股票估值的認(rèn)識與實踐

1、東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所 胡運(yùn)生l1.概念性問題l2.前提條件l3.過程l4.作用l5.誤區(qū)l6.問題第二部分第二部分 股票估值的方法和應(yīng)用股票估值的方法和應(yīng)用l消費(fèi)品l資本品l混合體l好公司好股票？l只有不能買賣的價格，沒有不能買賣的股票l在已知的價格，如何確定該買還是該賣？l科學(xué)性：是估值可信度的基礎(chǔ) DCF具有牢固的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ) 估值模型具有嚴(yán)密的邏輯過程l藝術(shù)性：存在大量的人為選擇 所選變量只是公司運(yùn)營發(fā)展的濃縮 基于一定預(yù)測基礎(chǔ)上的假設(shè)是模型中藝術(shù)性最強(qiáng)的部分。l分析師能夠根據(jù)需要調(diào)節(jié)某些變量 參數(shù)水平：Rf、Beta、ERP、kd容易調(diào)控 增長率增長階段的把握見智見仁 可比公司的選取

2、非常有藝術(shù)性l市場是弱有效市場l有效市場中：價格價值l在信息不充分，未來不確定的條件下 價格可能會對價值出現(xiàn)背離l隨著信息的擴(kuò)散，不確定事件的確立，價格會向價值回歸。（新）信息 （再）預(yù)期 套利行動 價格運(yùn)動投資機(jī)會的價值改善經(jīng)營的價值持續(xù)經(jīng)營的價值gROIC/ROE現(xiàn)金牛發(fā)電廠資本癮君子資本殺手l經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析（宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)經(jīng)濟(jì)）l公司分析（產(chǎn)品、財務(wù)、管理、戰(zhàn)略等）l盈利預(yù)測（三大表）l股票估值l投資評級l行業(yè)因素l相關(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境l產(chǎn)品（原料）價格l產(chǎn)業(yè)、稅收政策l管理l重組l有關(guān)公司預(yù)測的關(guān)鍵點(diǎn)假設(shè)l與市場不一致的看法l催化劑l投資評級結(jié)論l核心風(fēng)險l估值是連接基本分析與投資評級的基本手段

3、l估值分析是投資決策的必要條件l估值分析提供戰(zhàn)略思考的邏輯框架l解剖公司（洞察公司運(yùn)營核心要素、制約因素）l假設(shè)基礎(chǔ)上的推理（假設(shè)的合理性判斷）l為相對估值提供支撐（PE/PB主觀性太強(qiáng)，有絕對估值印證結(jié)論更為可信）l誤區(qū)1:客觀地尋找“真實”價值 所有估值都是有偏的 估值偏差有時是人為的l誤區(qū)2:估值模型越復(fù)雜、越精確越好 模型是縮影，本身是不精確的 簡單模型有利于直覺推理l誤區(qū)3:存在客觀的一成不變得價值 只有在完全確定的條件下，才存在客觀價值 預(yù)期改變價值l誤區(qū)4:價值是買方愿意支付的價格 收益預(yù)期 成交來源于預(yù)期差異l估值的結(jié)論與股票價格之間到底是什么關(guān)系？（價值是價格變動的基礎(chǔ)，但不

4、是價格本身）l到底是什么因素在推動股票價值的變動？l為什么股票價格在增長率出現(xiàn)下降趨勢的時候便開始下跌，既是企業(yè)依然在增長？（這種現(xiàn)象出現(xiàn)在2004年的許多行業(yè)）海螺水泥案例l估值的變動方向與估值的絕對水平哪個重要？l案例分析：在中國聯(lián)通將要公布2004年中報業(yè)績之前，你得到的消息是該公司中期為0.081元，比上年同期的0.06元增長了35%；這個消息目前還沒有被市場知曉，各家證券機(jī)構(gòu)的分析師還在發(fā)布這樣的預(yù)測報告，他們對中國聯(lián)通的業(yè)績預(yù)測區(qū)間是在0.09元左右；這時你準(zhǔn)備采取的投資決策是？l各種因素對股票價格的影響是穩(wěn)定的嗎？（比如流通股占比對股價的影響）l預(yù)期的變化決定了股票價格的變化。機(jī)

