來發(fā)放，公司營運(yùn)資金應(yīng)保持一定金額，利息保障倍數(shù)的最低水平要求，等等。 o 通貨膨脹。當(dāng)發(fā)生通貨膨脹時,折舊儲備的資金往往不能滿足重置資產(chǎn)的需要。公司為了維持其原有生產(chǎn)能力,需要從留存利潤中予以補(bǔ)足,這時管理當(dāng)局可能調(diào)整其股利政策,導(dǎo)致股利支付水平下降。o 其他：公司的經(jīng)營環(huán)境、國家的稅

43、收政策等。長期借款協(xié)議、債券契約、優(yōu)先股協(xié)議、租賃合約湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院64股利分配決策中的彈性化管理股利分配決策中的彈性化管理o股利分配決策是對分配政策的選擇和分配數(shù)量的確定，股利分配決策中的彈性化管理主要體現(xiàn)以下兩個方面： o一是分配數(shù)量上的彈性。按照企業(yè)財(cái)務(wù)制度規(guī)定，企業(yè)對當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的利潤，不能“吃光用光”，應(yīng)該做到“以豐補(bǔ)歉”，除按規(guī)定提取盈余公積外，適當(dāng)?shù)乇Ａ粢徊糠治捶峙淅麧櫋?o二是分配政策上的彈性。在股利分配政策上通常有固定股利政策、固定股利支付率股利政策、低正常股利加額外股利政策、剩余股利政策等，一般來說，企業(yè)應(yīng)盡量選擇低正常股利加額外股利政策。這種分配政策

44、該政策的靈活性較大，對那些利潤水平在各年之間浮動較大的企業(yè)來說，是一種較為理想的股利分配政策。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院65美、英、日股利支付率比較美、英、日股利支付率比較湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院66美國行業(yè)股利支付比率美國行業(yè)股利支付比率行業(yè)行業(yè)19801994平均股利支付率（平均股利支付率（%）建筑材料建筑材料20.8醫(yī)藥衛(wèi)生醫(yī)藥衛(wèi)生21.8食品業(yè)食品業(yè)28.6辦公設(shè)備辦公設(shè)備32.7石油石油39.7化學(xué)化學(xué)51.8電力電力79.8湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院67湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院68湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院

45、69二、股利政策無關(guān)論o 由米勒（Miller）和莫迪格萊尼(Modigliani）首次提出的。o MM理論認(rèn)為：在完善的資本市場條件下，股利政策不會影響公司的價值。公司價值是由公司投資決策所確定的本身獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)組合所決定，而不是由公司股利分配政策所決定。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院70o MM理論的基本假設(shè)：o 公司所有的股東均能準(zhǔn)確地掌握公司的情況，對于將來的投資機(jī)會，投資者與管理者擁有相同的信息。o 不存在個人或公司所得稅，對投資者來說，無論收到股利或是資本利得都是無差別的。o 不存在任何股票發(fā)行或交易費(fèi)用。o 公司的投資決策獨(dú)立于其股利政策。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)

46、學(xué)院金融學(xué)院71o MM理論認(rèn)為，在不改變投資決策和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的條件下，無論用剩余現(xiàn)金流量支付的股利是多少，都不會影響股東的財(cái)富。公 司資 產(chǎn)股利支付后N股東得到N元現(xiàn)金，但喪失了對公司資產(chǎn)N元要求權(quán)。 股利支付前N公 司資 產(chǎn)股東對公司資產(chǎn)具有N元的要求權(quán)o （1）公司擁有剩余現(xiàn)金發(fā)放股利 假設(shè)公司在滿足項(xiàng)目投資需要之后，尚有剩余現(xiàn)金N元支付股利。分析：湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院72 （2）公司發(fā)行新股籌資，發(fā)放現(xiàn)金股利 如果公司沒有足夠的現(xiàn)金支付N元股利，則需要先增發(fā)N元新股，這可以暫時地增加公司價值，股利支付后，公司價值又回到原來發(fā)行新股前的價值。公 司資 產(chǎn)公 司資 產(chǎn)

