第八章企業(yè)價值評估

1、第八章 企業(yè)價值評估BY VH1本章導學2papi醬真格基金/邏輯思維光源資本/星圖資本1200萬，持股12%估值1億元 羅輯思維負責人羅振宇認為：papi醬的估值應當為3億元客觀+主觀目錄CONTENTS企業(yè)價值評估的目的和對象01企業(yè)價值評估方法02目錄CONTENTS企業(yè)價值評估的目的和對象01企業(yè)價值評估方法021. 評估目的2. 評估對象企業(yè)價值評估的含義與目的5目的 簡稱：企業(yè)估值企業(yè)估值 分析和衡量一個企業(yè)分析和衡量一個企業(yè)/ /經(jīng)營單位的經(jīng)營單位的公平市場價值公平市場價值 并提供有關信息以幫助投資人和管理當局并提供有關信息以幫助投資人和管理當局改善決策改善決策010203用于投

2、資分析用于戰(zhàn)略分析用于以價值為基礎的管理尋找且購進尋找且購進被低估的企業(yè)，獲得被低估的企業(yè)，獲得高于市場平均報酬率的收益。高于市場平均報酬率的收益。例如，決定收購價格。例如，決定收購價格。企業(yè)決策正確性的根本標志是能否增加企業(yè)價值。企業(yè)決策正確性的根本標志是能否增加企業(yè)價值。企業(yè)價值評估的對象6對象 企業(yè)整體的經(jīng)濟價值 指企業(yè)作為一個指企業(yè)作為一個整體整體的的公平市場價值公平市場價值整體部分簡單相加 市場價值會計價值 公平市場價值現(xiàn)時市場價值整體經(jīng)濟價值的分類7A公司B公司10億元購買100%股權并承擔B原有5億元債務 A公司以10億元收購B公司 A公司以15億元購買了B公司的全部資產(chǎn)股權價值

3、企業(yè)實體價值按整體價值的對象劃分 實體價值 與 股權價值實體價值股權價值凈債務價值企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價值企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價值公平市場價值整體經(jīng)濟價值的分類8按整體價值的實現(xiàn)方式劃分 持續(xù)經(jīng)營價值 與 清算價值企業(yè)價值 實現(xiàn)方式持續(xù)經(jīng)營持續(xù)經(jīng)營價值（續(xù)營價值）停止經(jīng)營清算價值大多數(shù)情況較高者企業(yè)公平市場價值整體經(jīng)濟價值的分類9按整體價值的實現(xiàn)前提劃分 少數(shù)股權價值 與 控股權價值控股股東少數(shù)股權股東控股權溢價控股權價值少數(shù)股權價值【小結】整體經(jīng)濟價值的分類10按整體價值的對象劃分 實體價值 與 股權價值按整體價值的實現(xiàn)方式劃分 持續(xù)經(jīng)營價值 與 清算價值按整體價值的實現(xiàn)前提劃分 少數(shù)股權價值

4、與 控股權價值在進行企業(yè)價值評估時，首先要明確擬評估的對象是什么【例 多選題】下列關于價值評估的表述中，不正確的有（）。A.價值評估可以用于投資分析、戰(zhàn)略分析和以價值為基礎的管理B.如果一個企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值已經(jīng)低于其清算價值，則只能進行清算C.企業(yè)實體價值股權價值債務價值 D.價值評估的目的是幫助投資人和管理當局改善決策正確答案BC 11本應當進行清算本應當進行清算。但是，。但是，若控制若控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)可以繼續(xù)企業(yè)可以繼續(xù)經(jīng)營經(jīng)營凈債務價值凈債務價值目錄CONTENTS企業(yè)價值評估方法021. 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型2. 相對價值評估方法 基本原理 折現(xiàn)模型種類 參數(shù)

5、估計 應用 基本原理 可比企業(yè)的確定 模型評價與適用性 應用折現(xiàn)模型基本原理13資產(chǎn)價值未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值現(xiàn)金流量折現(xiàn)率持續(xù)持續(xù)經(jīng)營經(jīng)營預測期后續(xù)期對每年的現(xiàn)金流量對每年的現(xiàn)金流量進行詳細預測進行詳細預測穩(wěn)定增長穩(wěn)定增長時間序列(n)股利現(xiàn)金流量股權現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量股權資本成本股權資本成本加權平均資本成本對應對應企業(yè)價值預測期價值后續(xù)期價值折現(xiàn)模型基本原理14預測期1. 零增長2. 固定增長（g）后續(xù)期高增長“高增長零增長”模式01“高增長永續(xù)增長”模式02企業(yè)價值預測期流量現(xiàn)值0t（P/F，i，t）企業(yè)價值預測期流量現(xiàn)值（P/F，i，t）企業(yè)現(xiàn)金流量的種類15現(xiàn)金流量股利現(xiàn)金流量股權現(xiàn)金

6、流量實體現(xiàn)金流量企業(yè)企業(yè)分分配給股東的現(xiàn)金流量配給股東的現(xiàn)金流量企業(yè)一定期間可以企業(yè)一定期間可以提供給股東的現(xiàn)金流量提供給股東的現(xiàn)金流量股權現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量債務現(xiàn)金流量股東取決于籌資和股利分配政策取決于籌資和股利分配政策企企業(yè)業(yè)一定期間可以一定期間可以提供提供給所有投資人（股權給所有投資人（股權+ +債權債權投資人）的投資人）的現(xiàn)金現(xiàn)金流量流量企業(yè)全部現(xiàn)金流入成本費用和必要的投資企業(yè)全部現(xiàn)金流入成本費用和必要的投資全體投資人股利現(xiàn)金流量模型股權現(xiàn)金流量模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型16股權價值股權價值如果把如果把股權現(xiàn)金全部作為股利發(fā)放，股權現(xiàn)金全部作為股利發(fā)放，則股利流量模型與股權流量模型則股利流

