股票與債券定價(jià)模型

1、3-1證券投資理論與分析第二章 股票與債券定價(jià)模型第一節(jié)第一節(jié) 股票定價(jià)模型股票定價(jià)模型第二節(jié)第二節(jié) 債券定價(jià)模型債券定價(jià)模型3-2第一節(jié)第一節(jié) 股票定價(jià)模型股票定價(jià)模型 股票發(fā)行股票發(fā)行 股票定價(jià)股票定價(jià)3-3股票發(fā)行股票發(fā)行 股票是股份公司為籌集自有資本而股票是股份公司為籌集自有資本而發(fā)行的有價(jià)證券，是用以證明投資發(fā)行的有價(jià)證券，是用以證明投資者的股東身份和權(quán)益，并據(jù)以獲得者的股東身份和權(quán)益，并據(jù)以獲得股息和紅利的憑證。股息和紅利的憑證。 股票作為一種有價(jià)證券，從投資者股票作為一種有價(jià)證券，從投資者角度看是有如下基本特征角度看是有如下基本特征: 收益性收益性 非返還性非返還性 流通性流通性

2、 風(fēng)險(xiǎn)性風(fēng)險(xiǎn)性 3-43-5股票的相關(guān)價(jià)值股票的相關(guān)價(jià)值 股票作為股東投資入股及獲取收益股票作為股東投資入股及獲取收益的憑證，代表著股份公司資產(chǎn)的價(jià)的憑證，代表著股份公司資產(chǎn)的價(jià)值，并可以用貨幣形式加以計(jì)算，值，并可以用貨幣形式加以計(jì)算，相關(guān)的價(jià)值形式主要包括：相關(guān)的價(jià)值形式主要包括： 票面價(jià)值票面價(jià)值 發(fā)行價(jià)值發(fā)行價(jià)值 賬面價(jià)值賬面價(jià)值 內(nèi)在價(jià)值內(nèi)在價(jià)值 市場(chǎng)價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值 清算價(jià)值清算價(jià)值 3-6股票定價(jià)股票定價(jià)一股息貼現(xiàn)模型一股息貼現(xiàn)模型 (2.1) 零增長(zhǎng)股票定價(jià)模型零增長(zhǎng)股票定價(jià)模型 (2.5)tstssrDErDErDEVE)1 ()()1 ()(1)()(22101)1 ()(tt

3、strDE10)()()(1 ()()(ttrEDErEDEVE3-7 穩(wěn)定增長(zhǎng)股票定價(jià)模型穩(wěn)定增長(zhǎng)股票定價(jià)模型 (2.6) 兩階段增長(zhǎng)股票定價(jià)模型兩階段增長(zhǎng)股票定價(jià)模型 (2.8)()()()(1 ()()(110gErEDErEDEVEttt)()(rEgE10)(1 ()()(tttrEDEVE)(1)(1)(1)(1 ()(1)(1(1122110TtTttTtrEgEgEgErEgED3-8三階段增長(zhǎng)股票定價(jià)模型三階段增長(zhǎng)股票定價(jià)模型 (2.9)模型模型 (2.10) 1212211221100)()()(1)(1)()(1)(1)(1)(1)(TtTTtTTttttgErErEgE

4、DErEgEEDrEgEDVE)()()(1)()()(212200gEgEHgEgErEDVE3-9二市盈率模型二市盈率模型穩(wěn)定增長(zhǎng)市盈率模型穩(wěn)定增長(zhǎng)市盈率模型 (2.12) 零增長(zhǎng)和多元增長(zhǎng)市盈率模型零增長(zhǎng)和多元增長(zhǎng)市盈率模型 (2.13) (2.14) )()(1)(0gErEbEVE)(1)()(1rEgErEbEPtTTTTttttrEgErEgEgEgEbrEgEgEbEVE)(1)()()(1)(1 ()(1)(1 ()(1 ()(1 ()(1)(1 ()(1111103-10三其他常見(jiàn)的股票定價(jià)模型三其他常見(jiàn)的股票定價(jià)模型實(shí)物資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)物資產(chǎn)定價(jià)模型 股票價(jià)格股票價(jià)格=每股

