三大REITs模式典型案例最全解析匯報實(shí)務(wù)必備

1、實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)文檔中國房地產(chǎn)市場已經(jīng)進(jìn)入下半場模式如何盤活巨額存量資產(chǎn)的問題日益凸顯在這一大背景下REITs 成為了重要的解決方案之一然而，由于種種原因的制約REITs 在中國的發(fā)展并非一帆風(fēng)順今天的文章從實(shí)務(wù)角度出發(fā)結(jié)合國內(nèi)實(shí)踐案例對交易所、公募、銀行間三大REITs模式逐一進(jìn)行詳細(xì)解析REITs 實(shí)操不可不讀！目錄交易所類REITs 產(chǎn)品 -中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃（一）基本信息（二）交易結(jié)構(gòu)（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)分析（四）中信啟航計劃存在的特殊風(fēng)險（五）現(xiàn)有運(yùn)營情況二、 公募類REITs產(chǎn)品-鵬華前海萬科 REITS封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金（二）交易基礎(chǔ)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖（三）交易安排（四）保障機(jī)制三

2、、銀行間類REITs 產(chǎn)品 -興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)信托基金資產(chǎn)支持證券（一）基本信息（二）交易結(jié)構(gòu)（三）增信措施四、類REITs產(chǎn)品總結(jié)前言中國房地產(chǎn)市場已經(jīng)進(jìn)入下半場模式，從增量時代進(jìn)入到存量時代，如何盤活巨額的存量資產(chǎn)，成為中國經(jīng)濟(jì)改革的重要課題。根據(jù)海外成熟經(jīng)驗(yàn)，在存量地產(chǎn)時代，加深房地產(chǎn)的金融化發(fā)展，建立成熟的金融體系對于解決日益凸顯的存量問題至關(guān)重要。中國政府也意識到了這點(diǎn)，并在“十三五”規(guī)劃綱要明確提出“開展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)”。目前，中國市場還未見真正REITs 產(chǎn)品（即Real Estate Investment Trusts ，指房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品，下同）的出現(xiàn)，但

3、REITs在中國卻經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展歷程。類REITs產(chǎn)品的發(fā)行為中國市場真正REITs 產(chǎn)品的發(fā)行提供了充分的理論和實(shí)踐基礎(chǔ)。本文將從海外REITs文案大全實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)文檔產(chǎn)品的發(fā)行出發(fā)，結(jié)合中國市場現(xiàn)有類REITs產(chǎn)品案例，以期總結(jié)相關(guān)理論與實(shí)操經(jīng)驗(yàn)。交易所類REITs產(chǎn)品-中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是指證券公司、基金管理子公司等相關(guān)主體以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為 償付支持，通過設(shè)立特殊目的載體（ SPV ,采用結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上 發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。2014年證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定及相關(guān)配套制度出臺，交易所企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)

4、開始大規(guī)模發(fā)展，產(chǎn)品的日益成熟及相關(guān)規(guī)則制度的完善為類REITs產(chǎn)品的推出提供了較為有利的發(fā)行環(huán)境。為適應(yīng)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)則，交易所類REITs產(chǎn)品以“中信啟航 REITs”和“蘇寧云商REITs”為代表，在交易結(jié)構(gòu)上與成熟市場股權(quán)型REITs具備一定的相似性，但是交易所類REITs產(chǎn)品仍屬于私募產(chǎn)品， 僅可向合格投資機(jī)構(gòu)發(fā)行，與公募發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn) REITs產(chǎn)品在流動性和信息披露程度上存在較大差別。1 .基本信息2 .交易結(jié)構(gòu)文案大全實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)文檔“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃”（以下簡稱中信啟航）于 2014年5月21日在深交所綜 合交易平臺掛牌交易，主要投資人為機(jī)構(gòu)投資者?！爸行艈⒑綄ｍ?xiàng)資

