投資銀行作業(yè)

1、一、基本情況貝爾斯登公司(Bear Stearns)成立于1923年，是全球最大的投資銀行與證券公司之一，名列世界500強，與高盛、摩根斯坦利、雷曼兄弟以及美林號稱世界五大投資銀行。該公司旗下包括貝爾斯登股份公司、貝爾斯登國際、貝爾斯登銀行、信托投資公司等。按照資本市場收入排名，2006年貝爾斯登居于美國投行業(yè)第六名。 貝爾斯登的業(yè)務分為三大板塊：資本市場業(yè)務（包括權益投資業(yè)務、固定收益業(yè)務、投資銀行業(yè)務）、全球結算業(yè)務、財富管理業(yè)務（包括私人銀行業(yè)務和資產管理業(yè)務）。二、發(fā)展歷程公司成立到20世紀末，貝爾斯登號稱已連續(xù)保持80年的利潤增長，被譽為“一直從不冬眠的熊”，在華爾街久享盛名。20世

2、紀90年代，開始進入資產支持證券和CDO銷售、投資領域，快速成為該領域的活躍交易商和投資人。2003年，貝爾斯登因占領抵押保證證券業(yè)務的主要市場，稅前利潤超過高盛和摩根士丹利,成為全球盈利最高的投資銀行。2005年，發(fā)售CDO180.67億美元，自營投資409.7億美元（其中大多是是權益級CDO），總交易額達到1018億美元。2006年，貝爾斯登次貸支持CDO銷售額達217億美元，比2005年增長了50% ；10月，美國持續(xù)上漲了11年的住房價格開始下跌，房地產交易市場持續(xù)降溫，次貸危機開始顯現(xiàn)。2007年7月，貝爾斯登宣布兩只陷于困境的對沖基金已向法院提交文件申請破產保護，成為華爾街金融機構

3、中首批遭到沖擊而被迫清盤的基金，兩只基金的投資人總共損失逾15億美元。 2008年3月10日，美國股市紛紛傳言“貝爾斯登可能出現(xiàn)了流動性危機”，出現(xiàn)了客戶擠提潮，貝爾斯登的超額流動性很快就從200多億美元下降到30億美元左右；3月14日，美聯(lián)儲決定通過摩根大通向貝爾斯登提供應急資金；5月，摩根大通以總價約22億美元收購貝爾斯登的方案獲股東批準。三、經營情況分析本文主要分析了貝爾斯登公司2005年到2007年的財務報表。1、 現(xiàn)金流量結構分析表1： 20052007 年現(xiàn)金流量結構分布 單位：百萬/ 美元2005年2006年2007年經營活動產生的現(xiàn)金流量-14438-1922111146投資活

4、動產生的現(xiàn)金流量-203-181-295籌資活動產生的現(xiàn)金流量16327181835960（1）經營活動分析。2005年以前公司的經營活動產生的現(xiàn)金流量大致在- 130 億美元左右，2005年、2006年和以前相比比較穩(wěn)定。2007年，公司旗下的基金破產、資產縮水、收入下降，經營活動產生了大量的現(xiàn)金流，增強了公司的流動性，然而這與正常情形不同。為了解釋這種現(xiàn)象，本文找到了3年來經營活動的異動項目，如表2。表2： 經營活動中異動項目產生的現(xiàn)金流量 單位：百萬/ 美元2005年2006年2007年應收客戶款8411791-11633預收客戶款-9513311810215簽訂回購協(xié)議的證券銷售102

5、75742743583應收客戶款由2006年的17.91億美元下降到2007年的-116.33億美元，出現(xiàn)了大幅度的下滑，說明公司發(fā)生了大量的壞賬，應收賬款無法收回。結合其附表，可以發(fā)現(xiàn)，這些應收賬款大部分是建筑貸款，也就是公司持有證券化后出借給房地產開發(fā)商的貸款。次貸危機后，房地產商大量破產，貝爾斯登只能將其巨額沖銷。預收客戶款三年連續(xù)增加，表明公司的運營在某種程度上已經開始部分依靠預收款項，流動性已經出現(xiàn)問題，這也加速了流動性的枯竭。簽訂回購協(xié)議的證券銷售呈現(xiàn)先減后增的態(tài)勢，在2007年，簽訂回購協(xié)議的證券銷售是2006年的6倍，表明公司迫切需要短期現(xiàn)金周轉，同時也表明流動性早已出現(xiàn)問題。

6、（2）籌資活動分析表3： 籌資活動中異動項目產生的現(xiàn)金流量 單位：百萬/ 美元2005年2006年2007年未擔保短期負債80306026-14144有擔保短期負債-25530219086未擔保短期負債在2007年急速下降，反映了周轉資金來源方已開始懷疑其資信。有擔保短期負債連年增加，增加幅度較大，直接說明了公司需要大量現(xiàn)金流。這兩項表明公司在2007年已經出現(xiàn)了流動性問題。2、收益結構分析表4 ： 20022007 年收益結構分布 單位：百萬/ 美元2002年2003年2004年2005年2006年2007年機構股票11129331084141019622158固定收益19092925309

7、432514190685投資銀行855961117698011701076資產管理140133185228335228私人客戶服務359379441450522602全球清算服務753784910106810771200貝爾斯登2007年凈收入為2.33億美元，對比2006年20.54億美元，下降了88.7%。固定收益的大幅縮水直接導致公司整體業(yè)績的嚴重下滑。公司的主要業(yè)務是CDO，隨著房產泡沫的崩潰，CDO價值一路走低，固定收益項目直接導致了公司收益的急速下滑。尤其是隨著市場的進一步惡化，評級機構對CDO等級的一再下調，使公司經營陷入癱瘓狀態(tài)。3、資產負債結構分析表5: 20032007 年