7、量模型與股權流量模型相同。相同。股利政策進行股利政策進行估計較麻煩，較少使用估計較麻煩，較少使用大多數(shù)用大多數(shù)用股權股權 or or 實體現(xiàn)金流量模型實體現(xiàn)金流量模型實體現(xiàn)金流量模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型17實體價值股權現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量凈債務價值凈債務價值現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計181.現(xiàn)金流量2.折現(xiàn)率3.時間序列(n)股利現(xiàn)金流量股權現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量股權資本成本股權資本成本加權平均資本成本對應對應第六章第六章預測期后續(xù)期預測期的年數(shù)（時間序列）P183P18319持續(xù)經(jīng)營持續(xù)經(jīng)營詳細預測期后續(xù)期 企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期 57年年 一般不超過一般不超過10年年穩(wěn)定增長穩(wěn)

8、定增長預測期的年數(shù)競爭均衡理論企業(yè)不可能永遠以高于宏觀經(jīng)濟增長企業(yè)不可能永遠以高于宏觀經(jīng)濟增長的速度發(fā)展下去的速度發(fā)展下去不可能在競爭的市場中長期取得不可能在競爭的市場中長期取得超額超額利潤利潤一般企業(yè)銷售收入的增長率在一般企業(yè)銷售收入的增長率在3-103-10年年恢復到正常水平恢復到正常水平1. 銷售增長率 穩(wěn)定，穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟的名義增長率宏觀經(jīng)濟的名義增長率2. 投資資本回報率（凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率） 穩(wěn)定穩(wěn)定 資本成本資本成本【例8-18-1】P183/184P183/184 DBX公司目前正處在高速增長的時期，200年的銷售增長了12%。預計20X1年2X10年的銷售增長率和投資回報率如下

9、表（單位：%）20年份 基期 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210銷售增長率12121086555555期初投資資本回報率 12.94 12.71 12.47 12.24 12.13 12.13 12.13 12.13 12.13 12.13基期預測期后續(xù)期將永續(xù)增長率的第將永續(xù)增長率的第1 1年年作為預測期的最后作為預測期的最后1 1年年一般只根據(jù)增長率來劃分，不考慮回報率。一般只根據(jù)增長率來劃分，不考慮回報率?！纠?單選題】下列關于企業(yè)價值評估的表述中，正確的有（）。A.實體現(xiàn)金流量是企業(yè)可提供給全部投資人的稅后現(xiàn)金流量之和B.股利現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金

10、流量債務現(xiàn)金流量C.在穩(wěn)定狀態(tài)下實體現(xiàn)金流量增長率一般不等于銷售收入增長率D.在穩(wěn)定狀態(tài)下股權現(xiàn)金流量增長率一般不等于銷售收入增長率正確答案A答案解析選項B中應該把“股利現(xiàn)金流量”改為“股權現(xiàn)金流量”；在穩(wěn)定狀態(tài)下實體現(xiàn)金流量增長率、股權現(xiàn)金流量增長率等于銷售收入增長率，所以，選項C、D不正確。21各期現(xiàn)金流量22預測期現(xiàn)金流量的確定 P183P183 以預測以預測基期基期數(shù)據(jù)為基礎數(shù)據(jù)為基礎預測期現(xiàn)金流量的確定通常是預測工作的通常是預測工作的上一個年度上一個年度（1）上年實際數(shù)據(jù) 上年財務數(shù)據(jù)具有可持續(xù)性上年財務數(shù)據(jù)具有可持續(xù)性（2）修正后的上年數(shù)據(jù) 上年財務上年財務數(shù)據(jù)不具有數(shù)據(jù)不具有可可

11、持續(xù)性持續(xù)性編表法公式法第二章第二章管理管理用現(xiàn)金流量表用現(xiàn)金流量表編表法基本思路23基期的報表及相關假設編制預計利潤表和資產(chǎn)負債表編制預計現(xiàn)金流量表項目本年金額經(jīng)營活動現(xiàn)金流量： 稅后經(jīng)營凈利潤（管理用利潤表）（管理用利潤表）加加：折舊與攤銷：折舊與攤銷（標準現(xiàn)金流量表）（標準現(xiàn)金流量表）營業(yè)現(xiàn)金毛流量 減減：經(jīng)營營運資本增加：經(jīng)營營運資本增加（管理用資產(chǎn)負債表）（管理用資產(chǎn)負債表）營業(yè)現(xiàn)金凈流量營業(yè)現(xiàn)金凈流量 減減：資本支出：資本支出（管理用資產(chǎn)負債表）（管理用資產(chǎn)負債表）實體現(xiàn)金流量 金融活動現(xiàn)金流量 稅后稅后利息費用利息費用（管理用利潤表）（管理用利潤表）減減：凈負債增加：凈負債增加（