5、產(chǎn)管理計劃”投資標(biāo)的為北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈。它是我國第一支真正的權(quán)益類REITs產(chǎn)品。中信啟航組合了不同風(fēng)險偏好投資者（如圖所示）的資金，通過投資非公募基金份額間接投資于優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)資產(chǎn)。由中信證券的全資子公司中信金石基金管理有限公司進(jìn)行基金管理。托管人為中信銀行股份有限公司天津分行?；鸸芾砣藢ｍ?xiàng)計劃管一人1 .認(rèn)購人通過與計劃管理人簽訂認(rèn)購協(xié)議，將認(rèn)購資金以專項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托計劃管理人管理，計劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計劃，認(rèn)購人取得受益憑證，成為受益憑證持有人。2 .基金管理人非公開募集資金設(shè)立非公募基金，計劃管理人根據(jù)專項(xiàng)計劃文件的約定，以自文案大全實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)文檔己的名義，為專

6、項(xiàng)計劃受益憑證持有人的利益，向非公開募集基金出資，認(rèn)購非公開募集基金的全部基金份額。3 .非公開募集基金成立后， 按照專項(xiàng)計劃文件約定的方式，向中信證券收購其持有的項(xiàng)目公司全部股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)持有目標(biāo)資產(chǎn)的目的。在上述交易結(jié)構(gòu)中，進(jìn)行流動性的安排：優(yōu)先級和次級份額均在深交所綜合交易平臺轉(zhuǎn)讓流文案大全實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)文檔通。為確保交易前后投資者限制在200人以內(nèi)（保證私募性質(zhì)），優(yōu)先級受益憑證轉(zhuǎn)讓交易時，每手為50,000份，每次轉(zhuǎn)讓不得低于十手且須為一手的整數(shù)倍；次級受益憑證轉(zhuǎn)讓交 易時，每手為300,000份，每次轉(zhuǎn)讓不得低于一手且須為一手的整數(shù)倍。在退出安排方面，中信啟航計劃在到期時將會以REITs方

7、式退出。退出時，非公募基金將所持物業(yè)100%勺權(quán)益出售給由中信金石基金管理有限公司發(fā)起的交易所上市REITs。除REITs方式退出外，基金還可以市場價格出售給第三方實(shí)現(xiàn)退出。投資物業(yè)所在北京、深圳商圈的租金及售價在未來五年預(yù)計有較好的升值空間，出售給第三方是REITs退出方式的重要補(bǔ)充。 3.基礎(chǔ)資產(chǎn)分析 中信啟航計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)為中信證券位于北京和深圳的兩幢自有物業(yè)一一北京中信證券大 廈和深圳中信證券大廈，中信證券已承諾未來將按市場價格租用這些物業(yè)。兩處物業(yè)地處一線城市，寫字樓價格穩(wěn)健。均處在各城市的核心商圈，屬于稀缺物業(yè)。且租戶履約能力強(qiáng)、租期長期、租金具有較強(qiáng)市場競爭力。本V期計劃的目標(biāo)塘

8、產(chǎn)為研產(chǎn)電掙fi人通過乩抒行1值%依秋的無法點(diǎn)證和 泮源證料存的北泉物業(yè)和譚聊制業(yè),其中，北京物業(yè)折位廣北京市朝陽圓亮馬 橋中4$號品4號摟的中信通券左厘第層房屋色拈附屬機(jī)房一-136房向） 及其占用范附內(nèi)的國-L地使曲小 熊琳的亞指速于修圳/幗田區(qū)臨脂三踣小越 M代廣幼f二砧 北鹿的中伍旺養(yǎng)犬畫第4鼠代星為其占用蒞國內(nèi)的國有JJfe M用權(quán).了:西歐的聿4 .中信啟航計劃存在的特殊風(fēng)險4.1. 與目標(biāo)資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險租金波動風(fēng)險：專項(xiàng)計劃目標(biāo)資產(chǎn)的部分現(xiàn)金流來源于租金收益，因此租金現(xiàn)金流的穩(wěn)定性決定優(yōu)先受益憑證固定回報的實(shí)現(xiàn)。 目標(biāo)資產(chǎn)出售價格波動風(fēng)險：如以出售的方式處置目標(biāo)資產(chǎn)本身或持有目標(biāo)

