金融學(xué)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和公司價(jià)值： 基于中國(guó)跨國(guó)公司的實(shí)證研究 分析

1、外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和公司價(jià)值：外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和公司價(jià)值：基于中國(guó)跨國(guó)公司的實(shí)證研究基于中國(guó)跨國(guó)公司的實(shí)證研究陳飛陳飛金融研究金融研究 2012年第九期年第九期內(nèi)容摘要內(nèi)容摘要2005年年7月人民幣匯改以來(lái)，人民幣升值，特別是相對(duì)于美元大幅升值，月人民幣匯改以來(lái)，人民幣升值，特別是相對(duì)于美元大幅升值，其不利影響開(kāi)始顯現(xiàn)，我國(guó)不少跨國(guó)公司使用外匯衍生品來(lái)對(duì)沖人民其不利影響開(kāi)始顯現(xiàn)，我國(guó)不少跨國(guó)公司使用外匯衍生品來(lái)對(duì)沖人民幣匯率升值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)然而，盡管不少國(guó)外學(xué)者對(duì)金融衍生品使用和幣匯率升值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)然而，盡管不少國(guó)外學(xué)者對(duì)金融衍生品使用和公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了深入研究，但以中國(guó)公司為樣本的研究仍很少公司價(jià)值

2、的關(guān)系進(jìn)行了深入研究，但以中國(guó)公司為樣本的研究仍很少見(jiàn)中信泰富等衍生品投機(jī)事件和見(jiàn)中信泰富等衍生品投機(jī)事件和2008年金融危機(jī)的發(fā)生使得我國(guó)學(xué)者年金融危機(jī)的發(fā)生使得我國(guó)學(xué)者對(duì)金融衍生工具的作用和性質(zhì)爭(zhēng)議不斷，使用外匯衍生品對(duì)沖外匯風(fēng)對(duì)金融衍生工具的作用和性質(zhì)爭(zhēng)議不斷，使用外匯衍生品對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)是否增加公司價(jià)值仍是一個(gè)有待深入研究的問(wèn)題本文基于險(xiǎn)是否增加公司價(jià)值仍是一個(gè)有待深入研究的問(wèn)題本文基于2007年至年至2009年年968家中國(guó)跨國(guó)公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了外匯衍生品使用和公司家中國(guó)跨國(guó)公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了外匯衍生品使用和公司價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)外匯衍生品使用帶來(lái)了約價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)外匯衍生品使

3、用帶來(lái)了約10%的價(jià)值溢價(jià)，這一重要的價(jià)值溢價(jià)，這一重要發(fā)現(xiàn)和基于發(fā)達(dá)國(guó)家的不少研究相一致該研究成果支持了外匯衍生品發(fā)現(xiàn)和基于發(fā)達(dá)國(guó)家的不少研究相一致該研究成果支持了外匯衍生品在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理中的積極作用和加快發(fā)展我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)特別是在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理中的積極作用和加快發(fā)展我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)特別是交易所市場(chǎng)以掌握人民幣匯率定價(jià)權(quán)的重要性和緊迫性交易所市場(chǎng)以掌握人民幣匯率定價(jià)權(quán)的重要性和緊迫性PPT模板下載： 行業(yè)PPT模板： 節(jié)日PPT模板： PPT素材下載： PPT圖表下載： 優(yōu)秀PPT下載： PPT教程： Word教程： Excel教程： 資料下載： PPT課件下載： 范文下載： 試卷下載：

4、 教案下載： PPT論壇： 文章框架文章框架一一.引言引言二二.包括匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖在內(nèi)的國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)包括匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖在內(nèi)的國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn) 管理管理文獻(xiàn)回顧文獻(xiàn)回顧三三.樣本選擇、變量定義和模型設(shè)定樣本選擇、變量定義和模型設(shè)定四四.描述性統(tǒng)計(jì)、回歸結(jié)果和穩(wěn)健性檢驗(yàn)描述性統(tǒng)計(jì)、回歸結(jié)果和穩(wěn)健性檢驗(yàn)五五.結(jié)論和未來(lái)的研究方向結(jié)論和未來(lái)的研究方向?qū)?duì)沖沖金融學(xué)上，金融學(xué)上，對(duì)沖（對(duì)沖（hedge）指特意減低另一項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)的投資。指特意減低另一項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)的投資。它是一種在減低商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)仍然能在投資中獲利的手法。一它是一種在減低商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)仍然能在投資中獲利的手法。一般對(duì)沖是同時(shí)進(jìn)行兩筆般對(duì)沖是同時(shí)進(jìn)行

