2013人民幣房地產基金年研究報告

1、 2013人民幣房地產基金年度研究報告 序言：房地產基金已經成為人民幣領域內重要的另類投資資產類別，同時也是向房地產企業(yè)提供債權類和股權類資金的重要來源。在經過了大約五年的快速發(fā)展期后，中國房地產基金領域已經出現(xiàn)了眾多的投資管理機構和投資案例，涌現(xiàn)出了一批具有規(guī)模和明確投資策略的基金管理人。但我們觀察到，整個行業(yè)格局還在處于快速的變動當中，資金來源、投資策略、項目獲取、退出收益等影響房地產基金運行的因素仍存在極大的不確定性。中國房地產基金的從業(yè)者仍在混沌中探尋規(guī)律，在風險中尋找價值，在競爭中確立品牌。       

2、  近三年，房地產基金市場規(guī)模每年都保持近100%的增長，作為統(tǒng)計數(shù)據(jù)的直觀數(shù)字確實更容易引起市場的關注和討論。但我們更應該關注數(shù)字(量)背后的格局(質)嬗變?？傮w而言，2013年人民幣房地產市場仍然處在量變市場，即單純市場規(guī)模的迅速擴大，而根本性的質變，即形成一批有明確價值投資策略的名牌基金團隊群體，顯然需要較長的耕耘時間。諸多不利制度環(huán)境典型如資金募集渠道與退出渠道之不暢通，決定了無可避免的現(xiàn)實骨感。不過，有理想的房地產基金經理人一直在豐滿的理想的激勵下堅定前行：明天會更好。 本報告分為四部分。第一部分為2013年全年房地產基金行業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計與分析;第二部分為年度行業(yè)格局

3、變化與動向;第三部分為對房地產基金投資策略多元化的研究與分析;第四部分為對2013年投資趨勢的總結及對未來投資方向的預測。 報告摘要        2013年中國房地產基金行業(yè)向縱深發(fā)展：行業(yè)規(guī)模進一步擴大，投資管理機構更為成熟和專業(yè)化，投資策略更為多元化。全年完成基金募集規(guī)模1381.1億，較2012年增長近一倍。相對而言，中國的房地產基金行業(yè)還是呈現(xiàn)出機會型策略住宅地產主題股債結合投資方式的整體行業(yè)格局。內資GP與房地產開發(fā)商關聯(lián)GP占市場機構格局的3/4，住宅與綜合體占行業(yè)規(guī)模的約3/4，債權與股債結合投資方

4、式占市場規(guī)模2/3，機會型策略占市場規(guī)模近90%。制度套利和資本市場套利雙重環(huán)境的存在，仍給整個市場帶來極大的利益誘惑和風險因素。 在2013年，房地產政策調整、大資管格局、城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，給房地產基金行業(yè)帶來了根本性的格局改觀。一方面，地產行業(yè)現(xiàn)金流短缺，融資成本上升，房地產基金市場空間更大;大資管帶來了更多資金池與金融通道，資金來源更為豐富，可利用金融工具更為充足;隨著城鎮(zhèn)化的步伐，地產投資向二、三線城市擴X，投資領域更為廣闊。養(yǎng)老地產、文化地產、物流地產等主題地產投資也開始在市場上頻頻亮相。另一方面，內部和外部市場競爭更加激烈，更多類型的資產管理機構進入市場，房地產基金感受到其他業(yè)

5、態(tài)的外部壓力;行業(yè)分化漸趨明顯，投資策略、投資方式日趨專業(yè)化，房地產基金行業(yè)內部競爭格局成型，品牌機構行業(yè)知名度上升，而不成功機構亦開始退出市場;伴隨著房地產市場投資成本和現(xiàn)金流緊繃帶來的壓力，地產行業(yè)的系統(tǒng)性風險進一步上升。整體而言，2013年房地產基金行業(yè)在2012年基礎上實現(xiàn)了量和質的發(fā)展，但同時也伴隨著風險的積累和行業(yè)的分化。 我們關注到，房地產基金日益作為一種獨立的另類投資資產類別存在于市場中。房地產基金與PE基金在實物資產現(xiàn)金流方面，及地產開發(fā)周期方面的區(qū)別使得這兩類另類投資基金具有相似的表象，但卻是不同的投資邏輯和投資策略。在房地產基金內部，核心型、增值型、機會型投資策

