廣東金融學(xué)院金融工程課件 第八章 互換運用

1、阮堅Email：Teleibo： 阮堅2 金融系 阮堅3金融系 阮堅4目的降低交易成本提高收益規(guī)避風(fēng)險套利風(fēng)險管理利用互換創(chuàng)造新產(chǎn)品金融系 阮堅51.套利運用互換進(jìn)行套利 根據(jù)套利的不同，互換套利可大致分為： 信用套利 稅收與監(jiān)管套利 6金融系 阮堅信用套利 互換是比較優(yōu)勢理論在金融領(lǐng)域最生動的運用。根據(jù)比較優(yōu)勢理論，只要滿足以下兩種條件，就可進(jìn)行互換： 雙方對對方的資產(chǎn)或負(fù)債均有需求； 雙方在兩種資產(chǎn)或負(fù)債上存在比較優(yōu)勢。信用套利 I利率互換 假設(shè)A、B公司都想借入5年期的1000萬美元借款，A想借入與6個月期相關(guān)的浮動利率借款，B想借入固定利率借款。但兩家公司信用

2、等級不同，故市場向它們提供的利率也不同，如表8-1所示。 固定利率 浮動利率 A公司 6.00% 6個月期LIBOR+0.30% B公司 7.20% 6個月期LIBOR+1.00%注：表中的利率均為一年計一次復(fù)利的年利率。注：表中的利率均為一年計一次復(fù)利的年利率。 從上表可知，在固定利率市場B公司比A公司多付1.20%，但在浮動利率市場只比A公司多付0.7%，說明B公司在浮動利率市場有比較優(yōu)勢，而A公司在固定利率市場有比較優(yōu)勢?，F(xiàn)在假如B公司想按固定利率借款,而A公司想借入與6個月期LIBOR相關(guān)的浮動利率資金。由于比較優(yōu)勢的存在將產(chǎn)生可獲利潤的互換。A公司可以6%的利率借入固定利率資金，B公

3、司以LIBOR+1%的利率借入浮動利率資金，然后他們簽訂一項互換協(xié)議，以保證最后A公司得到浮動利率資金，B公司得到固定利率資金 A、B不合作時總成本：LIBOR+7.5% A、B合作時總成本：LIBOR+7% A、B合作時總成本減少：0.5% A成本：LIBOR+0.3% -0.25%= LIBOR+0.05% B成本：7.20 -0.25%= 6.95% 考察A公司的現(xiàn)金流： 1）支付給外部貸款人年利率為6%的利息； 2）從B得到年利率為5.95%的利息； 3）向B支付LIBOR的利息。 三項現(xiàn)金流的總結(jié)果是A只需支付LIBOR+0.05%的利息，比它直接到浮動利率市場借款少支付0.25%的

4、利息。 同樣B公司也有三項現(xiàn)金流： 支付給外部借款人年利率為LIBOR+1%的利息 從A得到LIBOR的利息 向A支付年利率為5.95%的利息。 三項現(xiàn)金流的總結(jié)果是B只需支付6.95%的利息，比它直接到固定利率市場借款少支付0.25%的利率 這項互換協(xié)議中A和B每年都少支付0.25%，因此總收益為每年0.5%。 從本例中我們可以更好地理解利率互換的原理。 通過這種互換： 雙方都以較低的利率取得了貸款，都回避了風(fēng)險； 沒有發(fā)生本金的互換，因為這沒有必要，都是等額相同的貨幣。 信用套利II貨幣互換 假定英鎊和美元匯率為1英鎊=2.0000美元。A想借入5年期的1000萬英鎊借款，B想借入5年期的

5、2000萬美元借款。市場向它們提供的固定利率如下表所示。 雙方的比較優(yōu)勢 市場向A、B公司提供的借款利率 此表中的利率均為一年計一次復(fù)利的年利率。 A公司 B公司 6%美元借款利息6%美元借款利息7.4%英鎊借款利息6.20%英鎊借款利息貨幣互換流程圖 美美 元元英英 鎊鎊A公司 6.00%7.00%B公司 8.00%7.40%利率互換 練習(xí)固定利率浮動利率公司A12.0%LIBOR+0.1%公司B13.4%LIBOR+0.6%金融系 阮堅14 假定A、B公司都想借入5年期的1000萬美元的借款，A想借入與6個月期相關(guān)的浮動利率借款，B想借入固定利率借款。但兩家公司信用等級不同，故市場向它們提

