企業(yè)并購財務管理概述(PPT 73頁)

1、 第第2章章 企業(yè)并購財務管理概述企業(yè)并購財務管理概述 學習目標：學習目標：n掌握并購的形式與類型；掌握并購的形式與類型；n理解并購的動因和效應；理解并購的動因和效應；n了解中外并購歷史。了解中外并購歷史。5/1/20221 2.1 企業(yè)并購概念企業(yè)并購概念 一、企業(yè)兼并與收購一、企業(yè)兼并與收購 根據(jù)根據(jù)大不列顛百科全書大不列顛百科全書的解釋，的解釋，兼并兼并（merger）是指兩個或兩個以上的企業(yè)按照某種條件組成一個企業(yè)的是指兩個或兩個以上的企業(yè)按照某種條件組成一個企業(yè)的產權交易行為；產權交易行為； 收購收購（acquisition）是指一個企業(yè)以某種條件取得另）是指一個企業(yè)以某種條件取得另

2、一企業(yè)大部分產權，從而居于控制地位的交易行為。在這一企業(yè)大部分產權，從而居于控制地位的交易行為。在這里，里，“某種條件某種條件”通常表現(xiàn)為現(xiàn)金、證券以及兩者的組合。通常表現(xiàn)為現(xiàn)金、證券以及兩者的組合。 企業(yè)兼并（企業(yè)兼并（merger）和收購（）和收購（acquisition）統(tǒng)稱）統(tǒng)稱企企業(yè)并購業(yè)并購，在英文中縮寫為，在英文中縮寫為MA。5/1/20222 1. 企業(yè)兼并與收購的相似之處企業(yè)兼并與收購的相似之處 （1） 兩者都是一種在市場機制作用下、具有獨立法人財兩者都是一種在市場機制作用下、具有獨立法人財產企業(yè)的產企業(yè)的經濟行為經濟行為，是企業(yè)對市場競爭的一種能動反應，一，是企業(yè)對市場競爭

3、的一種能動反應，一般不是一種政府行為。般不是一種政府行為。 （2）兩者都是一種產權交易活動，而且這種產權交易活兩者都是一種產權交易活動，而且這種產權交易活動是一種動是一種有償?shù)慕粨Q有償?shù)慕粨Q，而不是一種無償?shù)恼{撥，既可以通過，而不是一種無償?shù)恼{撥，既可以通過購買資產的方式，也可以通過購買股票的方式進行交易，支購買資產的方式，也可以通過購買股票的方式進行交易，支付的手段既可以是現(xiàn)金，也可以是股票、債券或其他形式的付的手段既可以是現(xiàn)金，也可以是股票、債券或其他形式的回報?；貓?。 （3） 兩者的動因基本相同，如擴大企業(yè)的市場占有率、兩者的動因基本相同，如擴大企業(yè)的市場占有率、擴大企業(yè)的經濟規(guī)模、擴大

4、企業(yè)的經營范圍等，總之，兩者擴大企業(yè)的經濟規(guī)模、擴大企業(yè)的經營范圍等，總之，兩者都是為了迅速增強企業(yè)實力而進行的都是為了迅速增強企業(yè)實力而進行的外部擴張策略和途徑外部擴張策略和途徑。5/1/20223 2. 企業(yè)兼并與收購的差別企業(yè)兼并與收購的差別 （1）在兼并中，被兼并企業(yè)喪失法人資格，而在企業(yè)收在兼并中，被兼并企業(yè)喪失法人資格，而在企業(yè)收購中，被收購企業(yè)的法人地位仍可繼續(xù)存在；購中，被收購企業(yè)的法人地位仍可繼續(xù)存在； （2）兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)債權債務的承擔兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)債權債務的承擔者，是資產和債權、債務的一同轉讓。而在收購后，收購企者，是資產和債權、債務的一同

5、轉讓。而在收購后，收購企業(yè)是被收購企業(yè)新的所有者，以收購出資的股本為限承擔被業(yè)是被收購企業(yè)新的所有者，以收購出資的股本為限承擔被收購企業(yè)的風險；收購企業(yè)的風險； （3）兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財務狀況不佳、生產經營兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財務狀況不佳、生產經營停滯或半停滯之時，兼并后一般需要調整其生產經營、重新停滯或半停滯之時，兼并后一般需要調整其生產經營、重新組合資產，而收購則一般發(fā)生在被收購企業(yè)正常經營的情況組合資產，而收購則一般發(fā)生在被收購企業(yè)正常經營的情況下。下。5/1/20224 由于兼并與收購的聯(lián)系遠遠超過其區(qū)別，所以二者通常由于兼并與收購的聯(lián)系遠遠超過其區(qū)別，所以二者通常作為同義詞一

6、并使用，統(tǒng)稱為作為同義詞一并使用，統(tǒng)稱為“并購并購”，泛指在市場機制作，泛指在市場機制作用用下，企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進行的產權交易活下，企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進行的產權交易活動。動。5/1/20225二、企業(yè)并購形式二、企業(yè)并購形式 1. 控股合并：控股合并：A控制控制B，但，但A和和B都獨立存在；都獨立存在； 2. 吸收合并：吸收合并：A+B=A（B） 3. 新設合并：新設合并：A+B=C5/1/20226 三、企業(yè)并購類型三、企業(yè)并購類型 1. 按并購企業(yè)雙方的業(yè)務性質分類按并購企業(yè)雙方的業(yè)務性質分類n橫向并購：橫向并購：n縱向并購：縱向并購：n混合并購：混合并購：5/1