6、略也存在著完全不同的執(zhí)行效果。我們發(fā)現(xiàn)，在中國，新興的房地產基金管理機構在投資策略方面，已經開始產生多元化格局分化，及專業(yè)化投資策略成型。 在多元化的資產管理行業(yè)開局之年展望將來，房地產基金即將成為另類資產配置的重要資產類別。房地產基金具有明顯的長期投資屬性、資產增值特點、較高風險收益特征，對于豐富機構投資人和高凈值個人的投資組合具有實質性意義。同時，房地產基金管理人的逐漸成熟，以及不同管理人投資策略的分野和專業(yè)化，為建構一個多元化的房地產基金投資組合提供了堅實的基礎。 一、2013中國房地產基金行業(yè)統(tǒng)計情況     

7、60;  在2012年的房地產基金全行業(yè)調查基礎之上，2013年再次對房地產基金行業(yè)數(shù)據(jù)進行了更新。 2013年中國房地產基金行業(yè)向縱深發(fā)展：行業(yè)規(guī)模進一步擴大，投資管理機構更為成熟和專業(yè)化，投資策略更為多元化。但制度套利和資本市場套利雙重環(huán)境的存在，仍給整個市場帶來極大的誘惑和風險因素。 根據(jù)統(tǒng)計，截至2013年12月底，中國人民幣房地產基金市場擁有206家專業(yè)的基金管理機構，437支房地產私募基金，總管理資金規(guī)模超過4000億元人民幣。2013全年共新增24家房地產基金管理機構，新成立113支房地產基金。 人民幣房地產基金自2008年開始較多出現(xiàn)。但

8、在2010年之前，國內人民幣房地產基金僅有20多支基金，100億左右的市場規(guī)模。2010年房地產基金開始蓬勃發(fā)展，當年新募基金數(shù)量48支，募集規(guī)模271.76億元。2011年更是房地產基金井噴的一年，新募基金數(shù)125支，總募集規(guī)模1004億元。2012年人民幣房地產基金進入市場調整，全年共新募集基金129支，總募集規(guī)模767億元。2013年全年，共募集新基金113支，總募集規(guī)模超過1300億元。(注：2013年數(shù)據(jù)中包括多個名義募集數(shù)據(jù)，并非實際募集規(guī)模)目前國內人民幣房地產基金的管理機構中，獨立品牌內資GP和房地產商關聯(lián)GP占絕大部分，二者合計占市場GP數(shù)量的3/4，及管理資金量的72%;金

9、融機構關聯(lián)GP占市場GP數(shù)量的22%，管理資金量的25%;外資GP以美元基金為主，但還是有少量外資或合資機構如鐵獅門、普凱、凱龍瑞等募集了人民幣基金，機構數(shù)量占整個市場份額的4%，管理資金量占整個市場的3%。有48%的房地產基金管理機構及43%的管理資金量關注于住宅地產;綜合性的住宅-商業(yè)綜合體投資主題也正日益成為人民幣地產基金的策略選擇，有28%的機構和27%的管理資金量關注結合了商業(yè)性質的城市綜合體開發(fā);有近1/5的房地產基金關注于商業(yè)地產領域;還有少部分市場機構關注于諸如工業(yè)地產、旅游地產、養(yǎng)老地產、一級土地開發(fā)等專業(yè)的地產投資主題。從基金規(guī)模來看，市場上60%的基金規(guī)模屬于1億至5億元

10、人民幣的中等規(guī)?；?，這與房地產基金多是針對單一項目的專項基金不無相關;規(guī)模小于1億元人民幣的小型基金占10%;基金規(guī)模在5億至10億元人民幣的基金占16%;超過10億元人民幣的大型基金占基金總數(shù)的14%左右?？傮w而言，目前市場上的基金以5億以下的中小型基金為主。根據(jù)諾承投資統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，在已有資料的150家管理機構中，有12家機構管理基金數(shù)量達到十支以上，總管理規(guī)模984億元;而有16家機構管理基金數(shù)在4-9支基金之間，總管理規(guī)模776億元;31家機構管理基金數(shù)為2-3支基金，總管理規(guī)模486億元;92家機構管理基金數(shù)為1支，總管理規(guī)模706億元。(注：部分基金管理規(guī)模數(shù)據(jù)未披露)目前國內房地