6、供的利率也不同，如下表：1. 設(shè)計一個互換，互換合約對兩家公司具有相同吸引力。2. 引入銀行中介，銀行獲得0.1%收益。計算公司A每半年現(xiàn)金流量。對比較優(yōu)勢觀點的批評 A公司與B公司在固定利率和浮動利率貸款市場的利率差異一直存在？ 互換市場已存在很長時間，但為什么沒有被套利者消除呢？ 信用風(fēng)險及其變化 A公司和B公司在固定利率市場中得到的6.0%及7.2%的利率為5年期。 A公司和B公司在浮動利率市場中得到的LIBOR+0.3%和LIBOR+1%為6個月的利率。 1.2%和0.7%的利率差異反映的是不同評級公司在不同時期中違約概率的差異，一般而言，信用評級較低的公司違約的概率上升得快一些。 B

7、公司在利率互換交易中所取得的6.95%的固定利率貸款，前提是該公司能夠連續(xù)地連續(xù)地以LIBOR+1%借入浮動利率借款。但是，如果B公司信用狀況惡化，那么浮動利率就會相應(yīng)上漲。 前提：其信用等級不變稅收及監(jiān)管套利 所謂稅收和監(jiān)管套利是指交易者利用各國稅收和監(jiān)管要求的不同，運用互換規(guī)避稅收與監(jiān)管的特殊規(guī)定，降低成本，獲取收益。 16金融系 阮堅稅收套利：澳元預(yù)扣稅的互換套利 I澳大利亞規(guī)定，一個非澳大利亞居民在澳大利亞購買澳元證券所得的利息要繳納 10的預(yù)扣稅。 一家信用等級很高且希望發(fā)行美元債券的歐洲機(jī)構(gòu)可以運用貨幣互換對此預(yù)扣稅機(jī)制進(jìn)行套利：金融系 阮堅17稅收套利：澳元預(yù)扣稅的互換套利 II

8、1.該機(jī)構(gòu)在歐洲市場上發(fā)行歐洲澳元債券，利率低于澳大利亞國債利率但高于繳納預(yù)扣稅后的利率，利息所得免繳預(yù)扣稅。2.該機(jī)構(gòu)與澳大利亞國內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行貨幣互換。澳大利亞國內(nèi)機(jī)構(gòu)向該歐洲機(jī)構(gòu)支付澳元利息，而歐洲機(jī)構(gòu)向澳大利亞國內(nèi)機(jī)構(gòu)支付美元利息。雙方融資成本降低。金融系 阮堅18監(jiān)管套利：日元外幣資產(chǎn)投資 I 1984 年底，在日元兌換限制解除的背景下，澳元證券的高收益引起了日本投資者的極大興趣。但日本當(dāng)局規(guī)定日本機(jī)構(gòu)在外幣證券方面的投資不應(yīng)超過其證券組合的10% 。 1985 年初，上述 10% 的規(guī)定有所放寬，日本居民出于某些特殊原因發(fā)行的外幣證券不屬于 10% 的外幣證券份額之內(nèi)。一些日本金融機(jī)構(gòu)

9、運用貨幣互換對上述監(jiān)管制度進(jìn)行了套利：金融系 阮堅19監(jiān)管套利：日元外幣資產(chǎn)投資 II1.日本金融機(jī)構(gòu)向日本投資者發(fā)行澳元證券，利率略低于澳大利亞實際證券利息。這些證券被認(rèn)定為不屬于 10% 的外幣證券份額之內(nèi)。2.日本金融機(jī)構(gòu)與澳大利亞國內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行貨幣互換。澳大利亞國內(nèi)機(jī)構(gòu)向日本金融機(jī)構(gòu)支付澳元利息，而日本金融機(jī)構(gòu)向澳大利亞國內(nèi)機(jī)構(gòu)支付美元利息。雙方融資成本降低。金融系 阮堅20稅收及監(jiān)管套利總結(jié) 只要稅收和監(jiān)管制度的規(guī)定導(dǎo)致定價上的差異，市場交易者就可以進(jìn)入定價優(yōu)惠的市場，通過互換套取其中的收益。 不同國家、不同種類收入、不同種類支付的稅收待遇（包括納稅與稅收抵扣）差異； 一些人為的市場分