7、/20227 2. 根據(jù)并購動機（或并購程序）分類根據(jù)并購動機（或并購程序）分類n善意并購：善意并購：n敵意并購敵意并購：5/1/20228 3. 按并購的實現(xiàn)方式分類按并購的實現(xiàn)方式分類n 承擔債務式并購：承擔債務式并購：并購企業(yè)以承擔被并購企業(yè)全部或部并購企業(yè)以承擔被并購企業(yè)全部或部份債務為條件，取得被并購企業(yè)的資產所有權和經營權。這份債務為條件，取得被并購企業(yè)的資產所有權和經營權。這種方式可以種方式可以減少并購企業(yè)并購時的現(xiàn)金支出減少并購企業(yè)并購時的現(xiàn)金支出，但有，但有可能影響可能影響并購企業(yè)的資本結構。并購企業(yè)的資本結構。n 現(xiàn)金購買式并購現(xiàn)金購買式并購：包括并購企業(yè)用現(xiàn)金購買被并購企

8、業(yè)：包括并購企業(yè)用現(xiàn)金購買被并購企業(yè)的資產和購買被并購企業(yè)的股權兩種情況。這種方式會加大的資產和購買被并購企業(yè)的股權兩種情況。這種方式會加大并購企業(yè)的現(xiàn)金支出，但一般不會影響其資本結構并購企業(yè)的現(xiàn)金支出，但一般不會影響其資本結構。n 股權交易式并購股權交易式并購：包括以股權交換股權和以股權交換資：包括以股權交換股權和以股權交換資產兩種情況。這種方式可以產兩種情況。這種方式可以減少并購現(xiàn)金流出，但要稀釋并減少并購現(xiàn)金流出，但要稀釋并購企業(yè)的股權結構。購企業(yè)的股權結構。5/1/20229 4. 按涉及被并購企業(yè)的范圍分類按涉及被并購企業(yè)的范圍分類n 整體并購整體并購：是指資產和產權的整體轉讓，是產

9、權的權益：是指資產和產權的整體轉讓，是產權的權益 體系或資產不可分割的企業(yè)并購方式。體系或資產不可分割的企業(yè)并購方式。n 部分并購部分并購：是將被并購企業(yè)的資產和產權分割為若干部：是將被并購企業(yè)的資產和產權分割為若干部 份進行交易而實現(xiàn)并購的行為。并購標的包括實物資產、產份進行交易而實現(xiàn)并購的行為。并購標的包括實物資產、產 權和經營權。權和經營權。5/1/202210 5. 按是否利用目標企業(yè)本身資產作為支付手段并購分類按是否利用目標企業(yè)本身資產作為支付手段并購分類 杠桿并購杠桿并購（杠桿收購，（杠桿收購，Leveraged Buy-out，LBO）：是）：是指企業(yè)通過借入資本或發(fā)行股票（優(yōu)先

10、股）而取得目標公司指企業(yè)通過借入資本或發(fā)行股票（優(yōu)先股）而取得目標公司 產權，并且從目標企業(yè)資產經營收入償還負債的并購方式。產權，并且從目標企業(yè)資產經營收入償還負債的并購方式。 非杠桿并購非杠桿并購：是指并購企業(yè)不用目標企業(yè)自有資金及運：是指并購企業(yè)不用目標企業(yè)自有資金及運 營所得或擔保支付并購價格的并購方式。早期并購浪潮的收營所得或擔保支付并購價格的并購方式。早期并購浪潮的收 購形式多屬于此類。但實踐中，幾乎所有的并購都是利用負購形式多屬于此類。但實踐中，幾乎所有的并購都是利用負 債完成的，所不同的是負債的多少而已。債完成的，所不同的是負債的多少而已。5/1/202211 杠桿并購的特點杠桿

11、并購的特點 （1）并購公司用以并購的自有資金與完成并購所需要的）并購公司用以并購的自有資金與完成并購所需要的全部資金相比很少，通常為后者的全部資金相比很少，通常為后者的10%15%。 （2）并購公司的絕大部分收購資金通過負債方式籌集，）并購公司的絕大部分收購資金通過負債方式籌集，負債對象可能為金融機構、信托基金、個人甚至目標公司股負債對象可能為金融機構、信托基金、個人甚至目標公司股東。東。 （3）并購公司償還負債的資金來源于目標公司的資產或）并購公司償還負債的資金來源于目標公司的資產或現(xiàn)金流量，即目標公司將支付自身的售價現(xiàn)金流量，即目標公司將支付自身的售價。5/1/202212 杠桿并購的形式

12、杠桿并購的形式 （1）一般的杠桿并購一般的杠桿并購：這是比較常見的一種杠桿并購，：這是比較常見的一種杠桿并購，它可以借助它可以借助“空殼上市空殼上市”或是通過或是通過“垃圾債券垃圾債券”等方式來融資。等方式來融資。 “空殼上市空殼上市”是指并購公司先投入資金，成立一家在其完是指并購公司先投入資金，成立一家在其完全全控制之下的控制之下的“空殼公司空殼公司”，空殼公司以其資本以及未來買下的，空殼公司以其資本以及未來買下的目目標公司資產及其收益為擔保進行舉債。標公司資產及其收益為擔保進行舉債。 “垃圾債券垃圾債券”則是并購公司發(fā)行的一種高利率高風險債券，則是并購公司發(fā)行的一種高利率高風險債券，由此形