11、產市場的基本投資方式是股權投資和債權投資，以及兩種方式相混合的方式進行投資。目前以股權進行投資的機構數(shù)量占市場的22%，管理金額占29%;以債權進行投資的機構數(shù)量占市場的23%，管理金額占19%;以股權和債權結合進行投資的機構數(shù)量占48%，管理資金量占到了總管理資金量的43%;夾層投資機構數(shù)量占市場的7%，管理資金量占9%。國內房地產基金對單個項目/投資組合公司的投資資金多為1億-3億元人民幣量級，占據(jù)44%的投資案例數(shù)，及37%的投資金額;一億元以下的投資案例數(shù)占28%的投資案例數(shù)和總投資金額的12%;3億至5億的投資案例數(shù)占19%，總投資金額占32%;5億元以上的大型投資項目占總案例數(shù)的9

12、%，而總投資金額達到全部的19%。目前國內房地產基金投資策略整體上以機會型策略占據(jù)主要份額，87%的機構都以與開發(fā)商模式緊密結合獲取高額投資收益為主要策略;有10%的機構開始專注于以增值型策略作為主要地產投資策略;核心型地產基金剛剛在國內開始出現(xiàn)，僅占非常小的市場份額。在退出回報方面，已經有相當部分的房地產基金實現(xiàn)了成功退出，并向投資人分配投資收益。我們的調研結果顯示，市場上已實現(xiàn)退出的基金最高業(yè)績回報水平高于50%，而當前基金最低業(yè)績水平為8%。大多數(shù)股權類地產基金實際投資回報率高于20%，股債結合類地產基金投資回報率在15%到20%區(qū)間居多。 二、2013房地產基金市場行業(yè)格局變

13、化 基于2012年人民幣房地產基金集中于住宅主題機會型策略債權投資方式一線城市的市場格局，2013年的市場開始向綜合體、商業(yè)主題股權/債股結合投資方式二、三線城市的轉移。具體表現(xiàn)為以商業(yè)、綜合體或其他主題地產為底層項目的房地產基金快速增長，基金退出收益率略微回落，以及基金創(chuàng)新結構設計的廣泛出現(xiàn)。 2013年的市場投資環(huán)境依然處于動態(tài)變化當中。房地產政策調整、大資管格局、城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，給房地產基金行業(yè)帶來了根本性的格局改觀。一方面，地產行業(yè)現(xiàn)金流短缺，融資成本上升，房地產基金市場空間更大;大資管帶來了更多資金池，資金來源更為豐富，可利用金融工具更為充足;隨著城鎮(zhèn)化的步伐，地產投

14、資向二、三線城市擴X，投資領域更為廣闊。另一方面，內部和外部市場競爭更加激烈，更多類型的資產管理機構進入市場，房地產基金感受到其他業(yè)態(tài)的外部壓力;行業(yè)分化漸趨明顯，投資策略、投資方式日趨專業(yè)化，房地產基金行業(yè)內部競爭格局成型，品牌機構行業(yè)知名度上升，而不成功機構亦開始退出市場;伴隨著房地產市場投資成本和現(xiàn)金流緊繃帶來的壓力，地產行業(yè)的系統(tǒng)性風險進一步上升。整體而言，2013年房地產基金行業(yè)在2012年基礎上實現(xiàn)了量和質的發(fā)展，但同時也伴隨著風險的積累和行業(yè)的分化。 投資策略變化 · 機會型策略從一線城市向二、三線城市發(fā)展。過去一年里，一線城市的土地供給和房地產市場