5、會來自于預(yù)期與實際的偏離（預(yù)期曲線與實際曲線）。我們不僅要跟蹤基本面的預(yù)期變化。l1.價值構(gòu)成l2.主要估值方法l3.現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）的三個環(huán)節(jié)l4. 企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FCFF) l5.其他絕對估值方法（ FCFE ,DDM,NAV）l6.相對估值方法 （PE, PEG,PB,EV/EBITDA,EV/IC)l7. 估值使用原則第一部分第一部分投資機(jī)會的價值改善經(jīng)營的價值持續(xù)經(jīng)營的價值gROIC/ROE現(xiàn)金牛發(fā)電廠資本癮君子資本殺手行業(yè)前景較好經(jīng)營不善面臨重組行業(yè)前景暗淡經(jīng)營管理不善高風(fēng)險行業(yè)高速發(fā)展長期性競爭優(yōu)勢較高的投資率行業(yè)成長較慢豐富的現(xiàn)金流較低的投資率gROIC/ROE

6、現(xiàn)金牛發(fā)電廠資本癮君子資本殺手l增長=創(chuàng)造價值?l當(dāng)且僅當(dāng)一個公司能夠獲得超額收益時，增長才能創(chuàng)造新的價值，增長率越高，價值越高l如果僅能獲得相當(dāng)于資本成本的收益率，則增長并不能創(chuàng)造價值l如果不能獲得相當(dāng)于資本成本的收益率，則增長毀滅價值；增長越多，估值越低 股利折現(xiàn)模型（DDM) 企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFF)絕對估值法 權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFE) 重估凈資產(chǎn)價值法（NAV) 市盈率法（P/E) 股權(quán)價值倍數(shù)法相對估值方法 市凈率法（P/B) 企業(yè)價值倍數(shù) EV/EBITDA EV/ICV=CF1/(1+r)1 +CF2/(1+r)2 +.+CFn/(1+r)n零增長狀態(tài)下: V

7、=CF/r穩(wěn)定增長狀態(tài)下: V=CF1/(r-g)n某項資產(chǎn)的壽命CFt 某項資產(chǎn)帶來的第t期現(xiàn)金流r現(xiàn)金流風(fēng)險貼現(xiàn)率(Ke,WACC)V=CF1/(1+r)1 +CF2/(1+r)2 +.+CFn/(1+r)n投資的短期性(短期現(xiàn)金流對價值貢獻(xiàn)大,短期數(shù)據(jù)影響預(yù)測)長期現(xiàn)金流對資本成本高度敏感(例:科技股的價值)l以資產(chǎn)的基本面為基礎(chǔ)，較少地受到市場情緒和感覺的影響。l需要比其他的估值方法更多的輸入值和信息。l這些輸入值和信息不僅有噪音（并且難以估計），而且能夠被人為操縱以提供他所需要的結(jié)論。通過高估現(xiàn)金流和低估折現(xiàn)率，企業(yè)能夠取得一個高的估價風(fēng)險投資家可以通過低估現(xiàn)金流以較低的價格購買企業(yè)

8、的權(quán)益。企業(yè)家和風(fēng)險投資家通過高估現(xiàn)金流或者低估折現(xiàn)率可以得到更高的IPO價格。l理論基礎(chǔ)：資產(chǎn)的內(nèi)在價值是不可能被估計的。資產(chǎn)的價值是市場愿意付給它的任何價格（取決于它的特征）l方法：尋找合適的比較對象，在假定比較對象定價合理的基礎(chǔ)上，計算目標(biāo)的合理定價l需要的信息：同樣的資產(chǎn)，或者可比較的或者相似的資產(chǎn)集合（收益與風(fēng)險的特征相同，同行業(yè)，同地區(qū)，國際比較）價值標(biāo)準(zhǔn)化的衡量指標(biāo)（對股票來說，這可以通過將價格除以一個共同的變量，比如收益或者帳面價值來獲得）并且，假如資產(chǎn)并不是可很好地比較時，還需要控制這種差異的變量P/E，P/S，P/B，EV/EBITDAl簡單，直觀，能夠反映市場的感覺和情緒