12、管理用資產(chǎn)負債表）（管理用資產(chǎn)負債表）債務現(xiàn)金流量 股利股利分配分配（股東權益變動表）（股東權益變動表）減減：股權資本凈增加：股權資本凈增加（股東權益（股東權益變動表）變動表）股權現(xiàn)金流量 融資現(xiàn)金流量 公式法24實體現(xiàn)金流量經(jīng)營營運資本凈增加資本支出稅后經(jīng)營凈利潤折舊與攤銷稅后經(jīng)營凈利潤凈經(jīng)營資產(chǎn)增加 也稱為“實體凈投資”公式法25股利分配股權現(xiàn)金流量股權資本凈增加稅后利潤股東權益增加如果企業(yè)按照固定的負債率（凈負債/凈經(jīng)營資產(chǎn)）為投資籌集資本，則稅后利潤股權現(xiàn)金流量凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資（1負債率）凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資負債率凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資【小結】公式法26股權現(xiàn)金流量稅后利潤股權凈投資現(xiàn)金流量凈收

13、益凈投資實體現(xiàn)金流量稅后經(jīng)營凈利潤實體凈投資債務現(xiàn)金流量稅后利息債務凈投資凈經(jīng)營資產(chǎn)增加經(jīng)營營運資本增加 資本支出折舊攤銷股東權益增加 若負債率不變?nèi)糌搨什蛔儗嶓w凈投資（1負債率）凈負債增加續(xù)【例8-18-1】P184P184編表法27請根據(jù)DBX公司基期的資產(chǎn)負債表和利潤表及相關的預測假設編制預計報表。報表調整說明 債權投資收益金融，股權投資收益經(jīng)營 本例為經(jīng)營性，數(shù)量很小，預計時將其忽略投資收益 通常不具有可持續(xù)性，可以不列入預計利潤表。“資產(chǎn)減值損失”和“公允價值變動收益” 偶然損益，不具有可持續(xù)性，預測時通常予以忽略“營業(yè)外收入”和“營業(yè)外支出” 基期沒有金融資產(chǎn)，未來也不準備持有金

14、融資產(chǎn)金融資產(chǎn) 不一定使用銷售百分比法 假設它們的數(shù)額很小，可以忽略不計經(jīng)營長期負債續(xù)【例8-18-1】P184P184編表法預計利潤表28以第一年為例。年份基期預測假設：銷售增長率（%）12銷售成本率（%）72.8銷售和管理費用/銷售收入（%）8折舊攤銷/銷售收入（%）6短期債務利率（%）6長期債務利率（%）7平均所得稅稅率（%）302011272.8866730銷售百分比法銷售百分比法（第三章）（第三章）29續(xù)【例8-1】P184編表法預計利潤表稅后經(jīng)營利潤基期一、銷售收入400減：銷售成本291.2銷售和管理費用32折舊與攤銷24二、稅前經(jīng)營利潤52.8減：經(jīng)營利潤所得稅15.84三、稅

15、后經(jīng)營利潤36.96金融損益四、短期借款利息3.84加：長期借款利息2.24五、利息費用合計6.08201400（112%）44844872.8%326.144488%35.844486%26.8859.1459.1430%17.7441.4短期債務利率短期負債？預測工作預測工作轉向轉向資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債表6%續(xù)【例8-18-1】P184P184編表法預計資產(chǎn)負債表30年份基期預測假設：銷售收入400經(jīng)營現(xiàn)金（%）1其他經(jīng)營流動資產(chǎn)（%）39經(jīng)營流動負債（%）10經(jīng)營性長期資產(chǎn)/銷售收入（%）50短期借款/投資資本（%）20長期借款/投資資本（%）1020144813910502010DBX公

16、司存在一個目標資本結構，即凈負債/投資資本為30%，其中：31凈經(jīng)營資產(chǎn)基期經(jīng)營現(xiàn)金4其他經(jīng)營流動資產(chǎn)156減：經(jīng)營流動負債40經(jīng)營營運資本120.00經(jīng)營性長期資產(chǎn)200.00減：經(jīng)營性長期負債0凈經(jīng)營長期資產(chǎn)200.00凈經(jīng)營資產(chǎn)總計：320.00金融負債：短期借款64.00長期借款32.00金融負債合計96.00金融資產(chǎn)0凈負債96股本200.002014481%4.48448 39%174.7244810%44.844850%134.42240224358.4020%358.471.6835.84籌資總需求籌資總需求投資資本投資資本358.4010%60.63？060.63期末股東權益

17、凈經(jīng)營資產(chǎn)凈負債358.460.63250.88預測預測工作工作轉回利潤轉回利潤表表32續(xù)【例8-1】P184編表法預計利潤表稅后經(jīng)營利潤基期一、銷售收入400減：銷售成本291.2銷售和管理費用32折舊與攤銷24二、稅前經(jīng)營利潤52.8減：經(jīng)營利潤所得稅15.84三、稅后經(jīng)營利潤36.96金融損益四、短期借款利息3.84加：長期借款利息2.24五、利息費用合計6.08201400（112%）44844872.8%326.144488%35.844486%26.8859.1459.1430%17.7441.4短期債務利率短期負債？6%71.684.335.847%2.516.8133續(xù)【例8-

18、1】P184編表法預計利潤表（續(xù)利潤表）基期五、利息費用合計6.08減：利息費用抵稅1.82六、稅后利息費用4.26七、凈利潤合計32.7加：年初未分配利潤20八、可供分配利潤52.7減：應付普通股股利28.7九、未分配利潤242016.816.8130%2.044.77稅后經(jīng)營利潤稅后利息費用36.63=上年末未分配利潤2460.63本年凈利潤留存收益增加9.7550.88企業(yè)采用剩余股利政策，即按目標資本結構配置留存收益（權益資本）和借款（債務資本），剩余利潤分配給股東。內(nèi)部籌資（留存收益增加）期末股東權益期初股東權益250.8822426.8836.6326.889.75利潤利潤表完成表

