公司控制權(quán)理論

1、2010年11月2日公司控制權(quán)理論任課教師：納鵬杰任課教師：納鵬杰 教授教授主講學(xué)生：石主講學(xué)生：石 敏敏課程名稱：財(cái)務(wù)管理理論與方法課程名稱：財(cái)務(wù)管理理論與方法學(xué)科專業(yè)：財(cái)務(wù)管理學(xué)科專業(yè)：財(cái)務(wù)管理2010年11月2日主要內(nèi)容主要內(nèi)容一、控制權(quán)及相關(guān)理論概述一、控制權(quán)及相關(guān)理論概述二、所有權(quán)與控制權(quán)的分離二、所有權(quán)與控制權(quán)的分離 （一）控制權(quán)和所有權(quán)關(guān)系演變的三個(gè)階段（一）控制權(quán)和所有權(quán)關(guān)系演變的三個(gè)階段 （二）所有權(quán)與控制權(quán)之間的矩陣分析（二）所有權(quán)與控制權(quán)之間的矩陣分析三、現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離三、現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離 （一）文獻(xiàn)回顧（一）文獻(xiàn)回顧 （二）現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)以及分離程度的界

2、定（二）現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)以及分離程度的界定 （三）實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的形式（三）實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的形式四、我國上市公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離現(xiàn)狀四、我國上市公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離現(xiàn)狀五、建議五、建議2010年11月2日一、控制權(quán)及相關(guān)理論概述一、控制權(quán)及相關(guān)理論概述（一）所有權(quán)（一）所有權(quán)張維迎(1996)認(rèn)為，所有權(quán)所有權(quán)既指對某種財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，也指對企業(yè)的所有權(quán)，但是應(yīng)當(dāng)把財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與企業(yè)所有權(quán)區(qū)分開來進(jìn)行理解。2010年11月2日一、控制權(quán)及相關(guān)理論概述一、控制權(quán)及相關(guān)理論概述（二）控股權(quán)（二）控股權(quán) 控股權(quán)控股權(quán)是達(dá)到控股地位后形成的一種狀態(tài)，它分為絕對控股和相對控股。

3、一般來說，第一大股東持股比例占總股本的50%以上為絕對控股。 相對控股是指在企業(yè)的全部實(shí)收資本中，某經(jīng)濟(jì)成分的出資人擁有的實(shí)收資本(股本)所占的比例雖未大于50%，但根據(jù)協(xié)議規(guī)定擁有企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)(協(xié)議控股)；或者相對大于其他任何一種經(jīng)濟(jì)成分的出資人所占比例(相對控股)。 2010年11月2日一、控制權(quán)及相關(guān)理論概述一、控制權(quán)及相關(guān)理論概述（三）控制權(quán)（三）控制權(quán) 中國證監(jiān)會(huì)于2002年12月1日正式實(shí)施的上市公司收購管理辦法第六十一條規(guī)定，收購人有下列情形之一的，構(gòu)成對一個(gè)上市公司的實(shí)際控制:1、在一個(gè)上市公司股東名冊中持股數(shù)量最多的；2、能夠行使、控制一個(gè)上市公司的表決權(quán)超過該公司股東名

4、冊中持股數(shù)量最多的股東的；3、持有、控制一個(gè)上市公司股份、表決權(quán)的比例達(dá)到或者超過百分之三十的；4、通過行使表決權(quán)能夠決定一個(gè)上市公司董事會(huì)半數(shù)以上成員當(dāng)選的；5、中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。 顯然，我國上市公司收購管理辦法也是通過列舉方式進(jìn)行界定。2010年11月2日一、控制權(quán)及相關(guān)理論概述一、控制權(quán)及相關(guān)理論概述Berle and Means（1932），無論是通過行使法定權(quán)利，還是施加壓力，選擇董事會(huì)成員或其多數(shù)成員的實(shí)際權(quán)力。 Demsetz和Alchian(1972)，現(xiàn)代企業(yè)的控制權(quán)是股東和經(jīng)營者相互分享所有權(quán)和利益相互協(xié)調(diào)的制度。Grossman和Hart(1988)，企業(yè)的控制權(quán)