5、兩筆行情相關(guān)、方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈行情相關(guān)、方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵虧相抵的的 交易。交易。行情相關(guān)行情相關(guān)是指影響兩種商品價(jià)格行情的市場(chǎng)供是指影響兩種商品價(jià)格行情的市場(chǎng)供求關(guān)系存在同一性，供求關(guān)系若發(fā)生變化，同時(shí)會(huì)影響兩種商品求關(guān)系存在同一性，供求關(guān)系若發(fā)生變化，同時(shí)會(huì)影響兩種商品的價(jià)格，且價(jià)格變化的方向大體一致。的價(jià)格，且價(jià)格變化的方向大體一致。方向相反方向相反 指兩筆交易的買(mǎi)指兩筆交易的買(mǎi)賣(mài)方向相反，這樣無(wú)論價(jià)格向什么方向變化，總是一盈一虧。當(dāng)賣(mài)方向相反，這樣無(wú)論價(jià)格向什么方向變化，總是一盈一虧。當(dāng)然要做到然要做到盈虧相抵盈虧相抵，兩筆交易的數(shù)量大小須根據(jù)各自價(jià)格變動(dòng)的，兩筆交易的

6、數(shù)量大小須根據(jù)各自價(jià)格變動(dòng)的幅度來(lái)確定，大體做幅度來(lái)確定，大體做 到到數(shù)量相當(dāng)數(shù)量相當(dāng)。金融衍生產(chǎn)品金融衍生產(chǎn)品對(duì)沖對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)外匯風(fēng)險(xiǎn)外匯風(fēng)險(xiǎn)外匯風(fēng)險(xiǎn)外匯風(fēng)險(xiǎn)是外匯風(fēng)險(xiǎn)是指一個(gè)金融的公司、企業(yè)組織、經(jīng)濟(jì)實(shí)體、指一個(gè)金融的公司、企業(yè)組織、經(jīng)濟(jì)實(shí)體、國(guó)家或個(gè)人在一定時(shí)期內(nèi)對(duì)外經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、金融、外國(guó)家或個(gè)人在一定時(shí)期內(nèi)對(duì)外經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、金融、外 匯儲(chǔ)備的管理與營(yíng)運(yùn)等活動(dòng)中，以外幣表示的資產(chǎn)匯儲(chǔ)備的管理與營(yíng)運(yùn)等活動(dòng)中，以外幣表示的資產(chǎn)（債權(quán)、權(quán)益）與負(fù)債（債務(wù)、義務(wù)）（債權(quán)、權(quán)益）與負(fù)債（債務(wù)、義務(wù)）因未預(yù)料的因未預(yù)料的外匯匯率的變動(dòng)而引起的價(jià)值的增加或減少的外匯匯率的變動(dòng)而引起的價(jià)值的增加或減少的可

7、能性?？赡苄?。期權(quán)期權(quán)期權(quán)又稱為選擇權(quán)，是一種衍生性金融工具。是指買(mǎi)方向賣(mài)期權(quán)又稱為選擇權(quán)，是一種衍生性金融工具。是指買(mǎi)方向賣(mài)方支付方支付期權(quán)費(fèi)期權(quán)費(fèi)（指權(quán)利金）后擁有的在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)（指（指權(quán)利金）后擁有的在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)（指美式期權(quán)）或未來(lái)某一特定日期（指歐式期權(quán)）以美式期權(quán)）或未來(lái)某一特定日期（指歐式期權(quán)）以事先規(guī)定事先規(guī)定好的價(jià)格好的價(jià)格（指履約價(jià)格）（指履約價(jià)格）向賣(mài)方購(gòu)買(mǎi)向賣(mài)方購(gòu)買(mǎi)或出售一定數(shù)量的特定或出售一定數(shù)量的特定標(biāo)的物的權(quán)利，但標(biāo)的物的權(quán)利，但不負(fù)有必須買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的義務(wù)不負(fù)有必須買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的義務(wù)（即期權(quán)買(mǎi)（即期權(quán)買(mǎi)方擁有選擇是否行使買(mǎi)入或賣(mài)出的權(quán)利，而期權(quán)賣(mài)方都必須方擁有

