第2章 并購與重組 rebeca

1、酒店財務(wù)管理第二章 并購與重組李薇薇156420227292022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)1酒店財務(wù)管理本章學(xué)習(xí)目標(biāo)定義并購相關(guān)的概念并了解其不同的分類了解企業(yè)并購的經(jīng)濟(jì)動因了解并購給企業(yè)帶來的收益和成本識別企業(yè)并購的風(fēng)險了解并購目標(biāo)應(yīng)具備的條件了解并購資金的籌措方式了解并購后的重組管理2022-7-5此處添加公司信息2酒店財務(wù)管理第一節(jié) 公司并購概述2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)3酒店財務(wù)管理一、公司的含義（一）股份有限公司 企業(yè)組織形式：獨(dú)資企業(yè)、合伙企業(yè)、公司制企業(yè)。 即 ：人合、資合、兩合 公司制企業(yè)：有限責(zé)任公司，股份有限公司。我國公司法：“公司以其全部資產(chǎn)對公司的債務(wù)

2、承擔(dān)責(zé)任。 股份有限公司的股東以其所認(rèn)購的股份為限對公司承擔(dān)責(zé)任?！狈Q法：我國-股份公司；英美-公眾公司；日本-株式會社。酒店財務(wù)管理股份有限公司特點(diǎn)l（1）公司資本分為等額股份。每股金額必須相等l股份金額相同，股份的權(quán)利相同。 l新公司法：l第127條，“股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利?！眑第35條明確允許有限責(zé)任公司，“全體股東可以約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資”l（2）公司管理實(shí)行兩權(quán)分離2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)5酒店財務(wù)管理股份有限公司特點(diǎn)l（3）股東承擔(dān)有限責(zé)任l債權(quán)人只能對公司資產(chǎn)提出要求，而無權(quán)對股 東提

3、起訴訟l（4）股東不得少于法定人數(shù)l（5）公司股份可以自由轉(zhuǎn)讓l（6）公司的設(shè)立與招股有嚴(yán)格的法定程序2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)6酒店財務(wù)管理（二）上市公司發(fā)行股票經(jīng)證券監(jiān)管部門批準(zhǔn)，在證券交易所上市交易的股份有限公司。組織最嚴(yán)密、規(guī)范化程度最高、監(jiān)管最嚴(yán)格。上市公司的條件新證券法第50條規(guī)定：“上市公司股本總額不低于3000萬元；公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上” 2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)7酒店財務(wù)管理二、并購概念并購在我國通常是兼并（mergers）和收購（acquisitions）

4、的統(tǒng)稱，是指再市場機(jī)制作用下，企業(yè)為活動對其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動。并購：企業(yè)資本經(jīng)營的一種形式，指企業(yè)通過購買另一家企業(yè)的全部或部分資產(chǎn)、股份，以獲得對企業(yè)控制權(quán)的一種投資行為。 收購方：bidder，要約方，并購方；被收購方：target，目標(biāo)公司。酒店財務(wù)管理二、并購概念 兼并和收購的區(qū)別和聯(lián)系（1）收購?fù)瓿珊螅皇召徠髽I(yè)的法人實(shí)體依然存在；兼并后，被兼并企業(yè)的法人實(shí)體不復(fù)存在。 （2）收購后，收購方成為目標(biāo)公司新股東，以掌握的股份為限承擔(dān)有限責(zé)任。兼并后，兼并方承擔(dān)被兼并企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債。 （3）收購：目標(biāo)公司處于困難期或正常經(jīng)營期；兼并：目標(biāo)公司處于經(jīng)營困難、財務(wù)困境

5、中。 （4）收購?fù)ǔ０l(fā)生在證券市場，目標(biāo)公司一般是上市公司，兼并的范圍更為廣泛。 酒店財務(wù)管理上市公司收購“收購人通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動持有一個上市公司的股份達(dá)到一定比例、通過證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達(dá)到一定程度，導(dǎo)致其獲得或者可能獲得對該公司的實(shí)際控制權(quán)的行為?！敝袊C監(jiān)會，2002.9，上市公司收購管理辦法要點(diǎn)：（1）收購主體：個人，機(jī)構(gòu)。（2）收購對象：流通股，非流通股（法人股，國家股）（3）收購方式：證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動，其他途徑（法院裁定，拍賣，行政劃撥等）（4）收購目的：獲取公司控制權(quán)2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)10酒店財務(wù)

6、管理三、并購的類型l（一）按收購雙方的行業(yè)關(guān)系劃分l1、橫向收購。收購雙方處于同一行業(yè)，生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品的商業(yè)競爭對手之間的并購。壟斷（？）l案例：一百合并華聯(lián)；三聯(lián)收購鄭百文l2、縱向收購。生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)節(jié)相互聯(lián)接、密切聯(lián)系的企業(yè)之間，或具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化企業(yè)之間的收購l向前收購：收購上游企業(yè)；向后收購：收購下游企業(yè)。l3、混合收購。l收購雙方之間既非競爭對手，又非現(xiàn)實(shí)的或潛在的供應(yīng)商或客戶的收購。產(chǎn)品擴(kuò)張型，地域市場擴(kuò)張型；純粹混合收購。目的：實(shí)現(xiàn)多角化經(jīng)營。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)11酒店財務(wù)管理（二）按收購形式劃分l1、協(xié)議收購：收購方不通過證券交易所，直

