天不變道亦不變解析PPT教案

1、天不變道亦不變解析天不變道亦不變解析主要觀點企業(yè)資產(chǎn)負債表：阿喀琉斯之踵政策選擇：走老路還是走新路？經(jīng)濟企穩(wěn)：假復蘇還是真反彈？新型城鎮(zhèn)化：盛宴還是雞肋？結(jié)論及行業(yè)配置第1頁/共63頁 企業(yè)杠桿:阿喀琉斯之踵第2頁/共63頁企業(yè)杠桿：阿喀琉斯之踵數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心。注：2003年非金融上市公司共1177個，如果包括歷年新上市公司，截止2012年9月30日共有2419個樣本。非金融上市公司總負債/總資產(chǎn)（%）40455055606570199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012

2、2003年年上上市市公公司司含含歷歷年年新新上上市市公公司司第3頁/共63頁企業(yè)杠桿：阿喀琉斯之踵數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心。非金融國有企業(yè)資產(chǎn)負債率（%）4347515559636771199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012國資委口徑國資委口徑財政部口徑財政部口徑上市國企上市國企第4頁/共63頁企業(yè)杠桿：阿喀琉斯之踵數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心。鐵道部資產(chǎn)負債率（%）3037445158651997199819992000200120022003200420052006

3、200720082009201020112012鐵道部鐵道部第5頁/共63頁企業(yè)盈利能力下降數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心。中國非金融企業(yè)ROE（%）481216201993199519971999200120032005200720092011中國非金融企業(yè)中國非金融企業(yè)ROE第6頁/共63頁經(jīng)營性現(xiàn)金流惡化數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心注：該統(tǒng)計樣本根據(jù)每年新上市的公司調(diào)整。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為負的上市公司比例（%）152025303540199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為負的

4、公司占比經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為負的公司占比第7頁/共63頁中國貸款利率數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心。中國貸款加權(quán)平均利率（%）：第8頁/共63頁中國利率水平數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心。中國AAA級企業(yè)債到期收益率(%)012345672006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/09中國中國AAA級企業(yè)債到期收益率級企業(yè)債到期收益率第9頁/共63頁企業(yè)杠桿：如果再繼續(xù)下去？數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心注：日本和韓國是全部制造業(yè)的

5、資產(chǎn)負債率。中國和美國采用上市非金融公司數(shù)據(jù)替代。 68816062334932280102030405060708090日本（日本（1990）韓國（韓國（1997）中國（中國（2012）美國（美國（2007）負債負債/資產(chǎn)資產(chǎn)有息債務(wù)有息債務(wù)/資產(chǎn)資產(chǎn)各國資產(chǎn)負債率（%）第10頁/共63頁被動去杠桿易引發(fā)經(jīng)濟危機數(shù)據(jù)來源：CEIC，Bloomberg，安信證券研究中心。債務(wù)/總資產(chǎn)（%）40455055606570758085901980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010日日本本制制造造業(yè)業(yè)韓韓國國制制造造

6、業(yè)業(yè)美美國國非非金金融融上上市市公公司司第11頁/共63頁大量企業(yè)淪為僵尸型企業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心注：該統(tǒng)計樣本根據(jù)每年新上市的公司調(diào)整。中國非金融上市公司利息/EBIT（%）020406080100120140160199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012整體法整體法第第80百分位數(shù)百分位數(shù)第12頁/共63頁政策選擇:走老路?還是走新路?第13頁/共63頁四條路徑:通縮（降利息、降投資）通脹（擴資產(chǎn)、增盈利）通縮+私有化通脹+私有化第14頁/共63頁通縮案例：中國90年代末數(shù)據(jù)來源：Wind，安

7、信證券研究中心。中國PPI（%）-10-50510152025301993199519971999200120032005200720092011中國中國PPI第15頁/共63頁通縮案例：中國90年代末數(shù)據(jù)來源：中國統(tǒng)計局，安信證券研究中心。中國制造業(yè)投資增速（%）-40-2002040608019901992199419961998200020022004200620082010制造業(yè)投資增速制造業(yè)投資增速第16頁/共63頁鋼鐵企業(yè)并購案例數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心。鋼鐵企業(yè)ROE（%）第17頁/共63頁鋼鐵企業(yè)并購案例數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心。鋼鐵并購發(fā)生在2005-