8、選擇是否行使買(mǎi)入或賣(mài)出的權(quán)利，而期權(quán)賣(mài)方都必須無(wú)條件服從買(mǎi)方的選擇并履行成交時(shí)的允諾）。無(wú)條件服從買(mǎi)方的選擇并履行成交時(shí)的允諾）。看漲期權(quán)看漲期權(quán)看跌期權(quán)看跌期權(quán)期貨期貨外匯期貨外匯期貨外匯外匯期貨又期貨又稱為貨幣期貨，是一種在最終交易日按照稱為貨幣期貨，是一種在最終交易日按照當(dāng)時(shí)的匯率將一種貨幣兌換成另外一種貨幣的期貨合當(dāng)時(shí)的匯率將一種貨幣兌換成另外一種貨幣的期貨合約。是指以匯率為標(biāo)的物的期貨合約，用來(lái)回避匯率約。是指以匯率為標(biāo)的物的期貨合約，用來(lái)回避匯率風(fēng)險(xiǎn)。它是金融期貨中最早出現(xiàn)的品種。風(fēng)險(xiǎn)。它是金融期貨中最早出現(xiàn)的品種。2016.1.11美元美元=6.5人民幣人民幣三個(gè)月三個(gè)月1美元美

9、元=6人民幣人民幣2016.4.1使用期貨對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)使用期貨對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)有一家公司，在日本定有一家公司，在日本定了一條電冰箱生產(chǎn)線了一條電冰箱生產(chǎn)線日本報(bào)價(jià)：日本報(bào)價(jià)：12億日元億日元1美元美元120日元日元匯率一直在變動(dòng)匯率一直在變動(dòng)三個(gè)月后交貨，如果日元大幅升值，三個(gè)月后交貨，如果日元大幅升值，實(shí)價(jià)就有機(jī)會(huì)變成實(shí)價(jià)就有機(jī)會(huì)變成1100萬(wàn)美元或者萬(wàn)美元或者1200萬(wàn)美元萬(wàn)美元這家公司，在簽約時(shí)立即在銀行以這家公司，在簽約時(shí)立即在銀行以1美美元元120日元的匯率買(mǎi)入相當(dāng)于日元的匯率買(mǎi)入相當(dāng)于1000萬(wàn)萬(wàn)美元的日元期貨美元的日元期貨期貨對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)期貨對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)PPT模板下載： 行業(yè)PPT模

10、板： 節(jié)日PPT模板： PPT素材下載： PPT圖表下載： 優(yōu)秀PPT下載： PPT教程： Word教程： Excel教程： 資料下載： PPT課件下載： 范文下載： 試卷下載： 教案下載： PPT論壇： 中中信泰富集團(tuán)信泰富集團(tuán)簽訂簽訂若干杠桿式外匯買(mǎi)賣(mài)合約以沖對(duì)若干杠桿式外匯買(mǎi)賣(mài)合約以沖對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)。西澳最大的磁鐵礦項(xiàng)目西澳最大的磁鐵礦項(xiàng)目總投資總投資42億億中信泰富集團(tuán)對(duì)澳幣的需求很大中信泰富集團(tuán)對(duì)澳幣的需求很大每年要投入大量的澳元每年要投入大量的澳元為了減低項(xiàng)目面對(duì)的貨幣風(fēng)險(xiǎn)為了減低項(xiàng)目面對(duì)的貨幣風(fēng)險(xiǎn)中中信泰富的杠桿外匯合約信泰富的杠桿外匯合約（變種（變種accumulatoraccu

11、mulator）l 這種產(chǎn)品的原理可近似看作中信泰富向?qū)κ址劫?gòu)買(mǎi)一個(gè)澳這種產(chǎn)品的原理可近似看作中信泰富向?qū)κ址劫?gòu)買(mǎi)一個(gè)澳元兌美元的看漲期權(quán)以及賣(mài)出兩個(gè)看跌元兌美元的看漲期權(quán)以及賣(mài)出兩個(gè)看跌期權(quán)期權(quán)。行行權(quán)價(jià)格都權(quán)價(jià)格都是是0.87。l 當(dāng)當(dāng)澳元匯率高于澳元匯率高于0.87美元時(shí)，中信泰富以低于市場(chǎng)價(jià)的美元時(shí)，中信泰富以低于市場(chǎng)價(jià)的0.87每天買(mǎi)入每天買(mǎi)入1個(gè)單位外匯而個(gè)單位外匯而獲利獲利。l 但但當(dāng)匯率下降到當(dāng)匯率下降到0.87以下時(shí)，則中信泰富必須每天以以下時(shí)，則中信泰富必須每天以0.87的高價(jià)買(mǎi)入的高價(jià)買(mǎi)入2.5個(gè)個(gè)單位外匯單位外匯。l 這這意味著，中信泰富把寶完全押在了意味著，中信泰富把

