中美債券市場(chǎng)回收率研究

1、中美債券市場(chǎng)回收率研究隨著我國(guó)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)釋放進(jìn)入常態(tài)化階段，違約及回收處置案例逐步積累，信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)也從原先關(guān)注違約率逐步拓展到以違約率與回收率為核心的全面信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，尤其是對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)較高的投機(jī)級(jí)債券，回收價(jià)值成為高收益?zhèn)顿Y的重要定價(jià)矛。而美國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)久遠(yuǎn)，歷經(jīng)多年的違約數(shù)據(jù)積累及豐富的違約債處置經(jīng)驗(yàn)，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均已建立了以回收率評(píng)級(jí)為核心的高收益?zhèn)▋r(jià)機(jī)制。回收率（Recovery Rate）是指?jìng)钟腥嗽谶`約處置完成時(shí)獲得的實(shí)際金額的折現(xiàn)價(jià)值除以違約日的未償還本金。本文以回收率為基礎(chǔ)，深入探究國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)違約回收率特征以及我國(guó)違約債處置機(jī)制，并對(duì)我國(guó)當(dāng)前信

2、用債市場(chǎng)違約處置及回收中存在的問(wèn)題提出三點(diǎn)建議，以供讀者參考。美國(guó)債券市場(chǎng)違約回收率研究經(jīng)歷多年的探索與發(fā)展，美國(guó)債券市場(chǎng)已積累了豐富的違約處置回收案例及違約回收數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)回收率評(píng)級(jí)模型構(gòu)建及高收益?zhèn)▋r(jià)具有重要作用，同時(shí)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)債券市場(chǎng)違約回收率具有如下特點(diǎn)：違約回收率吻合“絕對(duì)優(yōu)先權(quán)”規(guī)則，債券優(yōu)先級(jí)越高，違約回收率越高。隨經(jīng)濟(jì)周期變化債券違約回收率呈周期性波動(dòng)，且回收率與違約率呈反向變動(dòng)關(guān)系。不同行業(yè)違約回收率存在一定差異，多數(shù)行業(yè)回收率分布在 30%50%。投資級(jí)債券違約回收率高于投機(jī)級(jí)債券，而債券期限越長(zhǎng)回收率越高。中國(guó)債券市場(chǎng)違約回收率研究2021 年以來(lái)，隨著大型企業(yè)債務(wù)處置

3、及化解力度加大，我國(guó)債券市場(chǎng)違約后續(xù)處置進(jìn)程有所加快，但從回收角度看，我國(guó)違約債券兌付整體仍較為緩慢，存在回收周期較長(zhǎng)、回收價(jià)值不確定性、回收率測(cè)算難等問(wèn)題。目前看，我國(guó)債券市場(chǎng)違約回收率具有以下特點(diǎn)：違約回收率呈現(xiàn)兩級(jí)分布，司法途徑處置的債券回收水平偏低。違約債券平均回收周期為 379 天，代償、自償方式下回收周期相對(duì)更短。違約后交易均價(jià)呈現(xiàn)不對(duì)稱的兩極分化的特點(diǎn)，成交均價(jià)在 40 元以下以及 100 元以上的違約債只數(shù)占比均相對(duì)較高。平均交易回收率與最終回收率較為一致，但個(gè)體差異較大。結(jié)論及建議我國(guó)債券市場(chǎng)違約歷程較短，目前信用債違約后續(xù)處置經(jīng)驗(yàn)尚有所不足，尤其是從回收角度看，我國(guó)違約債券

4、兌付進(jìn)程存在不確定性，同時(shí)存在回收周期較長(zhǎng)、回收價(jià)值不確定性、回收率測(cè)算難等問(wèn)題。此外，由于我國(guó)違約債券交易及定價(jià)機(jī)制尚在起步階段，市場(chǎng)化退出渠道不夠通暢，違約債券交投不活躍、價(jià)格離散，存在定價(jià)估值難度較大等問(wèn)題。在此背景下，為推動(dòng)化解處置債券違約風(fēng)險(xiǎn)、充分發(fā)揮市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制作用，我們建議：建立違約債券回收數(shù)據(jù)庫(kù)，為構(gòu)建我國(guó)本土回收率評(píng)級(jí)模型奠定數(shù)據(jù)基礎(chǔ)；健全違約債券信息披露制度，提高違約處置及回收信息披露透明度、規(guī)范性；進(jìn)一步推動(dòng)違約債交易市場(chǎng)發(fā)展，完善違約債交易定價(jià)機(jī)制。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)釋放進(jìn)入常態(tài)化階段，違約及回收處置案例逐步積累，信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)也從原先關(guān)注違約率逐步拓展到以違約率