5、是企業(yè)產(chǎn)權(quán)契約規(guī)定的特定控制權(quán)之外的剩余控制權(quán)，它的實(shí)質(zhì)是對企業(yè)物資資產(chǎn)的控制權(quán)。Michael Jensen（1992），對高層經(jīng)理人員的聘用、開除和確定高層經(jīng)理工資的權(quán)力。2010年11月2日一、控制權(quán)及相關(guān)理論概述一、控制權(quán)及相關(guān)理論概述 綜上，公司控制權(quán)可以理解為對公司的所有可供支配和可利用資源的控制和管理的權(quán)力，相對于剩余控制權(quán)，它與剩余索取權(quán)一起構(gòu)成所有權(quán)，公司控制權(quán)來源于公司所有權(quán)，公司所有權(quán)是公司控制權(quán)的基礎(chǔ)。2010年11月2日一、控制權(quán)及相關(guān)理論概述一、控制權(quán)及相關(guān)理論概述（四）控制權(quán)收益（四）控制權(quán)收益 Jensen和Meekling(1976) 認(rèn)為，股東兼管理者的私人

6、收益不僅來自貨幣性收益，還包括由于不同種類非貨幣收益而帶來的效用。并認(rèn)為公司高層所享有的巨額額外津貼實(shí)際上是控制權(quán)私人收益的另一種體現(xiàn)。2010年11月2日一、控制權(quán)及相關(guān)理論概述一、控制權(quán)及相關(guān)理論概述Grossman和Hart(1988)，大股東可以通過獲取控制權(quán)得到控制權(quán)共享收益和控制權(quán)私人收益。 Bebchuk和Kallan(1990) ，控制權(quán)私人收益是指通過控制權(quán)競爭而控制公司的那些人所能獲取的任何價(jià)值(這些價(jià)值不能在股東間進(jìn)行分配)。Coffee(2001) ，控制權(quán)私人收益是那些控制公司的人為自我利益而從公司中掠取的利益，這些利益并不與其他股東分享。2010年11月2日一、控制

7、權(quán)及相關(guān)理論概述一、控制權(quán)及相關(guān)理論概述 綜上，控制權(quán)私人收益就是指那些只有大股東可以獨(dú)享的，而不在其他股東之間進(jìn)行分配的利益?？刂茩?quán)私人收益遠(yuǎn)比共享收益的表現(xiàn)形式復(fù)雜，它既可以表現(xiàn)為貨幣形式，也可以表現(xiàn)為非貨幣形式。2010年11月2日（一）控制權(quán)和所有權(quán)關(guān)系演變的三個(gè)階段（一）控制權(quán)和所有權(quán)關(guān)系演變的三個(gè)階段注：圖中虛線表示所有權(quán)，實(shí)線表示控制權(quán)的授予 2010年11月2日（二）所有權(quán)與控制權(quán)之間的矩陣分析（二）所有權(quán)與控制權(quán)之間的矩陣分析所有權(quán)分散控制權(quán)集中 所有權(quán)集中控制權(quán)集中 所有權(quán)分散控制權(quán)分散 所有權(quán)集中控制權(quán)分散 集中集中 控制權(quán)控制權(quán) 分散分散分散分散 所有權(quán)所有權(quán) 集中集中

8、 弱勢管理層 弱勢小股東強(qiáng)勢控制性股東 強(qiáng)勢控制性股東 弱勢管理層 弱勢股東弱勢股東 強(qiáng)勢管理層強(qiáng)勢管理層 強(qiáng)勢大股東強(qiáng)勢大股東強(qiáng)勢管理層強(qiáng)勢管理層 2010年11月2日三、現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離三、現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離（一）文獻(xiàn)回顧（一）文獻(xiàn)回顧La Porta等(1999)，發(fā)現(xiàn)控制股東常常利用金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股結(jié)構(gòu)和雙重股權(quán)來構(gòu)建一個(gè)復(fù)雜的控制鏈,從而將其現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)進(jìn)行分離。Wolfenzon (1999)，研究發(fā)現(xiàn)終極控制股東可以利用很少的資源獲取公司的控制權(quán),從而降低了侵害中小股東可能帶來的對控制權(quán)共享收益的抵消作用。La Porta等(2002)和Claessens等(2