7、接與目標(biāo)公司股東取得聯(lián)系，通過反復(fù)磋商，達(dá)成協(xié)議，并按照協(xié)議規(guī)定的條件、價格、收購期限以及其他約定事項(xiàng)收購上市公司股份的一種收購方式。我國上市公司收購的主要方式（國有股、法人股不流通，占比大）l協(xié)議收購=善意收購l2、要約收購。收購方通過證券交易所的證券交易，持有一家上市公司已發(fā)行股份的30%時，依法向該公司股東發(fā)出公開收購要約，按照規(guī)定的價格以貨幣或其他支付形式購買股票，以獲取上市公司股權(quán)的一種收購形式。要約收購，2006年前我國較少采用。l要約收購=敵意收購2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)12酒店財務(wù)管理案例l中國石化對下屬四家子公司的要約收購（2006/2）l中石化于2月15日召開

8、董事會，宣布以現(xiàn)金要約的方式收購旗下齊魯石化、揚(yáng)子石化、中原油氣、石油大明四家股上市子公司的全部流通股和非流通股。要約收購的價格分別為：齊魯石化10.18元/股，揚(yáng)子石化13.95元/股，中原油氣12.12元/股，石油大明10.30元/股。 l在6日公布的要約收購生效條件中，中石化表示，在要約期內(nèi)最后一個交易日，齊魯石化、揚(yáng)子石化、中原油氣流通股股份總數(shù)分別不超過各股總股本的10，石油大明流通股股份總數(shù)不超過該股總股本的25，則此次要約收購生效，被收購公司將終止股票上市交易。 l要約期屆滿時，如果生效條件沒有得到滿足，則本次要約收購不生效，登記公司自動解除對相應(yīng)股份的臨時保管，所有預(yù)受的股份將

9、不被收購人接受，投資者將會承擔(dān)因上述生效條件沒有得到滿足而出現(xiàn)的目標(biāo)公司股票掛牌交易價格波動的風(fēng)險，投資者可能遭受重大的投資損失。 2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)13酒店財務(wù)管理l三、按收購動機(jī)劃分l1、善意收購；2、敵意收購：收購方完全主動l四、按收購資金來源不同劃分l1、杠桿收購（leveragedbuyout):收購方只需要投入少量現(xiàn)金，主要通過以未來目標(biāo)公司的資產(chǎn)及其收益為擔(dān)保舉債來進(jìn)行收購。管理層收購（managementbuyout）l2、非杠桿收購。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)14酒店財務(wù)管理杠桿收購的好處l收購方減輕收購后短期內(nèi)資金支付的壓力。l無外部金融機(jī)構(gòu)

10、介入，保密性好。l如果采取根據(jù)未來經(jīng)營績效而支付部分價款的方式，可使賣方努力保持目標(biāo)公司的正常運(yùn)作，證明公司價值，業(yè)績不會在并購后急速滑落。并有利于拉近雙方對收購價格的認(rèn)定。l賣方分期收到價款，享受稅負(fù)延后的利益。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)15酒店財務(wù)管理管理層收購補(bǔ)充知識l專業(yè)基金提供融資MBO中的“默擇內(nèi)基金”l默擇內(nèi)基金（mezzaninefund）是杠桿收購特別是管理層收購（MBO）中的一種融資來源，它提供的是介于股權(quán)與債權(quán)之間的資金，它的作用是填補(bǔ)一項(xiàng)收購在考慮了股權(quán)資金、普通債權(quán)資金之后仍然不足的收購資金缺口。lMBO融資結(jié)構(gòu)中，資金來源包括三個部分：l1、購買價格的1

11、0%由管理層團(tuán)隊提供，這部分資金形成了購并完成后重組企業(yè)的股本資本。l2、購買價格的50%60%由銀行貸款提供，這部分資金形成了高級債權(quán)，有企業(yè)資產(chǎn)作抵押，一般是由多家銀行組成的銀團(tuán)貸款。l3、30%40%的購買資金由默擇內(nèi)基金提供。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)16酒店財務(wù)管理l今年4月初，首旅酒店宣布對如家歷時4個月余的私有化購買交易已正式完成交割，如家成為首旅酒店全資子公司。至此，首旅成為國內(nèi)第二大酒店集團(tuán)。8月30日，首旅酒店發(fā)布公告，宣布上半年營業(yè)收入為23.2億元，同比增長265.55%；凈利潤1394.4萬元，同比下降66.73%。其中，公司酒店運(yùn)營和管理業(yè)務(wù)共計實(shí)現(xiàn)營業(yè)

