2022年6月債市展望

1、一、行情回顧：5 月大類資產(chǎn)表現(xiàn)資產(chǎn)表現(xiàn)：美債沖高后回落，人民幣及國(guó)債利率穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回暖5 月大類資產(chǎn)表現(xiàn)：美債沖高后回落，美元走弱，人民幣和國(guó)債利率平穩(wěn)；原油、CRB 指數(shù)上漲，有色多數(shù)下跌，黑色分化；權(quán)益市場(chǎng)外圍多數(shù)下跌，A 股和港股表現(xiàn)較好。5 月全球通脹繼續(xù)走高，美聯(lián)儲(chǔ)如期加息 50bps 并宣布 6 月開始縮表，緊隨其后多國(guó)央行相繼加息，歐央行雖按兵不動(dòng)但亦不斷發(fā)聲引導(dǎo)緊縮預(yù)期，貨幣收緊是 5 月海外主旋律。同時(shí)俄烏局勢(shì)僵持不下，歐盟 5 月 30 日表示對(duì)于俄實(shí)施石油禁運(yùn)，“將立即覆蓋三分之二歐盟從俄羅斯進(jìn)口的石油”，俄烏沖突對(duì)全球供應(yīng)鏈的影響還在持續(xù)。國(guó)內(nèi)疫情影響有所

2、修復(fù)，政策密集支持穩(wěn)增長(zhǎng)，悲觀預(yù)期有所扭轉(zhuǎn)。利率匯率方面，考慮到后續(xù)經(jīng)濟(jì)放緩和供應(yīng)恢復(fù)，5 月 FOMC 會(huì)議紀(jì)要將 2023 和 2024 年 PCE 通脹預(yù)期從 2.7%、2.3%分別下調(diào) 0.2 至 2.5%和 2.1%；最新公布的美國(guó) 4 月核心 PCE 同比增速也降至 4.9%，聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)與通脹微降緩解市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息的擔(dān)憂，疊加美長(zhǎng)債 3%以上位置實(shí)際利率回正配置價(jià)值抬升，美債利率在月初大幅沖高至 3.12%后開始回落，月末一度回落至 2.8%以下；美元指數(shù)大幅回落，黃金收跌但在月末有所釋然性回升。其他貨幣不同程度修復(fù)，盧布由于結(jié)算令后綁定黃金并且背靠石油、天然氣，繼續(xù)大幅升值；

3、人民幣匯率雖小幅走弱，但跌幅已收窄，總體平穩(wěn)。權(quán)益市場(chǎng)外圍多數(shù)下跌，A 股和港股表現(xiàn)較好。美股在月末聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度有所轉(zhuǎn)鴿后回升止跌；A 股風(fēng)險(xiǎn)基本釋放，政策呵護(hù)下頂住海外普跌壓力走出獨(dú)立行情。大宗商品原油、CRB 指數(shù)繼續(xù)上漲，貴金屬普遍收跌，能源方面，歐盟同意禁止俄羅斯向歐盟出口部分石油繼續(xù)持續(xù)支撐原油和天然氣價(jià)格走強(qiáng)。黑色受國(guó)內(nèi)多項(xiàng)政策驅(qū)動(dòng)，需求預(yù)期轉(zhuǎn)暖，動(dòng)力煤和鐵礦石較強(qiáng)。2022/4/1 至 2022/4/302022/5/1 至 2022/5/31圖 1：5 月美元走弱，人民幣和國(guó)債利率平穩(wěn)；原油、CRB 指數(shù)上漲，黑色分化；權(quán)益市場(chǎng)外圍多數(shù)下跌，A 股和港股表現(xiàn)好2022/4/1 至

4、2022/4/302022/5/1 至 2022/5/31 COMEX黃金10Y美國(guó)國(guó)債美元指數(shù)英鎊歐元澳元日元盧布印度盧比人民幣10Y中國(guó)國(guó)債期貨-10 -5 05 10 15CRB指數(shù) ICE布油 COMEX黃金 COMEX白銀 COMEX銅 SHFE鋁 SHFE鋅鐵礦石焦煤 焦炭 動(dòng)力煤螺紋鋼-15 -10 -505105月漲跌幅4月漲跌幅納斯達(dá)克指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)歐元區(qū)STOXX50英國(guó)富時(shí)100 俄羅斯MOEX 日經(jīng)225韓國(guó)綜合印度SENSEX30上證指數(shù)滬深300創(chuàng)業(yè)板指恒生指數(shù)恒生科技-15 -10 -5 0 5 10二、5 月債券市場(chǎng)表現(xiàn)5 月公開市場(chǎng)回籠資金量