12、寶完全押在了多頭多頭。PPT模板下載： 行業(yè)PPT模板： 節(jié)日PPT模板： PPT素材下載： PPT圖表下載： 優(yōu)秀PPT下載： PPT教程： Word教程： Excel教程： 資料下載： PPT課件下載： 范文下載： 試卷下載： 教案下載： PPT論壇： 3樣本選擇樣本選擇變量定義變量定義模型設(shè)定模型設(shè)定A股：由我同境內(nèi)的公司發(fā)行，供境內(nèi)機(jī)構(gòu)、組織或個(gè)人（不含臺(tái)、港、澳投資者）以人民幣認(rèn)購(gòu)和交易的普通股股票。B股：B股公司的注冊(cè)地和上市地都在境內(nèi)，只不過(guò)投資者在境外或在中國(guó)香港、澳門(mén)及臺(tái)灣。 二者的區(qū)別是：（1）A股、B股及H股的計(jì)價(jià)和發(fā) 行對(duì)象不同，國(guó)內(nèi)投資者顯然不具備炒作B股、H股的條件

13、。（2）滬市掛牌B股以美元計(jì)價(jià)，而深市B股以港元計(jì)價(jià)，故兩市股價(jià)差異較大，如果 將美元、港元以人民幣進(jìn)行換算，便知兩地股價(jià)大體一致?？鐕?guó)公司：本文特指-出口收入（海外收入、進(jìn)出口貿(mào)易收入）占總營(yíng)業(yè)收入的比例在10%及以上的公司。研究對(duì)象：有潛在外匯風(fēng)險(xiǎn)敝口（出口收入10%及以上）的跨過(guò)公司。虛擬變量（FCD）：用來(lái)代理公司是否使用外匯衍生品。 注：如果上市公司在年報(bào)中提到了使用外匯衍生工具來(lái)管理（對(duì)沖）匯率風(fēng)險(xiǎn)，且確認(rèn)或者披露了衍生工具的公允價(jià)值或者名義價(jià)值，或者在利潤(rùn)表的相關(guān)項(xiàng)目如財(cái)務(wù)費(fèi)用或者投資收益中確認(rèn)了外匯衍生品使用產(chǎn)生的利得或者損失，及時(shí)年末已不在持有相關(guān)的衍生工具倉(cāng)位，也賦值為1；

14、反之則為0.托賓Q值托賓Q值：是影響貨幣政策效果的原因之一，被定義為一項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與其重置價(jià)值之比。它也可以用來(lái)衡量一項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值是否被高估或低估。在實(shí)際操作中，重置成本可以用企業(yè)的凈資產(chǎn)代替。托賓的Q: 企業(yè)市價(jià)(股價(jià))/企業(yè)的重置成本（1）當(dāng)Q1時(shí),棄舊置新.企業(yè)市價(jià)高于企業(yè)的重置成本,企業(yè)發(fā)行較少的股票而買(mǎi)到較多的投資品,投資支出便會(huì)增加.（3）當(dāng)Q=1時(shí),企業(yè)投資和資本成本達(dá)到動(dòng)態(tài)(邊際)均衡.總結(jié)： 托賓Q值事實(shí)上就是股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值與生產(chǎn)這些資產(chǎn)的成本的比值進(jìn)行的估算。高Q值意味著高產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)率，此時(shí)企業(yè)發(fā)行的股票的市場(chǎng)價(jià)值大于資本的重置成本，企業(yè)有強(qiáng)烈的進(jìn)入資本市