9、資產(chǎn)的項(xiàng)目公司股權(quán)，由于目標(biāo)公司的公允價值可能受到當(dāng)時不動產(chǎn)市場情況的影響，從而影響專項(xiàng)計劃獲得的現(xiàn)金流規(guī)模。 4.2與非公募基金相關(guān)的風(fēng)險 非公募基金及SPV等交易主體無法如期設(shè)立及相關(guān)交易無法如期完成的風(fēng)險。同時，由于不動產(chǎn)市場存在景氣程度的波動，在極端情況下，非公募基金有可能無法在專項(xiàng)計劃存續(xù)期限內(nèi)成功出售目標(biāo)資產(chǎn)本身或持有目標(biāo)資產(chǎn)的項(xiàng)目公司股權(quán)，從而導(dǎo)致非公募基金無法如期退出。 4.3與專項(xiàng)計劃相關(guān)的風(fēng)險 在專項(xiàng)計劃存續(xù)期間，計劃管理人如出現(xiàn)嚴(yán)重違反相關(guān)法律、法規(guī)和專項(xiàng)計劃文件有關(guān)規(guī)定的情形，計劃管理人可能會被取消資格，深交所也可能對受益憑證采取暫停和終止轉(zhuǎn)讓服務(wù) 等處理措施，從而可能

10、給投資者帶來風(fēng)險。專項(xiàng)計劃運(yùn)作相關(guān)的法律制度、配套政策仍在不斷調(diào)整和更新的過程之中，如果有關(guān)法律制度、配套政策發(fā)生變化，可能會對專項(xiàng)計劃產(chǎn)生 影響。同時本專項(xiàng)計劃分配時，受益憑證持有人獲得的收益將可能被要求繳納相應(yīng)稅費(fèi)。如文案大全實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)文檔果未來中國稅法及相關(guān)稅收管理?xiàng)l例發(fā)生變化，稅務(wù)部門向受益憑證持有人征收任何額外的稅負(fù)，這可能會給專項(xiàng)計劃受益憑證持有人帶來額外的稅務(wù)支出風(fēng)險。5 . 現(xiàn)有運(yùn)營情況根據(jù)上海證券報 2016年6月的一篇報道中信證券REITs 為他人作嫁衣”？跨大類資產(chǎn)風(fēng)險敞口暴露指出 “中信證券以公司優(yōu)質(zhì)自有物業(yè)作為標(biāo)的資產(chǎn)， 根據(jù)國外成熟市場REITs產(chǎn)品理念設(shè)計完成，是公

11、司在國內(nèi)不動產(chǎn)金融領(lǐng)域的重要創(chuàng)新實(shí)踐，對啟動我國存量不動產(chǎn)證券化市場具有較大的示范意義。其向SPV出售京深兩棟物業(yè)帶來的約50億元收入首先給中信證券2014 年年報錦上添花。報表顯示，中信證券當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤113.3 億元，同比增長 116.2%，考慮到成本攤銷因素，中信啟航對中信證券當(dāng)年凈利潤的貢獻(xiàn)大約在20 億元左右?！保恰皣鴥?nèi)不同大類資產(chǎn)在過去兩年間的走勢卻給中信證券開了一個大玩笑。A股市場在 2015 年上半年達(dá)到燥熱的頂峰后迅速冷卻。面對清淡的股市，普遍在過去兩年間積極融資的券商，其資產(chǎn)收益率已成心病。今年一季報顯示，中信證券一季度凈利潤環(huán)比減少57%，加權(quán)平均資產(chǎn)收益率則從3.

12、76%降至1.18%，大幅減少近七成?！薄芭c此同時，京滬深等一線城市不動產(chǎn)價格漲勢依舊，連帶地產(chǎn)租金水漲船高，正在令中信證券失血。中信證券及其子公司2014 年產(chǎn)品成立日（4 月 25 日）至年底為相關(guān)辦公樓支付租金2.7 億元， 2015年租用相關(guān)辦公樓的租金為3.99 億元?！薄按送猓捎谙嚓P(guān)辦公樓是中信證券的主要辦公場所， 如果不動產(chǎn)價格維持當(dāng)前水平，中信證券則可能要在計劃終止時以較高溢價購回這筆資產(chǎn)，同時因?yàn)槌钟写渭壏蓊~不足而無法對沖?！睂?dǎo)致上述情況出現(xiàn)的原因正是由于中信啟航的結(jié)構(gòu)設(shè)計。原本， 中信啟航優(yōu)先份額持有人在日?？梢韵硎?%的預(yù)期年化收益，這一價格在當(dāng)時的市場背景下并不算太高