5、較 4 月大幅下降。5 月央行公開市場(chǎng)到期回籠 2150 億元，投放2050 億元，凈回籠 100 億元。其中，開展 7 天逆回購(gòu) 2000 億元，到期量 2100 億元；中期借貸便利（MLF）投放 1000 億元，收回 1000 億元；開展央行票據(jù)互換（CBS）50 億元，到期50 億元。資金面繼續(xù)寬松。5 月 1 年期 FR007 下行 7BP 至 1.99%，DR007 下行 19BP 至 1.63%； SHIBOR 隔夜、SHIBOR3M 平均在 1.44%和 2.11%，分別較上月下行 6BP、21BP。同業(yè)存單利率大幅下行，6MAA+同業(yè)存單利率為 2.13%，較 4 月下行 23

6、BP，與 MLF 的利差在-72BP。銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率較上月繼續(xù)下行，其中國(guó)有大行較其他銀行下行幅度偏小。5 月 1M、 3M、6M 理財(cái)產(chǎn)品平均預(yù)期收益率較 4 月分別下行 28BP、41BP、34BP。大型商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品平均預(yù)期收益率下行幅度較小，3M、6M 產(chǎn)品分別下行 7BP 和 4BP。圖 2：資金利率央行逆回購(gòu)利率:7天SHIBOR:3個(gè)月中債企業(yè)債到期收益率(AA+):3年 LPR 1年LPR 5年銀行間回購(gòu)加權(quán)利率:7天同業(yè)存單到期收益率(AA+):1年 MLF利率:1年國(guó)債10年7.005.003.001.00圖 3：銀行間回購(gòu)加權(quán)利率月內(nèi)先降后升圖 4：理財(cái)產(chǎn)品收益

7、率較上月總體下行銀行間回購(gòu)加權(quán)利率:7天右軸： 中間價(jià):美元兌人民幣理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率:1個(gè)月6.05.04.03.02.01.07.27.06.86.66.46.26.0理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率:3個(gè)月4.5 理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率:6個(gè)月3.52.51.52019-05-292020-05-292021-05-292022-05-29 5 月國(guó)債利率總體大幅下行，短端利率較長(zhǎng)端下行更加顯著，收益率曲線繼續(xù)呈現(xiàn)陡峭化趨勢(shì)。其中 3 月期中債國(guó)債到期收益率收于 1.60%，較 4 月末下行 25BP；5 年期中債國(guó)債到期收益率收于 2.55%，較 4 月末下行 8BP；10 年期中債國(guó)債到期收益率

8、收于 2.74%，較 4 月末下行 10BP。圖 5：國(guó)債收益率曲線圖 6：中長(zhǎng)債利率3.53.02.52.01.52022-052022-043M6M9M2Y5Y7Y10Y15Y30Y10年期國(guó)債收益率5年中票AAA收益率5年國(guó)開收益率3.83.63.43.23.02.82.62.4國(guó)開債-國(guó)債利差 3Y 國(guó)開債-國(guó)債利差 5Y國(guó)開債-國(guó)債利差 10Y圖 7：國(guó)開債-國(guó)債利差圖 8：地方債-國(guó)債利差14012010080604020016/0517/0518/0519/0520/0521/0522/0570地方債-國(guó)債利差 3Y 地方債-國(guó)債利差 5Y地方債-國(guó)債利差 10Y60504030

9、2010018/0519/0520/0521/0522/05國(guó)債期貨：5 月國(guó)債期貨表現(xiàn)依然小幅轉(zhuǎn)弱，成交量較上月繼續(xù)下降。10 年期、5 年期國(guó)債期貨活躍合約成交量分別較上月下降 5%、6%。 匯率及中美利差：5 月人民幣兌美元匯率繼續(xù)貶值，較 4 月末累計(jì)貶值 2743 個(gè)基點(diǎn)，貶值幅度為 4.3%。10 年期美債收益率有所下行，中美 10 年期國(guó)債利差-11BP，較上月末下降6BP。 圖 9：國(guó)債期貨表現(xiàn)圖 10：匯率及中美利差160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000010年期國(guó)債期貨成交量右軸：10年期國(guó)債期貨收盤價(jià)104