12、收入21.2億元，占比91.02%。l根據(jù)如家3月公布的數(shù)據(jù)，2015財年如家總營收為66.7億元，較前一年下滑0.2%；凈利潤1.67億元，較前一年大幅下滑67.45%。在這次半年報中，如家酒店集團(tuán)4-6月營業(yè)收入也隨之曝光，共計16.87億元。而在2015年Q2中，如家總營收為16.67億元，凈利潤為7210萬元。對比可知，如家凈利潤出現(xiàn)大幅增長的可能性較低。l首旅酒店稱，業(yè)績發(fā)生較大波動的原因在于將如家酒店集團(tuán)納入了合并報表，由于交割時涉及相關(guān)重組費(fèi)用及匯兌損失、出售股票收益減少等非經(jīng)營因素影響。l另一方面，錦江股份也于今年2月宣布收購鉑濤一事已完成交割，錦江成為國內(nèi)最大的酒店集團(tuán)。20

13、16年上半年，錦江實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入43.68億元，同比增長75.48%；凈利潤2.99億元，同比增長2.62%。2016年3-6月，鉑濤集團(tuán)實(shí)現(xiàn)合并營業(yè)收入12億元，凈利潤4406萬元。此外，盧浮集團(tuán)并表后也為錦江營收的增長提供了助力。l但錦江方面也表示，受新增鉑濤集團(tuán)2016年3-6月利潤和盧浮集團(tuán)凈利下滑影響，歸屬于有限服務(wù)型酒店業(yè)務(wù)分部的凈利潤出現(xiàn)了下滑。然而在內(nèi)地境內(nèi)業(yè)務(wù)中，因新增鉑濤集團(tuán)凈利潤，錦江的凈利潤增長了14.42%。l備受關(guān)注的兩大酒店集團(tuán)財報已先后亮相，得益于不受私有化交易相關(guān)開支影響，錦江凈利潤表現(xiàn)雖優(yōu)于首旅，但通過收購二者營收均迎來了跨越式增長。2022-7-5沈陽工學(xué)院

14、酒店管理專業(yè)17酒店財務(wù)管理第二節(jié) 并購的經(jīng)濟(jì)動因2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)18酒店財務(wù)管理（一）效率理論（efficiency theory)l公司收購活動有利于提高管理層的經(jīng)營業(yè)績；公司收購將帶來某種形式的協(xié)同效應(yīng)。（synergyeffect)l并購決策的凈現(xiàn)值=并購協(xié)同效應(yīng)并購支付的溢價l協(xié)同效應(yīng)是動態(tài)實(shí)現(xiàn)的。l1、效率差異化理論（differentialmanagerialefficiency):管理效率的差異化導(dǎo)致橫向收購。l效率差異化理論（DifferentialEfficiency）表明效率高、且有額外管理能力的企業(yè)將收購效率低的企業(yè)，并且通過提高其效率取得效益。該

15、理論能夠較好地解釋在相關(guān)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)購并行為。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)19酒店財務(wù)管理（一）效率理論（efficiency theory)l不同企業(yè)間的效率差異化表現(xiàn)在多方面：l、管理效率差異（典型的案例有海爾收購休克魚）；l、技術(shù)效率差異（如國際投資中的壟斷優(yōu)勢理論）;l、市場效率差異（包括市場信譽(yù)度、品牌差異和營銷網(wǎng)絡(luò)等）：l、資源等投入產(chǎn)品效率差異等（投入物品質(zhì)、價格等差異）。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)20酒店財務(wù)管理（一）效率理論（efficiency theory)l管理效率差異化l收購方企業(yè)有一個高效率的管理隊伍，其能力超過了本企業(yè)的需求。這時，該公司就可

16、以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得到充分運(yùn)用。這里隱含著兩個假設(shè)：l第一，收購方企業(yè)所擁有的高效率管理隊伍是一個整體，并且受不可分性或規(guī)模經(jīng)濟(jì)的制約；l第二，收購方企業(yè)因?yàn)樾袠I(yè)需求狀況的限制，在其自身行業(yè)內(nèi)進(jìn)行增量生產(chǎn)能力的擴(kuò)張是不可能的。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)21酒店財務(wù)管理案例分析：海爾的并購模式與實(shí)例l海爾模式的突出特點(diǎn)是運(yùn)營主體擁有強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，并圍繞自己的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)展進(jìn)行資本運(yùn)營。吃“休克魚”，以文化整合為手段，形成海爾產(chǎn)業(yè)的“聯(lián)合艦隊” 。主要手段是：l整體兼并。如對紅星電器公司的兼并；l投資控股。跨地區(qū)、跨行業(yè)的兼并，海爾多采用投資控股的模式。如

17、海爾并購武漢冷柜廠、合資組建順德海爾電器公司以及海爾的海外擴(kuò)張。l品牌運(yùn)作。海爾很擅長品牌運(yùn)作，以無形資產(chǎn)作為擴(kuò)張手段是海爾的一大特色；l虛擬經(jīng)營。作為品牌運(yùn)作的高級形式，這種運(yùn)作方式已超越了吃“休克魚”模式，而是通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，形成優(yōu)勢互補(bǔ)，新造一條活魚。如與杭州西湖電子集團(tuán)的合作。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)22酒店財務(wù)管理（一）效率理論（efficiency theory)l2、無效率管理理論（inefficientmanagement)l現(xiàn)有管理層未能充分利用既有資源達(dá)到潛在績效，如果外部控制集團(tuán)介入，能通過更換目標(biāo)公司管理層而使管理更有效率。l混合并購。l3、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論