9、l證券投資本來就是在比較的基礎(chǔ)上進(jìn)行l(wèi)如果市場整體上價格高估或者低估，那么相對估值法將失靈。l運(yùn)用相對估值法只需較少的信息，但這只是因為已經(jīng)對其他變量作了隱含的假定（比如P/E當(dāng)中的EPS）。如果這些假定不正確，用相對估價法就會得出錯誤結(jié)論。l當(dāng)心不同公司的會計差異和認(rèn)為的會計調(diào)節(jié)對相對估值指標(biāo)的影響（E，B，S）l理論基礎(chǔ):重置價值理論l方法l僅適用特定范圍房地產(chǎn)資源類公司特定目標(biāo)用途缺點(diǎn)：往往缺少催化劑l不管價值來自哪里，最終重要表現(xiàn)為現(xiàn)金流l所有估值方法最終都可以歸納為DCF 現(xiàn)金流 現(xiàn)金流的界定和計算 現(xiàn)金流的增長模式DCF估值的三個環(huán)節(jié) 反應(yīng)現(xiàn)金流風(fēng)險的折現(xiàn)率資金成本的計算11(1)

10、()(1)ktktktCFCFVrrgr不同模型采用不同的現(xiàn)金流不同模型采用不同的現(xiàn)金流 DCF估值的匹配法則估值的匹配法則現(xiàn)金流的類型 DCF模型 折現(xiàn)率企業(yè)自由現(xiàn)金流 FCFF （企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型） WACC權(quán)益自由現(xiàn)金流 FCFE （權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)模型） Ke現(xiàn)金股利 DDM （股利折現(xiàn)模型） Ke不同資本提供者對現(xiàn)金流索取權(quán)的次序有所不同不同資本提供者對現(xiàn)金流索取權(quán)的次序有所不同 營業(yè)現(xiàn)金流 營運(yùn)資本 企業(yè)自由 現(xiàn)金流 外部融資 支付利息 股權(quán)自由 再投資 現(xiàn)金流 留存收益紅利投資需要投資需要 債權(quán)人債權(quán)人 (所有資本提供者所有資本提供者)(股東股東)再投資需要再投資需要 股股 東東

11、1）企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF) 凈營業(yè)利潤(NOPLAT)折舊攤銷營運(yùn)資本投資CAPEX2) 權(quán)益自由現(xiàn)金流(FCFE)= FCFF+凈借債利息（1稅率）3）現(xiàn)金分紅凈利潤分紅率4）NOPLAT=EBIT現(xiàn)金稅 （主營業(yè)務(wù)收入經(jīng)營性成本費(fèi)用）現(xiàn)金稅5）CAPEX（資本支出）重置投資新增投資穩(wěn)定增長穩(wěn)定增長兩階段增長兩階段增長三階段增長三階段增長四階段增長四階段增長l整個模型現(xiàn)金流量劃分為兩個區(qū)間整個模型現(xiàn)金流量劃分為兩個區(qū)間：明確預(yù)期期、穩(wěn)定增長期l1015年明確預(yù)期期年明確預(yù)期期（高增長公司及周期性公司可能需要增長） 顯性預(yù)測與半顯性預(yù)測l35年顯性預(yù)測期年顯性預(yù)測期：制定完整三大報表l半顯

12、性預(yù)測期半顯性預(yù)測期：重點(diǎn)放在幾個重要變量上（收入增長率、利潤率、資本周轉(zhuǎn)率）l穩(wěn)定增長期穩(wěn)定增長期：公式計算或者估計退出倍數(shù)l邊際投資收益率保持穩(wěn)定，逼近資金成本；完全競爭長期均衡l某些行業(yè)和企業(yè)，允許投資回報率高于資金成本l投資回報率穩(wěn)定意味著資本周轉(zhuǎn)率和收入利潤率也穩(wěn)定，且各種增長率（資本、收入、利潤、現(xiàn)金流）相近，故投資率也保持穩(wěn)定l穩(wěn)定法人增長率等于行業(yè)遠(yuǎn)期的實際增長率加上隱含的通貨膨脹率，對于大多數(shù)行業(yè)來說，接近GDP的名義增長速度l若穩(wěn)定的增長率高于GDP的名義增長速度，則最終將富可敵國顯性預(yù)測期顯性預(yù)測期半顯性預(yù)測期半顯性預(yù)測期增速減緩，趨于增速減緩，趨于行業(yè)速度行業(yè)速度投資收