9、002)，研究均發(fā)現(xiàn), 終極控制股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度越大,則公司價(jià)值越低。Bebchuk等(2000)，現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)相分離的情況下, 控制股東可能為了掠取控制權(quán)私人收益對中小股東進(jìn)行利益侵害。2010年11月2日三、現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離三、現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離蘇啟林等(2003)對我國家族上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)分離系數(shù)越大家族企業(yè)的價(jià)值越低。鄧建平等(2005)對家族控制的上市公司股利政策進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)我國家族上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度較高。谷祺等(2006)研究發(fā)現(xiàn)，我國家族上市公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度在東亞為最高。另外我國家

10、族上市公司價(jià)值與現(xiàn)金流權(quán)比例顯著負(fù)相關(guān)，我國家族上市公司價(jià)值與控制權(quán)比例顯著負(fù)相關(guān)。2010年11月2日三、現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離三、現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離 綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)：第一，上市公司大多都具有終極控制股東；第二，終極控制股東通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股以及雙重股權(quán)等形式使現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離；第三，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)以及兩權(quán)分離程度對控制權(quán)私人收益具有重大影響。2010年11月2日三、現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離三、現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離（二）現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)以及分離程度的界定（二）現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)以及分離程度的界定1、現(xiàn)金流權(quán)及其計(jì)量、現(xiàn)金流權(quán)及其計(jì)量 所謂“現(xiàn)金流權(quán)現(xiàn)金流權(quán)”，是指股東對公司

11、現(xiàn)金流的要求權(quán)?，F(xiàn)金流權(quán)反映了實(shí)際控制人對公司資本的實(shí)際投入，而控制權(quán)反映的是實(shí)際控制人通過對控股股東的控制而間接獲得的對公司的控制權(quán)。 因此，對于控股股東，其現(xiàn)金流權(quán)等同于控制權(quán)；但對于實(shí)際控制人，由于其可以通過多層控股來實(shí)現(xiàn)對控股股東的控制，其雖然間接獲得了與控股股東相同的控制權(quán)，但卻支付了較低的現(xiàn)金流權(quán)成本。2010年11月2日1、現(xiàn)金流權(quán)及其計(jì)量、現(xiàn)金流權(quán)及其計(jì)量 表示現(xiàn)金流權(quán)表示現(xiàn)金流權(quán) 表示控制權(quán)表示控制權(quán)n n 表示每層處于非控股股東的數(shù)目表示每層處于非控股股東的數(shù)目A A 表示實(shí)際控制人表示實(shí)際控制人圖圖1 控股股東單一層次控股控股股東單一層次控股2010年11月2日1、現(xiàn)金流

12、權(quán)及其計(jì)量、現(xiàn)金流權(quán)及其計(jì)量表示現(xiàn)金流權(quán)i表示第i層次控股股東的控制權(quán)m 表示控股的層級n 表示每層處于非控股股東的數(shù)目Si,j 表示第i層次公司的非控制股東(i =1,2,m , j =1,2,n)A 表示實(shí)際控制人圖圖2 控股股東多層層次控股控股股東多層層次控股nii12010年11月2日2 2、控制權(quán)的計(jì)量、控制權(quán)的計(jì)量郎咸平(2002) ，控制權(quán)比例等于所有控制鏈上最弱的投票權(quán)相加之和。計(jì)算公式為 ：VR VR 表示最終控制權(quán)表示最終控制權(quán)i1 i1 i2i2 itit為第為第i i條控制鏈的所有鏈間控股比例條控制鏈的所有鏈間控股比例2010年11月2日3、 兩權(quán)分離率兩權(quán)分離率 兩權(quán)

13、分離率表示現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度，即是以現(xiàn)金流權(quán)與最終控制權(quán)的比值表示，記作，即=/VR2010年11月2日（三）實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的形式（三）實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的形式 La Porta等(1999) 發(fā)現(xiàn)控制股東常常利用金字塔結(jié)構(gòu)(Pyramidal structure)、交叉持股結(jié)構(gòu)(Cross-Ownership)和雙重股權(quán)(Dual-Class Equity)來構(gòu)建一個(gè)復(fù)雜的控制鏈，從而將其現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)進(jìn)行分離。2010年11月2日（三）實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的形式（三）實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的形式1、金字塔結(jié)構(gòu)、金字塔結(jié)構(gòu) 金字塔結(jié)構(gòu)是一種形象的說法，它是指一