18、（operatingsynergy)l產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛能。如A公司擅長營銷而不精于研發(fā)，B公司正好相反，A收購B后，二者優(yōu)勢互補(bǔ)，產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。l橫向、縱向、混合收購2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)23酒店財務(wù)管理（一）效率理論（efficiency theory)l4、多角化理論（PureDiversification)l降低企業(yè)風(fēng)險；對于員工來說，增加升遷機(jī)會和安全感，留住人才；策略性結(jié)盟以適應(yīng)環(huán)境。l5、價值低估理論（UnderValuation)l目標(biāo)公司的市場價值因種種原因而未能反映出其真實(shí)價值或潛在價值時，收購活動將發(fā)生。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)24酒店

19、財務(wù)管理（一）效率理論（efficiency theory)6、內(nèi)部化理論、內(nèi)部化理論內(nèi)部化理論， 是指企業(yè)為避免不完全市場帶來的影響而把企業(yè)的優(yōu)勢保持在企業(yè)內(nèi)部。即若在市場交易中成本過高，就想辦法將其購并或控股，將市場上討價還價行為轉(zhuǎn)化為內(nèi)部行政行為的一種理論。市場內(nèi)部化的利益與成本市場內(nèi)部化的利益與成本市場內(nèi)部化后的可能收益。主要表現(xiàn)在：l可以使公司內(nèi)部資源轉(zhuǎn)移的交易成本最小化；l可以把相互依賴的生產(chǎn)經(jīng)營活動置于統(tǒng)一的控制之下，以保證建立穩(wěn)定的長期供需關(guān)系；l可以避免買方的不穩(wěn)定性，消除市場不完全的不利影響；l可以利用轉(zhuǎn)移價格獲得最大的經(jīng)濟(jì)效益。 市場內(nèi)部化后的可能成本。內(nèi)部化過程將一個完

20、整的外部市場分割成若干獨(dú)立的內(nèi)部市場，在帶來收益同時必然會造成額外成本。主要有：管理成本、整合成本和異地化風(fēng)險成本等。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)25酒店財務(wù)管理（二）信息訊號理論（Information and Signaling)1、收購傳遞了目標(biāo)公司價值被低估的信息。目標(biāo)公司不需要采取任何行動，股價會重新估值。2、收購告知目標(biāo)公司管理層應(yīng)從事更有效率的管理活動或業(yè)務(wù)調(diào)整。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)26酒店財務(wù)管理（三）代理問題（agency problem)與管理者主義(Managerialism)代理成本是由于委托人和代理人之間的利益沖突，導(dǎo)致委托人、代理人在簽訂

21、和執(zhí)行合約過程中產(chǎn)生的成本，包括簽約成本、監(jiān)督成本以及違約造成的損失。1、收購可以降低代理成本?？刂茩?quán)市場解決代理問題。2、管理者主義?！芭c其說收購來解決代理問題，不如說公司收購本身實(shí)際就是代理問題產(chǎn)生的?！贝砣擞袆訖C(jī)通過收購來擴(kuò)大公司規(guī)模，獲取更大的報酬。3、自負(fù)假說。公司管理層過高估計自身的管理能力，在對目標(biāo)公司進(jìn)行評價時過于樂觀，最終收購失敗。 收購方股價在并購消息公布后，迅速下降。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)27酒店財務(wù)管理（四）自由現(xiàn)金流量假說（Free Cash Flow Hypothesis)自由現(xiàn)金流量FCF是指公司的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資計劃后的剩余現(xiàn)金

22、流。債權(quán)可以降低代理成本。擁有大量FCF的公司容易產(chǎn)生代理成本，成為目標(biāo)公司，通過收購負(fù)債，可以減少代理成本。 LBO 2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)28酒店財務(wù)管理（五）市場勢力理論（Market Power)收購可以提高公司的市場占有率，減少競爭對手，增強(qiáng)公司對市場的控制力。 中國啤酒行業(yè)的購并策略（青啤、燕?。┦袌鰟萘Γ嘿u方勢力與買方勢力（buyer power)舉例：現(xiàn)代買方勢力理論（舉例：現(xiàn)代買方勢力理論（Wal-Mart的案例）的案例）2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)29酒店財務(wù)管理（六）稅負(fù)考慮（Tax Consideration)規(guī)避稅收。1、收購方賬面利潤過多，