13、成的巨額債務由未來被并購的目標公司的資產及收益來由此形成的巨額債務由未來被并購的目標公司的資產及收益來償還。償還。5/1/202213 （2）管理層收購管理層收購（Management Buy-outs，MBO）：即）：即目標公司管理層團隊收購，是指目標公司的管理層利用杠桿收目標公司管理層團隊收購，是指目標公司的管理層利用杠桿收購這一工具，通過大量的債務融資，收購本公司股票，從而獲購這一工具，通過大量的債務融資，收購本公司股票，從而獲得公司所有權和控制權，以達到重組本公司并獲得預期收益目得公司所有權和控制權，以達到重組本公司并獲得預期收益目的的一種并購行為。的的一種并購行為。 MBO的特點：并

14、購主體為目標公司管理層；管理層以該的特點：并購主體為目標公司管理層；管理層以該公司的資產或公司未來的現(xiàn)金流量作為抵押來籌集資金；管公司的資產或公司未來的現(xiàn)金流量作為抵押來籌集資金；管理層收購通常以繼續(xù)經營原有業(yè)務為前提去取得經營權；管理層收購通常以繼續(xù)經營原有業(yè)務為前提去取得經營權；管理層控制目標公司，實現(xiàn)所有權和經營權的新統(tǒng)一。理層控制目標公司，實現(xiàn)所有權和經營權的新統(tǒng)一。5/1/202214 MBO的特殊形式：的特殊形式： 一是目標公司管理者與外來投資者或并購專家組成投資一是目標公司管理者與外來投資者或并購專家組成投資集團來實施收購，這樣集團來實施收購，這樣MBO更容易獲得成功；更容易獲得

15、成功； 二是管理層收購與員工持股計劃（二是管理層收購與員工持股計劃（ESOP）或員工控股）或員工控股收購（收購（Employee Buy-outs，EBO）相結合，通過向目標公司）相結合，通過向目標公司員工發(fā)售股權，進行股權融資，從而獲得稅收利益，降低收員工發(fā)售股權，進行股權融資，從而獲得稅收利益，降低收購成本。購成本。 5/1/202215 （3）員工持股計劃員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plans，ESOP）：是目標公司所有員工都參與新企業(yè)的復合資本結）：是目標公司所有員工都參與新企業(yè)的復合資本結構，使得員工不但是勞動者，而且也是企業(yè)財產的所有者。構，使得

16、員工不但是勞動者，而且也是企業(yè)財產的所有者。這種雙重身份，形成了一種新型的公有制關系。資本邏輯和這種雙重身份，形成了一種新型的公有制關系。資本邏輯和勞動邏輯的有機統(tǒng)一，人力資本產權和物質資本產權的融勞動邏輯的有機統(tǒng)一，人力資本產權和物質資本產權的融合，體現(xiàn)了是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的方向。從公共政策觀點看，合，體現(xiàn)了是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的方向。從公共政策觀點看，ESOP能改善效率、提高生產力和收益創(chuàng)造力。能改善效率、提高生產力和收益創(chuàng)造力。 5/1/202216 補充資料：與并購有關的一些概念補充資料：與并購有關的一些概念接管接管(takeover)(takeover)：一方完全取得另一方的控制權和經營權的：

17、一方完全取得另一方的控制權和經營權的行為，與并購不完全一致；行為，與并購不完全一致；管理層收購（管理層收購（management buyoutmanagement buyout，MBOMBO）；）；杠桿收購（杠桿收購（Leveraged buyoutLeveraged buyout，LBOLBO）；）；要約收購（要約收購（tender offertender offer）：公開收購，標購。）：公開收購，標購。協(xié)議收購：主要針對非流通股；協(xié)議收購：主要針對非流通股；集中競價收購：針對流通股；集中競價收購：針對流通股；委托書收購（委托書收購（proxy fightproxy fight）：并購方設

18、法收購或取得被并）：并購方設法收購或取得被并 購企業(yè)股東的投票委托書，從而設法改組董事會，取得公司購企業(yè)股東的投票委托書，從而設法改組董事會，取得公司 的控制權。的控制權。5/1/202217 2.2 企業(yè)并購動因及效應企業(yè)并購動因及效應一、企業(yè)并購的經濟動因一、企業(yè)并購的經濟動因1. 謀求管理協(xié)同效應、經營協(xié)同效應和財務協(xié)同效應；謀求管理協(xié)同效應、經營協(xié)同效應和財務協(xié)同效應；2. 實現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開展多元化經營；實現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開展多元化經營；3. 進行低成本擴張；進行低成本擴張；4. 消滅競爭對手，傳遞企業(yè)信息；消滅競爭對手，傳遞企業(yè)信息；5. 尋求稅收優(yōu)惠，增加股東財富。尋求稅收優(yōu)惠，增加股