13、益率接近投資收益率接近資金成本資金成本穩(wěn)態(tài)期穩(wěn)態(tài)期增速行業(yè)增速增速行業(yè)增速 GDP增速增速投資收益率資金成本投資收益率資金成本 現(xiàn)金流增長模式現(xiàn)金流增長模式盈利能力盈利能力 成長性成長性 投資率投資率公司生命周期公司生命周期公司競爭優(yōu)勢公司競爭優(yōu)勢行業(yè)生命周期行業(yè)生命周期 市場結(jié)構(gòu)市場結(jié)構(gòu)導(dǎo)入期導(dǎo)入期成長期成長期 成熟期成熟期衰退期衰退期初創(chuàng)期初創(chuàng)期成長期成長期成熟期成熟期 衰退期衰退期總資本價值V股權(quán)資本價值 債務(wù)資本價值股權(quán)資本的權(quán)重 / （總股本股價）/ 債務(wù)資本的權(quán)重 / （注意采用付息債務(wù)價值）市價權(quán)重僅有參考意義，建議采用長期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（通過觀察行業(yè)歷史水平、與公司高管溝通、預(yù)測

14、未來投資等確定）債務(wù)成本借款利率 （1有效稅率）(1)ededVVWACCKKtVVeVdVeVVVdVVdKCAPM模型：()efmfKrrr 經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險 財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險 股權(quán)成本（股東要求回報）股權(quán)成本（股東要求回報）股權(quán)風(fēng)險溢價股權(quán)風(fēng)險溢價ERP市場平均收益率無風(fēng)險利率市場平均收益率無風(fēng)險利率另一種算法：另一種算法：直接估算。根據(jù)有關(guān)學(xué)者的實證研究，中國證券市場的收益率波動性大約為美國市場的1.5倍左右。因此可以大致估計中國市場的平均市場風(fēng)險溢價水平介于5.48.85之間上證指數(shù)（1992/04/30) 上證指數(shù)（2004/04/30) 市場平均收益率 無風(fēng)險利率 股權(quán)風(fēng)險溢價

15、445.38 1595.5 11.2 4.50 6.72 1926年1998年 1974年1998年 1967年1998年 算數(shù)平均收益率 7.50 5.50 4.10 幾何平均收益率 5.90 4.90 3.60公司系統(tǒng)性風(fēng)險估值方法主要有三種：公司系統(tǒng)性風(fēng)險估值方法主要有三種：方法一：方法一：直接查Bloomberg數(shù)據(jù)方法二：方法二：個股收益率與市場收益率回歸方法三：方法三：自上而下的資產(chǎn)Beta法(1)1dgearedungearedeVTaxrateV(1)1gearedungeareddeVTaxrateV 當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)當(dāng)前資本結(jié)構(gòu) 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) WACC計算計算總股本

16、（百萬股）963 股權(quán)資本比重80 無風(fēng)險利率4股價(元）5.00 債務(wù)資本比重20 ERP6.50總市值（百萬元）4815 Beta1.20股權(quán)資本比重82 股權(quán)成本11.80債務(wù)價值（帳面）1041 債務(wù)成本5.43債務(wù)資本比重18 所得稅率16.11總資本5865 WACC10.35%行 業(yè) 公 司無風(fēng)險利率 4 股權(quán)資本比重 80股權(quán)風(fēng)險溢價 6.50 債務(wù)資本比重 20行業(yè)（杠杠 beta 1.40 公司（杠杠)beta 1.19行業(yè)杠杠率 50 信用風(fēng)險差價 1.50行業(yè)所得稅率 16.11 公司股權(quán)成本 11.76資產(chǎn)（無杠杠) beta 0.99 債務(wù)成本 5.50公司所得稅率