15、受政策和經濟因素影響增長緩慢，無論是住宅地產還是商業(yè)地產的資產升值增速下降。在城鎮(zhèn)化趨勢的帶動下，地產開發(fā)由一線城市向二、三線城市擴散，隨之將地產開發(fā)的機會型策略擴X至更廣闊的區(qū)域。 · 非機會型策略在一、二線城市有所發(fā)展。不以房地產開發(fā)作為基本投資邏輯的增值型和核心型策略隨著核心城市房地產市場的升級得以發(fā)展。伴隨著非住宅類房地產業(yè)態(tài)，如工業(yè)園、寫字樓、商場、公寓等在核心城市中的價值上升，不少專業(yè)型房地產基金積極地占據(jù)市場空間。同時，資產證券化初露曙光，有望將中國房地產基金行業(yè)帶入持有型房地產投資和REITs時代。 · 國內投資人的地產基金全球配置進一步

16、發(fā)展。受金融危機的影響，以美國為代表的房地產資產已經在過去幾年有較大跌幅，目前在緩慢復蘇當中。以鵬華美國房地產基金、諾安全球不動產和嘉實全球房地產為代表的國內房地產基金正成為投資海外機會的排頭兵。國內以保險公司為代表的機構投資人，和個人投資人都開始了境外配置的步伐。當前海外房地產投資方式既包括了直接投資，也可以通過REITs和REITs指數(shù)基金等金融產品投資，還可以通過房地產基金實現(xiàn)。 投資主題變化 · 住宅地產在城鎮(zhèn)化趨勢中仍然占據(jù)最重要的地位。住宅地產一直是房地產基金投資的最主要類型。與其他受監(jiān)管資金池不同，房地產基金可以無限制，且實質性地參與住宅地產開發(fā)的各

17、個階段，因此也是住宅地產非常重要的補充融資手段。隨著中國的城鎮(zhèn)化進程，住宅地產的開發(fā)由一線城市轉向二、三線城市，相應地房地產基金的觸角也由此滲入到中國城市化進程的各個毛細血管。但由于不同地區(qū)經濟、政策、社會情況的巨大差異，城鎮(zhèn)化投資潮流中的投資收益差距也將是巨大的，換句話說，這其中蘊含著更為深刻的市場風險。 · 商業(yè)地產分野，寫字樓、商場受到房地產基金差異化對待。一線城市中的商業(yè)地產在成熟商業(yè)環(huán)境下具有長期穩(wěn)定的現(xiàn)金收入和良好的資產升值預期，是大型投資人所青睞的投資品類。但在當前的環(huán)境下，兩類最典型的商業(yè)地產卻面臨著不同的市場反饋。一線城市核心地段的寫字樓地產，處于租金和出

18、租率同時上升的周期。受到保險資金等機構投資人的偏愛，寫字樓的投資市場處于活躍期，專業(yè)化的基金團隊得以迅速成長并品牌化。實體商場受到互聯(lián)網(wǎng)經濟的沖擊，運營難日益度加大，同時亦缺乏具有專業(yè)能力的運營團隊和品牌操盤，對純商業(yè)地產的市場認識分化嚴重，大家普遍認為存在較多的資產泡沫，實際介入購物中心類項目的地產基金寥寥可數(shù)。 · 養(yǎng)老和醫(yī)療地產受到保險公司等大型投資人的追捧。而相較于其他資本，保險公司借助其強大的資金實力以及保險業(yè)務的協(xié)同效應，率先建立起相對成熟的養(yǎng)老產業(yè)鏈商業(yè)模式。將保險產品與養(yǎng)老社區(qū)相銜接，是目前保險公司進軍養(yǎng)老產業(yè)的主要商業(yè)模式。同時，具有戰(zhàn)略性投資意圖的房地產

19、公司亦開始涉足養(yǎng)老地產。更多地作為一種融資工具，房地產基金在養(yǎng)老和醫(yī)療等類型的地產開發(fā)過程中，顯露身影。 · 工業(yè)和物流地產的價值得到體現(xiàn)。工業(yè)地產為商業(yè)地產的一個分支，在美國REITs產品的市場份額排名中，與寫字樓、住宅地產等都曾各領風騷。當前樓市調控促使房企將產業(yè)鏈延伸至工業(yè)地產。產業(yè)園開發(fā)、物流基礎設施建設都已在各地如火如荼進行。中國已經出現(xiàn)了一大批以產業(yè)園和物流地產為標的的房地產基金。 投資方式變化· 結構化融資和明股實債大行其道，但這種方式亦受到極大的挑戰(zhàn)。越來越多的房地產基金采取了類信托的結構化設計，以滿足不同投資人的風險收益和投資期限偏好。