19、完成回資產(chǎn)負債表回資產(chǎn)負債表34續(xù)【例8-1】P184編表法預計利潤表（續(xù)資產(chǎn)負債表）基期股本200年初未分配利潤20本年利潤32.7本年股利28.7年末未分配利潤24.00股東權益合計224.00凈負債及股東權益合計320.00201=上年末未分配利潤244.77預計利潤表9.75預計利潤表50.88250.88本年凈利潤可以滿足籌資需要不需要發(fā)行新股358.40資產(chǎn)負債表完成資產(chǎn)負債表完成NEXT現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表？200續(xù)【例8-18-1】P184P184編表法預計現(xiàn)金流量表35根據(jù)預計利潤表和資產(chǎn)負債表編制預計現(xiàn)金流量表，只是一個數(shù)據(jù)轉換過程年份基期稅后經(jīng)營利潤36.96加：折舊與攤

20、銷24營業(yè)現(xiàn)金毛流量60.96減：經(jīng)營營運資本增加營業(yè)現(xiàn)金凈流量減：凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加折舊與攤銷實體現(xiàn)金流量201預計利潤表41.40預計利潤表26.8868.28預計資產(chǎn)負債表，134.4012014.453.88預計資產(chǎn)負債表，2242002426.88預計利潤表3續(xù)【例8-18-1】P184P184編表法預計現(xiàn)金流量表36（續(xù)現(xiàn)金流量表）基期債務現(xiàn)金流量：稅后利息費用減：短期借款增加長期借款增加債務現(xiàn)金流量合計股權現(xiàn)金流量：股利分配減：股權資本發(fā)行股權現(xiàn)金流量合計融資現(xiàn)金流量合計201預計利潤表4.77預計資產(chǎn)負債表，71.68647.683.84預計資產(chǎn)負債表，35.84326.75

21、預計利潤表9.7509.753預測期其他年份預計報表編制原理同上續(xù)【例8-18-1】P184P184后續(xù)期現(xiàn)金流量的估計穩(wěn)定狀態(tài)37年份 基期 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210銷售增長率12121086555555期初投資資本回報率 12.94 12.71 12.47 12.24 12.13 12.13 12.13 12.13 12.13 12.13預測期后續(xù)期股權現(xiàn)金流量增長率實體現(xiàn)金流量增長率銷售增長率現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應用股權現(xiàn)金流量模型的應用永續(xù)增長模型兩階段增長模型實體現(xiàn)金流量模型的應用永續(xù)增長模型兩階段增長模型38股權現(xiàn)金流量模型的應用

22、永續(xù)增長模型39永續(xù)增長股權價值假設企業(yè)未來長期穩(wěn)定、可持續(xù)地增長。聯(lián)想記憶：股票估價股票估價固定增長模型固定增長模型若永續(xù)增長率0零增長股權價值聯(lián)想記憶：股票估價股票估價零增長模型零增長模型【例8-28-2】P193P193A公司是一個規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。201 年每股凈利潤為13.7元。根據(jù)全球經(jīng)濟預期，長期增長率為6%，預計該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟相同，為維持每年6%的增長率，需要每股股權本年凈投資11.2元。據(jù)估計，該企業(yè)的股權資本成本為10%。請計算該企業(yè)201年每股股權現(xiàn)金流量和每股股權價值。40 股權現(xiàn)金流量 稅后利潤 股權凈投資每股每股每股13.711

23、.22.5（元元/ /股股）股權價值每股每股【例8-28-2】續(xù)如果估計增長率為8%，每股股權本年凈投資不變41 股權現(xiàn)金流量 稅后利潤 股權凈投資每股每股每股13.712.47311.2269（元元/ /股股）股權價值每股每股為維持8%的增長率，每股股權凈投資需增加。假設需達到12.4731元，則增長率增長率2%2%每股股權價每股股權價值翻倍？值翻倍？股權價值每股【提示】在估計增長率時一定要考慮與之相適應的每股股權本年凈投資。股權現(xiàn)金流量模型的應用兩階段增長模型42股權價值預測期股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期價值的現(xiàn)值假設預測期為n假設企業(yè)增長呈現(xiàn)兩個階段超常增長永續(xù)增長【例8-38-3】P194P

24、194B公司是一家高技術企業(yè)，具有領先同業(yè)的優(yōu)勢。200年每股銷售收入20元。預計銷售收入增長率201205年：20%。206年及以后：3%。目前該公司經(jīng)營營運資本占銷售收入的40%，銷售增長時可以維持不變。200年每股資本支出3.7元，每股折舊費1.7元，每股經(jīng)營營運資本比上年增加1.33元。為支持銷售每年增長20%，資本支出和營運資本需同比增長，折舊費也會同比增長。企業(yè)的目標投資結構是凈負債占10%，股權資本成本是12%。目前每股收益4元，預計與銷售同步增長。要求：計算目前的每股股權價值。43兩階段模型【例8-38-3】P194 P194 解題思路44兩階段模型股權價值預測期股權現(xiàn)金流量現(xiàn)