15、場(chǎng)變現(xiàn)套利動(dòng)機(jī)。（1）當(dāng)Q值較大時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇將金融資本轉(zhuǎn)換為產(chǎn)業(yè)資本；（2）當(dāng)Q值較小時(shí)，企業(yè)會(huì)將產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)換成金融資本，即繼續(xù)持有股票或選擇增持股票。用托賓Q代理公司價(jià)值（TQ）多元回歸模型中使用的控制變量：1. 公司規(guī)模（size）:公司規(guī)模和衍生品使用決策及程度正相關(guān) 公司規(guī)模和公司價(jià)值（托賓Q）負(fù)相關(guān) 總資產(chǎn)（百萬(wàn)元）的對(duì)數(shù)來(lái)控制公司的規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計(jì)公司規(guī)模和企業(yè)價(jià)值成反向關(guān)系。2. 盈利能力（ROA）：盈利能力較強(qiáng)的公司可能有更高的股價(jià)，進(jìn)而有較高的公司價(jià)值。3. 負(fù)債水平（Debt）：公司的資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值。4. 投資機(jī)會(huì)（Capex）: 對(duì)沖公司有更大的投資機(jī)會(huì)。購(gòu)置固定資

16、產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出和營(yíng)業(yè)收入的比率（Capex）來(lái)代理公司機(jī)會(huì)。5. 資本約束（Divdum）：如果使用外匯衍生品的公司不能更好地借助資本市場(chǎng)，從而面臨資本約束，那么他們的托賓Q值可能比較高，因?yàn)樗鼈儗⒅煌顿Y于那些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。6. 行業(yè)影響及多元化水平（Segment）: 為控制多元化經(jīng)營(yíng)的影響，使用虛擬變量（有2個(gè)及以上占營(yíng)業(yè)收入10%的行業(yè)，賦值為1，反之為0）來(lái)代理行業(yè)多元化。7. 跨國(guó)多元化（MNC）：以往的研究在跨國(guó)多元化對(duì)公司價(jià)值的影響方面沒(méi)有得出一致結(jié)論。（1）多國(guó)經(jīng)營(yíng)增加了匯率風(fēng)險(xiǎn)敝口，降低了公司價(jià)值；（2）多國(guó)經(jīng)營(yíng)起到了降低匯率風(fēng)險(xiǎn)敝口和提高公司超額收益的

17、作用。主要回歸模型如下：PPT模板下載： 行業(yè)PPT模板： 節(jié)日PPT模板： PPT素材下載： PPT圖表下載： 優(yōu)秀PPT下載： PPT教程： Word教程： Excel教程： 資料下載： PPT課件下載： 范文下載： 試卷下載： 教案下載： PPT論壇： 4實(shí)證結(jié)果實(shí)證結(jié)果顯著性水平：棄真概率，自己定的，即原假設(shè)為真的事件，你拒絕原假設(shè)的概率。 P值： P， 拒絕原假設(shè) P， 接受原假設(shè) （P值是計(jì)算出來(lái)的） 截面數(shù)據(jù)：是不同主體在同一時(shí)間點(diǎn)或同一時(shí)間段的數(shù)據(jù)，也稱靜態(tài)數(shù)據(jù)。是樣本數(shù)據(jù)中的常見(jiàn)類型之一。（1）橫截面數(shù)據(jù)：是在同一時(shí)間，不同統(tǒng)計(jì)單位，相同統(tǒng)計(jì)指標(biāo)組成的數(shù)據(jù)列。注意2個(gè)問(wèn)題：a

18、. 是差異性的問(wèn)題，由于數(shù)據(jù)是在某一時(shí)期對(duì)個(gè)體或地域的樣本的采集，不同個(gè)題或地域本身就存在差異。（通常用最小二乘法OLS來(lái)控制） b. 數(shù)據(jù)的一致性，主要包括變量的樣本變量是否一致，樣本的取樣時(shí)期是否一致，數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)是否一致。（2）時(shí)間序列數(shù)據(jù)：指在不同時(shí)間點(diǎn)上收集到的數(shù)據(jù)，這類數(shù)據(jù)反映了某一事物、現(xiàn)象等隨時(shí)間的變化狀態(tài)或程度。（分為平穩(wěn)過(guò)程、去趨勢(shì)平穩(wěn)過(guò)程）R2 衡量方程擬合優(yōu)度，R2 越大越好 一般： 0.8， 說(shuō)明方程對(duì)樣本點(diǎn)的擬合效果很好 0.50.8， 可以接受R2 統(tǒng)計(jì)量不是檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量，只衡量顯著性F 是檢驗(yàn)方程顯著性的統(tǒng)計(jì)量，越大越好（一）描述性分析從表1中可以看出：（1）