13、，加上10%的基礎(chǔ)資產(chǎn)增值收益之后，優(yōu)先份額持有人相當(dāng)于同時購買了定息債券和掛鉤房地產(chǎn)價格波動的另類證券，被業(yè)界認(rèn)為是頗具創(chuàng)新意識的設(shè)計。但在此基礎(chǔ)上，中信證券又多走了一步。國內(nèi)常見的資產(chǎn)支持證券次級份額多被基礎(chǔ)資產(chǎn)原始持有人全額認(rèn)購，一方面用于增信，另一方面則確保滿足優(yōu)先份額預(yù)期收益后的剩余收益不會旁落他人。而中信證券卻只認(rèn)購了中信啟航10%的次級份額，因此其只能坐視冠以“中信證券”大名的辦公樓升值卻只能“為他人作嫁衣裳”。公募類REITs產(chǎn)品-鵬華前海萬科REITS封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金2015年7月，“鵬華前海萬科 REITs”成功發(fā)行，產(chǎn)品使用公募基金作為發(fā)行載體，在發(fā)行期間單

14、個投資者的單筆認(rèn)購門檻為10 萬元，上市后在深圳交易所場內(nèi)進(jìn)行二級市場交易的最低份額為1 萬元，在流動性上已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于交易所類REITs 產(chǎn)品。但從“鵬華前海萬科REITs”的交易結(jié)構(gòu)上分析，此產(chǎn)品仍與標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品存在相當(dāng)大的差異。從投資范圍上，本產(chǎn)品僅以不超過50%的資產(chǎn)配置在商業(yè)物業(yè)股權(quán)上，剩余部分配置在其固守類、權(quán)益類資產(chǎn)上，未體現(xiàn)出標(biāo)準(zhǔn)REITs 產(chǎn)品以商業(yè)地產(chǎn)投資為主的主要特征。同時， 基金投資標(biāo)的雖為前海企業(yè)公館項(xiàng)目公司股權(quán)，但并未實(shí)際控制前海企業(yè)公館物業(yè)產(chǎn)權(quán)。第三， 公募基金REITs 產(chǎn)品發(fā)行門檻高，可復(fù)制性較差。1. 基金基本信息文案大全實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)文檔2.交易基礎(chǔ)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖文案大

15、全實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)文檔鵬華前海萬科 REITs設(shè)計為封閉式基金， 在封閉期內(nèi)投資目標(biāo)公司股權(quán)（目標(biāo)公司持有萬科前海企業(yè)公館，為前海區(qū)域的優(yōu)質(zhì)甲級寫字樓）以獲取商業(yè)物業(yè)租金收益為目標(biāo)，認(rèn)購起點(diǎn)為10萬元，上市后在深圳交易所場內(nèi)交易的最低份額為1萬元。鵬華基金以12.6682億元的價格獲得目標(biāo)公司萬科前海企業(yè)公館項(xiàng)目公司50%勺股權(quán)至2023年7月24日，獲取自2015年1月1日起至2023年7月24日期間前海企業(yè)公館項(xiàng)目 100%勺實(shí)際或應(yīng)當(dāng)取得的除物業(yè) 管理費(fèi)收入之外的營業(yè)收入。鵬華前海萬科REITs還投資固定收益類產(chǎn)品。其投資組合比例 為：投資于確定的、單一的目標(biāo)公司股權(quán)的比例不超過基金資產(chǎn)的50%