25、值后續(xù)期價值的現(xiàn)值假設預測期為n關鍵：確定股權現(xiàn)金流量確定股權現(xiàn)金流量【例8-38-3】P194 P194 解題思路45若企業(yè)維持目標投資結構不變（即負債權益比不變），則 股權現(xiàn)金流量 稅后利潤 股權凈投資每股每股每股 股權現(xiàn)金流量 稅后利潤 實體凈投資（1負債率）每股每股每股即每股收益即每股收益（已知）（已知）每股資本支出每股折舊每股營運資本增加與銷售同步與銷售同步增長增長本年上年本年上年46【例8-3】P194年份2000200120022003200420052006收入增長率（%）20202020203收入20每股經(jīng)營營運資本每股經(jīng)營營運資本增加1.33Step 1：計算每股經(jīng)營營運資

26、本增加經(jīng)營營運資本/銷售收入=40%并維持不變2428.834.5641.47249.766451.259489.611.5213.8216.5919.9120.51.61.922.32.763.320.6Step 2：計算每股股權本年凈投資資本支出減：折舊加：每股經(jīng)營營運資本增加實體本年凈投資（1負債比例）每股股權本年凈投資3.71.71.333.3390%3資本支出、折舊和銷售同比增長4.445.336.397.679.219.482.042.452.943.534.234.361.61.922.32.763.320.64.004.805.766.918.295.7290%90%90%90

27、%90%90%3.604.325.186.227.475.1547【例8-3】P194年份2000200120022003200420052006每股收益4減：股權本年凈投資股權現(xiàn)金流量Step 3：計算每股股權現(xiàn)金流量每股收益和銷售同比增長4.805.766.918.299.9510.25313.604.325.186.227.475.151.201.441.732.072.495.10折現(xiàn)系數(shù)（12%）預測期現(xiàn)值后續(xù)期價值每股股權價值合計Step 4：折現(xiàn)0.89290.79720.71180.63550.56741.071.151.231.321.416.1856.6832.1638.8

28、456.67890.5674實體現(xiàn)金流量模型的應用48永續(xù)增長實體價值實務中更常用實務中更常用兩階段增長實體價值預測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期價值的現(xiàn)值實體現(xiàn)金流量模型的應用兩階段增長模型49股權價值預測期股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期價值的現(xiàn)值假設預測期為n假設企業(yè)增長呈現(xiàn)兩個階段超常增長永續(xù)增長【例8-48-4】P196P196D企業(yè)剛剛收購了另一個企業(yè)，由于收購借入巨額資金，使得財務杠桿很高。200年年底：50投資資本總額為6500萬元其中凈負債：4650萬元股東權益：1850萬元投資資本的負債率超過70%發(fā)行在外的股票有1000萬股，每股市價12元；固定資產(chǎn)凈值4000萬元，經(jīng)營營運資本2500

29、萬元；本年銷售額10000萬元，稅前經(jīng)營利潤1500萬元，稅后借款利息200萬元。兩階段模型預計稅后經(jīng)營利潤、固定資產(chǎn)凈值、經(jīng)營營運資本對銷售的百分比維持200年的水平。所得稅稅率和債務稅后利息率均維持200年的水平。借款利息按上年末借款余額和預計利息率計算。預計201205年銷售增長率為8%，206年增長率減至5%，并且可以持續(xù)?！纠?-48-4】P196 P196 企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當前的加權平均資本成本為11%，206年及以后年份資本成本降為10%。企業(yè)平均所得稅稅率為30%，凈債務的稅后利息率為5

30、%。債務的市場價值按賬面價值計算。要求：通過計算分析，說明該股票被市場高估還是低估了。51每股價值每股價格解題思路解題思路12元/股無股權成本，需通過實體價值算股權價值股權價值=實體價值-債務價值關鍵：確定實體現(xiàn)金流量【例8-48-4】P196 P196 實體現(xiàn)金流量的計算 52實體現(xiàn)金流量稅后經(jīng)營凈利潤實體凈投資凈經(jīng)營資產(chǎn)增加稅前經(jīng)營利潤*(1-所得稅稅率)預計資產(chǎn)負債表預計利潤表投資資本總額為6500萬元 固定資產(chǎn)凈值4000萬元，經(jīng)營營運資本2500萬元無經(jīng)營長期負債經(jīng)營營運資本增加+固定資產(chǎn)增加編表法編表法【例8-48-4】P196 P196 實體現(xiàn)金流量的計算 53年份基期利潤表假設

31、：銷售增長率（%）稅前經(jīng)營利潤率（%）15所得稅稅率（%）30凈債務稅后利息率（%）5利潤表項目：銷售收入10 000稅前經(jīng)營利潤1 500稅后經(jīng)營利潤1 050減：稅后借款利息200凈利潤850減：應付普通股股利0本期利潤留存850201815305100001.0810 8001080015%1 6201620(1-30%)1 134上年末借款余額預計利息率（46505%）232.50901.50？54年份基期資產(chǎn)負債表假設：經(jīng)營營運資本/銷售收入（%）25固定資產(chǎn)銷售收入（%）40資產(chǎn)負債表項目經(jīng)營營運資本2 500加：固定資產(chǎn)凈值4 000投資資本總計6 500凈負債4 650股本1

32、000年初未分配利潤0本期利潤留存850年末未分配利潤850股東權益合計1 850凈負債及股東權益6 500201254025001.082 7004 0001.084 3207 020全部多余現(xiàn)金用于歸還借款4268.51 000多余現(xiàn)金凈利潤投資資本增加 901.5 520 381.5凈負債 4 650381.5應付股利0850901.51 751.502 751.507 020本題關鍵：融資政策融資政策【例8-48-4】P196 P196 實體現(xiàn)金流量的計算 55年份基期利潤表假設：銷售增長率（%）稅前經(jīng)營利潤率（%）15所得稅稅率（%）30凈債務稅后利息率（%）5利潤表項目：銷售收入1

