私募股權(quán)投資策略與實(shí)務(wù)

1、私募股權(quán)投融資實(shí)務(wù)與案例解析私募股權(quán)投融資實(shí)務(wù)與案例解析私募股權(quán)投資基金概覽私募股權(quán)投資基金概覽特點(diǎn)及作用特點(diǎn)及作用 v國內(nèi)將VC/PE通常統(tǒng)稱為私人股權(quán)投資。私人股權(quán)一般指未在股票市場上市交易的公司的股權(quán)。這種類型的股權(quán)與公開交易的股票性質(zhì)不同，投資回報(bào)周期也較長。私人股權(quán)投資公司主要通過三種方式退出并獲得投資回報(bào)：首次公開發(fā)售股票（IPO），出售公司或與其他公司合并，或者是對公司進(jìn)行資本重組v私人股權(quán)不在公開市場交易，市場流動性低典型投資機(jī)構(gòu)典型投資機(jī)構(gòu) vVC：美國紅杉、KPCB PE：凱雷、黑石可參考指數(shù)可參考指數(shù) vThomson Financial VentrueXpert tim

2、e-weighted-average-return 收益：15.76%，風(fēng)險(xiǎn)：20.48%（1969年-2013年）資料來源：Thomson Financial分類分類 v國際上對于該資產(chǎn)類別定義略有差異，美國的分類方法就是分為Venture Capital 和Private Equity，有時(shí)稱為alternative investment另類投資，則往往包含了對沖基金。但英國將整個(gè)美國定義的VC/PE資產(chǎn)統(tǒng)稱為Private equity。v目前中國主要的第三方數(shù)據(jù)研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)口徑將VC風(fēng)險(xiǎn)投資和PE私人股權(quán)投資列為兩類資產(chǎn)，VC包含種子期、早期的高科技類投資，PE包括成長期、Pre-IP

3、O、Buyout杠桿并購。私募股權(quán)投資基金概覽私募股權(quán)投資基金概覽基金基金類別類別基金基金類型類型投資投資方向方向投資投資風(fēng)格風(fēng)格風(fēng)險(xiǎn)收風(fēng)險(xiǎn)收益特征益特征主要主要代表代表創(chuàng)投基金創(chuàng)投基金（VCVC）種子期（seed capital）基金成長期(expansion)基金Pre-IPO基金 主要投資中小型、未上市的成長企業(yè)分散投資參股為主高風(fēng)險(xiǎn)高收益IDG、軟銀、紅杉并購重組并購重組基金基金（buy-buy-out)out)MBO基金LBO基金重組基金 以收購成熟企業(yè)為主，單體投資規(guī)模通常很大 控股或參股風(fēng)險(xiǎn)、收益中等高盛、美林、凱雷、KKR、黑石、華平資產(chǎn)類資產(chǎn)類基金基金基礎(chǔ)設(shè)施基金房地產(chǎn)投資基

4、金融資租賃基金 主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施、收益型房地產(chǎn)等 具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定收益麥格理、高盛EOP、領(lǐng)匯、越秀REIT其他其他PEPE基金基金PIPE夾層基金問題債務(wù)基金PIPE：上市公司非公開發(fā)行的股權(quán) 夾層基金：優(yōu)先股和次級債等問題債務(wù)基金：不良債權(quán) -夾層基金美國百年來經(jīng)歷了五次并購浪潮；美國百年來經(jīng)歷了五次并購浪潮；美國的百年并購發(fā)展經(jīng)歷了從縱向走向橫向的軌跡；美國的百年并購發(fā)展經(jīng)歷了從縱向走向橫向的軌跡； 回顧百年以來的美國企業(yè)并購歷史，其大體經(jīng)歷了五次浪潮，展示不同時(shí)期美國企業(yè)乃至美國經(jīng)濟(jì)的成長途徑和資源配置方式，隨著歷次并購浪潮的演進(jìn)，橫向并購逐漸演變成全球戰(zhàn)略性并購，代表