5、凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)*凈資產(chǎn)倍率凈資產(chǎn)倍率財(cái)務(wù)比率預(yù)測(cè)定價(jià)模型財(cái)務(wù)比率預(yù)測(cè)定價(jià)模型 利用易于預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)比率及股票市盈利用易于預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)比率及股票市盈 率的預(yù)測(cè)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的股價(jià)率的預(yù)測(cè)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的股價(jià)比較分析定價(jià)模型比較分析定價(jià)模型 以市場(chǎng)上交易的同類公司股票的三個(gè)以市場(chǎng)上交易的同類公司股票的三個(gè) 重要財(cái)務(wù)比率為參照，作為本公司相重要財(cái)務(wù)比率為參照，作為本公司相 應(yīng)指標(biāo)的乘數(shù)，估算本公司的股價(jià)應(yīng)指標(biāo)的乘數(shù)，估算本公司的股價(jià)3-11四股票的價(jià)值與價(jià)格四股票的價(jià)值與價(jià)格 長(zhǎng)期持有股票的價(jià)值模型長(zhǎng)期持有股票的價(jià)值模型 零增長(zhǎng)股票價(jià)值模型零增長(zhǎng)股票價(jià)值模型 穩(wěn)定增長(zhǎng)股票價(jià)值模型穩(wěn)定增長(zhǎng)股票價(jià)值模型 多元增長(zhǎng)

6、股票價(jià)值模型多元增長(zhǎng)股票價(jià)值模型短期持有股票的價(jià)值模型短期持有股票的價(jià)值模型 （2.16）1)1(tttrNRNAVP)()1 ()1 (22grgNRrNAPTT3-12股票定價(jià)舉例股票定價(jià)舉例某股票上一年股利為某股票上一年股利為0. 5元。預(yù)計(jì)股元。預(yù)計(jì)股利增長(zhǎng)率為利增長(zhǎng)率為12%不變，投資者要求不變，投資者要求的投資收益率的投資收益率20%。求股價(jià)和市盈。求股價(jià)和市盈率。率。股價(jià)：股價(jià)：P=D1/（r - g） =. 5(1+. 12) / (. 2 -. 12) = 7. 0 元元市盈率市盈率=7/. 5 = 14 （倍）（倍）3-13要點(diǎn)要點(diǎn)投資收益、價(jià)值模型投資收益、價(jià)值模型和財(cái)務(wù)

7、分析和財(cái)務(wù)分析3-14理解基本面分析理解基本面分析理解投資收益以及分析師的分析風(fēng)格是如何由他們的預(yù)測(cè)投資收益的方法來(lái)決定的利用股利貼現(xiàn)模型和貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流來(lái)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估會(huì)計(jì)量度與依據(jù)收益預(yù)測(cè)的價(jià)值評(píng)估剩余收益價(jià)值評(píng)估模型3-15投資收益投資收益要點(diǎn)要點(diǎn)3-16要點(diǎn)要點(diǎn) 投資收益是如何計(jì)算的投資收益是如何計(jì)算的 正常收益與異常收益之間的區(qū)別正常收益與異常收益之間的區(qū)別 有效率的市場(chǎng)價(jià)格的含義有效率的市場(chǎng)價(jià)格的含義 什么是套利機(jī)會(huì)什么是套利機(jī)會(huì) 和和的區(qū)別的區(qū)別 篩選策略如何起作用（和不起作用）篩選策略如何起作用（和不起作用） 基本面分析與篩選分析、反向分析有哪些不同基本面分析與篩選分析、反向分析

8、有哪些不同 各種股票選擇策略在過(guò)去的表現(xiàn)如何各種股票選擇策略在過(guò)去的表現(xiàn)如何3-17 對(duì)于期限固定的投資 對(duì)于股本投資 對(duì)于一年期的股本投資收益： P1+d1-P0到期支付：P1+d1收益率：(P1+d1-P0)/P0每一美元要求的支付：1+ r要求的收益率：r投資收益的結(jié)構(gòu)投資收益的結(jié)構(gòu)期望收益：011PdP期望收益率0011PPdPCF1CF2CF3CFT-1123T-10TI0 投資期間: T 期末現(xiàn)金流 現(xiàn)金流初始投資CFTd1d2d3dT-1123T-10TP0 投資期限: 股票賣出的時(shí)間 PT+dT+ 在 T期的股利 賣出價(jià)格(如果 在 T賣出) 股利 初始投資3-18投資惠普公司