16、投資于固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等的比例不低于基金資產(chǎn)的50%在期限和流動性方面，鵬華前海萬科REITs基金在10年存續(xù)期內(nèi)將采用封閉式運(yùn)作方式，這能夠有效保證基金在存續(xù)期對標(biāo)的公司權(quán)益的投資持續(xù)性。基金成立后，場內(nèi)份額可在深圳證券交易所上市交易，給持有人提供流動性便利。 鵬華基金副總裁高鵬撰文表示“中國的房地產(chǎn)信托基金以債權(quán)為主，募集資金用于房地產(chǎn)開發(fā)，還款主要依靠房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售產(chǎn)生的現(xiàn)金流，其實(shí)質(zhì)是貸款性質(zhì)的項(xiàng)目融資，信托只是充當(dāng)結(jié)構(gòu)化融資的載體，與國際通行的REITs以長期持有并經(jīng)營房地產(chǎn)的模式完全不同?！? .交易安排 由基金管理人與深圳萬科、萬科企業(yè)、目標(biāo)公司、前海投控簽訂合作框架協(xié)

17、議及相關(guān)交 易文件。3.1 增資入股：根據(jù)合作框架協(xié)議、增資入股協(xié)議及相關(guān)交易文件，基金管理人與深圳萬科、目標(biāo)公司指定房地產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對前海萬科公館項(xiàng)目自2015年1月1日至2023年7月24日每年預(yù)計營業(yè)收入（不含物業(yè)管理費(fèi)收入）產(chǎn)生的預(yù)計現(xiàn)金流及其現(xiàn)值進(jìn)行測 算評估?；鸸芾砣烁鶕?jù)測算評估結(jié)果并結(jié)合利率水平等市場及政策情況確定獲得目標(biāo)公司 50%殳權(quán)的增資價格。在增資款中，其中1000萬作為目標(biāo)公司的注冊資本，其余資本作為目標(biāo)公司的資本公積。3.2 增資完成6個月內(nèi)，目標(biāo)公司應(yīng)改制為股份有限公司，未按約定完成改制， 基金合同自文案大全實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)文檔動終止。同時規(guī)定若深圳萬科、萬科企業(yè)、目標(biāo)公司

18、惡意拖延、重大疏忽導(dǎo)致改制無法順利實(shí)施，深圳萬科應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的回購、違約責(zé)任、賠償責(zé)任等。3.3 退出機(jī)制：根據(jù)合作框架協(xié)議、股權(quán)回購協(xié)議，基金通過向深圳萬科及其指定關(guān)聯(lián)方溢價轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)逐步退出。如果相關(guān)違約情況及重大事件、情況影響基金權(quán)益實(shí)現(xiàn)安全的，基金管理人有權(quán)向萬科提出提前回購要求。封閉期結(jié)束后，轉(zhuǎn)為LOF基金。4 . 保障機(jī)制為保證該產(chǎn)品的收益，深圳萬科還開立保證金賬戶，一次性存入不低于2000 萬元保證金且確保每年維持不低于該數(shù)目的保證金。當(dāng)目標(biāo)公司當(dāng)期營業(yè)收入扣減物業(yè)管理費(fèi)收入后的余額， 低于深圳萬科提供并經(jīng)基金管理人確認(rèn)的目標(biāo)公司當(dāng)期業(yè)績比較基準(zhǔn)時，深圳萬科會以保證金賬戶資

19、金余額為限，按目標(biāo)公司當(dāng)期實(shí)際業(yè)績收入低于業(yè)績比較基準(zhǔn)的差額（業(yè)績補(bǔ)償款），向鵬華前海REITs基金支付業(yè)績補(bǔ)償。而在激勵機(jī)制上，鵬華前海REITs基金還與深圳萬科制訂了業(yè)績分成機(jī)制，以促進(jìn)其經(jīng)營。銀行間類REITs 產(chǎn)品-興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)信托基金資產(chǎn)支持證券2016 年起，監(jiān)管部門高度重視推進(jìn)REITs 產(chǎn)品試點(diǎn)工作。為貫徹落實(shí)有關(guān)精神，興業(yè)銀行從2016年年初就開始著手在現(xiàn)有政策框架下對銀行間市場開展REITs項(xiàng)目可行性和實(shí)施方案進(jìn)行研究，并于2016 年 6 月，向人民銀行上報關(guān)于推進(jìn)銀行間市場REITs 產(chǎn)品的創(chuàng)新方案，獲準(zhǔn)以興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)投資信托基金（以下簡稱“興業(yè)皖新