23、現(xiàn)金流量充足。收購一家連續(xù)虧損的企業(yè)，可以減少應(yīng)納稅所得額。2、目標(biāo)公司極具成長性，沒有股利。收購后持有可以獲得股票溢價差異，作為資本利得免稅。中國的現(xiàn)行稅收制度：分稅制，成為跨地區(qū)并購的障礙：如如2006年年6月，寶鋼收購邯鋼，遇到河北省的阻力。月，寶鋼收購邯鋼，遇到河北省的阻力。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)30酒店財務(wù)管理第三節(jié) 并購的經(jīng)濟(jì)動因及風(fēng)險2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)31酒店財務(wù)管理（一）并購的經(jīng)濟(jì)動因l1、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。l規(guī)模經(jīng)濟(jì)（降低企業(yè)成本；減少管理費(fèi)用，營銷費(fèi)用；增加研發(fā)支出；）l2、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。l（1）合理避稅。A:股息、利息和資本收益以及不同資產(chǎn)

24、之間的稅率不同，企業(yè)通過收購的會計處理；B：利用虧損遞延條款l（2）降低融資成本。收購后目標(biāo)公司可以提高信用級別，進(jìn)入原先不能進(jìn)入的融資市場和降低貸款利率等。l（3）預(yù)期效應(yīng)。對公司股票價格評價發(fā)生變化。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)32酒店財務(wù)管理3、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略效應(yīng)l（1）并購有效降低了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘。企業(yè)進(jìn)入新領(lǐng)域，現(xiàn)有企業(yè)會有強(qiáng)烈反應(yīng)，以小規(guī)模方式進(jìn)入，存在成本劣勢；產(chǎn)品差異使新企業(yè)面臨高額轉(zhuǎn)置成本；資本密集型行業(yè)需要巨額投資；原有企業(yè)控制了銷售渠道、原材料來源、生產(chǎn)技術(shù)、積累的經(jīng)驗(yàn)等，新企業(yè)在競爭中處于不利地位。新增生產(chǎn)能力可能造成行業(yè)生產(chǎn)能力過剩，引起價格戰(zhàn)。并購不增加行

25、業(yè)生產(chǎn)能力。l（2）并購降低了企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險和成本，可以充分利用經(jīng)驗(yàn)成本曲線效應(yīng)。l（3）企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。產(chǎn)品生命周期理論；企業(yè)通過收購實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移和多角化經(jīng)營。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)33酒店財務(wù)管理（二）并購的風(fēng)險l1.融資風(fēng)險l企業(yè)并購?fù)ǔＰ枰罅抠Y金，如果籌資不當(dāng)，就會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)杠桿產(chǎn)生不利影響，增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。同時，只有及時足額的籌集到資金才能保證并購的順利進(jìn)行。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)34酒店財務(wù)管理1.融資風(fēng)險l按籌資的方式不同，可分兩種情況：l債務(wù)性融資風(fēng)險，多數(shù)企業(yè)通過負(fù)債籌資的方式一般為長期借款，但是銀行信貸資金主要是補(bǔ)充企

26、業(yè)流動資金和固定資金的不足，沒有進(jìn)行企業(yè)并購的信貸項(xiàng)目，因此，難以得到商業(yè)銀行支持。另一種負(fù)債籌資的方式是發(fā)行企業(yè)債券，雖然資金成本較低，但籌資時間長，籌資額有限。l權(quán)益性融資風(fēng)險，發(fā)行普通股是企業(yè)籌集大量資金的一種基本方式，而且沒有固定利息負(fù)擔(dān)，籌資風(fēng)險小。但是，股利要從凈利潤中支付，資金成本高，而且無法享受納稅利益。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)35酒店財務(wù)管理2.目標(biāo)企業(yè)價值評估中的資產(chǎn) 不實(shí)風(fēng)險l由于并購雙方的信息不對稱，企業(yè)看好的被并購方的資產(chǎn)，在并購?fù)瓿珊笥锌赡艽嬖趪?yán)重高估，甚至一文不值，從而給企業(yè)造成很大的經(jīng)濟(jì)損失。并購過程中人的主觀性對并購影響很大，并購并不能按市場價值

27、規(guī)律來實(shí)施。并購本身是一種商品的交換關(guān)系，所以需要建立服務(wù)于并購的中介組織，降低并購雙方的信息成本且對并購行為提供指導(dǎo)和監(jiān)督。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)36酒店財務(wù)管理3.反收購風(fēng)險l如果企業(yè)并購演化成敵意收購，被并購方就會不惜代價設(shè)置障礙，從而增加公司收購成本，甚至有可能會導(dǎo)致收購失敗。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)37酒店財務(wù)管理4.營運(yùn)風(fēng)險和安置被收購企業(yè)員工風(fēng)險l企業(yè)在完成并購后，可能并不會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，并購雙方資源難以實(shí)現(xiàn)共享互補(bǔ)，甚至?xí)霈F(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，整個公司反而可能會被拖累。而且并購方往往會被要求安置被收購企業(yè)員工或者支付相關(guān)成本，如果公司處理不當(dāng)，往往會因此