9、投資惠普公司: 1991年的收益年的收益_投資惠普公司投資惠普公司: 1991年的收益年的收益 要求的收益率是12% 1991年年末的股票價(jià)格$50.375 1991年每股發(fā)放的股利 .480 1991年的支付 50.855 1990年年末的股票價(jià)格 26.000 1991年的收益 24.855 收益率 = $24.855 / 26.0 = 95.6%3-19 如果一支股票的價(jià)格是如果一支股票的價(jià)格是 (即對(duì)期望支付用每一美元要求的的支付即對(duì)期望支付用每一美元要求的的支付1+r進(jìn)行折現(xiàn)進(jìn)行折現(xiàn))，則該股票得到則該股票得到了恰當(dāng)?shù)亩▋r(jià)：市場(chǎng)價(jià)格是有效率的了恰當(dāng)?shù)亩▋r(jià)：市場(chǎng)價(jià)格是有效率的無(wú)套利條件

10、無(wú)套利條件 (NA) 或者，股票價(jià)格是有效率的，如果股票價(jià)格等于按要求的收益率對(duì)或者，股票價(jià)格是有效率的，如果股票價(jià)格等于按要求的收益率對(duì)期望收益的貼現(xiàn)：期望收益的貼現(xiàn)： 或者，今天的股票價(jià)格或者，今天的股票價(jià)格(P0)必須使得要求的收益率必須使得要求的收益率, r，等于（期望）等于（期望）收益率：收益率： 要求的收益率要求的收益率 = 期望的收益率期望的收益率rdPP1110rPdPP01100011PPdPr3-20 如果無(wú)套利成立，則對(duì)于該股票而言，市場(chǎng)是有效率的：不存在套利機(jī)如果無(wú)套利成立，則對(duì)于該股票而言，市場(chǎng)是有效率的：不存在套利機(jī)會(huì)會(huì) 任何期望的收益率和要求的收益率之間的偏差都是

11、可以為套利交易者帶任何期望的收益率和要求的收益率之間的偏差都是可以為套利交易者帶來(lái)利潤(rùn)的套利機(jī)會(huì)來(lái)利潤(rùn)的套利機(jī)會(huì)。 套利機(jī)會(huì)會(huì)出現(xiàn)，如果套利機(jī)會(huì)會(huì)出現(xiàn)，如果套利交易策略套利交易策略 如果如果 ，就買進(jìn)，就買進(jìn)該偏差被稱作該偏差被稱作期望異常收益期望異常收益，并且該法則可以重新表述為：在期望異常收并且該法則可以重新表述為：在期望異常收益為正時(shí)買進(jìn)，為負(fù)時(shí)賣出。如果期望異常收益為零，就什么都不要做益為正時(shí)買進(jìn)，為負(fù)時(shí)賣出。如果期望異常收益為零，就什么都不要做（持有）（持有） 如果如果 ，就賣出，就賣出rPPdP0011rPPdP0011rPPdP00113-21投資惠普公司投資惠普公司: 1991

12、年的收益年的收益_要求的收益率是 12%1991年年末的股票價(jià)格 50.3751991年每股發(fā)放的股利 .4801991年的支付 50.8551990年年末的股票價(jià)格 26.0001991年的收益 24.855收益率 = $24.855/26.000 = 95.6%正常收益： $26 x .12 3.120異常收益 21.735異常收益率 = 21.735/26.00 = 83.6%收益率 95.6% 正常收益率 12.0% 異常收益率 83.6%_3-22套利的種類套利的種類 風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)1. 純（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)）套利不需任何投入，但可以肯定地有所收獲2. 期望套利你得到異常收益的概率大于得不到的概率