20、REITs”）項(xiàng)目在銀行間市場開展REITs產(chǎn)品試點(diǎn)工作。2016 年 12 月 14 日， “興業(yè)皖新REITs” 獲得中國人民銀行行政許可批復(fù)，同意產(chǎn)品發(fā)行并根據(jù)中國人民銀行有關(guān)規(guī)定在全國銀行間債券市場交易流通。2017 年 2 月 20 日， “興業(yè)皖新REITs”產(chǎn)品成立，標(biāo)志著首單“銀行間REITs”產(chǎn)品問世。“興業(yè)皖新REITs”與主流“交易所REITs” 產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)相似，依然屬于 “類 REITs” ， 該產(chǎn)品首次實(shí)現(xiàn)了我國REITs產(chǎn)品在銀行間市場公開發(fā)行。但根據(jù)銀行間市場參與主體主要為機(jī)構(gòu)投資人，雖然在銀行間市場公開發(fā)行對于完善信息披露制度、提升產(chǎn)品流動性和市場參與度等方面

21、均有重要積極意義，但此類REITs 產(chǎn)品仍然與標(biāo)準(zhǔn)REITs 產(chǎn)品存在較大差異。1. 基本信息文案大全實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)文檔2.交易結(jié)構(gòu)文案大全實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)文檔2017年2月興業(yè)國際信托有限公司（以下簡稱：“興業(yè)信托”）及旗下興業(yè)國信資產(chǎn)管理 有限公司（以下簡稱：“興業(yè)國信資管”）聯(lián)合興業(yè)銀行在銀行間市場成功發(fā)行“興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）資產(chǎn)支持證券”（以下簡稱：“興業(yè)皖新REITs”）， 總規(guī)模為5.535億元。該項(xiàng)目于2016年12月14日獲得中國人民銀行行政許可批復(fù)，獲準(zhǔn)發(fā)行并根據(jù)中國人民銀行有關(guān)規(guī)定在全國銀行間債券市場交易流通。此次安徽新華傳媒股份有限公司（以下簡稱“皖新傳媒”

22、）作為該 REITs產(chǎn)品的發(fā)起機(jī)構(gòu)，興業(yè)銀行擔(dān)任主承銷商，興業(yè)信托擔(dān)任受托人、 發(fā)行人以及管理人，興業(yè)國信資管擔(dān)任私募基金管理人，安徽皖新融資租賃有限公司作為優(yōu)先收購權(quán)人/物業(yè)運(yùn)營方。皖新傳媒以其持有的契約型私募基金份額（該基金由皖新傳媒作為單一投資人發(fā)起并已收購其名下八家新華書店門店物業(yè)）為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以信托方式交付興業(yè)信托，由興業(yè)信托在全國銀行間債券市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券，以信托資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券的本金和收益。其中，優(yōu)先A級證券金額為3.3億元，期限為18年，每3年設(shè)置開放期，評級為AAA 優(yōu)先B級證券規(guī)模為2.235億元，期限為18年，每3年設(shè)置開放期，評級為 AA+。 具體

23、交易步驟：（1）原物業(yè)持有人作為股東，通過以標(biāo)的物業(yè)作為資產(chǎn)出資的方式設(shè)立項(xiàng)目公司，使項(xiàng)目 公司成為標(biāo)的物業(yè)的持有方。（2）皖新傳媒作為股東，投資設(shè)立 SPV作為收購項(xiàng)目公司的主體。（3） SPV和原物業(yè)持有人簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向原物業(yè)持有人收購其持有的項(xiàng)目公司100%的股權(quán)。100%勺（4）根據(jù)基金合同皖新傳媒認(rèn)購私募基金份額，設(shè)立私募基金，收購其持有的 股權(quán)，辦理工商登記。文案大全實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)文檔(5)根據(jù)信托合同的約定，皖新傳媒作為發(fā)起機(jī)構(gòu)將相關(guān)私募基金份額委托給受托人，由受托人設(shè)立信托，受托人將發(fā)行以信托財產(chǎn)作為支持的資產(chǎn)支持證券，并將募集的資金凈額支付給發(fā)起機(jī)構(gòu)。(6)由各項(xiàng)目公司與皖新