47、N股利支付前增發(fā)新股N元股利支付后N公 司資 產(chǎn)支付N元股利湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院73 （3）公司不發(fā)放現(xiàn)金股利，股東自制股利o 假設(shè)公司不支付股利，現(xiàn)有股東為獲取現(xiàn)金在資本市場上出售部分股票給新的投資者，結(jié)果是新老股東之間的價值轉(zhuǎn)移，而公司的價值保持不變。股利支付前股利支付后轉(zhuǎn)讓M元N公 司資 產(chǎn)老股東擁有N元公 司資 產(chǎn)老股東擁有（N-M）元新股東擁有M元湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院74o 【例例11-1】ACC公司目前有2 000元現(xiàn)金既可用于項(xiàng)目投資（凈現(xiàn)值為1 000元），也可用于支付股利。假設(shè)該公司的投資決策和資本結(jié)構(gòu)保持不變，那么，股利政策對公司價值

48、會產(chǎn)生什么影響？o 為討論方便，假設(shè)該公司面臨兩種選擇：o （1）不發(fā)放現(xiàn)金股利，直接用2 000元進(jìn)行項(xiàng)目投資；o （2）發(fā)放現(xiàn)金股利，然后發(fā)行新股籌資2 000元用于項(xiàng)目投資。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院75o表9-1 ACC公司資產(chǎn)負(fù)債表（不發(fā)放不發(fā)放股利股利） 金額單位:元資 產(chǎn)負(fù)債及股東權(quán)益現(xiàn)金（用于項(xiàng)目投資） 2 000固定資產(chǎn) 9 000未來投資項(xiàng)目的NPV 1 000（投資額2 000元）資產(chǎn)總額 12 000 公司債 0股東權(quán)益 12 000（1000股） 公司價值 12 000表9-2 ACC公司資產(chǎn)負(fù)債表（發(fā)放股利發(fā)放股利） 金額單位:元資 產(chǎn)負(fù)債及股東權(quán)益現(xiàn)

49、金（發(fā)行新股籌資） 2 000固定資產(chǎn) 9 000未來投資項(xiàng)目的NPV 1 000（投資額2 000元）資產(chǎn)總額 12 000 公司債 0新股東權(quán)益 2 000老股東權(quán)益 10 000 公司價值 12 000湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院76 三、三、“一鳥在手一鳥在手”理論理論 o 主 要 代 表 人 物 M . G o r d o n 和 D.Durando 基本思想：股票投資收益包括股利收入和資本利得兩種，即o 股票投資收益率股利收益率 資本利得o （ 風(fēng) 險(xiǎn) 小 ） （風(fēng)險(xiǎn)大）o 由于大部分投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，他們寧愿要相對可靠的股利收入而不愿意要未來不確定的資本利得，因此

50、公司應(yīng)維維持較高的股利支付率持較高的股利支付率，即：“雙鳥在林，不如一鳥在手”。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院77四、差別稅收理論四、差別稅收理論o 差別稅收理論是由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的。v 基本思想：由于股利收入所得稅率高于資本利得所得稅率，這樣，公司留存收益而不是支付股利對投資者更有利。v 由于資本利得稅要遞延到股票真正售出的時候才會發(fā)生，同時考慮到貨幣的時間價值和風(fēng)險(xiǎn)價值，即使股利和資本利得這兩種收入所征收的稅率相同，實(shí)際的資本利得稅也比股利收入稅率要低。因此支付股利的股票必須比具有同等風(fēng)險(xiǎn)但不支付股利的股票提供一個更高的預(yù)期稅前

51、收益率，才能補(bǔ)償納稅義務(wù)給股東造成的價值損失。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院78o 【例例11-2】假設(shè)股利所得稅稅率為40%，資本利得的所得稅稅率為零?，F(xiàn)有A、B兩個公司，有關(guān)資料如下：o A公司當(dāng)前股票價格為100元，不支付股利，投資者期望一年后其股票價格為112.5元。因此股東期望的資本利得為每股12.5元。則股東稅前、稅后期望收益率均為12.5%。o B公司除在當(dāng)年年末支付10元的現(xiàn)金股利外，其他情況與A公司相同?？鄢衫蟮膬r格為102.5元（112.510）。o 由于B公司股票與A公司股票風(fēng)險(xiǎn)相同，B公司的股票也應(yīng)當(dāng)或能夠提供12.5%的稅后收益率。o 在股利納稅、資本