5、著并購方式的升級換代，顯示著企業(yè)重組和市場經(jīng)濟(jì)由低級向高級推進(jìn)的脈絡(luò)；數(shù)據(jù)來源：Nelson，F(xiàn)TC，Mergerstat Review,Thomson Financial，華泰聯(lián)合證券企業(yè)投資各階段特點(diǎn)企業(yè)投資各階段特點(diǎn)v我們創(chuàng)造性的定義了成長期階段分為（成長早期和后期階段）、上市前期投資 Pre-IPO、并購整合型投資階段v其中成長早期是最有機(jī)會的細(xì)分的重點(diǎn)投資階段v早期風(fēng)險(xiǎn)投資的特征是商業(yè)模式尚待驗(yàn)證，但具備一點(diǎn)的收入，現(xiàn)金流為負(fù)v上市前期Pre-IPO和成長后期的界限很難確定，但通常把投資后一年內(nèi)上市稱為Pre-IPO。投資的重點(diǎn)是上市獲得資本市場溢價(jià)VC/PE各投資階段的簡單圖示各投

6、資階段的簡單圖示數(shù)據(jù)來源：China Venture2008年度私募股權(quán)投資報(bào)告現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量時(shí)間時(shí)間種子期種子期并購整合型并購整合型投資投資上市前上市前期投資期投資細(xì)分策略重點(diǎn)細(xì)分策略重點(diǎn)早期風(fēng)險(xiǎn)投早期風(fēng)險(xiǎn)投資資成長早期成長早期成長后期成長后期商業(yè)模式尚不成熟，現(xiàn)金流為負(fù)，甚至沒有收入。往往是戰(zhàn)略性布局商業(yè)模式已經(jīng)成形，管理層穩(wěn)定，現(xiàn)金流開始為正，收入高速成長具備一定的利潤基礎(chǔ)，經(jīng)營性現(xiàn)金流增長速度開始放緩，商業(yè)模式逐步成熟行業(yè)成熟后開始衰退，現(xiàn)金流下滑，需要通過并購獲得外部擴(kuò)張的機(jī)會VC可可持續(xù)投資獲利的基礎(chǔ)之一：技術(shù)進(jìn)步及商業(yè)模式的持續(xù)投資獲利的基礎(chǔ)之一：技術(shù)進(jìn)步及商業(yè)模式的創(chuàng)新創(chuàng)新V

7、C本質(zhì)上是概率游戲，命好是核心競爭力本質(zhì)上是概率游戲，命好是核心競爭力在技術(shù)進(jìn)步及商業(yè)模式變革的趨勢早期進(jìn)入，成熟時(shí)退出，構(gòu)成了在技術(shù)進(jìn)步及商業(yè)模式變革的趨勢早期進(jìn)入，成熟時(shí)退出，構(gòu)成了VC投資模式的存在基礎(chǔ)投資模式的存在基礎(chǔ)第一次工業(yè)革命第一次工業(yè)革命產(chǎn)業(yè)革命產(chǎn)業(yè)革命第二次工業(yè)革命第二次工業(yè)革命電氣革命電氣革命第三次工業(yè)革命第三次工業(yè)革命科技革命科技革命能源革命能源革命 IT革命革命 金融革命金融革命 經(jīng)濟(jì)增長率經(jīng)濟(jì)增長率Source：中金公司戰(zhàn)略研究部經(jīng)濟(jì)低谷時(shí)企業(yè)利潤下降、資本市場估值降低、通常伴隨充裕的低成本資金（感謝凱恩斯）；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)企業(yè)經(jīng)濟(jì)低谷時(shí)企業(yè)利潤下降、資本市場估值降低、通

8、常伴隨充裕的低成本資金（感謝凱恩斯）；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)企業(yè)利潤增長、資本市場估值回暖，投資熱情高漲；循環(huán)往復(fù)，構(gòu)成了利潤增長、資本市場估值回暖，投資熱情高漲；循環(huán)往復(fù)，構(gòu)成了Buy-out投資模式的存在基礎(chǔ)投資模式的存在基礎(chǔ)大蕭條大蕭條戰(zhàn)時(shí)繁榮戰(zhàn)時(shí)繁榮石油危機(jī)石油危機(jī)石油危機(jī)石油危機(jī)信儲危機(jī)信儲危機(jī)網(wǎng)絡(luò)泡沫網(wǎng)絡(luò)泡沫次貸次貸戰(zhàn)后蕭條戰(zhàn)后蕭條PE可持續(xù)投資獲利的基礎(chǔ)之二：經(jīng)濟(jì)的周期性波動可持續(xù)投資獲利的基礎(chǔ)之二：經(jīng)濟(jì)的周期性波動案例一案例一2009年年6月投資貝因美案例分析：如何利用行業(yè)周期月投資貝因美案例分析：如何利用行業(yè)周期和特殊事件和特殊事件2009年年10月投資遠(yuǎn)東租賃案例分析：如何利用宏觀經(jīng)月