17、 16.11 WACC 10.33%顯性價值顯性價值持續(xù)價值持續(xù)價值營業(yè)價值營業(yè)價值 非營業(yè)價值非營業(yè)價值企業(yè)總價值企業(yè)總價值債務(wù)價值債務(wù)價值 股權(quán)價值股權(quán)價值少數(shù)股東權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益貨幣資金218 經(jīng)營性流動負(fù)債263其他流動資產(chǎn)117 短期負(fù)債995長期投資1612 長期負(fù)債46固定資產(chǎn)1385 負(fù)債總計1304無形資產(chǎn)少數(shù)股東權(quán)益54股本963資本公積1500留存收益669股東權(quán)益總計3132資產(chǎn)總計4491 負(fù)債和股東權(quán)益總計4490 顯性價值明確預(yù)測期每年的企業(yè)自由現(xiàn)金顯性價值明確預(yù)測期每年的企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和流的折現(xiàn)值之和持續(xù)價值持續(xù)價值1()(1)kkFCFWACC gW

18、ACC顯性價值顯性價值持續(xù)價值持續(xù)價值 營業(yè)價值營業(yè)價值 明確預(yù)測期確定在1015年，增長率高的行業(yè)或者公司，以及周期性公司可能需要更長的時間才能達(dá)到相對成熟的階段 明確預(yù)測期分為兩個階段：顯性期與半顯性期 35年的顯性預(yù)測期：要制定完善的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表，并要盡量使之與實變量（如價格、產(chǎn)量、成本結(jié)構(gòu)）等相關(guān) 半顯性預(yù)測期：這個階段應(yīng)把重點(diǎn)放在幾個重要的變量上，如收入增長率、利潤率、資本周轉(zhuǎn)率 持續(xù)價值 持續(xù)價值 任何企業(yè)都不可能永遠(yuǎn)獲得超額收益率，再內(nèi)外部環(huán)境的作用下其投任何企業(yè)都不可能永遠(yuǎn)獲得超額收益率，再內(nèi)外部環(huán)境的作用下其投資收益率將逐漸向社會平均收益率回歸。此時，企業(yè)經(jīng)營的各項指標(biāo)

19、，資收益率將逐漸向社會平均收益率回歸。此時，企業(yè)經(jīng)營的各項指標(biāo)，包括利潤率、再投資率、資本周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)、增長率等進(jìn)入穩(wěn)態(tài)。包括利潤率、再投資率、資本周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)、增長率等進(jìn)入穩(wěn)態(tài)。而對于進(jìn)入穩(wěn)態(tài)的企業(yè)價值可以采用持續(xù)價值評估方法而對于進(jìn)入穩(wěn)態(tài)的企業(yè)價值可以采用持續(xù)價值評估方法1()(1)kkFCFWACCgWACC1(1)()(1)kkgNOPLATROICWACCgWACClFCFF模型的關(guān)鍵模型的關(guān)鍵：控制各種運(yùn)營變量（資本周轉(zhuǎn)率、收入利潤率）使得到穩(wěn)態(tài)期時必須有ROIC逼近WACClROIC指投入資本收益率（Return on Invested Capital)，等于NOPLAT

20、/投入資本lROIC反映了所有資本提供者的綜合收益率，因此剔除了資本結(jié)構(gòu)的影響，從而便于比較同一行業(yè)不同企業(yè)的獲利能力l所有資本提供者提供的核心資本叫做投入資本投入資本l投入資本（投入資本（Invested Capital ），是投入在主營業(yè)務(wù)經(jīng)營中的資本l從資產(chǎn)角度講，投入資本是營運(yùn)資本、固定資產(chǎn)以及其他營業(yè)性長期資產(chǎn)的總和l從融資的角度講，投入資本也等于所有者權(quán)益與付息債務(wù)之和扣除非營業(yè)性資產(chǎn)l要計算投入資本，必須調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表2003A經(jīng)營性流動資產(chǎn)經(jīng)營性流動資產(chǎn)335335經(jīng)營性流動負(fù)債經(jīng)營性流動負(fù)債263263經(jīng)營性營運(yùn)資本經(jīng)營性營運(yùn)資本7272固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)13851385無形資

21、產(chǎn)無形資產(chǎn)11581158經(jīng)營性長期資產(chǎn)經(jīng)營性長期資產(chǎn)25432543投入資本投入資本261526152003A2003A債務(wù)融資債務(wù)融資10411041短期借款短期借款995995長期借款長期借款4646 股權(quán)融資股權(quán)融資31863186少數(shù)股東權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益5454股本股本963963資本公積資本公積15001500留存收益留存收益669669非核心性資產(chǎn)非核心性資產(chǎn)16131613 長期投資長期投資16131613投入資本投入資本26142614 2003A 2003A 2004E 2004ENOPLATNOPLAT239.5239.5282.2282.2投入資本投入資本2615261