10、.0102.0100.098.096.094.092.090.0中美利差右軸：人民幣兌美元3.02.52.01.51.00.50.0-0.57.27.06.86.66.46.26.05.8同業(yè)存單利率：3M、6M、1Y 期 AAA 同業(yè)存單到期收益率較上月分別下行 31bp、24bp和 14bp 至 1.87%、2.05%、2.32%，低于 MLF 利率 98bp、80bp、53bp。同業(yè)存單利差：評(píng)級(jí)利差方面，5 月 AA+存單-AAA 存單、AA 存單-AA+存單利差分別為 6BP 和 20BP，與上月相比小幅縮窄。期限利差方面，1Y 存單-6M 存單利差較上月擴(kuò)大 17bp，平均在 44

11、BP；10Y 國(guó)債-1Y 同業(yè)存單利差也擴(kuò)大 13bp 至 47bp。圖 11：AAA 同業(yè)存單到期收益率圖 12：1Y 同業(yè)存單發(fā)行利率3M6M1Y國(guó)有銀行城商行股份行農(nóng)商行564.5453.5432.5321.52110.500圖 13：1Y 期同業(yè)存單評(píng)級(jí)利差圖 14：AAA 同業(yè)存單期限利差50AA+-AAAAA-AAA 454035302520151050120 1Y-6M6M-3M100806040200-20圖 15：10Y 國(guó)債-1Y 存單利差10Y國(guó)債-1YAAA同存近5年均值150100500-50-100-1502018-05-022019-05-022020-05-02

12、2021-05-022022-05-0三、5 月債券市場(chǎng)融資與成交（一）債券市場(chǎng)融資與成交：地方債規(guī)模雙升融資規(guī)模有所上升，利率債融資擴(kuò)張。從發(fā)行數(shù)據(jù)來看，融資規(guī)模大幅上升，5 月共發(fā)行債券 397 只，較 4 月上升 33.7%，共發(fā)行金額 22,640.97 億元，較 4 月發(fā)行金額 17,831.63 億元上升 26.97%。從成交量來看，5 月成交量再顯疲軟，成交量總體下降，其中利率債 111232.33 億元，較上月下降 3113.33 億元，其中政策性銀行債下降較多，地方政府債反而增加 2068 億元；信用債較上月下降 2776.51 億元。利率債：5 月一級(jí)市場(chǎng)利率債發(fā)行規(guī)模較上

13、月顯著提高，共計(jì)新發(fā)行 359 只，21564.21 億元。國(guó)債和政策性銀行債發(fā)行規(guī)模有所縮小，分別發(fā)行 5616.2 億元和 3821.3 億元，但地方政府債發(fā)行規(guī)模大幅上升，5 月發(fā)行 11744.87 億元。國(guó)債招投標(biāo)利率下行，政策性銀行債和地方政府債招投標(biāo)利率上行。同業(yè)存單：5 月同業(yè)存單共發(fā)行 17869.1 億元，凈償還 1433.1 億元，其中 3M、6M、1Y 分別發(fā)行 2674.6 億元、2990.8 億元、9324.7 億元，合計(jì)發(fā)行規(guī)模較上月減少 150 億元。；加權(quán)發(fā)行期限從 8.13 個(gè)月上升至 8.44 個(gè)月，平均年限有所上行。表 1：5 月債券發(fā)行數(shù)據(jù)類別發(fā)行只數(shù)

14、只數(shù)比重(%)發(fā)行額(億元)面額比重(%)國(guó)債(中債)29975.3117692.9178.15記賬式國(guó)債(中債)143.535616.2024.81地方政府債(中債)27870.0311744.8751.87央行票據(jù)(中債)10.2550.000.22政策性銀行債券(中債)5914.863821.3016.88中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行債(中債)133.27630.002.78國(guó)家開發(fā)銀行債(中債)215.291980.008.75中國(guó)進(jìn)出口銀行債(中債)256.301211.305.35商業(yè)銀行債券(中債)143.53608.572.69普通債(中債)143.53608.572.69非銀行金融機(jī)構(gòu)債