52、利得不納稅的情況下，B公司的股票價格應(yīng)為多少？%5 .12%1001001005 .112=期望收益率湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院79o 在股利所得稅稅率為40%的情況下，o 股利稅后所得為：1060%6（元）o B公司股東每股擁有的價值為：102.5+6108.5（元)o 為提供12.5%的收益率，B公司現(xiàn)在每股價值應(yīng)為預(yù)期未來價值的現(xiàn)值，即o B公司股票的稅前收益率為：)(44.96125. 015 .108元每股價格=+=%65.16%10044.9644.965 .112=稅前收益率湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院80o 不同稅收等級的投資者對股利支付率的不同要求o

53、 基本假設(shè)基本假設(shè)o （1）公司支付的有效邊際稅率Tc=40%；o （2）個人對股利收入支付不同的個人所得稅，承擔(dān)較高稅率的股東支付個人所得稅稅率Tph=50%，而承擔(dān)較低稅率的股東支付個人所得稅稅率Tpl =20%；o （3） 資本利得稅Tg=0；o （4） 國稅局以向股利支付征稅的相同方式對定期的公司股票回購征稅；o （5）沒有債務(wù)；o （6）對實(shí)物資產(chǎn)的投資獲得 r=18%的稅前收益。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院81o 承擔(dān)較高稅率的股東，其股利的稅后收益率為：%4 . 5%)501 (%)401 (%18)1)(1 (=phcTTr%9%4 . 5)1 (=rTrc%64.

54、 8%)201 (%)401 (%18)1)(1 (=plcTTr%4 .14,%64. 8)1 (=rTrco 如果這筆資本由公司留存，要獲得相同的稅后收益率所要求的稅前收益率為：o 承擔(dān)較低稅率的股東，其股利的稅后收益率為：o 如果這筆資本由公司留存，要獲得相同的稅后收益率所要求的稅前收益率為： 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院82五、股利政策的實(shí)證研究五、股利政策的實(shí)證研究o 關(guān)于股利政策實(shí)證研究的分類o 第一類：第一類：利用事件研究方法分析不同股利政策的市場效應(yīng)，特別是研究股利分配方案公布前后，對股票價格或公司價值的影響。o 第二類：第二類：以各種股利政策理論為出發(fā)點(diǎn)，進(jìn)行股利

55、分配的動因分析，試圖尋找影響股利政策的各種驅(qū)動因素和影響程度。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院83關(guān)于股利政策實(shí)證研究有代表性的關(guān)于股利政策實(shí)證研究有代表性的研究結(jié)果研究結(jié)果 法瑪（Fama，1974）、李宏志（1985）、格拉漢莫（Graham，1985）分別研究了股利與投資、籌資之間的關(guān)系，他們的研究結(jié)果均表明現(xiàn)金股利與投資政策互相獨(dú)立，支持了MM股利政策的無關(guān)理論。相反的結(jié)論（Higgins，1972）則認(rèn)為現(xiàn)金股利是利潤和投資的函數(shù)，不同時期的股利差異歸因于利潤和投資需求的不同，他的研究結(jié)果不支持股利無關(guān)理論。詹森（Jesen，1976）指出成長機(jī)會和現(xiàn)金股利水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

56、。 伊斯特布魯克（Easterbrook，1984）、凱利（Kalay，1982）研究了債權(quán)契約對于現(xiàn)金股利的影響，結(jié)果表明高負(fù)債公司具有較嚴(yán)格的限制條款，因此現(xiàn)金股利發(fā)放率較低；資本結(jié)構(gòu)的變動、合約的變動都會影響股利政策，與有效契約理論的預(yù)測結(jié)果相符。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院84 德米茲和庫茲（DhrymesandKurz，1967）的研究表明行業(yè)因素對于股利政策有影響。成熟產(chǎn)業(yè)的股利支付率高于新興產(chǎn)業(yè)，公共事業(yè)公司股利支付率高于其他行業(yè)。 羅澤夫（Rozeff，1982）依據(jù)有效契約理論建立了代理成本和交易成本最小化決策模型研究決定股利支付率的主要因素，研究結(jié)果認(rèn)為公司股利