5、與回收率為核心的全面信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，尤其是對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)較高的投機(jī)級(jí)債券，回收價(jià)值成為高收益?zhèn)顿Y的重要定價(jià)矛；事實(shí)上，由于美國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)久遠(yuǎn)，公司債違約已有百年歷史，高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展至今也已有40余年，基于長(zhǎng)時(shí)間的違約數(shù)據(jù)積累及豐富的違約債處置經(jīng)驗(yàn)，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均已構(gòu)建了以回收率評(píng)級(jí)為核心的高收益?zhèn)▋r(jià)機(jī)制。在此背景下，本文以回收率為基礎(chǔ)， 深入探究國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)違約回收率特征以及我國(guó)違約債處置機(jī)制，并對(duì)我國(guó)當(dāng)前信用債市場(chǎng)違約處置及回收中存在的問(wèn)題提出三點(diǎn)建議，以供讀者參考。美國(guó)債券市場(chǎng)違約回收率研究國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)違約回收率（Recovery Rate）的定義是指?jìng)钟腥嗽谶`

6、約處置完成時(shí)獲得的實(shí)際金額（最終回收價(jià)值）的折現(xiàn)價(jià)值除以違約日的未償還本金1，即最終回收率(Ultimate Recovery Rates)。受違約處置時(shí)間較長(zhǎng)等因素影響，違約債券回收價(jià)值較難及時(shí)準(zhǔn)確估算，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常采用多種方法計(jì)算違約回收率。以穆迪為例，可采用結(jié)算法、清償法或交易價(jià)格法計(jì)算最終回收價(jià)值，結(jié)算法是指在違約時(shí)或接近違約時(shí)，以違約債務(wù)的結(jié)算工具價(jià)格計(jì)算； 清償法是指在清償事件發(fā)生時(shí)的結(jié)算工具價(jià)值；交易價(jià)格法是指在違約發(fā)生時(shí)或發(fā)生后違約債券的交易價(jià)格。事實(shí)上， 在長(zhǎng)期的實(shí)踐過(guò)程中，美國(guó)孕育出相對(duì)完善的高收益?zhèn)袌?chǎng)運(yùn)行機(jī)制，違約債券交易市場(chǎng)也較為成熟，交易價(jià)格相對(duì)容易獲取，因此

7、穆迪在進(jìn)行違約回收率研究時(shí)，也大多以交易價(jià)格為基準(zhǔn)。（一）回收率吻合“絕對(duì)優(yōu)先權(quán)”規(guī)則，債券優(yōu)先級(jí)越高，回收率越高違約回收率吻合“絕對(duì)優(yōu)先權(quán)”規(guī)則，債券優(yōu)先級(jí)越高，違約回收率越高。違約回收率受債務(wù)償付順序及結(jié)構(gòu)影響，而債務(wù)償付順序（ Ranking）主要取決于是否有擔(dān)保及債務(wù)的從屬關(guān)系（ Subordination）。對(duì)于有擔(dān)保的債務(wù)，擁有對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的留置權(quán)，因此違約回收率通常高于無(wú)擔(dān)保債項(xiàng)；而對(duì)于無(wú)擔(dān)保債券，根據(jù)從屬關(guān)系，只有優(yōu)先級(jí)債務(wù)得到全額償付后，次級(jí)債務(wù)才能獲得償付，故優(yōu)先債券的回收率通常會(huì)高于次級(jí)債券。從美國(guó)非金融債券回收率實(shí)踐情況看， 交易及最終回收率吻合債券優(yōu)先級(jí)順序，即高級(jí)有擔(dān)保

8、債2（Senior Secured Bonds）違約回收率高于高級(jí)無(wú)擔(dān)保債（Senior Unsecured Bonds），高于高級(jí)次級(jí)債券（ Senior Subordinated Bonds）、 1 折現(xiàn)率通常采用債券最后一次還本付息日期時(shí)的票面利率。2 高級(jí)有擔(dān)保債可分為第一留置權(quán)債券（1st Lien Bond）和第二留置權(quán)債券（2st Lien Bond）圖 2：1987-2021 年各優(yōu)先級(jí)最終回收率 圖 1：1983-2021 年各優(yōu)先級(jí)債券交易回收率 次級(jí)債券（Subordinated Bonds）等, 違約回收率吻合“絕對(duì)優(yōu)先權(quán)”規(guī)則（Absolute Priority Ru

9、le），顯著受到優(yōu)先級(jí)求償權(quán)影響。54%43%38%31%32%22%60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%1987-20212021年2020年2019年61%47%28%Senior Secured BondsSenior Unsecured BondsSubordinated Bonds 數(shù)據(jù)來(lái)源：穆迪，整理 數(shù)據(jù)來(lái)源：穆迪，整理 （二）違約回收率呈現(xiàn)周期性變化，與違約率呈反向變動(dòng)關(guān)系隨經(jīng)濟(jì)周期變化債券違約回收率呈周期性波動(dòng)，且回收率與違約率呈反向變動(dòng)關(guān)系。一方面，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行周期，市場(chǎng)需求下降導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下滑、盈利惡化，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)