28、而背上沉重的包袱，增加其管理成本和經(jīng)營成本。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)38酒店財務(wù)管理第四節(jié) 企業(yè)反并購策略2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)39酒店財務(wù)管理（一）反收購的經(jīng)濟(jì)手段 反收購時可以運(yùn)用的經(jīng)濟(jì)手段主要有四大類：l提高收購者的收購成本l降低收購者的收購收益l收購收購者l適時修改公司章程2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)40酒店財務(wù)管理1提高收購者的收購成本 （1）資產(chǎn)重估 在現(xiàn)行的財務(wù)會計中，資產(chǎn)通常采用歷史成本來估價。普通的通貨膨脹，使歷史成本往往低于資產(chǎn)的實(shí)際價值。多年來，許多公司定期對其資產(chǎn)進(jìn)行重新評估，并把結(jié)果編入資產(chǎn)負(fù)債表，提高了凈資產(chǎn)的賬面價值。由于收

29、購出價與賬面價值有內(nèi)在聯(lián)系，提高賬面價值會抬高收購出價，抑制收購動機(jī)。 2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)41酒店財務(wù)管理1提高收購者的收購成本 l（2）股份回購l 公司在受到收購?fù){時可回購股份，其基本形式有兩種：l一是公司將可用的現(xiàn)金分配給股東，這種分配不是支付紅利，而是購回股票；l二是換股，即發(fā)行公司債、特別股或其組合以回收股票，通過減少在外流通股數(shù)，抬高股價，迫使收購者提高每股收購價。但此法對目標(biāo)企業(yè)頗危險，因負(fù)債比例提高，財務(wù)風(fēng)險增加。 2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)42酒店財務(wù)管理1提高收購者的收購成本 l（3）尋找“白衣騎士”（WhiteKnight）l“白衣騎士”是

30、指目標(biāo)企業(yè)為免遭敵意收購而自己尋找的善意收購者。公司在遭到收購?fù){時，為不使本企業(yè)落人惡意收購者手中，可選擇與其關(guān)系密切的有實(shí)力的公司，以更優(yōu)惠的條件達(dá)成善意收購。一般地講，如果收購者出價較低，目標(biāo)企業(yè)被“白衣騎士”拯救的希望就大；若買方公司提供了很高的收購價格，則“白衣騎士”的成本提高，目標(biāo)公司獲救的機(jī)會相應(yīng)減少。 2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)43酒店財務(wù)管理1提高收購者的收購成本 l（4）“金色降落傘”l公司一旦被收購，目標(biāo)企業(yè)的高層管理者將可能遭到撤換?！敖鹕德鋫恪眲t是一種補(bǔ)償協(xié)議，它規(guī)定在目標(biāo)公司被收購的情況下，高層管理人員無論是主動還是被迫離開公司，都可以領(lǐng)到一筆巨額的安

31、置費(fèi)。與之相似，還有針對低層雇員的“銀色降落傘”。但金色降落傘策略的弊病也是顯而易見的支付給管理層的巨額補(bǔ)償反而有可能誘導(dǎo)管理層低價將企業(yè)出售。 2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)44酒店財務(wù)管理2降低收購者的收購收益或 增加收購者風(fēng)險 （1）“皇冠上的珍珠”對策l從資產(chǎn)價值、盈利能力和發(fā)展前景諸方面衡量，在混合公司內(nèi)經(jīng)營最好的企業(yè)或子公司被喻為“皇冠上的珍珠”。這類公司通常會誘發(fā)其他公司的收購企圖，成為兼并的目標(biāo)。目標(biāo)企業(yè)為保全其他子公司，可將“皇冠上的珍珠”這類經(jīng)營好的子公司賣掉，從而達(dá)到反收購的目的。作為替代方法，也可把“皇冠上的珍珠”抵押出去。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)

32、45酒店財務(wù)管理2降低收購者的收購收益或 增加收購者風(fēng)險 （2）“毒丸計劃”l“毒九計劃”包括“負(fù)債毒丸計劃”和“人員毒丸計劃”兩種。前者是指目標(biāo)公司在收購?fù){下大量增加自身負(fù)債，降低企業(yè)被收購的吸引力。例如，發(fā)行債券并約定在公司股權(quán)發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移時，債券持有人可要求立刻兌付，從而使收購公司在收購后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，降低其收購興趣?！叭藛T毒丸計劃”的基本方法則是公司的絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，在公司被以不公平價格收購，并且這些人中有一人在收購后被降職或革職時，則全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護(hù)了目標(biāo)公司股東的利益，而且會使收購方慎重考慮收購后更換管理層對公司帶來的巨大影響。

33、企業(yè)的管理層陣容越強(qiáng)大、越精干，實(shí)施這一策略的效果將越明顯。當(dāng)管理層的價值對收購方無足輕重時，“人員毒丸計劃”也就收效甚微了。 2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)46酒店財務(wù)管理2降低收購者的收購收益或 增加收購者風(fēng)險 （3）“焦土戰(zhàn)術(shù)”l這是公司在遇到收購襲擊而無力反擊時，所采取的一種兩敗俱傷的做法。例如，將公司中引起收購者興趣的資產(chǎn)出售，使收購者的意圖難以實(shí)現(xiàn)；或是增加大量與經(jīng)營無關(guān)的資產(chǎn)，大大提高公司的負(fù)債，使收購者因考慮收購后嚴(yán)重的負(fù)債問題而放棄收購。 2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)47酒店財務(wù)管理3收購收購者 l其又稱“帕克門”戰(zhàn)略。這是作為收購對象的目標(biāo)企業(yè)為挫敗收購者