10、割與投資限制； 出口信貸、融資租賃等能夠得到補(bǔ)貼的優(yōu)惠融資。金融系 阮堅21金融系 阮堅222. 風(fēng)險管理運用互換進(jìn)行風(fēng)險管理 風(fēng)險管理是互換最重要、最基本的功能與運用領(lǐng)域。 利率互換主要用于管理利率風(fēng)險， 貨幣互換主要用于管理匯率風(fēng)險， 股票互換主要針對股票價格風(fēng)險， 總收益互換，信用違約互換主要針對信用風(fēng)險。 金融系 阮堅23運用利率互換轉(zhuǎn)換負(fù)債屬性金融系 阮堅24 三師弟原先擁有一筆浮動利率負(fù)債，她可以通過進(jìn)入利率互換的多頭（收入浮動利息，支出固定利息），使所收入的浮動利率與負(fù)債中的浮動利率支出相抵消，同時支付固定利率，從而轉(zhuǎn)換為固定利率負(fù)債。運用利率互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)屬性金融系 阮堅25運用

11、利率互換轉(zhuǎn)換負(fù)債屬性金融系 阮堅26改變利率屬性思考 有許多方式可以改變政府、公司與銀行債務(wù)的計息方式，以下是將浮動利率債務(wù)變成固定利率債務(wù)的3種通用技巧：1. 在利率互換中支付固定利率，收入浮動利率；2. 購買FRAs（遠(yuǎn)期利率協(xié)議）；3. 出售歐洲美元期貨。金融系 阮堅27運用利率互換進(jìn)行利率風(fēng)險管理 用于進(jìn)行久期套期保值，管理利率風(fēng)險。 利率互換美元久期是其分解得到的固定利率債券與浮動利率債券美元久期之差，可用于利率風(fēng)險管理。 利率互換協(xié)議與固定附息債券的久期相當(dāng)接近，可以提供類似的久期對沖功能，而所需成本則要低得多，因而利率互換成為久期風(fēng)險管理的重要工具。 利率互換協(xié)議最長可達(dá)30年，

12、是長期利率風(fēng)險管理的重要工具之一。 金融系 阮堅28案例：利用貨幣互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的貨幣屬性 I 一個英國的國際債券投資組合管理者手中持有大量以歐元標(biāo)價的法國國債，剩余期限 10 年，年利率 5.2% ，每年支付一次利息。債券的價格等于面值 4615 萬歐元。如果以當(dāng)時的匯率 1 歐元等于 0.65 英鎊計算，該債券價格等于3000 萬英鎊。 該管理者打算將手中的這些法國國債轉(zhuǎn)換為英鎊標(biāo)價的固定利率投資。請問除了直接出售這筆法國國債，將之投資于英鎊固定利率債券之外，該組合管理者是否還有其他的選擇？金融系 阮堅29案例：利用貨幣互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的貨幣屬性 II 可以通過英鎊與歐元的貨幣互換實現(xiàn)這筆資產(chǎn)貨

13、幣屬性的轉(zhuǎn)換：1. 繼續(xù)持有法國國債頭寸，未來 10 年內(nèi)每年定期獲取 5.2% 的歐元利息；2. 簽訂一份支付歐元利息和收到英鎊利息的貨幣互換合約：名義本金為 4615 萬歐元和 3000 萬英鎊，利息交換日期和到期日與原國債投資相匹配，其可以得到的互換價格為：英鎊固定利率為 4.9% ，而歐元固定利率則為 5.7%；金融系 阮堅30案例：利用貨幣互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的貨幣屬性 III3. 貨幣互換協(xié)議初始，該組合管理者應(yīng)支付 3000萬英鎊，得到 4615 萬歐元，因其相互抵消，沒有實際現(xiàn)金流動；4. 每年利息交換日，在互換協(xié)議中支付 5.7% 的歐元利息，得到 4.9% 的英鎊利息，與國債利息收