20、明股實債成為當前最為普遍的投資方式。另一方面，通過明股實債的方式向房地產行業(yè)繼續(xù)提供融資是與宏觀經濟去杠桿逆向而馳的行為，雖然解決了房地產行業(yè)的融資困境，但同時也遞延了系統(tǒng)風險，事物的兩面性在當前和遠期可能體現(xiàn)不同的效果。 · 純股權投資的風險進一步加大。股權類投資的風險與項目退出緊密相關。在2013年，房地產價格波動和政策調整頻繁，以純股權方式進行投資的部分基金遭遇了退出端的考驗，同時也引起了投資人對于純股權類投資的信心動搖。股權投資在市場業(yè)績和投資人信心兩端都遭受了打擊，市場活躍程度可能持續(xù)降低。 · 房地產夾層基金有較快發(fā)展。雖然當前缺少合適的法律

21、環(huán)境、夾層投資工具、有效的夾層利率空間。但是，夾層基金的優(yōu)勢和市場前景不容忽視。夾層投資的投資方式靈活，收益風險、收益率等介于股權和債權投資之間，收益率大于普通固定收益產品而相較股權投資風險較低，未來發(fā)展空間廣闊。國內已經出現(xiàn)了專業(yè)的房地產夾層基金團隊，并取得了不俗的市場業(yè)績。退出收益變化· 股權收益下降，債權收益上升，不同機構之間收益差距增大。與前兩年相比，股權類投資的收益率有較為明顯的下降。但基于房地產基金特殊的收益分配方式，債權和結構化房地產基金的收益上升。由于房地產基金往往從前端具有固定利率的資金池獲得資金，再在市場上尋找在風險可控前提下能夠承擔更高資金成本的項目，由此獲取利

22、差。在大資管格局下，前端資金池更為豐富和具有操作性，而后端項目在行業(yè)周期下得以容忍更高利率的資金拆解成本，由此帶來了結構化房地產基金收益率的上升。三、房地產基金策略多元化 從房地產基金策略多元化的角度出發(fā)，我們既關注房地產基金作為一種資產配置類別存在于投資人的投資組合當中，同時也關注房地產基金行業(yè)中存在的多種模式化的投資策略，以符合投資人的不同偏好和目標。 房地產基金日益作為一種獨立的另類投資資產類別存在于市場中。房地產基金與PE基金在實物資產現(xiàn)金流方面，及地產開發(fā)周期方面的區(qū)別使得這兩類另類投資基金具有相似的表象，但卻是不同的投資邏輯和投資策略。在房地產基金內部，核心型、

23、增值型、機會型投資策略也存在著完全不同的執(zhí)行效果。我們發(fā)現(xiàn)，在中國，新興的房地產基金管理機構在投資策略方面，已經開始產生多元化格局分化，及專業(yè)化投資策略成型。房地產基金是與PE基金相區(qū)別的資產類別房地產基金是另類投資領域的獨立資產類別，與PE基金在很大程度上具有類似特征，如都采取基金形式進行管理和運行，都具有長周期的投資期限，都具有較差的流動性。但是，房地產基金與PE基金又存在著實質性差別，二者的底層資產一個是房地產資產，一個是股權資產，兩類資產之間存在著本質區(qū)別。股權資產對應公司資產，具有現(xiàn)金流支持，長期時間內亦具有股權價值增值，通過并購或IPO等方式退出。房地產資產對應土地和建筑物，在開發(fā)

24、階段沒有現(xiàn)金流支持，僅享有退出時的一次性資產增值，通過回購、轉售、散賣等方式退出。由于底層實物資產的不同，一般來說房地產基金與PE基金不具有風險相關性，是兩類可以分別單獨配置的資產類別。 在中國的環(huán)境下，PE基金已經經過了十年以上的發(fā)展階段，無論是美元基金還是人民幣基金都已經進入成熟發(fā)展階段。而房地產基金在國內的發(fā)展年限尚短，無論是管理團隊還是運作模式都仍然處于變動之中，因此投資人的資產配置節(jié)奏仍然緩慢。房地產基金作為一種長期限的另類資產類別，具有與PE基金相似的作用和不相關的風險屬性，可以作為投資人資產配置多元化的有效補充。2013年，機構投資人配置房地產基金的實踐已經開展，在20