15、(中債)10.2550.000.22政府支持機(jī)構(gòu)債(中債)20.50200.000.88企業(yè)債券(中債)82.0264.300.28地方企業(yè)債(中債)82.0264.300.28資產(chǎn)支持證券(中債)123.02103.890.46資本工具(中債)10.2550.000.22合計(jì)39710022,640.97100類別銀行間(億)上交所(億)深交所(億)合計(jì)(億)國(guó)債(中債)44,169.82420.2525.1344,615.20記賬式國(guó)債(中債)35,924.03419.2724.8536,368.15憑證式國(guó)債(中債)0000儲(chǔ)蓄國(guó)債(中債)0000地方政府債(中債)8,245.790.9

16、70.298,247.05央行票據(jù)(中債)0000政策性銀行債券(中債)66,617.130066,617.13國(guó)家開發(fā)銀行債(中債)55,229.160055,229.16中國(guó)進(jìn)出口銀行債(中債)5,654.59005,654.59表 2：5 月債券成交數(shù)據(jù)中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行債(中債)5,733.38005,733.38政府支持機(jī)構(gòu)債(中債)248.860.020.42249.3商業(yè)銀行債券(中債)2,476.59002,476.59普通債(中債)2,475.37002,475.37次級(jí)債(中債)1.22001.22混合資本債(中債)0000資本工具(中債)7,119.87007,119.87

17、二級(jí)資本工具(中債)4,262.65004,262.65證券公司債(中債)0000證券公司短期融資券(中債)0000非銀行金融機(jī)構(gòu)債(中債)377.3500377.35企業(yè)債券(中債)822.312.3916.66851.35中央企業(yè)債(中債)22.681.830.8125.33地方企業(yè)債(中債)724.2210.5615.84750.62集合企業(yè)債(中債)0.24000.24項(xiàng)目收益?zhèn)?中債)75.160075.16資產(chǎn)支持證券(中債)331.6800331.68中期票據(jù)(中債)12.160012.16集合票據(jù)(中債)0000短期融資券(中債)0000國(guó)際機(jī)構(gòu)債券(中債)0000合計(jì)122,

18、175.77432.6642.21122,650.63圖 16：同業(yè)存單發(fā)行量、償還量和凈融資額圖 17：同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模：按期限1Y9M1M總發(fā)行量3000025000200001500010000500008000凈融資額 右軸總發(fā)行量6000400020000-2000-40003000025000200001500010000500006M3M（二）地方政府債發(fā)行情況2022 年 5 月地方政府債實(shí)際發(fā)行規(guī)模 11744.87 億元，平均發(fā)行期限 12.79 年、平均票面利率 3.02%、平均邊際倍數(shù) 5.02。地方債-國(guó)債利差主要分布于 10BP-20BP 之間，利差較上月有所擴(kuò)大。

19、截止 5 月底，2022 年利率債共發(fā)行 83451.47 億元，其中地方債發(fā)行 32833.13 億元，較去年同期發(fā)行量上漲 28.9%。新增一般債發(fā)行 4136.89 億元，超提前批額度 26%，占全年限額的 57%，提前批限額無剩余；新增專項(xiàng)債發(fā)行 20435.22 億元，超提前批額度 40%，占全年限額的56%。圖 18：2020 年至 2022 年 4 月地方債按用途劃分占比圖 19：5 月地方債利差分布14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000再融資專項(xiàng)債（億元）再融資一般債（億元）新增專項(xiàng)債（億元）新增一般債（億元）14012010080604

20、0200=30bp25bp,30bp)20bp,25bp)15bp,20bp)10bp,15bp)5bp,10bp)2022/5/62022/5/132022/5/202022/5/27地方債提前批基本發(fā)行完畢。截止 5 月底，新增一般債提前批額度剩余 333 億元，發(fā)行進(jìn)度達(dá) 91%；新增專項(xiàng)債提前批額度剩余 566 億元，發(fā)行進(jìn)度達(dá) 96%。圖 20：2022 年新增一般債提前批待發(fā)額度圖 21：2022 年新增專項(xiàng)債提前批待發(fā)額度提前批額度已發(fā)提前批待發(fā)提前批提前批額度已發(fā)提前批待發(fā)提前批180160140120100806040200河南青海陜西重慶吉林1000900800700600