19、東財富。企業(yè)并購的經濟動因主要體現(xiàn)在并購效應理論之中企業(yè)并購的經濟動因主要體現(xiàn)在并購效應理論之中。5/1/202218 二、并購正效應理論二、并購正效應理論1. 效率效應理論（無效率的管理者理論）效率效應理論（無效率的管理者理論） 該理論認為：通過企業(yè)并購來撤換不稱職的管理者將會該理論認為：通過企業(yè)并購來撤換不稱職的管理者將會帶來管理效率方面的好處。帶來管理效率方面的好處。 如果如果A企業(yè)管理者比企業(yè)管理者比B企業(yè)管理者更有效率，在企業(yè)管理者更有效率，在A企業(yè)并企業(yè)并購了購了B企業(yè)后，企業(yè)后，B企業(yè)的管理效率將會提高到企業(yè)的管理效率將會提高到A企業(yè)的水平。企業(yè)的水平。 （私人企業(yè)并購國有企業(yè)）

20、（私人企業(yè)并購國有企業(yè)）5/1/2022192. 經營協(xié)同效應理論經營協(xié)同效應理論 該理論認為：通過并購可以使并購企業(yè)與被并購企業(yè)組該理論認為：通過并購可以使并購企業(yè)與被并購企業(yè)組成的企業(yè)整體產生經營協(xié)同效應。主要表現(xiàn)在三個方面：成的企業(yè)整體產生經營協(xié)同效應。主要表現(xiàn)在三個方面： （1）并購可以擴大經營規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模效應；）并購可以擴大經營規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模效應； （2）并購可以消除競爭力量，提高企業(yè)競爭優(yōu)勢；）并購可以消除競爭力量，提高企業(yè)競爭優(yōu)勢； （3）并購可以實現(xiàn)雙方的優(yōu)勢互補。）并購可以實現(xiàn)雙方的優(yōu)勢互補。 （波音公司與麥道公司的合并）（波音公司與麥道公司的合并） 5/1/2022203

21、. 財務協(xié)同效應財務協(xié)同效應 該理論認為：通過并購可以該理論認為：通過并購可以降低企業(yè)的資本成本降低企業(yè)的資本成本。主要表。主要表現(xiàn)在三個方面：現(xiàn)在三個方面： （1）并購可以降低企業(yè)破產的可能性，降低破產費用的現(xiàn)）并購可以降低企業(yè)破產的可能性，降低破產費用的現(xiàn)值；值； （2）并購可以提高企業(yè)的負債能力，因為并購使債務的共）并購可以提高企業(yè)的負債能力，因為并購使債務的共同擔保成為可能，從而產生同擔保成為可能，從而產生負債的節(jié)稅效應負債的節(jié)稅效應； （3）并購可以尋求良好的投資機會，當并購企業(yè)有充足的）并購可以尋求良好的投資機會，當并購企業(yè)有充足的現(xiàn)金流量但缺乏投資機會，而被并購企業(yè)有投資機會但無

22、充足現(xiàn)金流量但缺乏投資機會，而被并購企業(yè)有投資機會但無充足的現(xiàn)金流量時，并購可實現(xiàn)財務協(xié)同效應。的現(xiàn)金流量時，并購可實現(xiàn)財務協(xié)同效應。5/1/2022214. 多元化效應理論多元化效應理論 該理論認為：多元化經營能夠滿足管理者和員工分散風險該理論認為：多元化經營能夠滿足管理者和員工分散風險的需要，能夠實現(xiàn)組織資本和聲譽資本的保護，還能夠在財務的需要，能夠實現(xiàn)組織資本和聲譽資本的保護，還能夠在財務和稅收方面獲得好處等，所以具有一定的價值。和稅收方面獲得好處等，所以具有一定的價值。 如公司的管理者和熟練員工具有特殊的專業(yè)知識，其潛在如公司的管理者和熟練員工具有特殊的專業(yè)知識，其潛在生產力必優(yōu)于新員

23、工，為了將這種人力資本保留在組織內部，生產力必優(yōu)于新員工，為了將這種人力資本保留在組織內部，公司可以通過多元化經營來增加員工的升遷機會和工作安全公司可以通過多元化經營來增加員工的升遷機會和工作安全感。此外，公司的商譽資本、客戶資源和供應商等無形資產也感。此外，公司的商譽資本、客戶資源和供應商等無形資產也可能通過多元化經營而得到充分利用。可能通過多元化經營而得到充分利用。5/1/2022225. 戰(zhàn)略性重組理論戰(zhàn)略性重組理論 該理論認為：通過并購可以擴充其現(xiàn)有管理能力所需要的該理論認為：通過并購可以擴充其現(xiàn)有管理能力所需要的管理技能。因為戰(zhàn)略性重組不僅是其自身的經營決策，更重要管理技能。因為戰(zhàn)略

24、性重組不僅是其自身的經營決策，更重要的是進入與企業(yè)環(huán)境和顧客相關的領域。由于進入了新領域，的是進入與企業(yè)環(huán)境和顧客相關的領域。由于進入了新領域，大大擴充了現(xiàn)有管理能力所需要的管理技能。大大擴充了現(xiàn)有管理能力所需要的管理技能。5/1/2022236. 價值低估理論價值低估理論 該理論認為：當目標企業(yè)的市場價值由于某種原因未能反該理論認為：當目標企業(yè)的市場價值由于某種原因未能反映其真實價值或潛在價值時，并購活動就會發(fā)生。通過并購價映其真實價值或潛在價值時，并購活動就會發(fā)生。通過并購價值被低估的企業(yè)，可以迅速提高并購企業(yè)的發(fā)展前景和經營業(yè)值被低估的企業(yè)，可以迅速提高并購企業(yè)的發(fā)展前景和經營業(yè)績?？?。