25、14年有望實現(xiàn)實質性突破。房地產基金存在著多種投資策略房地產基金的投資策略并不是一成不變的，在房地產基金行業(yè)內部，存在著依據(jù)風險收益特征而劃分的幾種典型投資策略：機會型、增值型、核心增益型、核心型，這四類投資策略具有不同的風險收益特征，投資標的，運營模式。雖然，當前中國房地產基金的主要策略集中在住宅地產的機會型投資上，但是機會型之外的投資策略才是未來中國房地產基金行業(yè)長遠發(fā)展，并實現(xiàn)多元化配置的未來趨勢。受到當前投資政策的限制，專業(yè)機構投資人對于機會型房地產基金投資的可能性不高。以住宅地產為代表的機會型策略所謂的機會型策略，主要是指參與房地產開發(fā)過程，以獲取地產開發(fā)的高收益并承擔相應的高風險。

26、地產開發(fā)是一種高風險的投資行為，因為在房產最終完成開發(fā)，并銷售出去之前，不向投資者提供任何的現(xiàn)金回報。房地產開發(fā)存在著大規(guī)模、長周期的資金投入，面臨著極大的市場風險和流動性風險，同時，房地產開發(fā)也是一個高回報的行業(yè)，因此機會型房地產基金存在著較高的風險特征和相對較高的投資收益。 傳統(tǒng)PE基金不參與地產開發(fā)和投資是有原因的。一方面，PE基金的少數(shù)股權投資策略非常難以適用于房地產開發(fā)企業(yè)。房地產開發(fā)企業(yè)不以股權融資為主要融資手段，并且房地產開發(fā)企業(yè)中的少數(shù)股權地位并不能得到有效保障。另一方面，房地產開發(fā)企業(yè)一般也不接受外部投資人，而更多依靠房地產開發(fā)商的內部融資職能。 因此，當

27、前市場上以住宅地產為對象的房地產基金或者具有房地產開發(fā)商背景，或者具有金融機構背景。這類房地產基金的主要功能在于為相關項目在合理的信貸資金之外提供補充性資本供給。相關項目往往由于項目資質(如開發(fā)階段、企業(yè)評級等)問題不能獲得較低利率的銀行貸款及信托資金，而由房地產基金承擔綜合融資工具，為房地產項目提供債權與股權結合的融資方案。機會型房地產基金最重要的問題在于解決與股東方或者相關方的關聯(lián)交易與利益一致性問題。因為在存在相關方的前提下，基金管理人更有可能將大部分投資利益轉移給相關方，而不是留給基金投資人。我們發(fā)現(xiàn)，雖然大部分房地產基金仍然在較低層面向房地產企業(yè)提供相關方融資功能，但是仍然有一部分房

28、地產基金管理人已經成為獨立且專業(yè)化的機會型房地產基金管理機構。其獨立性和專業(yè)化特征在于：管理團隊與股東方厘清利益分配機制，管理團隊具有獨立的項目決策權限，管理團隊的項目來源是基于市場化搜尋而非關聯(lián)方推薦，基金募集和退出不受到相關方的利益影響。以產業(yè)園地產為代表的增值型策略增值型策略是一類特殊的房地產基金投資邏輯，其主要關注的是在建成后到成熟運營前地產資產的增值服務及運營。增值型地產基金既需要捕捉市場上被低估的房地產資產機會，也需要有足夠的服務和運營能力提高其內在價值，更需要有資本運作能力操作基金生命周期之中的募投管退各階段。 由于住宅類地產在開發(fā)完成后即以直接銷售方式賣出，因此住宅類