10、加大；隨著違約公司數(shù)量的增加和違約債務(wù)涌入市場(chǎng)，大量的違約債務(wù)供給導(dǎo)致以 不良資產(chǎn)投資為主的機(jī)構(gòu)缺乏競(jìng)價(jià)動(dòng)機(jī),債務(wù)回收價(jià)值通常會(huì)顯著下降，交易違約回收率 急劇回落。另一方面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上行周期，受益于行業(yè)景氣度上行，公司業(yè)績(jī)改善及資 產(chǎn)價(jià)值上漲，對(duì)應(yīng)債務(wù)的違約回收率也比其他時(shí)期更高。例如，2007-2008 年國(guó)際金融危 機(jī)時(shí)期，平均違約率由0.36%快速上升至4.98%時(shí)，對(duì)應(yīng)違約回收率由57.40%下滑至34.10%；而 2021 年海外貨幣、財(cái)政政策大幅放松，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇期，美國(guó)企業(yè)信用質(zhì)量實(shí)現(xiàn) 修復(fù)，2021 年平均違約率大幅下行 2.34 個(gè)百分點(diǎn)至 0.80%后，違約回收率上行

11、 15 個(gè)百 分點(diǎn)至 53.6%。圖 3：1983-2021 年美國(guó)非金融企業(yè)債券交易回收率及違約率呈周期性變化回收率違約率-右美國(guó)GDP現(xiàn)價(jià):同比-右70%11.00%60%9.00%50%7.00%40%5.00%30%3.00%20%1.00%10%-1.00%0%1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021-3.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：穆迪，整理 （三）各行業(yè)違約回收率存在一定差異，多數(shù)行業(yè)回收率分布在 30%50%受經(jīng)營(yíng)模式、系統(tǒng)重要性及行

12、業(yè)景氣周期性變化影響，不同行業(yè)違約回收率存在一定差異，但多數(shù)（七成）行業(yè)高級(jí)無(wú)擔(dān)保債回收率均分布于30%，50%區(qū)間，其中公用事業(yè)等行業(yè)回收率較高，例如公用事業(yè)下屬二級(jí)行業(yè)中水資源、石油和天然氣、電力行業(yè)高級(jí)無(wú)擔(dān)保債回收率分別高達(dá) 92.00%、64.56%、55.17%；而電信、環(huán)保等行業(yè)高級(jí)無(wú)擔(dān)保債回收率僅為 25.43%、29.73%。從產(chǎn)生因素看，公用事業(yè)等受監(jiān)管較嚴(yán)的行業(yè)整體回收率較高，或由于這類行業(yè)通常會(huì)策略性地選擇在其資產(chǎn)價(jià)值較高時(shí)發(fā)生違約，以尋求監(jiān)管機(jī)構(gòu)的費(fèi)率減免3。另一方面，電信、環(huán)保等違約率較高的行業(yè)整體債券回收率偏低，或與上述行業(yè)中輕資產(chǎn)的初創(chuàng)型公司占比高、資產(chǎn)回收價(jià)值偏

13、低有關(guān)。圖 4：1983-2021 年美國(guó)高級(jí)無(wú)抵押債券各行業(yè)交易回收率情況100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%Utilities: WaterUtilities: Oil & Gas Energy: Electricity Utilities: Electric Services: ConsumerContainers, Packaging, & Glass Sovereign & Public Finance Aerospace & DefenseAutomotive Services: Business

14、Finance Transportation: CargoREITHealthcare & Pharmaceuticals Media: Broadcasting & Construction & BuildingMedia: Diversified &Banking Beverage, Food, & TobaccoInsurance Hotel, Gaming, & Leisure Forest Products & Paper Energy: Oil & GasMetals & MiningRetailWholesale High Tech Industries Consumer goo

15、ds: Durable Transportation: Consumer Consumer goods: Non-durableCapital Equipment Environmental Industries Chemicals, Plastics, & RubberMedia: Advertising, PrintingTelecommunications0.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：穆迪，整理 表 1：1983-2021 年美國(guó)債券各行業(yè)交易回收率情況 Industry 1st Lien Bond Sr. Unsec Bond Sr. Sub Bond Sub Bond Aerospace &

16、Defensen.a.49.28%23.29%40.75%Automotive57.94%47.62%23.93%49.46%Banking7.00%41.18%20.01%31.42%Beverage, Food, & Tobacco55.46%40.67%27.48%33.97%Capital Equipment64.04%30.04%34.22%39.64%Chemicals, Plastics, & Rubber47.91%29.35%23.56%63.56%Construction & Building66.01%41.76%25.29%28.49%Consumer goods: D