25、 通常用托賓通常用托賓Q值來衡量企業(yè)價值。值來衡量企業(yè)價值。 托賓托賓Q Q值值= =市場價值市場價值/ /重置成本重置成本 當當Q值小于值小于1時，表明企業(yè)的價值被低估了，此時并購該企時，表明企業(yè)的價值被低估了，此時并購該企業(yè)就會有利可圖。業(yè)就會有利可圖。5/1/2022247. 信號傳遞理論信號傳遞理論 該理論認為：并購信息的發(fā)布可能會給市場參與者傳遞如該理論認為：并購信息的發(fā)布可能會給市場參與者傳遞如下信息：下信息： （1）被并購企業(yè)）被并購企業(yè)“坐在金礦上坐在金礦上”，即企業(yè)價值被低估；，即企業(yè)價值被低估； （2）被并購企業(yè)原管理者受到了來自新管理者的）被并購企業(yè)原管理者受到了來自新管

26、理者的“背后鞭背后鞭笞笞”； （3）并購企業(yè)雙方未來的現(xiàn)金流量和未來估價可能會增加）并購企業(yè)雙方未來的現(xiàn)金流量和未來估價可能會增加等。等。5/1/2022258. 稅負利益理論稅負利益理論 該理論認為：通過并購可以在一定程度上降低企業(yè)稅負，該理論認為：通過并購可以在一定程度上降低企業(yè)稅負，實現(xiàn)稅收利益。實現(xiàn)稅收利益。 如果被并購企業(yè)有較大數(shù)額的虧損，則利潤高的企業(yè)通如果被并購企業(yè)有較大數(shù)額的虧損，則利潤高的企業(yè)通過并購用被并購企業(yè)的虧損來抵減并購企業(yè)應繳納的所得稅，過并購用被并購企業(yè)的虧損來抵減并購企業(yè)應繳納的所得稅，從而使并購后企業(yè)減少稅收支出。從而使并購后企業(yè)減少稅收支出。 備注：有關并購

27、動機和效應理論參見下列文獻備注：有關并購動機和效應理論參見下列文獻 趙德武：趙德武：財務管理財務管理（第二版），（第二版），P388-390P388-390，高等教育出版社，高等教育出版社，20072007年年8 8月；月； 王春、齊艷秋：王春、齊艷秋：企業(yè)購并動機理論研究企業(yè)購并動機理論研究，外國經濟與管理外國經濟與管理，20012001年第年第6 6期，期，P19-24P19-24。5/1/202226 三、并購零效應與負效應理論三、并購零效應與負效應理論1. 過度自信或者盲目自信理論過度自信或者盲目自信理論 該理論主要內容：并購企業(yè)管理層向目標企業(yè)出價過該理論主要內容：并購企業(yè)管理層向目

28、標企業(yè)出價過高，投資于無投資價值的項目，投資并購成本大于并購收益高，投資于無投資價值的項目，投資并購成本大于并購收益的項目。在這些情況下，并購企業(yè)從并購行為中獲得的將是的項目。在這些情況下，并購企業(yè)從并購行為中獲得的將是零效應。零效應。5/1/2022272. 管理主義理論管理主義理論 該理論認為：并購本身是一種代理問題。實證研究表該理論認為：并購本身是一種代理問題。實證研究表明，代理人的報酬決定于公司規(guī)模，因此，代理人有動機通明，代理人的報酬決定于公司規(guī)模，因此，代理人有動機通過并購使公司規(guī)模擴大，從而增加自己的收入和保障其職位過并購使公司規(guī)模擴大，從而增加自己的收入和保障其職位安全。管理者

29、重視企業(yè)規(guī)模增長率而忽視企業(yè)實際的投資收安全。管理者重視企業(yè)規(guī)模增長率而忽視企業(yè)實際的投資收益率，所以會做出對股東來說是負效應的并購決策。益率，所以會做出對股東來說是負效應的并購決策。5/1/2022283. 自由現(xiàn)金流量假說自由現(xiàn)金流量假說 該理論認為：在企業(yè)自由現(xiàn)金流量較多時，管理者往往該理論認為：在企業(yè)自由現(xiàn)金流量較多時，管理者往往動用自由現(xiàn)金流量去并購企業(yè)來實現(xiàn)擴張決策，并可能采取動用自由現(xiàn)金流量去并購企業(yè)來實現(xiàn)擴張決策，并可能采取低收益甚至導致虧損的并購。這種低效的企業(yè)并購必然會損低收益甚至導致虧損的并購。這種低效的企業(yè)并購必然會損害企業(yè)的價值。害企業(yè)的價值。經營穩(wěn)定但缺少有效的投資

30、機會而產生巨額經營穩(wěn)定但缺少有效的投資機會而產生巨額現(xiàn)金流量是實施這種低效并購企業(yè)的一個特征?，F(xiàn)金流量是實施這種低效并購企業(yè)的一個特征。因此，在這因此，在這個意義上，企業(yè)并購正是股東和管理者之間的利益沖突的一個意義上，企業(yè)并購正是股東和管理者之間的利益沖突的一種反映。種反映。5/1/202229 并購負效應表現(xiàn)：并購負效應表現(xiàn)： 并購不易熨平文化差異；并購不易熨平文化差異； 并購不一定能獲取規(guī)模經濟；并購不一定能獲取規(guī)模經濟； 并購難以實現(xiàn)低成本擴張；并購難以實現(xiàn)低成本擴張； 并購可能稀釋核心競爭力；并購可能稀釋核心競爭力； 非自愿并購隱患很多。非自愿并購隱患很多。5/1/202230 2.3