33、0 000稅前經(jīng)營利潤1 500稅后經(jīng)營利潤1 050減：稅后借款利息200凈利潤850減：應付普通股股利0本期利潤留存85020181530510 8001 6201 134232.50901.50？ 0901.50【例8-48-4】P196 P196 實體現(xiàn)金流量的計算 56實體現(xiàn)金流量稅后經(jīng)營凈利潤實體凈投資20X1年實體現(xiàn)金流量年實體現(xiàn)金流量1134（7 0206 500）1 134520614（萬元）（萬元） 20X1 20X2 20X3 20X4 20X5 20X6 614716.17773.46資本成本資本成本11%2015年現(xiàn)金流量現(xiàn)值年現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計合計2620.25（萬元

34、（萬元）增長率增長率5%，資本，資本成本成本10%后續(xù)期終后續(xù)期終值值1142.40（10%5%）22848（萬元）萬元）現(xiàn)值現(xiàn)值22848.05（111%）-513559.21（萬元）（萬元）企業(yè)實體價值企業(yè)實體價值2620.2513559.2116179.46（萬元）（萬元）663.12835.341142.40【例8-48-4】P196 P196 股權價值的計算57股權價值實體價值凈債務價值16179.46賬面價值賬面價值 465011529.46每股價值每股價格12元/股價格價值價格價值該股票被該股票被市場高估了。市場高估了?！菊n堂練習多選題】E公司2007年銷售收入為5000萬元，2

35、007年底凈負債及股東權益總計為2500萬元（其中股東權益2200萬元）預計2008年銷售增長率為8%。稅后經(jīng)營凈利率為10%，凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉率保持與2007年一致，凈負債的稅后利息率為4%，凈負債利息按上年末凈負債余額和預計利息率計算。企業(yè)的融資政策為：多余現(xiàn)金優(yōu)先用于歸還借款，歸還全部借款后剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。假設不存在金融資產(chǎn)。下列有關2008年的各項預計結果中，正確的有（ ）58A.凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資為200萬元B.稅后經(jīng)營凈利潤為540萬元C.實體現(xiàn)金流量為340萬元D.留存收益為500萬元正確答案ABCD【課堂練習多選題】答案解析592008年凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資年凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資凈

36、凈經(jīng)營資產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn)增加增加25008%200（萬元）（萬元）稅后經(jīng)營稅后經(jīng)營利潤利潤銷售收入銷售收入稅后經(jīng)營凈利率稅后經(jīng)營凈利率5000（18%）10%540（萬元）（萬元）實體現(xiàn)金流量稅后經(jīng)營利潤凈投資實體現(xiàn)金流量稅后經(jīng)營利潤凈投資540200340（萬元）（萬元）留存收益凈利潤股利分配留存收益凈利潤股利分配凈凈利潤利潤稅后經(jīng)營稅后經(jīng)營利潤稅后利息費用利潤稅后利息費用股利分配全部多余現(xiàn)金歸還負債股利分配全部多余現(xiàn)金歸還負債 （凈利潤凈投資）（凈利潤凈投資） 金融負債金融負債540（25002200）4%528（萬元）（萬元）（528200）30028（萬元）萬元） 52828500（萬元）萬

37、元）【課堂練習】甲公司2011年的稅后經(jīng)營凈利潤為250萬元，折舊和攤銷為55萬元，經(jīng)營營運資本增加80萬元，分配股利50萬元，稅后利息費用為65萬元，凈負債增加50萬元，公司當年未發(fā)行權益證券。下列說法中，正確的有（）。A.公司2011年的營業(yè)現(xiàn)金毛流量為225萬元B.公司2011年的債務現(xiàn)金流量為50萬元C.公司2011年的實體現(xiàn)金流量為65萬元D.公司2011年的資本支出為160萬元60稅后經(jīng)營凈利潤折舊與攤銷250+55305稅后利息費用凈負債增加655015股權現(xiàn)金流量債務現(xiàn)金流量股利分配股權資本凈增加50050501565實體流量毛流量經(jīng)營營運資本增加 資本支出資本支出305806

38、5160CD【總結】現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型三參數(shù)預測期年數(shù)各期現(xiàn)金流量股權現(xiàn)金流量債務現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)率（資本成本）61三參數(shù)、兩模型編表法公式法和流量相對應l股權流量股權資本成本l實體流量加權平均資本成本【總結】現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型兩模型永續(xù)增長模型兩階段模型62三參數(shù)、兩模型價值計算公式類似固定股票增長模型企業(yè)價值預測期價值后續(xù)期價值逐年折現(xiàn)（復利現(xiàn)值）兩次折現(xiàn)固定增長模型復利現(xiàn)值實體價值股權價值凈債務價值常用賬面價值常用賬面價值【課后練習】甲公司是一家從事生物制藥的上市公司，2012年12月31日的股票價格為每股60元，為了對當前股價是否偏離價值進行判斷，公司擬采用股權現(xiàn)金流量法評估每股股