13、價(jià)格區(qū)域價(jià)格區(qū)域1.跨部門套利在同一時(shí)點(diǎn)上對(duì)于相同的商品有不同的價(jià)格2.跨期套利 在不同時(shí)點(diǎn)上相同的商品有不同的價(jià)格3-23 這些概念適用于多時(shí)期、有兩次調(diào)整的投資：這些概念適用于多時(shí)期、有兩次調(diào)整的投資： 多期收益率將作為復(fù)合利率。中期得到的股利可以按 重新投資。 對(duì)于年數(shù)為T的期間和平坦的利率期限結(jié)構(gòu)，所要求的支付是 T 對(duì)于變化的利率期限結(jié)構(gòu)，則要求的支付將變?yōu)椋?* 2* 3* T多時(shí)期股本投資多時(shí)期股本投資01)1 (PdrPttTTtT T期的累積股利支付為： 11)1 (drPtTTtT 加上期末的賣出價(jià)格，將得到累積股利支付或者累積股利期末價(jià)格：ttTTtdr)1 (1 在T年

14、經(jīng)過(guò)再投資的股利的累積價(jià)值稱為T期期末的股利價(jià)值：3-24投資惠普公司投資惠普公司: 5年期的收益年期的收益19911992199319941995d92=0.36(1995 value)(1990 value)d91=0.24d93=0.45d94=0.55d95=0.700.24 x 1.1240.55 x 1.120.45x 1.1220.36 x 1.1230.700.620.560.510.382.77 = 2.76x 1.12-5= 1.5719901995年股利的期末價(jià)值 2.771995年的賣出價(jià)格 (PT)84.00總支付86.771990年的購(gòu)買價(jià)格 (P0)13.005年

15、期的收益73.775年期的收益率 567.38%正常收益率 (12% p.a.) 76.23%異常收益率 491.15%515)1 (ttEtrd51)1 (ttEtrd3-25多時(shí)期股本投資：無(wú)套利（多時(shí)期股本投資：無(wú)套利（NA） 多時(shí)期投資的無(wú)套利條件為：多時(shí)期投資的無(wú)套利條件為： 或或: 或或: 要求的收益率要求的收益率期望收益率期望收益率 TtTttTTrdrPP)1 ()1 (101)1 ()1 (010TtTttTTrPdrPP001)1 (1)1 (PPdrPrtTttTTT3-26股利和資本利得股利和資本利得T期收益的組成期收益的組成：?jiǎn)纹谑找娴慕M成單期收益的組成:T1ttT0

16、Td)1 (PPtr資本利得部分股利部分資本利得部分股利部分tdPP0T3-27內(nèi)在價(jià)值內(nèi)在價(jià)值 內(nèi)在價(jià)值是利用對(duì)未來(lái)收入的預(yù)測(cè)以及相應(yīng)的貼現(xiàn)率來(lái)進(jìn)行計(jì)算內(nèi)在價(jià)值是利用對(duì)未來(lái)收入的預(yù)測(cè)以及相應(yīng)的貼現(xiàn)率來(lái)進(jìn)行計(jì)算的的兩種計(jì)算內(nèi)在價(jià)值的方法兩種計(jì)算內(nèi)在價(jià)值的方法 (V0)：1. 期望收入的現(xiàn)值V0 = 期望收入 / (1+r)T2. 資本化的期望收益V0 = 期望收益 / (1+r)T -1)總是兩個(gè)要素：期望收入和貼現(xiàn)率 不同時(shí)點(diǎn)上的內(nèi)在價(jià)值總是遵從無(wú)套利條件不同時(shí)點(diǎn)上的內(nèi)在價(jià)值總是遵從無(wú)套利條件(NA)：VrVTT)1 ( 期望股利的期末價(jià)值3-28投資建議：投資建議： 和和 技術(shù)（適用于消極