9、投資遠(yuǎn)東租賃案例分析：如何利用宏觀經(jīng)濟(jì)的周期濟(jì)的周期投資策略和理念投資策略和理念v培養(yǎng)一個(gè)好的投資人需要十年時(shí)間v職業(yè)賭徒和散戶：有所為有所不為，投資紀(jì)律是核心v索羅斯：金融史是一部基于假象和謊言的連續(xù)劇，它的演繹從不基于真實(shí)的劇本，但它鋪平了累積巨額財(cái)富的道路。其做法就是認(rèn)清假象，投入其中，在假象被公眾認(rèn)識之前退出游戲。v忽悠是第一生產(chǎn)力，研究創(chuàng)造價(jià)值v優(yōu)秀投資人的三種素質(zhì)：v1，理性，2，風(fēng)險(xiǎn)，3，歷史觀v大多數(shù)投資者取得的結(jié)果將更多地取決于致命敗筆的數(shù)量以及其程度，而不是制勝投資的偉大。良好的風(fēng)險(xiǎn)控制是優(yōu)秀投資者的標(biāo)志。v在逆勢中敢于追求偉大的投資，在順勢中堅(jiān)守避免致命失誤。v1，三個(gè)層

10、面（思想，戰(zhàn)略和執(zhí)行），投資人不必去做你能做的一切事情v2，學(xué)習(xí)放棄機(jī)會v3，尋找商業(yè)本質(zhì)的東西v4，暫時(shí)不要十全十美，從來沒有完美的項(xiàng)目v5，堅(jiān)持和自己的獨(dú)立判斷（質(zhì)疑的精神）v6，相信你的團(tuán)隊(duì)和合伙人（合伙人文化和精神）v7，用不同的方式工作，創(chuàng)新是投資和金融的第一生命力基金融資：私募股權(quán)基金的發(fā)起和募集基金融資：私募股權(quán)基金的發(fā)起和募集 USD in billions美國私募股權(quán)基金募資情況美國私募股權(quán)基金募資情況Source: Private Equity AnalystNote: Does not include fund-of-funds基金基金組織結(jié)構(gòu)和投資運(yùn)作管理組織結(jié)構(gòu)和投資

11、運(yùn)作管理商業(yè)計(jì)劃商業(yè)計(jì)劃基本調(diào)查基本調(diào)查投資者投資者初步篩選初步篩選融資意向融資意向財(cái)務(wù)顧問財(cái)務(wù)顧問放棄放棄投資意向書投資意向書盡職調(diào)查盡職調(diào)查法律審計(jì)法律審計(jì)財(cái)務(wù)審計(jì)財(cái)務(wù)審計(jì)盡職調(diào)查盡職調(diào)查投資決策投資決策投資合同投資合同法律手續(xù)法律手續(xù)資金到位資金到位企業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)模型財(cái)務(wù)模型審計(jì)師審計(jì)師律師律師基金基金組織結(jié)構(gòu)和投資運(yùn)作管理組織結(jié)構(gòu)和投資運(yùn)作管理1、Fund的全部費(fèi)用和負(fù)債，包括管理費(fèi)2、支付投資人的投資本金3、支付投資人的優(yōu)先回報(bào)（Preferred Return or Hurdle）4、支付GP Carry，金額為雙方約定的，投資人已獲得的優(yōu)先回報(bào)的一個(gè)比例，通常與第5項(xiàng)的比例相同。（

12、Catch-up）5、按照約定比例（如8:2）向LP和GP分配剩余投資回報(bào)收入及投資收益的分配順序收入及投資收益的分配順序Management CostInitial Capital HurdleInvestorsProfit80Catch upManagementProfit 20Distribution Waterfall基金投資策略基金投資策略項(xiàng)目篩選項(xiàng)目篩選的基本要素分析運(yùn)用的基本要素分析運(yùn)用之妙，存乎一心之妙，存乎一心v 周期性，一切皆有周期v 增長的驅(qū)動力v 市場容量和市場占有率v 競爭環(huán)境分析v 人（價(jià)值觀，偏執(zhí)，反常規(guī)，專注，執(zhí)行力，賭徒，不為錢）v 估值是否在合理范圍v 投資