39、權價值，相關資料如下：（1）2012年每股凈經(jīng)營資產(chǎn)30元，每股稅后經(jīng)營凈利潤6元，預計未來保持不變。（2）公司當前的資本結構（凈負債/凈經(jīng)營資產(chǎn)）為60%，為降低財務風險，公司擬調整資本結構并已作出公告，目標資本結構為50%，資本結構高于50%不分配股利，多余現(xiàn)金首先用于歸還借款，企業(yè)采用剩余股利政策分配股利，未來不打算增發(fā)或回購股票。（3）凈負債的稅前資本成本為6%，未來保持不變，財務費用按期初凈負債計算。63【課后練習】（4）股權資本成本2013年為12%，2014年及以后年度為10%。（5）公司適用的企業(yè)所得稅稅率為25%。要求：（1）計算2013年每股實體現(xiàn)金流量、每股債務現(xiàn)金流量、

40、每股股權現(xiàn)金流量。（2）計算2014年每股實體現(xiàn)金流量、每股債務現(xiàn)金流量、每股股權現(xiàn)金流量。（3）計算2012年12月31日每股股權價值，判斷甲公司的股價是被高估還是低估。64【課后練習】解題思路分析（1 1）（2 2）65未來保持不變不增發(fā)/回購股票每股凈經(jīng)營資產(chǎn)30每股稅后經(jīng)營凈利潤 62012年凈負債/凈經(jīng)營資產(chǎn)60%凈負債/凈經(jīng)營資產(chǎn)50%每股實體現(xiàn)金流量每股稅后經(jīng)營凈利潤每股凈經(jīng)營資產(chǎn)增加06每股債務現(xiàn)金流量每股稅后利息每股凈負債增加凈經(jīng)營資產(chǎn)（本年負債率上年負債率）期初凈負債利率（1-所得稅稅率）股權現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量債務現(xiàn)金流量每年均為613年變化14年及以后保持不變【課后練習

41、】解題思路分析（3 3）66（3）計算2012年12月31日每股股權價值，判斷甲公司的股價是被高估還是低估。每股股權價值未來每股股權流量的現(xiàn)值1.未來現(xiàn)金流量2.折現(xiàn)率2013年為12%2014年及以后年度為10%2013年股權現(xiàn)金流量2014年及以后不變每股股票價格60元/股【課后練習】答案67（1）2013年每股實體現(xiàn)金流量每股稅后經(jīng)營凈利潤每股凈經(jīng)營資產(chǎn)增加606（元）2012年每股凈負債3060%18（元）按照目標資本結構，2013年每股凈負債3050%15（元）每股債務現(xiàn)金流量每股稅后利息每股凈負債的增加 186%（125%）（1518）3.81（元）每股股權現(xiàn)金流量63.812.1

42、9（元）【課后練習】答案68（2）2014年每股實體現(xiàn)金流量每股稅后經(jīng)營凈利潤每股凈經(jīng)營資產(chǎn)增加606（元）2014年每股債務現(xiàn)金流量每股稅后利息每股凈負債增加156%（125%）00.68（元）每股股權現(xiàn)金流量60.685.32（元）凈經(jīng)營資產(chǎn)（本年負債率上年負債率）13年及以后負債率均保持50%【課后練習】解題思路分析（3 3）69（3）每股股權價值2013年每股股權價值的現(xiàn)值2014年及以后股權價值的現(xiàn)值2.19（P/F，12%，1）（5.32/10%）（P/F，12%，1）（2.1953.2）0.892949.5（元）每股價值低于每股價格60元，故該股票股價被高估?！拘〗Y】指標不變的推

43、論70經(jīng)營營運資本周轉率凈經(jīng)營長期資產(chǎn)周轉率凈財務杠杠投資資本負債率凈經(jīng)營資產(chǎn)權益乘數(shù)凈經(jīng)營資產(chǎn)增長率凈負債增長率股東權益增長率不變銷售增長率【小結】指標不變的推論71經(jīng)營營運資本周轉率凈經(jīng)營長期資產(chǎn)周轉率凈財務杠杠投資資本負債率凈經(jīng)營資產(chǎn)權益乘數(shù)凈經(jīng)營資產(chǎn)增長率凈負債增長率股東權益增長率不變銷售增長率凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率借款利息率稅后經(jīng)營凈利潤增長率稅后利息增長率凈利潤增長率相對價值法的基本原理72100g200g5元價值？5/1000.05元/g2000.0510元前提：存在一個支配價值的主要變量可比相對價值相對價值法計算企業(yè)價值的步驟73如凈利潤等Step1：確定關鍵變量市價/關鍵變量（如市

44、盈率）Step2：選擇可比企業(yè)目標企業(yè)凈利潤市盈率Step 3：目標企業(yè)價值（1）模型選擇（2）可比企業(yè)選擇（3）比率確定相對價值模型74以股票市價為基礎市盈率模型市凈率模型市銷率模型以企業(yè)實體價值為基礎實體價值/息、稅、折舊攤銷前利潤實體價值/息前稅后經(jīng)營利潤每股市價每股收益每股市價每股凈資產(chǎn)每股市價每股銷售收入以股票市價為基礎的模型75目標企業(yè)每股價值可比企業(yè)平均市盈率目標企業(yè) 每股收益市盈率模型市凈率模型市銷率模型目標企業(yè)每股價值可比企業(yè)平均市凈率目標企業(yè) 每股凈資產(chǎn)目標企業(yè)每股價值可比企業(yè)平均市銷率目標企業(yè) 每股銷售收入可比企業(yè)確定依據(jù)：相關比率的驅動因素市盈率的驅動因素76Earni