17、urable44.23%33.96%28.86%29.40% 3 Moodys Ultimate Recovery Database，https:/ HYPERLINK http:/ h goods: Non-durable40.96%33.60%33.15%38.65%Containers, Packaging, & Glass63.15%52.14%36.47%42.04%Energy: Electricity80.85%57.14%78.92%22.26%Energy: Oil & Gas56.31%36.97%37.97%39.10%Environmental Industries13

18、.00%29.73%27.08%13.63%Finance47.60%45.86%36.80%28.92%Forest Products & Paper50.58%37.28%20.54%1.47%Healthcare & Pharmaceuticals79.08%42.06%33.02%35.28%High Tech Industries52.85%34.73%26.06%23.17%Hotel, Gaming, & Leisure55.17%37.38%31.42%26.03%Insurance96.25%37.89%45.96%43.19%Media: Advertising, Prin

19、ting & Publishing49.11%28.45%22.00%50.88%Media: Broadcasting & Subscription40.03%41.90%39.09%29.08%Media: Diversified & Production14.00%41.25%32.92%45.15%Metals & Mining40.52%36.64%32.12%45.75%REIT44.00%43.12%12.99%26.96%Retail58.37%35.73%34.42%22.20%Services: Business72.00%46.17%28.86%41.48%Service

20、s: Consumer35.22%53.95%49.13%n.a.Sovereign & Public Finance31.43%50.80%n.a.n.a.Telecommunications56.80%25.43%31.01%31.56%Transportation: Cargo51.64%43.70%35.41%32.49%Transportation: Consumer53.20%33.83%43.58%29.85%Utilities: Electric69.13%55.17%n.a.27.13%Utilities: Oil & Gas85.00%64.56%n.a.57.50%Uti

21、lities: Watern.a.92.00%n.a.n.a.Wholesale53.81%35.73%14.15%36.99%數(shù)據(jù)來(lái)源：穆迪，整理 （四）投資級(jí)債券回收率高于投機(jī)級(jí)債券，債券期限越長(zhǎng)回收率越高投資級(jí)債券違約回收率高于投機(jī)級(jí)債券，而債券期限越長(zhǎng)回收率越高。從信用等級(jí)看，1983-2021 年美國(guó)高級(jí)無(wú)抵押債券中，3 年期投資機(jī)債券回收率為 44.8%，3 年期投機(jī)級(jí)債券回收率為 38.2%，整體看投資級(jí)債券回收率在 44%左右，高于投機(jī)級(jí)債券回收率約 6 個(gè)百分點(diǎn)。從債券期限看，隨著債券期限由 1 年期延長(zhǎng)至 5 年期，回收率逐步從 38.3% 增長(zhǎng)至 39.2%，但債券期限與

22、回收率的正相關(guān)關(guān)系在高等級(jí)債券中更為顯著。對(duì)于高等級(jí) 債券，中長(zhǎng)久期債券回收率普遍高于短久期債券，尤其是 5 年期 Aaa 債券回收率高達(dá) 69.6%；而對(duì)于高收益?zhèn)?，回收率則與債券期限不存在顯著關(guān)系，各期限回收率分布于 36%43%。此外，由于違約債券大多來(lái)自于投機(jī)級(jí)債券，因此投機(jī)級(jí)債券回收率與所有級(jí)別平均回收率更為接近。表 2：1983-2021 年美國(guó)高級(jí)無(wú)抵押債券交易回收率情況級(jí)別/年限1Y2Y3Y4Y5YAaa43.3%3.3%61.9%69.6%Aa37.2%39.0%38.1%44.0%42.2%A35.1%45.3%46.9%46.3%45.7%Baa42.3%44.0%44

23、.4%44.5%44.1%Ba43.2%42.4%41.4%41.1%41.0%B37.0%36.6%37.3%37.8%38.4%Caa-C38.3%38.5%38.4%38.4%38.4%IG40.6%43.9%44.8%45.1%44.6%SG38.2%38.1%38.2%38.4%38.7%All38.3%38.4%38.6%38.9%39.2%數(shù)據(jù)來(lái)源：穆迪，整理中國(guó)債券市場(chǎng)違約回收率研究隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的快速發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)周期的變化，債券違約將逐步進(jìn)入常態(tài)化階段，截至 2021 年末債券市場(chǎng)累計(jì)違約債券規(guī)模為 6144.04 億元，涉及 209 個(gè)發(fā)行人。2021年隨著大型企業(yè)債務(wù)處

24、置及化解力度加大，我國(guó)債券市場(chǎng)違約后續(xù)處置進(jìn)程有所加快，但從回收角度看，我國(guó)違約債券兌付整體仍較為緩慢，存在回收周期較長(zhǎng)、回收價(jià)值不確定性、回收率測(cè)算難等問(wèn)題。2021 年債券市場(chǎng)違約處置回顧與 2022 年展望：處置提速、回收趨緩，關(guān)注清償階段不確定性5報(bào)告指出，2021 年末我國(guó)違約債券累計(jì)完成違約處置規(guī)模為 2230.72 億元，其中實(shí)際完成兌付的債券規(guī)模為 487.34 億元，實(shí)際回收規(guī)模占完成處置債券規(guī)模為 21.85%，占累計(jì)違約債券規(guī)模為 7.93%。（一）違約債券回收率呈現(xiàn)兩級(jí)分布，司法途徑處置的債券回收水平偏低從回收率角度看，我國(guó)違約債券回收率呈現(xiàn)兩級(jí)分布，以全額回收和小于