14、入相抵消后，該管理者的真實現(xiàn)金流為每年支付 4615 萬歐的0.5% 歐元利息，得到 3000 萬英鎊的 4.9% 英鎊利息；5. 到期日在法國國債投資上收回 4615 萬歐元本金，在互換協(xié)議中 4615 萬歐元與 3000 萬英鎊互換，最終獲得 3000 萬英鎊本金。l 注意存在匯率風(fēng)險，可以通過遠(yuǎn)期外匯協(xié)議規(guī)避。金融系 阮堅31金融系 阮堅323. 利用互換創(chuàng)造新產(chǎn)品利用互換創(chuàng)造新產(chǎn)品 根據(jù)實際市場狀況、投資者預(yù)期與需要的不同，利率互換可以與其他金融資產(chǎn)組合，創(chuàng)造出新產(chǎn)品。 一筆固定利率的英國國債投資加上一份支付英鎊固定利息、收入瑞士法郎固定利息的高信用等級貨幣互換，可以構(gòu)造出一個近似的瑞

15、士國債投資頭寸。 一筆本金為 A 的浮動利率資產(chǎn)與一份名義本金為 2A 的利率互換空頭組合，可以構(gòu)造出一份合成的逆向浮動利率債券。金融系 阮堅33假設(shè)乙公司擁有一份2年期的本金為A、利率為1年期LIBOR的浮動利率資產(chǎn)?，F(xiàn)在乙公司簽訂一份名義本金為2A的2年期利率互換，支付LIBOR，收到年利率r，利息每年交換一次 。乙公司面臨3個利息現(xiàn)金流： （1）從資產(chǎn)中獲得 的浮動利息收入；（2）從互換中收入 固定利息；（3）在互換中支付 的浮動利息。這樣乙公司的利息現(xiàn)金流就轉(zhuǎn)化為 。 當(dāng)市場利率上升的時候，該資產(chǎn)的利息收入下降，這樣的資產(chǎn)被稱為反向浮動利率債券。A LIBOR2Ar2A LIBOR2A

16、rLIBOR34金融系 阮堅金融系 阮堅35互換市場的主要用戶中央政府 中央政府常常是債券市場的大用戶，但是也有許多政府利用互換市場開展利率風(fēng)險管理業(yè)務(wù)，借此在自己的資產(chǎn)組合中調(diào)整固定利率與浮動利率債務(wù)的比重。 多數(shù)有赤字的政府的大部分的債務(wù)融資是固定利率的。 歐洲及歐洲以外的許多政府利用互換市場將固定利率債券轉(zhuǎn)換成浮動利率債券從中獲取更便宜的浮動利率資金。 這些國家包括：奧地利共和國、愛爾蘭共和國、比利時王國、意大利共和國、加拿大、挪威王國、丹麥王國、瑞典王國、芬蘭共和國、新西蘭。金融系 阮堅36地方政府與國有企業(yè) 許多地方政府和國有企業(yè)利用互換市場降低融資成本，或在投資者對其債券需求很大而

17、借款人本身不需要那種貨幣的市場上借款。 例：若向卑爾根市提供價格優(yōu)惠的加元債務(wù)，財政官員可能會拒絕，理由是挪威的城市對加元債務(wù)無實際需求，但是利用貨幣互換，價格優(yōu)惠的加元債券可互換為價格優(yōu)惠的挪威克朗債券。 這些企業(yè)和部門包括：魁北克水利、法蘭西煤氣公司、法蘭西電力公司、奧斯陸市、卑爾根市、斯德哥爾摩市、日本發(fā)展銀行、東京都、日本高速公路公司、SNCF、大阪省、南澳大利亞政府融資部門。金融系 阮堅37出口信貸機(jī)構(gòu) 出口信貸機(jī)構(gòu)是為了使在出口商在出口貿(mào)易中得到有利的信貸條件，以盡可能低得費用迅速而又容易地從金融機(jī)構(gòu)獲取信貸，一些國家的政府而成立的機(jī)構(gòu) 出口信貸機(jī)構(gòu)通過提供成本低廉的融資以擴(kuò)大該國