21、5004003002001000湖北 天津 湖南 重慶 江蘇 云南 山西 海南地方債第二批發(fā)行與披露正在進(jìn)行。截止 5 月底，共有 16 個(gè)省市已發(fā)行第二批新增地方債，其中新增一般債 920 億元，新增專項(xiàng)債 5439 億元；共有 8 個(gè)省市披露第二批新增地方債限額，共計(jì) 8033 億元，其中新增一般債 968 億元，新增專項(xiàng)債 7065 億元。表 3：2022 年新增一般債和新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度9注：提前批額度包含 2021 年結(jié)轉(zhuǎn)余額；，各省市財(cái)政廳，整理繼續(xù)加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用并擴(kuò)大支持范圍，確保今年新增專項(xiàng)債券在 6 月底前基本發(fā)行完畢。5 月 25 日，李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院召開的

22、全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會(huì)議上強(qiáng)調(diào)各級(jí)部門要有更強(qiáng)的緊迫感，確保中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和政府工作報(bào)告確定的政策舉措上半年基本實(shí)施完成。會(huì)后，在 5 月 30 日召開的全國(guó)財(cái)政支持穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤工作視頻會(huì)議上，財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆表示將加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用并擴(kuò)大支持范圍，著力促進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)投資。他強(qiáng)調(diào)，總的看，各地專項(xiàng)債券發(fā)行使用進(jìn)度總體較好，要繼續(xù)做好疫情期間地方債代操作工作，省級(jí)財(cái)政部門要抓緊調(diào)整專項(xiàng)債券發(fā)行計(jì)劃，合理選擇發(fā)行時(shí)間，加快支出進(jìn)度，確保今年新增專項(xiàng)債券在 6 月底前基本發(fā)行完畢，力爭(zhēng)在 8 月底前基本使用完畢。由此我們預(yù)計(jì) 6 月底前若要至少完成新增專項(xiàng)全年額度的 80%以上，那么

23、6 月專項(xiàng)債發(fā)行將迎來高點(diǎn)，專項(xiàng)債發(fā)行壓力較大。從投向來看，2022 年 1-5 月，這些專項(xiàng)債項(xiàng)目用途依然集中在城鄉(xiāng)、市政、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面。其中，用于各類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的專項(xiàng)債規(guī)模達(dá) 150975 億元，占比 75%左右；民生服務(wù)占比提升至第二，規(guī)模 18822.84 億元，占比 9.4%；其次是棚改，專項(xiàng)債規(guī)模達(dá) 18124.05 億元，占比 9%。由于基建在中央財(cái)經(jīng)委和政治局會(huì)議定調(diào)下是今年經(jīng)濟(jì)重要抓手，同時(shí) 5 月 23 日的國(guó)常會(huì)也要求新開工一批水利特別是大型引水灌溉、交通、老舊小區(qū)改造、地下綜合管廊等項(xiàng)目并啟動(dòng)新一輪農(nóng)村公路建設(shè)改造，同時(shí)支持發(fā)行 3000 億元鐵路

24、建設(shè)債券；我們認(rèn)為基建投資將繼續(xù)保持增長(zhǎng)，基建仍然是項(xiàng)目支出的大頭。不過 4 月經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)顯示出改善消費(fèi)、擴(kuò)大需求的緊迫性，減退稅等財(cái)政政策發(fā)力將使民生領(lǐng)域支出也有所上行。 10 圖 22：2022 年 1-5 月專項(xiàng)債項(xiàng)目類別圖 23：2022 年 5 月專項(xiàng)債項(xiàng)目類別能源項(xiàng)目老舊小區(qū)改造交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 民生服務(wù)0.2交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 33.21.5棚改 9.1城鄉(xiāng)&市政&產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 42.3其他項(xiàng)目3.50.6棚改城鄉(xiāng)&市政&7.0產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 16.7其他項(xiàng)目3.0民生服務(wù) 9.4生態(tài)環(huán)保1.4 企業(yè)預(yù)警通企業(yè)預(yù)警通5 月一級(jí)市場(chǎng)加權(quán)平均邊際倍數(shù) 5.41，加權(quán)平