25、10%的回收率為主。根據(jù)公開(kāi)披露信息，截至 2021 年末，對(duì)于已完成違約處置及兌付的 102 只債券，由于不同違約處置方式下債務(wù)清償手段不同，其中采用以現(xiàn)金方式單一清償?shù)膫緦?shí)現(xiàn)全額回收，回收率為 100%的債券合計(jì) 52 只，占比 51%，僅極個(gè)別違約主體債項(xiàng)現(xiàn)金回收率較低。而綜合償付方案下，通常對(duì)中小債權(quán)人設(shè)置特殊保護(hù)機(jī)制，即發(fā)行人對(duì)于各家債權(quán)人保護(hù)起點(diǎn)內(nèi)債權(quán)部分采用全額現(xiàn)金清償（通常為 10 萬(wàn)元至 50 萬(wàn)元以下部分）， 4 Aaa 級(jí)別債券回收率是基于五個(gè)樣本券，其中三個(gè)樣本券來(lái)自于Icelandic banks，其回收率僅 3.33%，存在一定樣本偏差。5 2021 年債券市

26、場(chǎng)違約處置回顧與 2022 年展望：處置提速、回收趨緩，關(guān)注清償階段不確定性，https:/ HYPERLINK http:/ h 10%。表 3:截至 2021 年末已完成兌付違約債券現(xiàn)金回收率情況 清償方式 現(xiàn)金回收率 債券只數(shù) 債券規(guī)模(億元) 單一現(xiàn)金清償 0.00% 1 13.62 2.14% 1 8.68 60.00% 1 5.50 94.78% 2 4.00 100.00% 52 442.22 綜合清償方式 普通債權(quán)每家 10 萬(wàn)元以下部分全額現(xiàn)金清償 23 234.98 普通債權(quán)每家 10 萬(wàn)元以下部分全額現(xiàn)金清償，10 萬(wàn)元以上的債權(quán)部分，按照每 100 元普通債權(quán)分得約 2

27、.09 元現(xiàn)金 3 10.74 普通債權(quán)每家 30 萬(wàn)元以下部分全額現(xiàn)金清償 1 2.13 普通債權(quán)每家 50 萬(wàn)元以下部分全額現(xiàn)金清償 6 84.18 普通債權(quán)每家 50 萬(wàn)元以下部分全額現(xiàn)金清償，50 萬(wàn)元以上的債權(quán)部分，按照每 100 元普通債權(quán)分得約 7.29 元現(xiàn)金 11 157.78 普通債權(quán)每家 50 萬(wàn)元以下部分全額現(xiàn)金清償，50 萬(wàn)元以上的債權(quán)部分，按照每 100 元普通債權(quán)分得約 15 元現(xiàn)金 1 10.54 數(shù)據(jù)來(lái)源：違約數(shù)據(jù)庫(kù) 不同違約處置方式下，回收率具有一定差異，自籌資金、第三方代償?shù)确绞絺F(xiàn)金回收率普遍高于司法途徑6。我國(guó)違約債券處置方式可劃分為自籌資金、第三方

28、代償、債務(wù)重組以及司法途徑四大類，其中司法途徑又細(xì)分為破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算和司法和解途徑。具體而言，上述 102 只債券中以自籌資金、第三方代償方式處置的 40 只債券，均實(shí)現(xiàn)全額回收。債務(wù)重組方式處置的 13 只債券中 10 只債券實(shí)現(xiàn)全額回收，平均回收率高達(dá) 96%。司法途徑方式下處置的債券合計(jì) 49 只，由于普通債券持有人清償順序靠后，司法途徑下債券清償率通常不高，且多以現(xiàn)金清償、以股抵債、留債等綜合償付方式清償（可參考表3 綜合清償方式下回收率）；一旦破產(chǎn)重整失敗進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，清償率可能進(jìn)一步下降。然而實(shí)踐結(jié)果顯示，我國(guó)違約債券中亦有少數(shù)普通債權(quán)人通過(guò)債轉(zhuǎn)股方式人實(shí)現(xiàn)了超額收益。例如