19、有18%的公司使用了外匯衍生品。（2）中國(guó)跨國(guó)公司普遍有較高的出口（進(jìn)出口）收入，平均而言出口收入占比達(dá)到37%，有不少公司出口收入占到總收入的90%以上。（3）托賓Q的平均值和中位值分別為2.94和2.42，都遠(yuǎn)大于1，反映了中國(guó)跨國(guó)公司平均而言都有較好的投資機(jī)會(huì)。（4）平均有18%的公司有來(lái)自兩個(gè)或兩個(gè)以上行業(yè)的收入，反映了樣本公司整體而言相對(duì)低水平的多元化經(jīng)營(yíng)。（5）有33%的公司在資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)了外幣報(bào)表折算差額，在一定程度上反映了中國(guó)公司較低程度的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)水平。 （二）單變量分析表2是托賓Q均值和中位值在對(duì)沖公司和非對(duì)沖公司間的差異檢驗(yàn)。單變量測(cè)試的結(jié)果表明，雖然使用外匯衍生品的公

20、司的托賓Q均值和中位值都大于沒(méi)有使用外匯衍生品的公司，但差別并不顯著（對(duì)應(yīng)的P值分別為0.2397和0.3917）。單變量的測(cè)試由于沒(méi)有考慮其它變量對(duì)公司價(jià)值的影響，因此說(shuō)服力可能有限。三、多元回歸分析：橫截面與時(shí)間序列a. 對(duì)混合截面數(shù)據(jù)，分別采用普通最小二乘法（OLS）和固定效應(yīng)來(lái)加以回歸。b. 為了控制異常數(shù)據(jù)的影響，對(duì)托賓Q值實(shí)施了Winsor化處理（上下1%）。c. OLS 的回歸結(jié)果控制了異方差的影響。 表3 外匯衍生品使用和公司價(jià)值的橫截面結(jié)果從表3可以看出：（1）盡管顯著性水平不同，但在不同模型下代理外匯衍生品使用的指標(biāo)（FCD）其系數(shù)都是10%，說(shuō)明外匯衍生品的跨國(guó)公司有10

21、%的溢價(jià)。 中國(guó)跨國(guó)公司外匯衍生品使用的價(jià)值溢價(jià)高于以美國(guó)公司為樣本而得出5%的水平，其可能原因如下：第一，中國(guó)不少公司的外向型程度遠(yuǎn)高于美國(guó)，而且人民幣匯率自匯改以來(lái)單邊升值的趨勢(shì)比較明顯；第二，匯率風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)不同，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家跨國(guó)公司面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)可能主要是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和折算風(fēng)險(xiǎn)，而我國(guó)跨國(guó)公司的主要匯率風(fēng)險(xiǎn)是交易風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)跨國(guó)公司外匯衍生品使用的價(jià)值溢價(jià)低于英國(guó)及跨國(guó)研究的溢價(jià)程度，其原因可能是-和中國(guó)跨國(guó)公司的對(duì)沖程度較低、外匯衍生品市場(chǎng)不發(fā)達(dá)導(dǎo)致的對(duì)沖成本較高以及投資者保護(hù)水平較低等有關(guān)。（2）在控制了出口水平后，公司跨國(guó)經(jīng)營(yíng)（MNC）的系數(shù)為正且在10%的水平上顯著，反映了跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)

22、這一經(jīng)營(yíng)對(duì)沖手段的積極效果。（3）公司規(guī)模和TQ顯著負(fù)相關(guān)，這和不少研究發(fā)現(xiàn)小公司擁有的價(jià)值溢價(jià)是一致的。（4）總資產(chǎn)回報(bào)率和TQ顯著正相關(guān)，說(shuō)明盈利水平較高的公司其市場(chǎng)價(jià)值較高。 自2005年7月21日我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制以來(lái)，人民幣匯率雖然在總體上保持升勢(shì)，但其年波動(dòng)幅度并不一致。2007年全年人民幣升值了約6.4%，2008年上半年人民幣升幅為6.4%，下半年由于全球金融危機(jī)的影響加劇，實(shí)際上停止了升值。2009年全年人民幣匯率基本沒(méi)有變化。不少研究發(fā)現(xiàn)外匯衍生品的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和價(jià)值效果在本幣升值和貶值是效果不同?；?007-2009年間人民幣匯率的波動(dòng)趨勢(shì)，估計(jì)外匯衍生品使用的效