8、2008年時間時間事件事件2005年年8月月鞍鋼合并本鋼鞍鋼合并本鋼2005年年10月月唐鋼、首鋼合作成立京唐鋼鐵唐鋼、首鋼合作成立京唐鋼鐵2005年年12月月武鋼整合柳鋼武鋼整合柳鋼2006年年3月月唐鋼兼并承德鋼鐵和宣化鋼鐵唐鋼兼并承德鋼鐵和宣化鋼鐵2007年年6月月寶鋼收購八一鋼鐵寶鋼收購八一鋼鐵2008年年3月月濟鋼和萊鋼合并濟鋼和萊鋼合并2008年年6月月唐鋼、邯港合并成立河北鋼鐵集團唐鋼、邯港合并成立河北鋼鐵集團第18頁/共63頁電解鋁行業(yè)并購數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心。電解鋁行業(yè)ROE（%）第19頁/共63頁電解鋁行業(yè)并購數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心。2005年

9、后中國鋁業(yè)實施了一系列擴張戰(zhàn)略時間時間事件事件20052005年年1 1月月中國鋁業(yè)收購蘭州鋁業(yè)28%股份，成為第一大股東20052005年年1212月月中國鋁業(yè)收購焦作萬方29%股權(quán)，成為第一大股東20062006年年1 1月月中國鋁業(yè)收購遵義鋁業(yè)51%股權(quán)，成為控股股東20062006年年1 1月月中國鋁業(yè)收購山東華宇60%股權(quán)，成為控股股東20062006年年3 3月月中國鋁業(yè)收購撫順鋁業(yè)100%，成為唯一股東20072007年年4 4月月中國鋁業(yè)換股收購山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)100%股權(quán)20072007年年1212月月中國鋁業(yè)換股吸收包頭鋁業(yè)第20頁/共63頁通縮案例：日本90年代數(shù)據(jù)來源

10、：日本統(tǒng)計局，安信證券研究中心日本國內(nèi)企業(yè)物價指數(shù)（%）-10-5051015201975197919831987199119951999200320072011日日本本國國內(nèi)內(nèi)企企業(yè)業(yè)物物價價指指數(shù)數(shù)第21頁/共63頁通縮案例：日本90年代數(shù)據(jù)來源：日本銀行，安信證券研究中心注：1993年日本銀行調(diào)整了統(tǒng)計口徑。日本銀行信貸增速（%）-8-6-4-202468101219901992199419961998200020022004200620082010日日本本銀銀行行票票據(jù)據(jù)和和貸貸款款同同比比增增速速第22頁/共63頁通縮案例：日本90年代數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券研究中心。日本制造業(yè)

11、固定資產(chǎn)同比增速（%）-20246810121416198019821984198619881990199219941996199820002002日日本本制制造造業(yè)業(yè)固固定定資資產(chǎn)產(chǎn)同同比比增增速速第23頁/共63頁通縮案例：日本90年代數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券研究中心。日本全行業(yè)ROE（%）02468101214198019821984198619881990199219941996199820002002日日本本全全行行業(yè)業(yè)ROE第24頁/共63頁通縮案例：日本90年代數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券研究中心日本制造業(yè)資產(chǎn)負債率（%）232731353943195419581962196

12、619701974197819821986199019941998200220062010制造業(yè)有息債務(wù)制造業(yè)有息債務(wù)/總資產(chǎn)總資產(chǎn)第25頁/共63頁通脹案例：韓國1998年數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券研究中心。韓元兌美元（%）：第26頁/共63頁韓國：穩(wěn)定外需(1998-1999)數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券研究中心。韓國出口同比增速（%）：第27頁/共63頁通脹案例：韓國1997年數(shù)據(jù)來源：韓國統(tǒng)計局，安信證券研究中心。韓國信貸增速（%）-50510152025303519901992199419961998200020022004200620082010韓韓國國貸貸款款增增速速第28頁/

13、共63頁通脹案例：韓國1997年數(shù)據(jù)來源：韓國統(tǒng)計局，安信證券研究中心韓國PPI（%）-4-20246810121419901992199419961998200020022004200620082010韓國韓國PPI第29頁/共63頁韓國國有企業(yè)私有化改革數(shù)據(jù)來源：IMF，安信證券研究中心。108 家國有公司中,38 家被立即私有化, 34 家逐步私有化國有企業(yè)國有企業(yè)重組計劃重組計劃總數(shù)總數(shù)母公司母公司(26(26家）家）立即私有化立即私有化5 5逐步私有化逐步私有化6 6結(jié)構(gòu)重組結(jié)構(gòu)重組1313自主重組自主重組2 2子公司子公司(82(82家家) )立即私有化立即私有化3333逐步私有化