29、，2021 年 9 月 30 日青海鹽湖進(jìn)入重整程序，債權(quán)人可在“分期還款的留債方案”與“以 13.10 元/股的抵債價(jià)格進(jìn)行轉(zhuǎn)增股票”方案中進(jìn)行選擇；后通過(guò)破產(chǎn)重整、高效處置債務(wù)，并進(jìn)一步剝離虧損板塊及不良資產(chǎn)，青海鹽湖輕裝上陣、實(shí)現(xiàn)扭虧為盈， 2022 年 8 月 10 日青海鹽湖在復(fù)牌首日股價(jià)一度高達(dá) 43.90 元，轉(zhuǎn)股投資人當(dāng)日實(shí)現(xiàn)超額收益。 6 我國(guó)違約債券處置方式可劃分為自籌資金、第三方代償、債務(wù)重組以及司法途徑四大類，其中司法途徑又細(xì)分為破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算和司法和解途徑。（二）違約債券平均回收周期 379 天，不同處置方式、公司屬性及行業(yè)回收周期不同從回收周期7角度看，我國(guó)違約

30、債券平均回收周期為 379 天，代償、自償方式下回收周期相對(duì)更短。截至 2021 年末已完成兌付的違約債券中，平均回收周期為 379 天，其中約三成債項(xiàng)在違約后一個(gè)季度內(nèi)實(shí)現(xiàn)回收，約四成債項(xiàng)在違約后半年至一年內(nèi)實(shí)現(xiàn)回收，另有超兩成債項(xiàng)回收周期在一年以上。結(jié)合處置方式看，自籌資金、第三方代償方式下，通?；厥掌谳^短，平均回收期分別為 102 天、221 天；而采用債務(wù)重組、司法途徑（破產(chǎn)重整）等方式進(jìn)行處置的債項(xiàng)，平均回收期分別為 405 天、1062 天，債務(wù)重組和司法途徑處置周期長(zhǎng)的原因除了因?yàn)樘幹贸绦驈?fù)雜外，更因?yàn)榇嬖趥鶛?quán)人與債務(wù)人，債權(quán)人與股東，新引入戰(zhàn)投方等多方之間利益的博弈，導(dǎo)致重整程

31、序未能順利推進(jìn)，如億陽(yáng)集團(tuán)和山水水泥平均回收周期長(zhǎng)達(dá) 1038 天、1811 天。圖 5：違約債券回收周期分布（債券/只數(shù)） 圖 6：不同處置方式下回收周期（天數(shù)） 30200025201500平均天數(shù)最長(zhǎng)天數(shù)最短天數(shù)15100010500500 數(shù)據(jù)來(lái)源：違約數(shù)據(jù)庫(kù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：違約數(shù)據(jù)庫(kù) 國(guó)有企業(yè)及上市公司回收周期更短，建筑材料、批發(fā)和零售業(yè)回收周期最長(zhǎng)。從公司屬性看，中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)回收周期分別為 206 天、302 天，較民營(yíng)企業(yè)、中外合資企業(yè)明顯更短，后者分別為 444 天、388 天；此外上市公司由于具有更完善的公司治理、較為稀缺的殼資源及更透明的信息披露要求，即使是采用司

32、法途徑處置違約債券，上市公司的回收周期仍較非上市公司更短，其平均回收周期分別為 271 天、443 天。從行業(yè)看，多數(shù)行業(yè)回收周期均在 1 年內(nèi)，而建筑材料、批發(fā)和零售業(yè)回收周期較長(zhǎng)，分別為1811 天、1038 天。 7 回收周期指完成全額兌付債券的最終兌付日期于該債券首次違約的間隔天數(shù)。圖 7：不同屬性公司回收周期（天數(shù)） 圖 8：不同行業(yè)回收周期（天數(shù)） 50020004501800400160035014003001200250100020080015060010040050200建筑農(nóng)林牧漁綜合煤炭 電子 房地產(chǎn)裝備制造鋼鐵交通運(yùn)輸汽車醫(yī)藥輕工制造有色金屬消費(fèi)服務(wù)公用事業(yè)化工批發(fā)和零

33、售業(yè)建筑材料00 數(shù)據(jù)來(lái)源：違約數(shù)據(jù)庫(kù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：違約數(shù)據(jù)庫(kù) （三）交易價(jià)格回收率整體偏低，呈不對(duì)稱的兩極分化的特點(diǎn)違約債券轉(zhuǎn)讓機(jī)制是實(shí)現(xiàn)違約債券市場(chǎng)化退出的重要渠道，通過(guò)將違約債券折價(jià)轉(zhuǎn)讓給風(fēng)險(xiǎn)偏好更高的投資者，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的傳遞。因此，對(duì)于沒(méi)有最終回收率的債券，三大國(guó)際評(píng)級(jí)公司通常也采用債券違約后交易價(jià)格作為替代。穆迪研究結(jié)果顯示，美國(guó)信用債違約后 30 天的交易均價(jià)對(duì)最終回收率的預(yù)測(cè)效果最好。但與美國(guó)相比，我國(guó)債券違約歷史相對(duì)較短，且違約后債券交易較不活躍，因此在使用交易價(jià)格測(cè)算違約回收率時(shí)，我們選取債券違約后成交均價(jià)與面值比例（以下簡(jiǎn)稱“交易回收率”）進(jìn)行計(jì)算。對(duì)我國(guó) 2014 年以