22、52907.72907.7ROICROIC10.79%10.79%WACCWACC10.35%10.35%資本成本資本成本270.7270.7經(jīng)濟(jì)利潤經(jīng)濟(jì)利潤EPEP11.511.5經(jīng)濟(jì)利潤率經(jīng)濟(jì)利潤率REPREP1.041.042003A2004E2005E2006E2007E2008E2009E穩(wěn)態(tài)期NOPLAT240282311346379643700投入資本2615290831643458387467687059ROIC10.90%10.69%10.95%10.9710.43%10.35%10.35%折舊攤銷103124136151168298327資本支出36137140945257

23、2874589營運(yùn)資本凈增加45-17-7122630OPFCFF-105452-3742409OPFCFF現(xiàn)值-104539-25161382266營業(yè)價值2570非營業(yè)價值（長期投資）1613企業(yè)價值4183債務(wù)價值1041少數(shù)股東權(quán)益54股權(quán)價值3088每股價值3.21模型基本思路：模型基本思路：計算權(quán)益自由現(xiàn)金流計算股權(quán)總價值股權(quán)總價值少數(shù)股東權(quán)益股權(quán)價值股權(quán)價值/總股本每股價值權(quán)益價值11(1)()(1)ktktkteeeFCFEFCFEKKgKl資金成本采用的是股東要求回報率，而不是WACC。相對應(yīng)的投資回報率采用的是ROEl現(xiàn)金流的產(chǎn)生模式與企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法一致。l穩(wěn)態(tài)期后

24、，必須有股東要求回報率等于ROE2003A2004E2005E2006E2007E2008E2009E穩(wěn)態(tài)期OPFCFE-105452-3742409凈舉債20714898119171262134FCFE138152171134303543FCFE現(xiàn)值12512512790991592121股權(quán)總價值3377少數(shù)股東權(quán)益54股權(quán)價值3323每股價值3.45模型基本思路模型基本思路：計算現(xiàn)金股利（凈利潤分紅率）計算股權(quán)價值股權(quán)價值/總股本每股價值權(quán)益價值11(1)()(1)ktktkteeeDDKKgKl確定合適的分紅比例，以及分紅比例的改變會相應(yīng)要求舉債數(shù)額的改變l注意分紅比例的改變要相應(yīng)改變

25、增長率l資金成本采用的是股東要求回報率，在進(jìn)入穩(wěn)態(tài)期后，必須有股東要求回報率等于ROEl在進(jìn)入穩(wěn)態(tài)期后，有g(shù)ROE*留存收益率2003A2004E2005E2006E2007E20013E20014E穩(wěn)態(tài)期凈利潤凈利潤260305340382418707769凈利潤增長率凈利潤增長率17.49%11.38%12.31%9.38%8.95%8.874.00%凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)2133331535193749399860586518凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率12.19%9.21%9.67%10.19%10.45%11.66%11.80%11.80%分紅率分紅率50.00%50%50%40.30%40.30

26、%40.30%66%分紅分紅153170191168285310紅利現(xiàn)值紅利現(xiàn)值13713613710893911988每股價值每股價值3193總股本總股本963每股價值每股價值3.32l起始點(diǎn)起始點(diǎn)：獲得目標(biāo)公司距離評估日最近的資產(chǎn)負(fù)債表l調(diào)整項目調(diào)整項目：將每個資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益項目從帳面價值調(diào)整為估計的市場價值l調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表外項目調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表外項目：評估并加上特定的表外有形或者無形資產(chǎn)和負(fù)債l稅務(wù)影響稅務(wù)影響：考慮資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整對稅收的影響，以及資產(chǎn)負(fù)債表上是否始扣除遞延稅款l結(jié)束點(diǎn)結(jié)束點(diǎn)：在調(diào)整的基礎(chǔ)上，準(zhǔn)備一張資產(chǎn)負(fù)債表，反映所有項目的市場價格，然后確定投資資本或者權(quán)益的調(diào)整后的價