17、投資）：技術(shù)（適用于消極投資）： 忽視套利機(jī)會(huì) 計(jì)算正常收益率 r這是價(jià)值評(píng)估中的分母問(wèn)題 技術(shù)（適用于積極投資）：技術(shù)（適用于積極投資）： 通過(guò)利用套利機(jī)會(huì)，努力獲取超常收益 預(yù)測(cè)收入這是價(jià)值評(píng)估中的分子問(wèn)題消極投資需要有消極投資需要有 技術(shù)（除了指數(shù)投資之外）技術(shù)（除了指數(shù)投資之外）積極投資同時(shí)需要有積極投資同時(shí)需要有 技術(shù)和技術(shù)和 技術(shù)技術(shù)3-29 消極策略：消極策略： 技術(shù)技術(shù) 風(fēng)險(xiǎn)厭惡使得投資者給予風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益以一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)厭惡使得投資者給予風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益以一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求的收益 = 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益 + 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 什么是風(fēng)險(xiǎn)的正常收益？這就需要有一種為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的技術(shù)（資產(chǎn)定價(jià)什么是風(fēng)險(xiǎn)的正

18、常收益？這就需要有一種為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的技術(shù)（資產(chǎn)定價(jià)模型）模型）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) = 風(fēng)險(xiǎn)因子的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) x 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因子的敏感性 這樣的技術(shù)有：這樣的技術(shù)有： 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (CAPM)單風(fēng)險(xiǎn)因子模型： 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)收益率rF 正常收益率 r = rF + (rM - rF)只有“”風(fēng)險(xiǎn)可以產(chǎn)生溢價(jià)。 多因子定價(jià)模型確定風(fēng)險(xiǎn)因子與敏感性： 正常收益率 r = rF + 1 (r1 - rF) + 2 ( r2 - rF) + . + k (rk - rF) (ri = 風(fēng)險(xiǎn)因子i的收益率, i =對(duì)風(fēng)險(xiǎn)i因子的敏感性)3-301926-1995期間股票、債券年收益率和消費(fèi)價(jià)格指數(shù)變動(dòng)數(shù)據(jù)概要_ 按 10

19、 年計(jì)的復(fù)合年收益率 平均年收益率 年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差 1920s* 1930s 1940s 1950s 1960s 1970s 1980s 1990s* 1926-97 1926-97 _ 大公司股票 19.2% 0.1% 9.2% 19.4% 7.8% 5.9% 17.5% 16.6% 13.0% 20.3% 小公司股票 4.5 1.4 20.7 16.9 15.5 11.5 15.8 16.5 17.7 33.9 長(zhǎng)期公司債 5.2 6.9 2.7 1.0 1.7 6.2 13.0 10.2 6.1 8.7 長(zhǎng)期政府債 5.0 4.9 3.2 0.1 1.4 5.5 12.6 10.7 5

20、.6 9.2 國(guó)庫(kù)券 3.7 0.6 0.4 1.9 3.9 6.3 8.9 5.0 3.8 3.2 消費(fèi)價(jià)格指數(shù)變動(dòng) 1.1 2.0 5.4 2.2 2.5 7.4 5.1 3.1 3.2 4.5 _ *基于 1926-1929 年期間。 *基于 1990-1997 年期間。 資料來(lái)源: Stocks bonds Bills and Inflation 1998 Yearbook, (Chicago: Ibbotson Associates, 1998). 消極投資的收益率消極投資的收益率3-31 預(yù)期市場(chǎng)給股票的定價(jià)有錯(cuò)誤預(yù)期市場(chǎng)給股票的定價(jià)有錯(cuò)誤 情境A: 今天的價(jià)格偏離了它的內(nèi)在價(jià)值

21、，但是這在將來(lái)會(huì)得到糾正 。 情境B: 今天的價(jià)格正確 ，但是在將來(lái)會(huì)偏離它的內(nèi)在價(jià)值為了發(fā)現(xiàn)這些機(jī)會(huì)，需要有一種技術(shù)來(lái)計(jì)算為了發(fā)現(xiàn)這些機(jī)會(huì)，需要有一種技術(shù)來(lái)計(jì)算內(nèi)在價(jià)值內(nèi)在價(jià)值 -積極策略：積極策略： 技術(shù)技術(shù)1234T0Normal Return, Actual Return,TimeCum-dividend ValueAbnormal Return, 1234T0Normal Return, Actual Return, TimeCum-dividend ValueAbnormal Return, 00PV CTCTPV00PV CTCTPVCTCTPV0VPCT00VP 0PPCT0V