34、來(lái)債券8違約后成交情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)約有 25%的違約債券在違約日9后有成交數(shù)據(jù)，且違約后交易均價(jià)呈現(xiàn)不對(duì)稱的兩極分化的特點(diǎn)，成交均價(jià)在 40 元以下以及 100 元以上的違約債只數(shù)占比均相對(duì)較高。具體看，交易回收率位于 50%以下的違約債占比10超七成，且在 30%以下違約債占比明顯高于其他區(qū)間，主要由于發(fā)行人違約后資產(chǎn)貶值較為嚴(yán)重，疊加我國(guó)違約債回收進(jìn)程較慢、不確定因素較多，部分投資者會(huì)選擇大幅折價(jià)拋售以回籠現(xiàn)金流。同時(shí)，交易回收率在 50%-100%區(qū)間內(nèi)違約債占比較低，60%,70%)、80%,90%)區(qū)間內(nèi)違約債只數(shù)占比僅為 1.7%、1.1%此外，違約后成交均價(jià)在 100 元及以上

35、的債券只數(shù)占比相對(duì)較高、約為 12%；對(duì)于此類現(xiàn)象，穆迪認(rèn)為較難證明市場(chǎng)價(jià)格隱含的預(yù)期回收率高于 100%是合理的，因此通常將此類債券排除于研究范圍；同時(shí)，該類債券違約后大多僅有單筆成交，且部分主體的其他債項(xiàng)多以低價(jià)成交為主，因此我們認(rèn)為成交均價(jià)在 100 元以上對(duì)回收率的參考意義較小。 8 本文涉及的產(chǎn)業(yè)類信用債是指Wind 債券類型(一級(jí))分類為企業(yè)債、公司債、中票、短融和定向工具的債券，不含集合債9 對(duì)于交易所債券，若有認(rèn)定日，則以認(rèn)定日為準(zhǔn)10 本小節(jié)違約債占比指的是違約債只數(shù)占有成交違約債只數(shù)的比例圖 9： 違約債交易回收率分布 圖 10：民企違約后有交易債券只數(shù)高于國(guó)企 3530只

36、數(shù)25201510500,10203040507060908010%國(guó)企民企數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，大智慧，整理 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，大智慧，整理 0,+),100),90),80),70),60),50),40),30),20)10)不同類型主體交易回收率均較低，但國(guó)企平均交易回收率高于非國(guó)企。從國(guó)企圖 11： 國(guó)企交易回收率分布 圖 12：民企交易回收率分布 看，違約債在低交易回收率區(qū)間占比較高，尤其是20%,40%)區(qū)間，占比超過(guò)三成；而當(dāng)交易價(jià)格回收率位于 50%-100%時(shí)，違約債占比相對(duì)較低，60%,70%)、80%,90%)區(qū)間內(nèi)甚至無(wú)國(guó)企違約債樣本。從非國(guó)企看，違約債在 0%-30

37、%區(qū)間內(nèi)占比明顯高于其他區(qū)間，而在60%,90%)區(qū)間違約債占比則較低，占全部有成交的違約債券比例僅有 7%。整體看，我國(guó)違約債券交易回收率較低，其中國(guó)企平均交易回收率(48%)高于非國(guó)企（35%）；同時(shí)，受違約樣本較少、交投活躍度更低等因素影響，國(guó)企違約債交易回收率分布較為分散，在 50%-100%區(qū)間內(nèi)呈跳躍分布。1430只數(shù)只數(shù)1225102081561042500100,+)90,100)80,90)70,80)60,70)50,60)40,50)30,40)20,30)10,20)0,10)100,+)90,100)80,90)70,80)60,70)50,60)40,50)30,4

38、0)20,30)10,20)0,10)%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，大智慧，整理 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，大智慧，整理 （四）平均交易回收率與最終回收率較為一致，但個(gè)體差異較大本節(jié)在前文的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對(duì)交易回收率與最終回收率進(jìn)行比較。由于我國(guó)違約交易及處置數(shù)據(jù)較少，因此對(duì)于已完成處置11的債券，按下面的順序匹配樣本交易回收率：若債券違約后有成交數(shù)據(jù)，則按照違約后成交均價(jià)作為該債券交易回收率；若債券違約后無(wú)成交數(shù)據(jù)，但同一發(fā)行人其他違約債券有成交數(shù)據(jù)，則選取同一發(fā)行人的其他違約債在該債券違約后的成交均價(jià)作為交易回收率；若債券違約后同一發(fā)行人下違約債均無(wú)成交數(shù)據(jù)，但其他為違約債券有成交數(shù)據(jù)，則選取同一發(fā)行人