14、種類似于金字塔的縱向?qū)蛹壗Y(jié)構(gòu)。簡言之，就是多層級、多鏈條的控制結(jié)構(gòu)。 2010年11月2日（三）實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的形式（三）實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的形式金字塔控股結(jié)構(gòu)圖終極控股股東終極控股股東U對公司對公司n擁有的控制權(quán)為擁有的控制權(quán)為現(xiàn)金流量權(quán)則為現(xiàn)金流量權(quán)則為 其中其中Ci(0,1) NiCi1C=Min(C1,C2Ci)2010年11月2日（三）實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的形式（三）實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的形式 Claessens、Djankov和Lang (2000)對東亞九國(或地區(qū))2980家上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究 研究結(jié)果顯示，東亞九國(或地區(qū))的上市公司中，平均38

15、.7%的公司存在金字塔結(jié)構(gòu)，而10.1%的公司存在交叉持股結(jié)構(gòu) 2010年11月2日（三）實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的形式（三）實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的形式2010年11月2日為什么上市公司偏好金字塔結(jié)構(gòu)？2010年11月2日1、金字塔結(jié)構(gòu)、金字塔結(jié)構(gòu)舉例：舉例：A在E公司的控制權(quán)為: VR=Min(L1)+Min(L2)=30%+25%=55%現(xiàn)金流量權(quán)為: =40%30%30% +100%25%=28.6%2010年11月2日1、金字塔結(jié)構(gòu)、金字塔結(jié)構(gòu)若公司D向上市公司E購入低于市場正常價(jià)格a億元的資產(chǎn) ，問A是賺還是虧？賺或虧了多少？答案：E會(huì)虧損a億元 ，A要承擔(dān)0.286a億元的虧損

16、 ，A通過公司D獲得的利潤是a億元，則A在這項(xiàng)交易中的凈利潤為0.714a億元，這也正是中小股東所遭受的損失。 提示：前面已算提示：前面已算出出A對對E的控制的控制權(quán)為權(quán)為55%，現(xiàn)金，現(xiàn)金流權(quán)為流權(quán)為28.6%2010年11月2日2、交叉持股結(jié)構(gòu)、交叉持股結(jié)構(gòu) 交叉持股交叉持股是指企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部橫向和垂直的所有權(quán)連接關(guān)系，通過這種關(guān)系加強(qiáng)和提高了核心控制者的控制能力。交叉持股結(jié)構(gòu)的終極控制股東往往通過多條控制鏈來實(shí)現(xiàn)對公司的控制權(quán)。2010年11月2日2、交叉持股結(jié)構(gòu)、交叉持股結(jié)構(gòu)交叉持股結(jié)構(gòu)圖交叉持股結(jié)構(gòu)圖2010年11月2日交叉持股相關(guān)制度背景2010年11月2日綜上可知，從1993年公司

17、法頒布之后，我國法律層面的規(guī)范文件對交叉持股等問題處于空白狀態(tài)。盡管2009年證監(jiān)會(huì)有了相關(guān)規(guī)定，但由于僅僅涉及證券公司，對于其他亟需規(guī)范的投資公司和上市公司沒有涉及，所以，目前我國仍然沒有對交叉持股及相關(guān)問題制定明確法律法規(guī)。2010年11月2日3、雙重股權(quán)、雙重股權(quán) 雙重股權(quán)雙重股權(quán)就是通過公司章程等手段實(shí)現(xiàn)差別投票權(quán)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離。 2010年11月2日四、我國上市公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離現(xiàn)狀四、我國上市公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離現(xiàn)狀國家或地區(qū)國家或地區(qū)現(xiàn)金流權(quán)與控制現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離率權(quán)分離率 （%）國家或地區(qū)國家或地區(qū)現(xiàn)金流權(quán)與控制現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離率（權(quán)分離率（