29、地產一般不適用于增值型策略，典型的增值型策略包括工業(yè)園區(qū)、公寓等類型。在中國，全國各地大量產業(yè)園的出現(xiàn)為增值型地產基金提供了市場空間。產業(yè)園地產基金的主要服務內容包括對產業(yè)園的建設開發(fā)、裝修和招租、產業(yè)整合和產業(yè)園運營、園區(qū)內金融服務等。 增值型策略的投資收益來自于兩部分價值增值。一方面是作為運營價值的租金和出租率經過運營服務提升后的增值，另一方面是作為資產價值的房地產資產本身的增值。這兩部分價值的提升能帶來較為客觀的投資收益，同時由于運營端已經具備基礎資產作為基礎，因此相應的投資風險亦低于房地產開發(fā)項目。 當前，國內較為成熟的增值型房地產基金已經積累了一定的項目經驗，并已

30、經實現(xiàn)了較高收益的退出。其主要關注的投資標的是國內一、二線城市的新建成、新交付、具有重塑性或升值潛力的物業(yè);在基金層面以實現(xiàn)18%以上的收益為目標，在經過了分級化設置后，劣后級投資人的投資收益可高達40%以上。 以寫字樓、公寓為代表的商業(yè)收購地產和核心型策略萌芽 寫字樓是商業(yè)地產的典型代表。海外商業(yè)地產已經發(fā)展到成熟階段，無論是商業(yè)物業(yè)業(yè)態(tài)，穩(wěn)定的租金現(xiàn)金流，以REITs作為主流手段的金融工具和資本市場。但在中國國內，現(xiàn)階段尚無法達到國外商業(yè)房地產行業(yè)的市場成熟度和政策完整度。因此，國內的商業(yè)地產從商業(yè)收購型房地產基金萌芽，同時亦出現(xiàn)了核心型策略的萌芽。 商業(yè)地產

31、與宏觀經濟的趨勢緊密相關。一方面，宏觀經濟的整體質量決定了商業(yè)寫字樓的市場X圍和租金水平，另一方面，宏觀經濟的增長性決定了出租率。中國商業(yè)寫字樓市場在過去幾年經歷了租金和出租率雙升的行情，為商業(yè)寫字樓基金的出現(xiàn)提供了市場刺激。 當前，持有型的商業(yè)地產基金出現(xiàn)還面臨著幾個重要問題。其一，物業(yè)價值與租金價值之間的較大差異，導致中國市場上商業(yè)寫字樓的租金回報率同比而言低于其他投資回報率，因此以商業(yè)寫字樓為目標的財務投資不受歡迎。其二，當前國內沒有出現(xiàn)商業(yè)寫字樓的整體市場，特別是大型機構投資人尚未全面入場，商業(yè)寫字樓還處于由各運營方獨立持有和運營的碎片化市場。其三，針對持有型投資的金融市場和

32、金融工具尚未建立，資產證券化和REITs尚處于論證和實驗階段，短時間內不會對商業(yè)地產基金的退出提供直接支持。 國內寫字樓地產基金的出現(xiàn)是以整買零賣的批發(fā)零售模式出現(xiàn)的，從模式上來說仍然是機會型策略和財務顧問模式。但是，經過了幾年的市場歷練后，先行的管理機構積累了對于商業(yè)地產行業(yè)的理解、資源網(wǎng)絡和投資經驗。當前，收購型地產基金已經產生，并開展投資實踐。其投資策略和投資邏輯在于，對低估值的商業(yè)物業(yè)進行整體收購，經過模式改造和運營提升，重塑投資標的的內在價值，并通過與大型投資人的合作關系實現(xiàn)最終退出。 專業(yè)化的商業(yè)地產管理人所具備的管理能力和稟賦，不僅僅體現(xiàn)在對商業(yè)地產基金資本運作模式的操作上，更需要團隊具有對于商業(yè)物業(yè)自身的經營運營能力和操作能力。缺乏同時具備資本運作和商業(yè)物業(yè)運營能力的專業(yè)人才和團隊，正是中國尚未大X圍出現(xiàn)商業(yè)房地產基金的原因所在。 除寫字樓之外，在類核心型策略方面，公寓類和工業(yè)物流類房地產基金也開始了市場化運營，并已經獲得了一定的市場份額和知名度。海外廣泛存在的購物中心和商