14、逐步私有化2828合并或清理合并或清理6 6結(jié)構(gòu)重組結(jié)構(gòu)重組8 8自主重組自主重組7 7總計總計108108第30頁/共63頁韓國國有企業(yè)私有化改革數(shù)據(jù)來源：韓白平善.國營企業(yè)私有化，安信證券研究中心。1998年韓國開始新一輪私有化改革國營企業(yè)名稱國營企業(yè)名稱改革時間改革時間改革內(nèi)容改革內(nèi)容韓國綜合金融韓國綜合金融1999.1.211999.1.21把政府所占 10.2%的股份全部出售韓國電力韓國電力1999.3.261999.3.26發(fā)行給海外存托憑證（DR）7.5 億美元韓國通信韓國通信1999.7.141999.7.14發(fā)行給海外存托憑證（DR）24.9 億美元煙草人參公司煙草人參公司1

15、999.9.301999.9.30出售給國外一般公募基金韓國煤氣公司韓國煤氣公司1999.121999.12出售給國外一般公募基金大韓送油管公司大韓送油管公司2000.4.292000.4.29完全私有化熱合并發(fā)電所熱合并發(fā)電所2000.6.202000.6.20安陽和釜川熱合并發(fā)電所出售給韓國重工業(yè)浦項綜合制鐵浦項綜合制鐵2000.9.302000.9.30產(chǎn)業(yè)銀行把浦項制鐵以存托憑證（DR）形態(tài)出售，把其余股份賣.給浦鐵完成私有化第31頁/共63頁通脹案例：韓國1997年數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券研究中心。韓國制造業(yè)有形資產(chǎn)同比增速（%）-505101520251990199219941

16、9961998200020022004200620082010韓韓國國制制造造業(yè)業(yè)有有形形資資產(chǎn)產(chǎn)同同比比增增速速第32頁/共63頁通脹案例：韓國1997年數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券研究中心。韓國企業(yè)ROE（%）-20-15-10-5051015202519901992199419961998200020022004200620082010制造業(yè)制造業(yè)全行業(yè)全行業(yè)第33頁/共63頁通脹案例：韓國1997年數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券研究中心韓國制造業(yè)有息債務(wù)比總資產(chǎn)（%）21273339455119901992199419961998200020022004200620082010制制造造業(yè)

17、業(yè)有有息息債債務(wù)務(wù)比比總總資資產(chǎn)產(chǎn)第34頁/共63頁 經(jīng)濟企穩(wěn)：假復蘇還是真反彈？第35頁/共63頁經(jīng)濟企穩(wěn)：低庫存資料來源：Wind，安信證券研究中心長材庫存（1月1日=100）：7070909011011013013015015017017019019021021012月12月01月01月02月02月03月03月04月04月05月05月06月06月07月07月08月08月09月09月10月10月11月11月12月12月200820082010201020112011201220129 90 01 10 00 01 11 10 01 12 20 01 13 30 01 14 40 01 12

18、 2月月0 01 1月月0 02 2月月0 03 3月月0 04 4月月0 05 5月月0 06 6月月0 07 7月月0 08 8月月0 09 9月月1 10 0月月1 11 1月月2 20 00 08 8 2 20 01 10 0 2 20 01 11 1 2 20 01 12 2 板材庫存（1月1日=100）：第36頁/共63頁經(jīng)濟企穩(wěn)：政府投資資料來源：鐵道部，安信證券研究中心鐵路基建投資同比增速（%）：- -3 36 60 0- -1 18 80 00 01 18 80 03 36 60 05 54 40 07 72 20 09 90 00 01 11 1/ /0 02 21 11

19、1/ /0 03 31 11 1/ /0 04 41 11 1/ /0 05 51 11 1/ /0 06 61 11 1/ /0 07 71 11 1/ /0 08 81 11 1/ /0 09 91 11 1/ /1 10 01 11 1/ /1 11 11 11 1/ /1 12 21 12 2/ /0 02 21 12 2/ /0 03 31 12 2/ /0 04 41 12 2/ /0 05 51 12 2/ /0 06 61 12 2/ /0 07 71 12 2/ /0 08 81 12 2/ /0 09 91 12 2/ /1 10 01 12 2/ /1 11 11 12