18、%）香港82.6印度尼西亞68.7日本98.4韓國83.3馬來西亞78.5菲律賓81.9新加坡72.2臺(tái)灣75.7泰國92.0中國（大陸）62.1資料來源：谷祺等（2006）現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離下的公司價(jià)值基于我國家族上市公司的實(shí)證研究 （1）家族上市公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度的國際比較）家族上市公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度的國際比較2010年11月2日 從表中可以看出，我國家族上市公司的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)之間的分離程度在東亞為最高為62.1%。平均來說，控制股東要掌握1單位的投票權(quán)，只需要對應(yīng)0.621個(gè)單位的現(xiàn)金流，也就只需要承擔(dān)0.621個(gè)單位的經(jīng)營收益以及其所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。2010年11

19、月2日（二）云南上市公司近幾年兩權(quán)分離率（二）云南上市公司近幾年兩權(quán)分離率2003 2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 現(xiàn)金流現(xiàn)金流權(quán)均值權(quán)均值39.60%39.60%35.06%35.06%29.67%29.67%32.27%32.27%34.94%34.94%32.06%32.06%30.93%30.93%控制權(quán)控制權(quán)均值均值44.73%44.73%43.19%43.19%40.42%40.42%39.62%39.62%40.76%40.76%39.80%39.80%37.76%37.76%兩權(quán)兩

20、權(quán)分離率分離率88.53%88.53%81.17%81.17%73.39%73.39%81.46%81.46%85.72%85.72%80.55%80.55%81.90%81.90%數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫整理所得數(shù)據(jù)庫整理所得2010年11月2日（三）我國民營上市公司近幾年兩權(quán)分離率（三）我國民營上市公司近幾年兩權(quán)分離率數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫整理所得數(shù)據(jù)庫整理所得2010年11月2日2010年11月2日股權(quán)分置改革完成情況 云南省股權(quán)分置改革完成情況： 2006年8月，云南省22戶上市公司有17戶完成股權(quán)分置改革或進(jìn)入股改程序。 2007年7月，云南省22戶上市公司

21、已全部完成股權(quán)分置改革。2010年11月2日我國股權(quán)分置改革概況： 2006年12月30日，32家公司趕搭第64批股改“末班車”， 深市11家，滬市21家。至此，深市未進(jìn)入股改程序公司僅剩22家，未股改公司市值占深圳主板總市值僅為3.24%。滬市未進(jìn)入股改程序公司剩18家，未股改公司市值占滬市總市值的2.2。 由以上數(shù)據(jù)可知，我國于2006年底已基本完成股權(quán)分置改革。 資料來源：中國股權(quán)分置改革專網(wǎng)http:/ 橫向比較2006年數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)云南省上市公司的兩權(quán)分離程度最小。云南云南= 82.3% = 82.3% 民營民營= 67.08% = 67.08% 家族家族= 62.1%= 62.1

22、% 總體而言，我國家族上市公司兩權(quán)分離程度更大。2010年11月2日五、建議（一）加強(qiáng)上市公司相關(guān)信息的披露與（一）加強(qiáng)上市公司相關(guān)信息的披露與 監(jiān)管監(jiān)管（二）加強(qiáng)對上市公司內(nèi)部資本市場的（二）加強(qiáng)對上市公司內(nèi)部資本市場的監(jiān)管監(jiān)管（三）加大對相關(guān)侵占行為的懲處力度（三）加大對相關(guān)侵占行為的懲處力度 （四）建立并完善中小股東利益的民事（四）建立并完善中小股東利益的民事賠償制度賠償制度（五）加強(qiáng)對現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程（五）加強(qiáng)對現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度較高的上市公司的監(jiān)管力度度較高的上市公司的監(jiān)管力度 2010年11月2日參考文獻(xiàn)1劉星，安靈. 大股東控制、政府控制層級與公司價(jià)值創(chuàng)造J.會(huì)計(jì)研究，2010.2朱國泓,杜興強(qiáng).控制權(quán)的來源與本質(zhì)：拓展、融合及深化J.會(huì)計(jì)研究，2010.3王蓓，鄭建明. 金字塔控股集團(tuán)與公司價(jià)值研究J.中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2010.4馮旭南，李心愉