22、0PCTPCTV00VP CTCTVP0VVCT0PPCT3-32低成本的分析：篩選法低成本的分析：篩選法 技術(shù)篩子（基于交易指標(biāo)）：技術(shù)篩子（基于交易指標(biāo)）： 價(jià)格 小盤股 被遺忘的股票 周期性 內(nèi)部人交易 成交量 基本面篩子（基于基本面指標(biāo)）：基本面篩子（基于基本面指標(biāo)）： 市盈率 (P/E) 市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值比率 (P/B) 價(jià)格現(xiàn)金流比率 (P/CF) 價(jià)格股利比率 (P/d) 對(duì)這些方法的任何組合都是可能的對(duì)這些方法的任何組合都是可能的3-331963年年7月月1990年年12月月10個(gè)不同個(gè)不同 的群體的平均月投資收的群體的平均月投資收益率和益率和估計(jì)。估計(jì)。MeanBetaMon

23、thlyMeanGroup Return (%)Beta1 (High)1.261.6821.331.5231.231.4141.231.3251.301.2661.301.1971.311.1381.261.0491.320.9210 (Low)1.200.80 的收益率：的收益率： 死了嗎死了嗎?3-34MeanPrice/BookMonthlyMeanGroup Return (%)Beta1 (High)0.491.3520.871.3230.971.3041.041.2851.171.2761.301.2771.441.2781.501.2791.591.2910 (Low)1.88

24、1.34基本面篩選：基本面篩選：市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值比率的收益率市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值比率的收益率1963年年7月月1990年年12月月10個(gè)不同個(gè)不同P/B比率的群體的平均比率的群體的平均月投資收益率和月投資收益率和估計(jì)。估計(jì)。3-35P/B比率和比率和P/E比率比率:19761996年的道年的道瓊斯股票瓊斯股票資料來(lái)源: Lee, Myers & Swaminathan, “What is the Intrinsic Value of the Dow,” Journal of Finance, (Oct., 1999).3-36價(jià)格價(jià)值比率價(jià)格價(jià)值比率: 1979-1999年的年的 道瓊斯股

25、票道瓊斯股票統(tǒng)計(jì)量 基準(zhǔn)日均值均值 1.09September1987: 1.41標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差 .24April 1993: 0.87最大值最大值 1.75April 1994: 0.93最小值最小值 0.61 April 1995: 1.18均值均值+ 2倍標(biāo)準(zhǔn)差倍標(biāo)準(zhǔn)差 = 1.57 April 1996: 1.15均值均值 - 2倍標(biāo)準(zhǔn)差倍標(biāo)準(zhǔn)差 = 0.61April 1997: 1.46April 1998: 1.74April 1999: 1.753-37第二節(jié)債券定價(jià)模型第二節(jié)債券定價(jià)模型 債券是債務(wù)人發(fā)行的，承諾向債權(quán)人定期債券是債務(wù)人發(fā)行的，承諾向債權(quán)人定期支付利息和償還本金的一種有價(jià)證券，發(fā)支付利息和償還本金的一種有價(jià)證券，發(fā)行債券是公司籌措資金的一種重要方式之行債券是公司籌措資金的一種重要方式之一。一。 債券作為一種有價(jià)證券，有以下基本要素債券作為一種有價(jià)證券，有以下基本要素 : :債券面值債券面值票面利率票面利率債券期限債券期限 3-38債券特征債券特征 收益性收益性 返還性返還性 流動(dòng)性流動(dòng)性 風(fēng)險(xiǎn)性風(fēng)險(xiǎn)性 債券的上述四個(gè)特性之間存在一定的互債券的上述四個(gè)特性之間存在一定的互補(bǔ)關(guān)系，一種債券很難同時(shí)具備以上的補(bǔ)關(guān)系，一種債券很難同時(shí)具備以上的四個(gè)特性。一般