34、的企圖而采用的一種戰(zhàn)略，即目標(biāo)企業(yè)威脅進(jìn)行反收購，并開始購買收購者的普通股，以達(dá)到保衛(wèi)自己的目的。例如，甲公司不顧乙公司意愿而展開收購，則乙公司也開始購買甲公司的股份，以挫敗甲公司的收購企圖。 2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)48酒店財務(wù)管理4適時修改公司章程 l 這是公司對潛在收購者或詐騙者所采取的預(yù)防措施。反收購條款的實(shí)施、直接或間接提高收購成本、董事會改選的規(guī)定都可使收購方望而卻步。常用的反收購公司章程包括：董事會輪選制、超級多數(shù)條款、公平價格條款等。 2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)49酒店財務(wù)管理4適時修改公司章程 l（1）董事會輪選制：董事會輪選制使公司每年只能改選很小

35、比例的董事。即使收購方已經(jīng)取得了多數(shù)控股權(quán)，也難以在短時間內(nèi)改組公司董事會或委任管理層，實(shí)現(xiàn)對公司董事會的控制，從而進(jìn)一步阻止其操縱目標(biāo)公司的行為。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)50酒店財務(wù)管理4適時修改公司章程 l（2）超級多數(shù)條款：公司章程都需規(guī)定修改章程或重大事項(xiàng)（如公司的清盤、并購、資產(chǎn)的租賃）所需投票權(quán)的比例。超級多數(shù)條款規(guī)定公司被收購必須取得23或80的投票權(quán)，有時甚至?xí)哌_(dá)95。這樣，若公司管理層和員工持有公司相當(dāng)數(shù)量的股票，那么即使收購方控制了剩余的全部股票，收購也難以完成。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)51酒店財務(wù)管理4適時修改公司章程 l（3）公平價格條款。

36、公平價格條款規(guī)定收購方必須向少數(shù)股東支付目標(biāo)公司股票的公平價格。所謂公平價格，通常以目標(biāo)公司股票的市盈率作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，而市盈率的確定是以公司的歷史數(shù)據(jù)并結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)52酒店財務(wù)管理（二）反收購的法律手段 l訴訟策略是目標(biāo)公司在并購防御中經(jīng)常使用的策略。訴訟的目的通常包括：逼迫收購方提高收購價以免被起訴；避免收購方先發(fā)制人，提起訴訟，延緩收購時間，以便另尋“白衣騎士”；在心理上重振目標(biāo)公司管理層的士氣。l訴訟策略的第一步往往是目標(biāo)公司請求法院禁止收購繼續(xù)進(jìn)行。于是，收購方必須首先給出充足的理由證明目標(biāo)公司的指控不成立，否則不能繼續(xù)增加目標(biāo)公司的股票

37、。這就使目標(biāo)公司有機(jī)會采取有效措施進(jìn)一步抵御被收購。不論訴訟成功與否，都為目標(biāo)公司爭得了時間，這是該策略被廣為采用的主要原因。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)53酒店財務(wù)管理（二）反收購的法律手段 l目標(biāo)公司提起訴訟的理由主要有三條：第一，反壟斷。部分收購可能使收購方獲得某一行業(yè)的壟斷或接近壟斷地位，目標(biāo)公司可以此作為訴訟理由。第二，披露不充分。目標(biāo)公司認(rèn)定收購方未按有關(guān)法律規(guī)定向公眾及時、充分或準(zhǔn)確地披露信息等。第三，犯罪。除非有十分確鑿的證據(jù)，否則目標(biāo)公司難以以此為由提起訴訟。ll反收購防御的手段層出不窮，除經(jīng)濟(jì)、法律手段以外，還可利用政治等手段，如遷移注冊地，增加收購難度等等。以上

38、種種反并購策略各具特色，各有千秋，很難斷定哪種更為奏效。但有一點(diǎn)是可以肯定的，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)并購雙方的力量對比和并購初衷選用一種策略或幾種策略的組合。ll2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)54酒店財務(wù)管理第五節(jié) 企業(yè)重組策略2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)55酒店財務(wù)管理一、公司重組的概念l公司重組，是指陷入經(jīng)營或財務(wù)困境，出現(xiàn)破產(chǎn)或者有破產(chǎn)原因出現(xiàn)的公司，若有重組之可能及有經(jīng)營價值的，利害關(guān)系人可以向法院申請，對該公司實(shí)施強(qiáng)制整頓，使其重新復(fù)興的法律制度。l狹義的公司重組2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)56酒店財務(wù)管理一、公司重組的概念l1、公司重組為非訴訟事件（目的在于挽救已