27、值帳面價值帳面價值重估值重估值溢價溢價貨幣資金貨幣資金2182180.00%其他流動資產(chǎn)其他流動資產(chǎn)117114.66-2.00%長期投資長期投資16131693.655.00%固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)13851592.7515.00%無形資產(chǎn)無形資產(chǎn)11581273.810.00%資產(chǎn)總計資產(chǎn)總計44914892.868.95% 經(jīng)營性流動負(fù)債經(jīng)營性流動負(fù)債2632630.00%短期借款短期借款9959950.00%長期負(fù)債長期負(fù)債46460.00%負(fù)債總計負(fù)債總計130313030.00% 少數(shù)股東權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益54540.00%股本股本9639030.00%資本公積資本公積15001901.8

28、626.79%留存收益留存收益6696690.00%股東權(quán)益總計股東權(quán)益總計21333533.8665.68%負(fù)債和股東權(quán)益總計負(fù)債和股東權(quán)益總計44914890.868.90% 組織資本是一種無形資本，主要表現(xiàn)為：l管理層與員工之間長期的融洽關(guān)系，從而可以使得他們有效的配合和工作l公司在客戶和供應(yīng)廠商中的聲譽(yù)、口碑、信用，這些因素可以使企業(yè)以更低的成本獲得資源或者以更高的價格賣出產(chǎn)品和服務(wù)l相關(guān)的供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)、分銷網(wǎng)絡(luò)以及售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)l管理層和員工長期積累的經(jīng)驗、特殊技能或者與客戶的特殊私人關(guān)系l零增長情況l零增長模型的作用在于，由于大多數(shù)公司都不可能沒有任何增長，因此股票的預(yù)期收益率的倒數(shù)實

29、際上提供了股票市盈率的下限01eDeKeeE P SE P SVKK011eeeVVE P SE P SK 常數(shù)增長情況常數(shù)增長情況 進(jìn)一步的，當(dāng)公司進(jìn)入常數(shù)增長階段后，往往是依靠進(jìn)一步的，當(dāng)公司進(jìn)入常數(shù)增長階段后，往往是依靠內(nèi)部留存收益進(jìn)行擴(kuò)張內(nèi)部留存收益進(jìn)行擴(kuò)張11eDeKged EPSVKg1eeVdEPSKg1 1)eeeVddEPSKgKROEd（l盈利能力：盈利能力：盈利能力越高，市盈率越高l增長增長：未必越高越好，僅當(dāng)ROEKe,才有成長性溢價l風(fēng)險：風(fēng)險：風(fēng)險越高，要求回報率越高，市盈率越低l風(fēng)紅率：風(fēng)紅率：如果再投資可以獲得高于資金成本的回報率，則降低分紅率有利于價值創(chuàng)造，此

30、時應(yīng)該賦予更高的溢價；如果再投資不能獲得高于資金成本的回報率，則提高分紅率對股東反而是好事l非經(jīng)營性損益：剔除，計算可持、經(jīng)常性損益l周期性公司：收益平滑化l虧損公司：動態(tài)市盈率或者若干年平均l多業(yè)務(wù)公司：加權(quán)計算（分部估值，sum of the parts)l不同國家、市場比較：要非常謹(jǐn)慎l在評估成長性公司的價值時，有時也采用PEG方法。PEG（等于PE/g）時指每一單位的預(yù)期增長的PE值lPEG與分紅率、風(fēng)險以及成長率有關(guān)l在實際運(yùn)用時，該比率存在較多缺陷。它假設(shè)價值直接的與增長有關(guān)，忽略了增長的真正驅(qū)動要素是投資收益率，同時PEG也忽略了相對的風(fēng)險1eeVdEPSKg1/()eeVdgEPSKg gl常數(shù)增長股票與零增長股票的價值相差一個倍數(shù)，我們假定兩者的差額為增長機(jī)會的價值（VGOValue of Growth Opportunity)l只有當(dāng)ROEKe時，才有正的增長機(jī)會的價值111()(1)(1) 11eeeeeeROE KbEPSEPSEPSdVGOROEdKKKKROEK（b)1eeEPSVVGOKl該比率主要衡量