24、傳媒簽訂租賃合同，以約定租金水平整租全部標(biāo)的物業(yè)，由 私募基金與皖新租賃簽署 運(yùn)營管理協(xié)議，皖新租賃擔(dān)任項(xiàng)目公司運(yùn)營服務(wù)商，承擔(dān)物業(yè) 的運(yùn)營、維護(hù)與租金歸集等職責(zé)。3.增信措施3.1 抵押3.2 現(xiàn)金流超額覆蓋文案大全實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)文檔3.4 流動性支持3.5 差額補(bǔ)充及保證擔(dān)保類REITs產(chǎn)品總結(jié)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計方面，根據(jù)上述案例的分析，目前交易所類REITs產(chǎn)品發(fā)行較多，銀行間類REITs產(chǎn)品僅為一單。公募類 REITs產(chǎn)品由于特殊的交易結(jié)構(gòu)及門檻設(shè)置，很難被復(fù)制。因文案大全實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)文檔此目前采用的交易結(jié)構(gòu)多為交易所類REITs產(chǎn)品的“雙SPV結(jié)構(gòu)”。在以往的資產(chǎn)證券化案例中，“雙SPV結(jié)構(gòu)”的案

25、例并不少見，如海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃、星美國 際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)管理專項(xiàng)計劃等。在雙SPV的交易結(jié)構(gòu)中，通常包括信托計劃和資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃（或?qū)ｍ?xiàng)資產(chǎn)管理計劃）。如海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃中原始權(quán)益人先將基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托計劃，獲得信托受益權(quán)，并以該受益權(quán)作為新的基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃，通過證券公司或基金管理公司子公司的渠道發(fā)行。在此案例中，利用“雙SPV結(jié)構(gòu)“解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性問題（14 家商業(yè)物業(yè)未來特定期間的現(xiàn)金流不確定）。同時，也避開了海印股份并非商業(yè)物業(yè)的持有人，因此通過雙SPV的交易結(jié)構(gòu)，同時解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和

26、現(xiàn)金流難以估算 所產(chǎn)生的問題。采用“雙SPV結(jié)構(gòu)”也并非僅僅是上述案例一種結(jié)合方式，例如在中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)管理專項(xiàng)計劃，即采用了私募基金與專項(xiàng)管理計劃的組合模式。結(jié)合多個案例，我們可以總結(jié)出采用雙SPV結(jié)構(gòu)主要是出于以下幾方面的考慮：4.1 資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃的風(fēng)險隔離不夠徹底，而原始權(quán)益人有資產(chǎn)真實(shí)出表的要求，引入信托計劃達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果；4.2 基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的限制，基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓會涉及復(fù)雜的流程或?qū)徟Y產(chǎn)的轉(zhuǎn)移會產(chǎn)生額外稅費(fèi)， 出于對時間和交易成本綜合限制的考慮，希望在不實(shí)際轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的條件下，實(shí)現(xiàn)融資需求； 4.3 突破基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的限制，根據(jù)現(xiàn)金流預(yù)測情況無法到達(dá)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的要求， 希望通過補(bǔ)充額外現(xiàn)金流支持，優(yōu)化現(xiàn)金流歸集與分配流程來實(shí)現(xiàn)平滑現(xiàn)金流的需求； 4.4 實(shí)現(xiàn)“信托受益權(quán)”等非標(biāo)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化等。 除上述考慮外，在上文中提及的交易所類REITs 產(chǎn)品及銀行間類REITs 產(chǎn)品中的“雙 SPV結(jié)構(gòu)”中均采用的是先將目標(biāo)物業(yè)裝入項(xiàng)目公司，再由私募基金收購項(xiàng)目公司股權(quán)的方式，因此增加了在稅收方面的考慮:（ 1 ）在我國不動產(chǎn)交易環(huán)節(jié)中，不動產(chǎn)交易雙方需要繳納土地增值稅、契稅