31、 企業(yè)并購的歷史演進企業(yè)并購的歷史演進一、全球并購浪潮的發(fā)展進程一、全球并購浪潮的發(fā)展進程 1. 1. 第一次并購浪潮（第一次并購浪潮（1895-1904年）年） 主要特征：主要特征： 以橫向并購為主要形式，主要動因是追求壟斷地位、追求以橫向并購為主要形式，主要動因是追求壟斷地位、追求規(guī)模經濟。規(guī)模經濟?！靶◆~吃小魚成大魚小魚吃小魚成大魚”的橫向并購，其結果是形成了的橫向并購，其結果是形成了企業(yè)壟斷。企業(yè)壟斷。 主要行業(yè)為鋼鐵、鐵路、通信和公用事業(yè)等。主要行業(yè)為鋼鐵、鐵路、通信和公用事業(yè)等。 代表案例：美國鉆石火柴公司的形成（代表案例：美國鉆石火柴公司的形成（p40） * * * 企業(yè)革命企業(yè)

32、革命 * * *5/1/202231 2.2. 第二次并購浪潮（第二次并購浪潮（19221929年）年） 特征：特征： 并購形式呈多樣化，以縱向并購居多。產業(yè)資本與銀行資并購形式呈多樣化，以縱向并購居多。產業(yè)資本與銀行資本開始相互并購、相互滲透。本開始相互并購、相互滲透。 代表案例：美國鋼鐵公司代表案例：美國鋼鐵公司(p41)(p41)。 * * * * * * 金融帝國革命金融帝國革命 * * * * * * 5/1/202232 3.3. 第三次并購浪潮（第三次并購浪潮（20世紀世紀60年代）年代） 特點：特點： 以混合并購為主要形式，以混合并購為主要形式，多元化發(fā)展。多元化發(fā)展?！按篝~吃

33、大魚大魚吃大魚”大大公公司之間的司之間的強強合并，企業(yè)和市場的壟斷程度進一步提高。銀行強強合并，企業(yè)和市場的壟斷程度進一步提高。銀行之間的同業(yè)并購增加。出現(xiàn)之間的同業(yè)并購增加。出現(xiàn)100億資產規(guī)模的大公司，企業(yè)帝億資產規(guī)模的大公司，企業(yè)帝國、經濟巨人出現(xiàn)。國、經濟巨人出現(xiàn)。 代表案例：美國國際電話電報公司，可口可樂公司。代表案例：美國國際電話電報公司，可口可樂公司。 * * * * * * 經理革命經理革命 * * * * * *5/1/202233 4.4. 第四次并購浪潮（第四次并購浪潮（20世紀世紀70-80年代）年代） 特點：特點： 大企業(yè)進行內部結構調整，消除混合并購中的弊端。同大企

34、業(yè)進行內部結構調整，消除混合并購中的弊端。同時，杠桿并購開始流行，出現(xiàn)時，杠桿并購開始流行，出現(xiàn)“垃圾債券垃圾債券” 融資。融資。“小魚吃大小魚吃大魚魚”現(xiàn)象促進了中小企業(yè)的發(fā)展狀大。大規(guī)模的分拆活動成為企業(yè)現(xiàn)象促進了中小企業(yè)的發(fā)展狀大。大規(guī)模的分拆活動成為企業(yè)并購活動中的一個重要方面。并購活動中的一個重要方面。 代表案例：代表案例：KKR收購收購RJR公司（公司（p42）。）。 * * * * * * 股東革命股東革命 * * * * * *5/1/202234 5.5. 第五次并購潮（第五次并購潮（2020世紀世紀9090年代開始）年代開始） 特點：特點： 強強聯(lián)合和跨國并購。橫向并購與剝

35、離并存，兼并的同時強強聯(lián)合和跨國并購。橫向并購與剝離并存，兼并的同時剝離目標公司的非主營業(yè)務。并購涉及的行業(yè)非常廣泛。支付剝離目標公司的非主營業(yè)務。并購涉及的行業(yè)非常廣泛。支付手段主要采用股票形式。手段主要采用股票形式。 代表案例：波音公司并購麥道飛機制造公司代表案例：波音公司并購麥道飛機制造公司 參考文獻：參考文獻： 楊丹輝：楊丹輝：第五次并購浪潮的回顧：特征、成因與影響第五次并購浪潮的回顧：特征、成因與影響，世界經濟，世界經濟研究，研究，20042004年第年第4 4期，期，P18-24P18-24。5/1/2022351. 第一時期（第一時期（1993年以前）年以前） 特點：特點： 以行