20、2/ /1 12 2- -1 10 00 0- -5 50 00 05 50 01 10 00 01 15 50 02 20 00 02 25 50 0鐵鐵路路基基建建投投資資同同比比( (右右) )億億元元% %第37頁/共63頁出口企穩(wěn)數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心。中國出口同比增速（%）：第38頁/共63頁經(jīng)濟企穩(wěn)：基數(shù)效應(yīng)資料來源：鐵道部，安信證券研究中心基數(shù)效應(yīng)環(huán)比（%）：- -1 1. .2 2- -0 0. .8 8- -0 0. .4 40 0. .0 00 0. .4 40 0. .8 81 1. .2 21 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7

21、7月月8 8月月9 9月月1 10 0月月1 11 1月月1 12 2月月2 20 00 02 2年年至至2 20 01 10 0年年平平均均2 20 01 11 12 20 01 12 2第39頁/共63頁CPI與PPI裂口收窄資料來源：Wind一致預(yù)期數(shù)據(jù)，安信證券研究中心CPI與PPI的一致預(yù)期（%）：-6-6-4-4-2-20 02 24 46 68 81996/101996/101997/101997/101998/101998/101999/101999/102000/102000/102001/102001/102002/102002/102003/102003/102004/1

22、02004/102005/102005/102006/102006/102007/102007/102008/102008/102009/102009/102010/102010/102011/102011/102012/102012/10CPI-PPICPI-PPI一致預(yù)期一致預(yù)期第40頁/共63頁CPI與PPI裂口收窄資料來源：Wind，安信證券研究中心周期性行業(yè)-弱周期行業(yè)盈利增速（%）：- -5 50 0- -3 30 0- -1 10 01 10 03 30 05 50 07 70 09 90 02 20 00 05 5/ /0 03 32 20 00 05 5/ /0 09 92

23、20 00 06 6/ /0 03 32 20 00 06 6/ /0 09 92 20 00 07 7/ /0 03 32 20 00 07 7/ /0 09 92 20 00 08 8/ /0 03 32 20 00 08 8/ /0 09 92 20 00 09 9/ /0 03 32 20 00 09 9/ /0 09 92 20 01 10 0/ /0 03 32 20 01 10 0/ /0 09 92 20 01 11 1/ /0 03 32 20 01 11 1/ /0 09 92 20 01 12 2/ /0 03 3( (8 8) )( (6 6) )( (4 4) )(

24、(2 2) )0 02 24 46 6周周期期性性行行業(yè)業(yè)利利潤潤增增速速- -弱弱周周期期行行業(yè)業(yè)利利潤潤增增速速P PP PI I- -C CP PI I( (右右軸軸) )第41頁/共63頁凈利潤增速預(yù)測資料來源：Wind，安信證券研究中心凈利潤增速預(yù)測（%）：5252101051513535202012124 4-26-26-15-15-23-23-18-180 07 73 3-3-32 2-8-89 9191924244040373732328 8-30-30-15-150 015153030454560602010Q22010Q22010Q32010Q32010Q42010Q420

25、11Q12011Q12011Q22011Q22011Q32011Q32011Q42011Q42012Q12012Q12012Q22012Q22012Q3E2012Q3E2012Q4E2012Q4E2013E2013E非金融非金融全部A股全部A股第42頁/共63頁2013年凈利潤增速預(yù)測資料來源：Wind，安信證券策略小組預(yù)測2012年半年度年半年度凈利潤分布凈利潤分布2013年凈利潤年凈利潤增速預(yù)測增速預(yù)測貢獻貢獻強周期行業(yè)強周期行業(yè)32%12 3.85 弱周期行業(yè)弱周期行業(yè)7%0 0.00 價格管制型行業(yè)價格管制型行業(yè) 61%6 3.90 其中：金融其中：金融80%5 4.02 公用事業(yè)公用

26、事業(yè)2%40 0.99 石油化工石油化工17%8 1.38 合計合計100%7.74 第43頁/共63頁 新型城鎮(zhèn)化：盛宴還是雞肋？第44頁/共63頁經(jīng)濟發(fā)展與城市化的關(guān)系數(shù)據(jù)來源：世界銀行，安信證券研究中心經(jīng)濟發(fā)展與城市化率010000200003000040000500006000070000020406080100人人均均GDP(國國際際元元)城城市市化化率率第45頁/共63頁各國城市化率上升的歷史數(shù)據(jù)來源：世界銀行，安信證券研究中心城市化率(%)城市化率(%)10-2020-3030-4040-5050-6060-7070-80美國美國20202020251543法國法國2741303