25、均年限 12.84。截止 5 月底，共有 23 個(gè)省市發(fā)布 6 月計(jì)劃，規(guī)模共計(jì) 9158 億元，其中 2 個(gè)省市計(jì)劃發(fā)行規(guī)模為 0 億元。預(yù)計(jì)新增一般債發(fā)行規(guī)模 1098 億元，新增專項(xiàng)債 5475 億元，再融資債 2585 億元。從地區(qū)看，山東、浙江、北京目前位列 6 月地方債發(fā)行規(guī)模前三位，分別是 1061 億元、1038 億元、984 億元。72.2圖 24：5 月地方債加權(quán)邊際倍數(shù)圖 25：5 月地方債加權(quán)年限9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00加權(quán)平均邊際倍數(shù) 8.396.632.613.062022-05-062022-05-13202

26、2-05-202022-05-2716.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00加權(quán)平均年限14.5013.1511.147.002022-05-062022-05-132022-05-202022-05-27表 4：2022 年 6 月地方政府債發(fā)行計(jì)劃地區(qū)2022 年 6 月地方債計(jì)劃發(fā)行規(guī)模（億元）新增一般債新增專項(xiàng)債再融資債6 月地方債計(jì)劃浙江181558.46298.71038.16山東60.88807193.51061.38北京80340564.2698984.2698福建77500161738江蘇700.12700.12江西596.744664.

27、8434661.588甘肅89.2788378130.3374597.6162河北468.3447.21515.55湖南200199.9905399.9905貴州193.8997190383.8997陜西54.5150.92117.8308323.2508寧波616590.5455261.545511山西234234海南27115.260.4237202.6237內(nèi)蒙古181181云南102.6768.6779171.3479重慶121121湖北7979大連5353吉林104.34305.03409.37黑龍江4141合計(jì)1097.56855474.81462585.3299157.7121注

28、：貴州未分類一般債與專項(xiàng)債，本報(bào)告暫將其列為新增債；資料來源：中國(guó)債券信息網(wǎng)，整理四、疫情擾動(dòng)下，宏觀經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，5 月政策密集出臺(tái)（一）4 月經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)：經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，信用萎縮明顯受疫情擾動(dòng)及外需轉(zhuǎn)弱等影響，4 月中國(guó)經(jīng)濟(jì)全面承壓。5 月公布的 4 月宏觀經(jīng)濟(jì)及金融數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)面臨全局性下行壓力。基建方面，財(cái)政政策從 2020 年下半年開始處于基本退出的狀態(tài)，但在整體穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，盡管再次面臨疫情挑戰(zhàn)，1-4 月基礎(chǔ)設(shè)施投資額仍在緩步增長(zhǎng)，雖基建投資短暫下滑，但地方政府專項(xiàng)債較去年同期下發(fā)速度大幅加快，多項(xiàng)政策扶持下基建投資后續(xù)仍較為樂觀；房地產(chǎn)方面，在房住不炒背景下，疊加疫情擾

29、動(dòng)，市場(chǎng)仍舊疲軟， 4 月固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)投資增速走負(fù)，政策發(fā)力的刺激效果還未明顯顯現(xiàn)；制造業(yè)方面，雖增速有所下滑但投資仍保持相對(duì)高位平穩(wěn)，疫情下制造業(yè)投資略有下滑屬正常表現(xiàn)，當(dāng)前制造業(yè)仍是經(jīng)濟(jì)主要支撐力，留抵退稅、科技創(chuàng)新再貸款等多項(xiàng)政策未來仍將利好制造業(yè)；消費(fèi)方面，疫情防控使零售消費(fèi)經(jīng)歷至暗時(shí)刻，4 月份消費(fèi)品零售斷崖式下降。外需疲弱，出口增速繼續(xù)下滑。圖 26：地產(chǎn)下行趨勢(shì)不改圖 27：經(jīng)濟(jì)面臨全局性下行壓力產(chǎn)業(yè)投資相對(duì)占比趨勢(shì)投資、消費(fèi)累計(jì)同比增速 45制造業(yè)基建房地產(chǎn) 制造業(yè)投資房地產(chǎn)投資100.00 基建投資社會(huì)消費(fèi)品零售總額40出口金額3550.0030250.0020