36、政手段為主，主要通過政府無償劃撥或產權交易市場以行政手段為主，主要通過政府無償劃撥或產權交易市場進行。并購對象是國有企業(yè)。進行。并購對象是國有企業(yè)。 “保定模式保定模式”：采取自上而下的程序，偏重產業(yè)政策。：采取自上而下的程序，偏重產業(yè)政策。 “武漢模式武漢模式”：采取自下而上的程序，強調自愿互利。：采取自下而上的程序，強調自愿互利。 1. 非市場化的并購動因：給國有企業(yè)解困非市場化的并購動因：給國有企業(yè)解困 2. 政府主導型的并購行為：政府的行政干預政府主導型的并購行為：政府的行政干預 3. 并購是一種對破產的替代機制：并購是一種對破產的替代機制： 4. 強強聯(lián)合式的并購是應付激烈國際競爭的

37、重要戰(zhàn)略：強強聯(lián)合式的并購是應付激烈國際競爭的重要戰(zhàn)略： 5. 在國有資產存量效率低的情況下，并購又是實現(xiàn)國有資產在國有資產存量效率低的情況下，并購又是實現(xiàn)國有資產重組，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高存量資產運行效率運行的一個重組，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高存量資產運行效率運行的一個重要機制。重要機制。 隨著中國市場經濟的發(fā)展，企業(yè)行為日益走向規(guī)范，并逐隨著中國市場經濟的發(fā)展，企業(yè)行為日益走向規(guī)范，并逐漸融入到國際經濟環(huán)境中，因此，西方比較成熟的并購理論也漸融入到國際經濟環(huán)境中，因此，西方比較成熟的并購理論也開始適用于中國企業(yè)開始適用于中國企業(yè). 三、企業(yè)并購的收益分析三、企業(yè)并購的收益分析 企業(yè)并購對并

38、購企業(yè)和并購企業(yè)股東的收益都將產生重大企業(yè)并購對并購企業(yè)和并購企業(yè)股東的收益都將產生重大影響。影響。 1. 1. 企業(yè)并購對每股凈收益的現(xiàn)實影響企業(yè)并購對每股凈收益的現(xiàn)實影響 例例1：假設：假設A企業(yè)計劃以股權交換方式并購企業(yè)計劃以股權交換方式并購B企業(yè)，雙方財企業(yè)，雙方財務資料如下表所示。務資料如下表所示。項目項目凈利潤凈利潤（萬元）（萬元）普通股普通股（萬股）（萬股）每股凈收益每股凈收益（元）（元）每股市價每股市價（元）（元）市盈率市盈率（倍）（倍）A企業(yè)企業(yè)200040058016B企業(yè)企業(yè)5002002.530125/1/202252 A企業(yè)以股權交換方式并購企業(yè)以股權交換方式并購B企

39、業(yè)企業(yè) 存在三種情況：存在三種情況： （1）A企業(yè)支付給企業(yè)支付給B企業(yè)的市盈率等于企業(yè)的市盈率等于A企業(yè)的市盈率企業(yè)的市盈率 此時，此時，A企業(yè)支付的企業(yè)支付的B企業(yè)股票價格應為企業(yè)股票價格應為162.5=40元元/股，即股，即40/2.5=16倍，等于倍，等于A企業(yè)的市盈率。企業(yè)的市盈率。 股權交換比率為股權交換比率為40/80，即，即A企業(yè)每企業(yè)每0.5股相當于股相當于B企業(yè)企業(yè)1股。股。A企業(yè)為此需要發(fā)行企業(yè)為此需要發(fā)行2000.5=100萬股股票才能收購萬股股票才能收購B企業(yè)的全企業(yè)的全部股票。部股票。 并購后并購后A企業(yè)的現(xiàn)實收益為原企業(yè)的現(xiàn)實收益為原A、B企業(yè)收益之和。企業(yè)收益之

40、和。5/1/202253 并購后并購后A企業(yè)的每股凈收益如下表所示。企業(yè)的每股凈收益如下表所示。 由下表可知，由下表可知， 并購后并購后 A企業(yè)的每股凈收益未發(fā)生變化。企業(yè)的每股凈收益未發(fā)生變化。項目凈利潤（萬元）普通股（萬股）每股凈收益（元）A企業(yè)250050055/1/202254 （2）A企業(yè)支付給企業(yè)支付給B企業(yè)的市盈率高于企業(yè)的市盈率高于A企業(yè)的市盈率企業(yè)的市盈率 此時，假設此時，假設A企業(yè)支付的市盈率為企業(yè)支付的市盈率為19.2倍，倍，則則A企業(yè)購買企業(yè)購買B企業(yè)支付的股票價格為企業(yè)支付的股票價格為19.22.5=48元元/股。股。 由由A企業(yè)對其股票進行交換，則交換比率為企業(yè)對其

41、股票進行交換，則交換比率為48/80，即，即A企企業(yè)每業(yè)每0.6股相當于股相當于B企業(yè)企業(yè)1股。股。A企業(yè)為此需要發(fā)行企業(yè)為此需要發(fā)行2000.6=120萬股股票才能收購萬股股票才能收購B企業(yè)的全部股票。企業(yè)的全部股票。 則并購后則并購后A企業(yè)每股凈收益如下表所示。企業(yè)每股凈收益如下表所示。5/1/202255 A企業(yè)支付給企業(yè)支付給B企業(yè)的市盈率為企業(yè)的市盈率為48/2.5=19.2倍，高于倍，高于A企企業(yè)市盈率業(yè)市盈率16倍。由下表可知，倍。由下表可知， 并購后并購后A企業(yè)的每股凈收益將被稀釋。企業(yè)的每股凈收益將被稀釋。項目凈利潤（萬元）普通股（萬股）每股凈收益（元）A企業(yè)25005204