8、資產負債結構 單位：百萬/ 美元2003年2004年2005年2006年2007年總資產209181252113287293350433395362總負債201711243122276502338304383569股東權益74708991107911212911793總杠桿率2828272934公司的總資產、總負債、股東權益3年來都呈現(xiàn)增長態(tài)勢。公司2007年年報附注披露需要計提1400億美元的公允價值變動損益，也就是說此時公司已經資不抵債?？偢軛U率上升至34，（行業(yè)中慣例的風險警戒區(qū)一般是2530）。高杠桿率意味著公司運營幾乎完全依賴外部債權人，自身沒有緩解危機的能力，一旦債權人收回資金，公

9、司只得停止運營。表6： 20042007 年負債結構 單位：百萬/ 美元2004年2005年2006年2007年未擔保短期負債12211200162578711643作為附屬擔保品的應付證券8823124261964815599簽訂回購協(xié)議的證券586046613269750102373證券貸款1071910104114513935其他擔保借款00327512361應付賬款82298766857750988606空頭金融工具29476350044225743807浮動利率借款和特設機構的抵押貸款4762143212908030605應付福利費以及應計費用3224366549776102長期負債

10、36843434905457068538負債總額246959281844338304383569從表6可以看出，簽訂回購協(xié)議的證券銷售數(shù)額在2007年負債結構中的大幅提升，勾稽了現(xiàn)金流量表中這一項目的異動反映。對比2004年，應付賬款在2005 年有明顯下降，2006年保持不變，2007年又陡然增加110億美元，這一數(shù)額的提高印證了公司的流動性在2007年已出現(xiàn)問題，此時應付賬款已不能及時按期償還。另外，浮動利率借款和特設機構抵押貸款增加，急劇加大了貝爾斯登的市場風險。表7： 20042007 年融資成本 單位：百萬/ 美元2004年2005年2006年2007年利息費用16094141732

11、410206有息負債6453487931124163127082平均利息率2.49%4.71%5.90%8.03%融資費用18404363755110485融資總額123139154063193913229455平均融資成本1.49%2.83%3.89%4.57%從表7 可以明顯看出平均利息率和平均融資成本都在持續(xù)升高，在杠桿風險提高的同時，杠桿成本也在隨之提高，債務結構走向惡化。四、失敗的主要原因1、宏觀經濟背景（1）美國經濟整體下滑 美國經濟增長放緩導致個人消費開支疲軟，零售或汽車消費開支下降，住房市場疲軟，價格和銷量均下跌，加上通脹壓力大，食品、燃料和其他能源價格不斷走高，要求工人工資上

12、漲。 （2）次貸危機爆發(fā) 2002-2006年美國房價上漲了82.9%，泡沫嚴重；美聯(lián)儲2004年開始提高聯(lián)邦基準利率，直至2006年，貸款投資成本上漲終于超過房地產價格的上漲；膨脹的投資需求開始減退，房價走低預期形成，脫機需求退出市場，房價下跌，房產泡沫破裂，次貸危機爆發(fā)。2、 根本原因（1）風險管理與環(huán)境缺陷 公司治理層結構設置缺陷，公司董事會成員與管理層高度重合，不利于董事會對管理層的監(jiān)督與管理。公司風險管理文化缺陷，貝爾斯登的員工偏好冒險激進，管理層沒有進行很好的引導；董事長引導出現(xiàn)問題，并沒有很好的引導員工向風險小的地方流動，導致風險防范意識不夠。 （2）風險控制活動缺陷 管理委員會

13、職責交叉，管理委員會同時負責公司風險管理和經營，導致職能混亂，不利于活動的開展。而且風險管控過于分散，由各個委員會負責不同種類風險，容易造成各個委員會職責不清，互相推諉。 （3）內部監(jiān)督與溝通缺陷 雖然貝爾斯登于2002年制定了相關監(jiān)管政策，但在實際執(zhí)行中，私人客服部門的銷售人員經常發(fā)送絕密級的內部郵件，損害投資者利益。公司旗下兩只基金持續(xù)下跌，由于完全由兩位基金經理掌控，導致基金虧損一直被隱瞞。五、經驗教訓1、公司層面（1）金融產品管理 公司應將收益分散化，別將受益集中于某一項，講風險分散化，不要過度重創(chuàng)次級債，也不要過度應用金融杠桿放大風險。 （2）有效應對市場不利言論 應及時對財務風險做

14、出正面回應，公示充足流動性。積極和媒體聯(lián)系，釋放對公司有利的信號，同時尋找有影響力的金融人士（如巴菲特），對自己公司做出有利的評價。 （3）及時和政府溝通 提前聯(lián)系政府，向政府尋求資金、言論上的幫助。及時請求政府救市干預，穩(wěn)定市場信心，并修改某些政策，再貼現(xiàn)政策協(xié)助。2、政府層面（1）抑制資產泡沫的產生 高房價可以讓次級債的借款人將升值的房產再融資，申請更高的貸款；次級債可以隨時將房產出售以償付貸款，資產價格上升時不可能違約，導致以次級債抵押貸款的現(xiàn)金流為標的的證券高收益，投資者滿意；次級抵押市場的快速發(fā)展刺激了住房需求，進一步推高房價。政府應采取相應政策，防止這些事情的發(fā)生。 （2）代理問題的解決 抵押經紀人只看貸款申請人數(shù)的增加，狂賺傭金，不去評估貸款人的償債能力；逆向選擇十分嚴重，貸款者風險偏好者居多，償債能力差；商業(yè)銀行和投資銀行通過承銷抵押支付證券與擔保債務權益CDO等結果化產品賺取高額費用，沒有動力確保證券的最終持有