39、陷入困境的企業(yè)，使之繼續(xù)經(jīng)營免于破產(chǎn)，而不在于審理債權(quán)是否得到清償。）l2、公司重組具有和解契約性質(zhì)。（債權(quán)人和股東組成關(guān)系人會議）l3、公司重組具有強(qiáng)制性契約性質(zhì)和團(tuán)體契約性質(zhì)。l我國公司法、破產(chǎn)法沒有規(guī)定重組制度。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)57酒店財務(wù)管理二、并購后資產(chǎn)重組的方式l（一）資產(chǎn)剝離l資產(chǎn)剝離是指把企業(yè)所屬的一部分不適合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的資產(chǎn)出售給第三方,這些資產(chǎn)可以是固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn),也可以是整個子公司或分公司。l資產(chǎn)剝離主要適用于以下幾種情況:l(1)不良資產(chǎn)的存在惡化了公司財務(wù)狀況；l(2)某些資產(chǎn)明顯干擾了其它業(yè)務(wù)組合的運(yùn)行；l(3)行業(yè)競爭激烈,公司急需

40、收縮產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)線。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)58酒店財務(wù)管理二、并購后資產(chǎn)重組的方式l（二）公司分立l公司分立是指公司將其擁有的某一子公司的全部股份,按比例分配給母公司的股東,從而在法律和組織上將子公司的經(jīng)營從母公司的經(jīng)營中分離出去。l通過這種資本運(yùn)營方式,形成一個與母公司有著相同股東和股權(quán)結(jié)構(gòu)的新公司。在分立過程中,不存在股權(quán)和控制權(quán)向第三方轉(zhuǎn)移的情況,母公司的價值實(shí)際上沒有改變,但子公司卻有機(jī)會單獨(dú)面對市場,有了自己的獨(dú)立的價值判斷。公司分立通常可分為標(biāo)準(zhǔn)式分立、換股式分立和解散式分立2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)59酒店財務(wù)管理二、并購后資產(chǎn)重組的方式l（三）分拆上市l(wèi)分

41、拆上市指一個母公司通過將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營從母公司的經(jīng)營中分離出去。l分拆上市有廣義和狹義之分，廣義的分拆包括已上市公司或者未上市公司將部分業(yè)務(wù)從母公司獨(dú)立出來單獨(dú)上市；l狹義的分拆指的是已上市公司將其部分業(yè)務(wù)或者某個子公司獨(dú)立出來，另行公開招股上市。分拆上市后，原母公司的股東雖然在持股比例和絕對持股數(shù)量上沒有任何變化，但是可以按照持股比例享有被投資企業(yè)的凈利潤分成，而且最為重要的是，子公司分拆上市成功后，母公司將獲得超額的投資收益。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)60酒店財務(wù)管理二、并購后資產(chǎn)重組的方式l三者的共同

42、點(diǎn)就在于，企業(yè)把自己擁有的一部分資產(chǎn)、子公司、內(nèi)部某一部門或分支機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到公司之外,從而縮小公司的規(guī)模，對公司總規(guī)?；蛑鳡I業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行重組，達(dá)到追求企業(yè)價值最大以及提高企業(yè)運(yùn)行效率的目的。它們通常是放棄規(guī)模小且貢獻(xiàn)小的業(yè)務(wù),放棄與公司核心業(yè)務(wù)沒有協(xié)同或很少協(xié)同的業(yè)務(wù),支持核心業(yè)務(wù)的發(fā)展。因?yàn)楫?dāng)一部分業(yè)務(wù)被收縮掉后,原來支持這部分業(yè)務(wù)的資源就相應(yīng)轉(zhuǎn)移到剩余的重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù),使母公司可以集中力量開發(fā)核心業(yè)務(wù),有利于主流核心業(yè)務(wù)的發(fā)展。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)61酒店財務(wù)管理三、財務(wù)危機(jī) l財務(wù)危機(jī)：企業(yè)無力支付到期債務(wù)或費(fèi)用的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。從財務(wù)危機(jī)程度分為資金管理技術(shù)性失敗和破產(chǎn)兩

43、種。l資金管理技術(shù)性失?。浩髽I(yè)總資產(chǎn)的公允價值大于或等于其負(fù)債總額，但由于資產(chǎn)配置的流動性差，無法轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金償還到期的債務(wù)。l破產(chǎn)：企業(yè)全部資產(chǎn)的公允價值低于全部負(fù)債數(shù)額，企業(yè)凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)，而且無法籌集新資金，償還到期債務(wù)的一種極端財務(wù)危機(jī)形式。2022-7-5沈陽工學(xué)院酒店管理專業(yè)62酒店財務(wù)管理華源集團(tuán)并購擴(kuò)張失敗之原因華源進(jìn)入上藥集團(tuán)和北藥集團(tuán)，雖力求實(shí)現(xiàn)紡織和醫(yī)藥的整合效應(yīng)，卻由于紡織板塊日頹，醫(yī)藥板塊內(nèi)部也難有協(xié)同，僅是“兼而不并”，使并購流于形式。此外，華源內(nèi)控薄弱，沒有實(shí)現(xiàn)財務(wù)整合，主要表現(xiàn)在： 一是財權(quán)比較分散，具有獨(dú)立法人地位的各子公司的財權(quán)較大，集團(tuán)總部難以控制。 二是對各子公司未建立起有效的財務(wù)負(fù)責(zé)