23、果在2007年最為顯著，2008年次之，2009年可能不顯著。 表4是基于時(shí)間序列的外匯衍生品使用和公司價(jià)值的回歸結(jié)果，用OLS的回歸的方法來(lái)考察價(jià)值溢價(jià)的年度趨勢(shì)，并控制了異方差的影響。2008年金融危機(jī)的不利影響溢價(jià)程度小于前2年（四）敏感性檢驗(yàn)1. 不同計(jì)算方法下的托賓Q值。 可以看出，基于托賓Q不同的計(jì)算方法，外匯衍生品使用的價(jià)值溢價(jià)依然顯著為正。 當(dāng)采用凈資產(chǎn)來(lái)計(jì)算托賓Q時(shí)，對(duì)應(yīng)的價(jià)值溢價(jià)為5.2%，低于用其他方法計(jì)算的溢價(jià)幅度。顯著為正，對(duì)比前表中的9.8%從表6可以看出，使用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的托賓Q值，外匯衍生品使用的價(jià)值溢價(jià)依然顯著為正，而且程度增加了（9.8% vs 22.9%）,

24、而其它變量沒(méi)有發(fā)生明顯的改變。2.外幣債務(wù)和外匯衍生品。 跨國(guó)公司也可能使用外幣債務(wù)來(lái)對(duì)沖出口收入帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)敝口。出口商更傾向于使用外匯衍生工具而不是外幣債務(wù)來(lái)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。 外幣債務(wù)以及外匯衍生品的使用都和海外收入成正比，但外匯衍生品的使用和外幣債務(wù)的使用成反比，這表明外匯衍生品和外幣債務(wù)是一種替代關(guān)系。3.公司價(jià)值和外匯衍生品使用的因果關(guān)系。由于高托賓Q公司有更多的投資機(jī)會(huì)，那么這些公司有較強(qiáng)的激勵(lì)去對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。外匯衍生品適用的價(jià)值溢價(jià)可能反映了高托賓Q公司有較強(qiáng)的激勵(lì)去對(duì)沖，而不是對(duì)沖帶來(lái)了較高的公司價(jià)值。為了測(cè)試這種可能的反向關(guān)系把公司分為四類：（對(duì)沖H，不對(duì)沖N） （1）本期對(duì)沖，

25、下期仍舊對(duì)沖 （2）本期對(duì)沖，下期不再對(duì)沖 （3）本期沒(méi)有對(duì)沖，下期對(duì)沖 （4）本期和下期都沒(méi)有對(duì)沖從表7可以看出，沒(méi)有使用外匯衍生品的公司其使用價(jià)值較低（拒絕NN=0），而基于Wald測(cè)試的P值，我們不能拒絕公司進(jìn)入對(duì)沖和退出對(duì)沖是受到了托賓Q值的影響。結(jié)論和啟示結(jié)論和啟示1.使用使用衍生品對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)能否帶來(lái)價(jià)值溢價(jià)是近年來(lái)國(guó)際財(cái)務(wù)管衍生品對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)能否帶來(lái)價(jià)值溢價(jià)是近年來(lái)國(guó)際財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域爭(zhēng)論的一個(gè)熱點(diǎn)和難點(diǎn)理領(lǐng)域爭(zhēng)論的一個(gè)熱點(diǎn)和難點(diǎn)話題話題。雖然雖然從理論上從理論上來(lái)說(shuō)來(lái)說(shuō)，進(jìn)行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能夠帶來(lái)重要的財(cái)務(wù)利益，但實(shí)證研究的結(jié)論卻并不沖能夠帶來(lái)重要的財(cái)務(wù)利益，但實(shí)證研究的結(jié)論卻并不一致一致。2.時(shí)間序列時(shí)間序列的結(jié)果顯示，外匯衍生品使用的價(jià)值溢價(jià)隨人民幣升值的結(jié)果顯示，外匯衍生品使用的價(jià)值溢價(jià)隨人民幣升值預(yù)期的