57、發(fā)放率可以通過在外部籌資成本與公司增加股利的代理成本的減少之間進(jìn)行抉擇而做出解釋。 貝克、法萊和愛得曼（Baker，F(xiàn)arrellyandEdelman）1985年采用調(diào)查表的方法對562位財(cái)務(wù)經(jīng)理調(diào)查發(fā)放股利要考慮的因素，發(fā)現(xiàn)決定股利政策四個最重要的因素是：對于未來盈余的預(yù)期；過去股利的模式；現(xiàn)金儲備的多少；對于保持或提高股票價格關(guān)注。經(jīng)理層保持或提高股價的目標(biāo)在股利決策中起重要作用。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院85 布萊克和思科爾斯(BlackandScholes，1974)利用擴(kuò)展的資本資產(chǎn)定價模型研究股利支付率和股價之間的關(guān)系。他們選擇1926至1966年的數(shù)據(jù)，按照風(fēng)險(xiǎn)系

58、數(shù)的高低將樣本分為25個不同的組合，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)股利政策不影響股票價格。 哈羅尼和斯瓦里（AharonyandSwary，1980）以19631976年間149家公司的資料，進(jìn)行股利宣告與盈利宣告時間關(guān)系研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市場對股利宣告的反應(yīng)比盈余的宣告反應(yīng)顯著，他們認(rèn)為股利和盈余數(shù)字對管理層而言，是可以來傳遞公司未來發(fā)展信息的重要工具。 阿斯奎斯和牡林（AsquithandMullins，1983）選擇了19641980年第一次或至少間隔10年后的一次發(fā)放股利的168家公司作為樣本,同時選擇連續(xù)三年發(fā)放股利且股利遞增的公司作為比較樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利發(fā)放規(guī)模越大，股價上升越大。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金

59、融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院86 詹森和瓊斯（JensenandJohnson，1995）選擇1974年至1989年共268個股利減發(fā)超過20%幅度的公司作為樣本，其中包括50家停發(fā)事件，研究了宣告前后三年21項(xiàng)公司的財(cái)務(wù)特征的變化，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司盈利在現(xiàn)金股利減發(fā)前下降，但在宣告后卻又增加的情形。 原紅旗（1998）通過對我國的特殊市場環(huán)境進(jìn)行分析之后，利用修正的瓊斯模型，使用滬深兩市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，得出現(xiàn)金股利和當(dāng)期的盈余呈顯著正相關(guān)關(guān)系，隨盈余波動現(xiàn)象突出。大股東存在以現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的傾向。 趙春光（2001）對于股利政策的選擇動因進(jìn)行了分析。研究樣本選自1999年度以前在滬深兩市上市的

60、A股公司，研究認(rèn)為現(xiàn)金股利與資產(chǎn)負(fù)債率、股票價格、市盈率、主營業(yè)務(wù)利潤增長率和是否分配股票有關(guān)。湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院87 陳浪南（2000）用滬市數(shù)據(jù)對于股利政策的市場反應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)論不能支持現(xiàn)金股利的信號傳遞效應(yīng)；而送股、配股具有明顯的信號傳遞效應(yīng)。研究中還發(fā)現(xiàn)各樣本組合對于“好”消息、“壞”消息的市場反應(yīng)通常在3至4個交易日，這與半強(qiáng)式效率市場相矛盾。 呂長江、王克敏（1999）認(rèn)為國有股和法人股在公司股本中所占的比例越大，公司的內(nèi)部人控制程度就越強(qiáng)，公司股利支付水平就越低；國有股及法人股控股比例越低，公司自我發(fā)展和成長性越強(qiáng)，股票股利支付額就越高，現(xiàn)金股利支付水平就