45、ngs Per Share(EPS)P0本期市盈率（市盈率）同時除以本期每股收益同時除以下期每股收益內(nèi)在市盈率/預期市盈率增長潛力（g）關鍵因素可比企業(yè)：三個比率類似的企業(yè)股利支付率市盈率與凈利的匹配原則77目標企業(yè)每股價值可比企業(yè)平均市盈率目標企業(yè) 每股收益市盈率模型本期本期預期預期市凈率和市銷率模型同理【例8-58-5】P200P200甲企業(yè)今年的每股凈利是0.5元，分配股利0.35元/股該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6%，值為0.75。政府長期債券利率為7%，股票市場的平均風險附加率為5.5%。要求：（1）計算該企業(yè)的本期市盈率和預期市盈率。78本期市盈率預期市盈率股利支付率每股股利/每

46、股凈利0.35/0.5100%70%【例8-58-5】P200P200（2）如果ABC公司與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年的實際每股收益為1元，未來每股收益增長率是6%，分別采用本期市盈率和預期市盈率計算ABC公司的股票價值。79目標企業(yè)每股價值可比企業(yè)平均本期市盈率目標企業(yè) 本期每股收益目標企業(yè)每股價值可比企業(yè)平均預期市盈率目標企業(yè)預期每股收益14.48114.4813.661（1+6%）14.48【例 單選題】（20132013年）甲公司2012年每股收益0.8元。每股分配現(xiàn)金股利0.4元。如果公司每股收益增長率預計為6%，股權資本成本為10%。股利支付率不變，公司的預期市盈率是（）。A.11.7

47、9 B.12.50C.13.25 D.8.33正確答案B80股利支付率每股股利/每股凈利0.4/0.850%預期市盈率【例】乙企業(yè)是一個制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.5元/股，股票價格為15元。假設制造業(yè)上市企業(yè)中，增長率、股利支付率和風險與乙企業(yè)類似的有6家，它們的市盈率如下表所示。 用市盈率法評估，乙企業(yè)的股價被市場高估了還是低估了？ 81企業(yè)名稱 價格/收益A14.4B24.3C15.2D49.3E32.1F33.3平均數(shù)28.1目標企業(yè)每股價值可比企業(yè)平均市盈率目標企業(yè) 每股收益28.10.514.05市凈率的驅動因素82股東權益收益率市凈率市盈率股東權益收益率本期市凈率增長潛力（g）關

48、鍵因素可比企業(yè)：四個比率類似的企業(yè)股利支付率股東權益收益率市銷率的驅動因素83銷售凈利率市凈率市盈率銷售凈利率增長潛力（g）關鍵因素可比企業(yè)：四個比率類似的企業(yè)股利支付率銷售凈利率【例 單選題】（20052005年）按照企業(yè)價值評估的市價/收入比率模型，以下四種不屬于“市銷率”驅動因素的是（）。A.股利支付率B.權益收益率C.企業(yè)增長潛力D.股權資本成本正確答案B84 增長潛力（g） 股利支付率 銷售凈利率模型的評價與適用性市盈率模型 （1 1）數(shù)據(jù)容易取得，計算簡單；）數(shù)據(jù)容易取得，計算簡單； （2 2）市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)）市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投

49、入和產(chǎn)出的關系；出的關系； （3 3）市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影）市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。響，具有很高的綜合性。優(yōu)點 （1 1）如果收益是負值，市盈率就失去了意義；）如果收益是負值，市盈率就失去了意義； （2 2）市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個）市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經(jīng)濟景氣程度的影響。經(jīng)濟景氣程度的影響。局限性 連續(xù)盈利，并且連續(xù)盈利，并且 值接近于值接近于1 1的企業(yè)。的企業(yè)。適用范圍85模型的評價與適用性市凈率模型 （1 1）極少為負值，可用于大多數(shù)企業(yè)；）極少為負值，可用于大多數(shù)

50、企業(yè)； （2 2）數(shù)據(jù)容易取得和理解；）數(shù)據(jù)容易取得和理解； （3 3）比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱；）比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱； （4 4）如果會計標準合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率）如果會計標準合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價值的變化。的變化可以反映企業(yè)價值的變化。優(yōu)點 （1 1）賬面價值受會計政策選擇的影響）賬面價值受會計政策選擇的影響 （2 2）不適用于固定資產(chǎn)很少的服務性企業(yè)和高科技企業(yè)；）不適用于固定資產(chǎn)很少的服務性企業(yè)和高科技企業(yè)； （3 3）少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負值，無法用于比較。）少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負值，無法用于比較。局限性

51、 需要需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)的企業(yè)適用范圍86模型的評價與適用性市銷率模型 （1 1）它不會出現(xiàn)負值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，）它不會出現(xiàn)負值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計算出一個有意義的價值乘數(shù)；也可以計算出一個有意義的價值乘數(shù)； （2 2）它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱；）它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱； （3 3）市銷率對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這）市銷率對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。種變化的后果。優(yōu)點 不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價值的不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價值的重要因素之一。重要因素之一。局限性 銷售成本率較低銷售成本率較低的服務類企業(yè)，或的服務類企業(yè)，或 銷售成本率趨同銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)適用范圍87【例 單選題】（20132013年）下列關于相對價值估價模型適用性的說法中，錯誤的是（）。A.市凈率估價模型不適用于資不抵債的企業(yè)B.市凈率估價模型不適用于固定資產(chǎn)較少的企業(yè)C.市銷率估價模型不適用于銷售成本率較低的企業(yè)D.市盈率估價模型不適用于虧損的企業(yè)正確答案C88凈資產(chǎn)為負數(shù)相對價值法的