42、.815/1/202256 （3）A企業(yè)支付給企業(yè)支付給B企業(yè)的市盈率低于企業(yè)的市盈率低于A企業(yè)的市盈率企業(yè)的市盈率 此時，假設此時，假設B企業(yè)同意其股票作價企業(yè)同意其股票作價32元元/股，由股，由A企業(yè)對其企業(yè)對其股票進行交換，交換比率為股票進行交換，交換比率為32/80，即，即A企業(yè)每企業(yè)每0.4股相當于股相當于B企企業(yè)業(yè)1股。股。 A企業(yè)為此需要發(fā)行企業(yè)為此需要發(fā)行2000.4=80萬股股票才能收購萬股股票才能收購B企業(yè)企業(yè)的全部股票。的全部股票。 則并購后則并購后A企業(yè)每股凈收益如下表所示。企業(yè)每股凈收益如下表所示。5/1/202257 A企業(yè)支付給企業(yè)支付給B企業(yè)的市盈率為企業(yè)的市盈

43、率為32/2.5=12.8倍，低于倍，低于A企業(yè)企業(yè)市盈率市盈率16倍。由下表可知，倍。由下表可知， 并購后并購后A企業(yè)的每股凈收益將增加。企業(yè)的每股凈收益將增加。項目凈利潤（萬元）普通股（萬股）每股凈收益（元）A企業(yè)25004805.215/1/202258 2. 2. 企業(yè)并購對每股凈收益的未來影響企業(yè)并購對每股凈收益的未來影響 如果僅僅根據(jù)企業(yè)并購對每股凈收益的現(xiàn)實影響而作出是如果僅僅根據(jù)企業(yè)并購對每股凈收益的現(xiàn)實影響而作出是否并購的決策，那么凡是對每股收益的暫時稀釋都使企業(yè)不敢否并購的決策，那么凡是對每股收益的暫時稀釋都使企業(yè)不敢并購。并購。 但是，這種分析并沒有考慮由于并購而使未來收

44、益增加的但是，這種分析并沒有考慮由于并購而使未來收益增加的可能性。這種未來收益增加的可能性來源于并購所帶來的管理可能性。這種未來收益增加的可能性來源于并購所帶來的管理協(xié)同效應、經營協(xié)同效應和財務協(xié)同效應等。協(xié)同效應、經營協(xié)同效應和財務協(xié)同效應等。 5/1/202259 例例2 2：續(xù)上例，假設：續(xù)上例，假設A A企業(yè)實施并購后能產生較好的協(xié)企業(yè)實施并購后能產生較好的協(xié)同效應，估計每年將增加凈收益同效應，估計每年將增加凈收益250250萬元。問按萬元。問按4848元元/ /股的股的價格交換價格交換B B企業(yè)股票的并購方案是否可行？企業(yè)股票的并購方案是否可行？5/1/202260 此時，并購后此時

45、，并購后A企業(yè)的每股凈收益如下表所示。企業(yè)的每股凈收益如下表所示。 由下表可知，并購后由下表可知，并購后A企業(yè)的每股凈收益不僅沒有被稀企業(yè)的每股凈收益不僅沒有被稀釋，反而增加了釋，反而增加了0.29元，因此，該并購方案可行。元，因此，該并購方案可行。項目凈利潤（萬元）普通股（萬股）每股凈收益（元）A企業(yè)27505205.295/1/202261 3. 3. 企業(yè)并購對股東收益的影響企業(yè)并購對股東收益的影響 實證研究表明，在成功的企業(yè)并購中，相對于并購前的市實證研究表明，在成功的企業(yè)并購中，相對于并購前的市場價值而言，被并購企業(yè)的股東增加了可觀的財富。其財富的場價值而言，被并購企業(yè)的股東增加了可

46、觀的財富。其財富的增加來源于并購企業(yè)支付的溢價，溢價大小平均為增加來源于并購企業(yè)支付的溢價，溢價大小平均為30%，最高，最高出現(xiàn)過出現(xiàn)過80%的溢價。的溢價。 對并購企業(yè)來說，其價值變化跡象不是如此明顯。但是，對并購企業(yè)來說，其價值變化跡象不是如此明顯。但是，在不完全的資本市場中，每股收益的在不完全的資本市場中，每股收益的“皮鞋皮鞋”效應也是存在的，效應也是存在的，即如果并購企業(yè)股票的市盈率較高，被并購企業(yè)股票的市盈率即如果并購企業(yè)股票的市盈率較高，被并購企業(yè)股票的市盈率較低，而且并購企業(yè)股票的市盈率相對保持不變，那么并購方較低，而且并購企業(yè)股票的市盈率相對保持不變，那么并購方的股東將從中受益。的股東將從中受益。5/1/202262 2.5 企業(yè)并購的程序企業(yè)并購的程序 一、初步接觸階段初步接觸階段 1. 收購目標的選擇確定：收集目標公司信息資料、研究收購目標的選擇確定：收集目標公司信息資料、研究目標公司的股權結構、市場定位和市場表現(xiàn)、取得咨詢公司的目標公司的股權結構、市場定位和市場表現(xiàn)、取得咨詢公司的可行性建議報告等?？尚行越ㄗh報告等。 2. 內