13、條款的保護(hù)性（對賭/贖回/共賣等）v 退出風(fēng)險(xiǎn)初步評估v 。v 難的是rating權(quán)重的分配（賭啥/最差的風(fēng)險(xiǎn)）投資談判的主要條款投資談判的主要條款v 投前估值和投后估值v 估值調(diào)整條款（對賭）v 優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債，普通股v 紅籌結(jié)構(gòu)和國內(nèi)法律v 共同出售權(quán)v 回購權(quán)v 反稀釋權(quán)v 優(yōu)先清償權(quán)v 隨售權(quán)（一定條件下的投資方的權(quán)利）v 董事會重大事項(xiàng)v 競業(yè)禁止v 大股東和高管股權(quán)鎖定v 先決條件v 費(fèi)用分?jǐn)倂 法律適用估值方法和邏輯估值方法和邏輯復(fù)雜度和估值準(zhǔn)確性復(fù)雜度和估值準(zhǔn)確性說明說明應(yīng)用應(yīng)用情況情況帳面價(jià)值法帳面價(jià)值法會計(jì)帳面凈會計(jì)帳面凈 資產(chǎn)值資產(chǎn)值中國國有資產(chǎn)估值常中國國有資產(chǎn)估值常用

14、方法用方法估值乘數(shù)法估值乘數(shù)法投行、企業(yè)做粗略估值投行、企業(yè)做粗略估值或價(jià)值對比時(shí)或價(jià)值對比時(shí)PE PE 市盈率市盈率PS PS 市銷率市銷率PB PB 市凈率市凈率EV/EBITDA EV/EBITDA 并購常用并購常用互聯(lián)網(wǎng)估值方法：用戶數(shù)互聯(lián)網(wǎng)估值方法：用戶數(shù)GMVGMV凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值法自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCFDCF）收益貼現(xiàn)法收益貼現(xiàn)法股利貼現(xiàn)法股利貼現(xiàn)法被理論界和應(yīng)用者廣被理論界和應(yīng)用者廣為接受的估值方法為接受的估值方法案例二案例二關(guān)于消費(fèi)品牌的投資估值邏輯關(guān)于消費(fèi)品牌的投資估值邏輯2009 2010 2011 2012年年1月投資月投資 20139億億 13億億

15、23億億 1億億 -1000萬萬 -2.5億億基金投資策略基金投資策略核心競爭優(yōu)勢核心競爭優(yōu)勢經(jīng)濟(jì)護(hù)城河經(jīng)濟(jì)護(hù)城河（長期創(chuàng)造最大價(jià)值的，并用最高效的方式和最低的成本創(chuàng)造最大價(jià)值的才是企業(yè)“護(hù)城河”的本質(zhì)。）v 消費(fèi)者對產(chǎn)品或服務(wù)的粘度（轉(zhuǎn)換成本高：如積分，重新學(xué)習(xí)，情感）v 低成本運(yùn)營能力（規(guī)模和效率有關(guān)：低庫存，高效流程，獨(dú)特資源，利基市場）v 品牌價(jià)值（品牌溢價(jià)能力，品牌的周期性）v 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（獲取客戶的能力強(qiáng)、成本低、交易所效應(yīng)（只有一家）、最后一公里解決（物流或門店） ）v 規(guī)模效應(yīng)（市場占有率和壟斷性）v 渠道控制力渠道品牌（網(wǎng)點(diǎn)、渠道效率、鋪貨率、同店增長、可復(fù)制性）v 全產(chǎn)業(yè)鏈（