27、01035日本日本27818441030韓國韓國1411767714菲律賓菲律賓2330馬來西亞馬來西亞121299巴西巴西30301510111114墨西哥墨西哥40101730印度印度5037印尼印尼1491320第46頁/共63頁工業(yè)化與城市化率數(shù)據(jù)來源：BEA，Census Bureau，安信證券研究中心美國城市化率與工業(yè)發(fā)展（%）0102030405060708090179018301870191019501963196719711975197919831987199119951999200320072011051015202530美美國國城城市市化化率率制制造造業(yè)業(yè)占占GDP的的比

28、比重重(右右)第47頁/共63頁美國農(nóng)業(yè)勞動生產(chǎn)率數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部，安信證券研究中心。注：根據(jù)不變價調(diào)整。美國農(nóng)業(yè)勞動生產(chǎn)率：第48頁/共63頁工業(yè)化與城市化率數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計局，安信證券研究中心日本城市化率與工業(yè)發(fā)展（%）0102030405060708090100189819081918192519351947195519651975198519952005城城市市人人口口占占比比第第二二產(chǎn)產(chǎn)業(yè)業(yè)/GDP第49頁/共63頁日本農(nóng)業(yè)勞動生產(chǎn)率數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計局，安信證券研究中心。注：根據(jù)不變價調(diào)整。日本農(nóng)業(yè)勞動生產(chǎn)率：第50頁/共63頁工業(yè)化與城市化率數(shù)據(jù)來源：世界銀行，韓國統(tǒng)計局，

29、安信證券研究中心韓國城市化率與工業(yè)發(fā)展（%）010203040506070809019201930194519611965196919731977198119851989199319972001200520091520253035韓韓國國城城市市人人口口占占比比工工業(yè)業(yè)/GDP（右右）第51頁/共63頁中國城市化與工業(yè)化進程數(shù)據(jù)來源：中國統(tǒng)計局，安信證券研究中心。中國城市化率和工業(yè)占比（%）0102030405060197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820103637383940414243城城鎮(zhèn)鎮(zhèn)人人

30、口口占占比比工工業(yè)業(yè)占占GDP比比重重(右右軸軸)第52頁/共63頁中國城市化對農(nóng)村的影響數(shù)據(jù)來源：中國統(tǒng)計局，安信證券研究中心。中國農(nóng)業(yè)人口數(shù)量2.52.93.33.74.119901992199419961998200020022004200620082010中中國國第第一一產(chǎn)產(chǎn)業(yè)業(yè)人人口口億億人人第53頁/共63頁中國糧食產(chǎn)量數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心。中國糧食產(chǎn)量（萬噸）第54頁/共63頁中國農(nóng)業(yè)勞動生產(chǎn)率數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心。注：根據(jù)2011年不變價調(diào)整。中國農(nóng)業(yè)勞動生產(chǎn)率第55頁/共63頁小城鎮(zhèn)工業(yè)化：還有長期潛力嗎？數(shù)據(jù)來源：中國2010年第六次人口普查

31、資料，安信證券研究中心。農(nóng)業(yè)和制造業(yè)就業(yè)人口年齡分布0246810121416182016-19歲歲20-24歲歲25-29歲歲30-34歲歲35-39歲歲40-44歲歲45-49歲歲50-54歲歲55-59歲歲60-64歲歲65及及以以上上農(nóng)農(nóng)業(yè)業(yè)制制造造業(yè)業(yè)% %第56頁/共63頁小城鎮(zhèn)工業(yè)化：還有長期潛力嗎？數(shù)據(jù)來源：中國2010年第六次人口普查資料，安信證券研究中心。農(nóng)村分年齡段人口數(shù)量010002000300040005000600070000-4歲歲5-9歲歲10-14歲歲15-19歲歲20-24歲歲25-29歲歲30-34歲歲35-39歲歲40-44歲歲45-49歲歲50-54歲歲55-59歲歲60-64歲歲65-69歲歲70-74歲歲75-79歲歲80-84歲歲85歲歲以以上上農(nóng)農(nóng)村村分分年年齡齡段段人人口口萬萬人人第57頁/共63頁如果失?。赫搨鶎⒋蠓S升數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計局，安信證券研究中心。日本政府債務(wù)和利息費用（%）020