18、的出口。出口信貸機(jī)構(gòu)一般會利用互換低借款成本，節(jié)省下來的費用分?jǐn)偨o借款人。一些出口信貸機(jī)構(gòu)，特別是北歐國家的，一直是活躍在國際債券市場上的借款人?；Q市場使它們能夠分散籌資渠道，使借款幣種范圍更廣?；Q也使他們能管理利率、貨幣風(fēng)險 這些出口信貸機(jī)構(gòu)包括：Eksportfinans（挪威）、出口開發(fā)公司（加拿大）、瑞典出口信貸、芬蘭出口信貸、日本進(jìn)出口銀行金融系 阮堅38超國家機(jī)構(gòu) 超國家機(jī)構(gòu)是由一個以上的政府共同所有的法人，由于有政府的金融扶持，通常資產(chǎn)負(fù)債表狀況良好，有些超國家機(jī)構(gòu)被一些機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為是資本市場信用最佳的機(jī)構(gòu)之一。 超國家機(jī)構(gòu)通常代表客戶借款，因為它們能夠按十分優(yōu)惠的價格籌集

19、資金，然后把節(jié)省的費用與客戶分?jǐn)偂?這些超國家機(jī)構(gòu)包括：世界銀行、歐洲鐵路機(jī)車車輛投資公司、歐洲投資銀行、國際金融公司、北歐投資銀行、歐盟、歐洲復(fù)興與開發(fā)銀行、歐洲理事會、亞洲開發(fā)銀行、歐洲煤與鋼鐵同盟、歐洲原子能共同體。金融系 阮堅39金融機(jī)構(gòu) 使用互換市場的金融機(jī)構(gòu)范圍很廣，包括存貸協(xié)會、房屋建筑協(xié)會、保險公司、養(yǎng)老基金、保值基金、中央銀行、儲蓄銀行、高業(yè)銀行、商人銀行、投資銀行與證券公司。 世界上數(shù)以百計的商業(yè)銀行與投資銀行是互換市場的活躍分子，它們不僅為自己的賬戶，同時也代表自己的客戶進(jìn)行交易。金融系 阮堅40銀行利用互換的目的主要有： （1）用互換作為交易工具、保值工具與做市工具。

20、（2）用互換交換對利率走勢的看法。 當(dāng)銀行對利率走勢有不同的看法，或者它們認(rèn)為一種利率相對于另一種利率可能發(fā)生變化時，互換可以作為交換看法的一種方式。例如，如果某銀行認(rèn)為2年期利率與5年期利率的差距將增大（減小），它可以建立一個互換多頭（空頭）頭寸。金融系 阮堅41銀行利用互換的目的主要有： （3）用互換對其資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行匹配。 有時，客戶提出的借款要求在期限上與銀行的資金并不匹配。例如：銀行不可能正好有5年期現(xiàn)存的存款與客戶的5年期固定利率貸款相配對。這時，銀行就可以通過另外舉借期限適當(dāng)?shù)慕杩顬榭蛻籼峁┤谫Y，并利用互換市作為配對資產(chǎn)、貸款、負(fù)債或存款的方式。 （4）互換作為保值手段向客戶提供

21、量體裁衣式的投資。 銀行也通過資產(chǎn)互換組合構(gòu)造產(chǎn)品作為調(diào)整投資以滿足客戶的要求。和借款人可用互換尋找最低廉的融資機(jī)會，又能利用互換靈活地管理利率與貨幣風(fēng)險一樣，銀行能用互換改變那些為滿足特定需求而進(jìn)行的投資所帶來的風(fēng)險。例如若某融資管理人很希望買進(jìn)特定期限的特定美元信用，但惟一可得的是日元，用互換就可以將的日元的風(fēng)險頭寸轉(zhuǎn)換為美元風(fēng)險頭寸。金融系 阮堅42公司 許多大公司是互換市場的活躍分子，它們用互換管理利率風(fēng)險，并將資產(chǎn)與負(fù)債配對，其方式與銀行大抵相同。一些公司用互換市場交換它們對利率的看法，并探尋信用套利的機(jī)會。 使用互換市場的公司有：麥當(dāng)勞、英特爾、IBM、美孚、百事可樂、可口可樂、施樂、聯(lián)合利華、吉列、福特、柯達(dá)、殼牌、通用汽車、英國電信、沃特、迪斯尼、諾基亞、沃爾沃、Pirelli、英國石油公司、地中海人俱樂部、菲利浦、莫里斯、斯堪的納維亞航空公司、ICI（英國）帝國化學(xué)工業(yè)公司。金融系 阮堅43交易協(xié)會ISDA（國際互換