16、毛利在下游，原料成本和安全在上游）v 專利權(quán)（可持續(xù)多久）v 創(chuàng)新能力（產(chǎn)品創(chuàng)新，商業(yè)模式創(chuàng)新）v “真正的護(hù)城河”是長期創(chuàng)造最大價(jià)值的，而且用最高效的方式和最低的成本創(chuàng)造最大價(jià)值。怎么創(chuàng)造這種價(jià)值，在不同的環(huán)境和不同的時(shí)代是不一樣的。這個(gè)世界永恒的只有變化，護(hù)城河也不可能不變，優(yōu)秀的公司是當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)大潮襲來時(shí)，能夠深挖自己的“護(hù)城河”，主動擁抱互聯(lián)網(wǎng)帶來的變化?；鹜顿Y調(diào)研實(shí)務(wù)基金投資調(diào)研實(shí)務(wù)行業(yè)/競爭結(jié)構(gòu)盡職調(diào)查包括對目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)、企業(yè)、管理層及退出機(jī)遇的詳盡分析市場容量真假企業(yè)增長是否擊敗了行業(yè)增長長期價(jià)格/利潤趨勢？渠道訪談經(jīng)銷商你有不同的答案走訪所有的主要競爭者獨(dú)立判斷和質(zhì)疑精神目

17、標(biāo)企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)退出機(jī)會企業(yè)對于產(chǎn)品細(xì)節(jié)的把握，偏執(zhí)狂才能生存假賬的幾種典型數(shù)據(jù)客戶結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險(xiǎn)投資后如何幫助企業(yè)經(jīng)營改善商業(yè)嘗試和草根調(diào)研中層管理人員的執(zhí)行能力長期團(tuán)隊(duì)的梯隊(duì)建設(shè)高管的動力？共同需求、利益司機(jī)的秘密老板的背景調(diào)查如何分析投資回報(bào)退出機(jī)會尋找退出障礙和風(fēng)險(xiǎn)評估私私募股權(quán)募股權(quán)投資成功經(jīng)驗(yàn)投資成功經(jīng)驗(yàn)v行業(yè)第一、資本市場新概念充分享受了溢價(jià)v對市場時(shí)機(jī)(Timing) 的把握是投資的第一要素v創(chuàng)新精神是核心能力，高回報(bào)伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，往往其中是創(chuàng)新所帶來的機(jī)會v相比二級市場，PE賺的是時(shí)間的錢，是流動性補(bǔ)償?shù)腻Xv政府、人脈和高端資源是PE成功的必要因素v投資后管理和運(yùn)營能力是未來PE

18、競爭的焦點(diǎn)交易結(jié)構(gòu)和保護(hù)條交易結(jié)構(gòu)和保護(hù)條款的設(shè)計(jì)能力款的設(shè)計(jì)能力追求行業(yè)第一追求行業(yè)第一投資創(chuàng)新概念投資創(chuàng)新概念PEPE成功成功經(jīng)驗(yàn)經(jīng)驗(yàn)管理層激勵能力管理層激勵能力解決歷史遺留問題解決歷史遺留問題介入公司后期的運(yùn)介入公司后期的運(yùn)營和戰(zhàn)略發(fā)展?fàn)I和戰(zhàn)略發(fā)展政府支持協(xié)調(diào)能力政府支持協(xié)調(diào)能力各類資源的運(yùn)用各類資源的運(yùn)用完整的外部高級咨詢完整的外部高級咨詢網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)重點(diǎn)判斷市場時(shí)機(jī)重點(diǎn)判斷市場時(shí)機(jī)投行能力投行能力（退出、售股、轉(zhuǎn)（退出、售股、轉(zhuǎn)讓）讓）私私募股權(quán)募股權(quán)投資失敗經(jīng)驗(yàn)投資失敗經(jīng)驗(yàn)v對行業(yè)大勢的判斷失誤是常見的v其次，最難把握的就是對人的判斷v魔鬼處于細(xì)節(jié)之中，投資調(diào)研中對任何細(xì)節(jié)的疏忽，都可能直接導(dǎo)致失敗v此外，對資本市場的熟悉程度也大大影響了基金回報(bào)，通常買的時(shí)機(jī)很不錯(cuò)，但賣的時(shí)機(jī)往往很差v對人的把握是最困難的，因?yàn)樵诓煌h(huán)境中人是會變化的政府關(guān)系出問題政府關(guān)系出問題贏家之詛咒贏家之詛咒“比拼高價(jià)的惡果比拼高價(jià)的惡果”失敗經(jīng)驗(yàn)失敗經(jīng)驗(yàn)對細(xì)分行業(yè)把握不對細(xì)分行業(yè)把握不準(zhǔn)準(zhǔn)投資交易結(jié)構(gòu)失誤投資交易結(jié)構(gòu)失誤財(cái)務(wù)、法律上疏忽財(cái)務(wù)、法律上疏忽導(dǎo)致無法上市或退導(dǎo)致無法