39、非違約債在該債券違約后的成交均價(jià)作為交易回收率；若以上情況都不滿足，則剔除樣本范圍。樣本平均交易回收率與平均最終回收率較為一致，但單個(gè)樣本差異較大，國(guó)內(nèi)交易價(jià)格對(duì)回收率的預(yù)測(cè)作用較弱。根據(jù)計(jì)算，樣本平均交易回收率為 44.38%，平均最終回收率為 43.91%，二者數(shù)值較為一致，同時(shí)考慮到已全額兌付的債券交易回收率（63%）整體高于樣本平均交易回收率，或表明交易價(jià)格能夠在一定程度上反映回收可能性與回收價(jià)值。但從單個(gè)樣本看，多數(shù)債券的最終回收率與交易回收率差異較大，二者并未顯示出明顯的相關(guān)關(guān)系，部分債券交易回收率與最終回收率甚至呈現(xiàn)兩極分化的特點(diǎn)，國(guó)內(nèi)交易價(jià)格對(duì)最終回收率的預(yù)測(cè)作用或較弱。近三成

40、債券最終回收率為 100%，其交易回收率位于14%，98%區(qū)間，且整體分布較為分散。最終回收率偏高且其交易回收率分布不均或由以下原因?qū)е拢?一是交易回收率中通常包括回收不確定性、現(xiàn)金折現(xiàn)等因素；而在最終回收率中，并未包含這些因素，因此在我國(guó)目前違約處置周期較長(zhǎng)的情況下，若考慮時(shí)間價(jià)值，最終回收率或有所打折。二是與美國(guó)利用“禿鷲”基金等市場(chǎng)化方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)出清相比，我國(guó)違約債市場(chǎng)化退出渠道較不通暢，且交易活躍度較低，導(dǎo)致市場(chǎng)化定價(jià)較弱。三是不同債券違約時(shí)點(diǎn)所處周期以及行業(yè)、企業(yè)、投資者結(jié)構(gòu)等特點(diǎn)均有所不同，導(dǎo)致以市場(chǎng)定價(jià)為主的交易回收率差異較大。對(duì)于未全額兌付的樣本， 其最終回收率基本位于 50%

41、以下，且大多低于交易回收率，主要由于本文所使用的回收率基本為現(xiàn)金回收率，但在實(shí)踐中，除現(xiàn)金清償外，通常還包含債轉(zhuǎn)股、以物抵債等其他方式清償，因此對(duì)于此類債券，實(shí)際回收率或高于本文所使用的最終回收率且更接近于交易回收率。 11司法途徑以法院裁定終止重整計(jì)劃/宣告破產(chǎn)為準(zhǔn)，債務(wù)重組以雙方達(dá)成和解為準(zhǔn)，自償及代償以完成全額償付為準(zhǔn)圖 13：國(guó)內(nèi)最終回收率vs 交易回收率 圖 14：穆迪最終回收率vs 交易回收率 100%最終回收率80%60%40%20%0%0%50%100%交易回收率 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，大智慧，整理 數(shù)據(jù)來(lái)源：穆迪，整理 結(jié)論及建議經(jīng)歷多年的探索與發(fā)展，美國(guó)債券市場(chǎng)已積累了豐富的

42、違約處置回收案例及違約回收數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)回收率評(píng)級(jí)模型構(gòu)建及高收益?zhèn)▋r(jià)具有重要作用，同時(shí)數(shù)據(jù)顯示境外債券市場(chǎng)回收率呈現(xiàn)周期性、與債券優(yōu)先級(jí)絕對(duì)正相關(guān)、與違約率呈負(fù)相關(guān)等特征。而我國(guó)債券市場(chǎng)違約歷程較短，違約后續(xù)處置經(jīng)驗(yàn)尚有不足，尤其是從回收角度看，我國(guó)違約債券兌付進(jìn)程存在不確定性，回收率呈現(xiàn)兩極分化，同時(shí)存在回收周期較長(zhǎng)、回收價(jià)值不確定性、回收率測(cè)算難等問(wèn)題。此外，由于我國(guó)違約債券交易及定價(jià)機(jī)制尚在起步階段，市場(chǎng)化退出渠道不夠通暢，違約債交易市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)單一，違約債券交投不活躍、價(jià)格離散，存在定價(jià)估值難度較大等問(wèn)題。在此背景下，為推動(dòng)化解處置債券違約風(fēng)險(xiǎn)、充分發(fā)揮市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制作用，我們建議：（一）建立違約債券回收數(shù)據(jù)庫(kù)，為構(gòu)建我國(guó)本土回收率評(píng)級(jí)模型奠定數(shù)據(jù)基礎(chǔ)隨著我國(guó)債券市場(chǎng)違約逐步進(jìn)入常態(tài)化階段，違約及回收處置案例逐步