30、05-082006-082007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-0820-50.002019-12 2020-06 2021-01 2021-07 2022-02 2022-08社融腰斬，居民、企業(yè)部門融資需求持續(xù)低迷。4 月社融大幅低于預(yù)期，主要是受人民幣貸款拖累，疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊明顯，疊加物流不暢等問題，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難增多，有效融資需求明顯下降，社融正向貢獻(xiàn)主要來自非標(biāo)融資，政府債繼續(xù)小幅多增；信貸方面，疫情下

31、居民貸款凈負(fù)增 2170 億元，居民消費(fèi)和購(gòu)房熱情持續(xù)走弱，地產(chǎn)信用收縮格局改善仍不明顯；企業(yè)貸款同比少增 1768 億元，其中寬信用主導(dǎo)下僅短貸小幅多增，信貸整體仍呈現(xiàn)長(zhǎng)貸弱于短貸的格局，信貸結(jié)構(gòu)仍不理想，后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還需要信貸繼續(xù)發(fā)力。同時(shí)，4 月 M2 同比增速延續(xù)上行態(tài)勢(shì)，與社融表現(xiàn)背離。疫情沖擊下居民被動(dòng)儲(chǔ)蓄大幅走高，央行上繳結(jié)存利潤(rùn)和財(cái)政靠前發(fā)力拉動(dòng) M2 增速較快，社融和 M2 表現(xiàn)背離，社融-M2大幅回落，整體貨幣供給寬松但融資需求疲弱帶動(dòng)短端利率下行明顯。4 月疫情升級(jí)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和融資需求的打擊比較明顯，可以看到 5 月以來穩(wěn)增長(zhǎng)政策的進(jìn)一步加碼，疊加后續(xù)專項(xiàng)債發(fā)行加快將對(duì)

32、m2-社融形成支撐。同時(shí)我們認(rèn)為，央行信用擴(kuò)張的決心和動(dòng)力仍然充足，寬松貨幣組合的效果會(huì)逐步顯現(xiàn)，不過鑒于 5 月 LPR 已經(jīng)調(diào)降，美聯(lián)儲(chǔ)縮表也將于 6 月開始，預(yù)計(jì)上半年央行降息有所謹(jǐn)慎。同時(shí)通脹有所走高，滯的風(fēng)險(xiǎn)初顯，下半年央行貨幣政策可能受到壓制，央行貨幣操作可能會(huì)面臨更復(fù)雜的環(huán)境。表 5：社融結(jié)構(gòu)表 6：貸款結(jié)構(gòu)圖 28：貨幣維持寬松，M2 與社融表現(xiàn)背離圖 29：社融腰斬，居民部門需求持續(xù)低迷社融新增累計(jì)同比 政府債券融資社融企業(yè)融資（債權(quán)+股權(quán)）居民戶社會(huì)融資規(guī)模存量:同比 M2:同比 20.0015.0010.005.000.007.00右軸 社融-M2:同比6.005.004

33、.003.002.001.000.002017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-03-1.00 13030-70（二）復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)5 月疫情已得到有效控制，各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)初現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢(shì)。5 月以來全國(guó)新增確診數(shù)量大幅降低，上海實(shí)現(xiàn)社會(huì)面清零，北京疫情已得到控制。高頻數(shù)據(jù)顯示，物流方面，進(jìn)入 5 月后全國(guó)整車貨運(yùn)流量指數(shù)和主要快遞企業(yè)分撥中心吞吐量指數(shù)較 4 月均有明顯提高；廣州、深圳地鐵客運(yùn)量回升，上海月末回升，預(yù)計(jì)

34、6 月 1 日全面恢復(fù)正常生產(chǎn)生活后上?？瓦\(yùn)量將向疫情前水平快速靠攏；消費(fèi)方面，截止 5 月 22 日，乘用車零售銷量同比增速錄得-6%，同比雖依然下降，但降幅較 4 月末收窄 22 個(gè)百分點(diǎn)；生產(chǎn)方面，高爐、汽車輪胎、滌綸長(zhǎng)絲等開工率均轉(zhuǎn)暖，預(yù)計(jì) 6 月復(fù)產(chǎn)復(fù)工進(jìn)一步推進(jìn)后復(fù)蘇動(dòng)能將繼續(xù)增強(qiáng)。圖 30：每日新增確診數(shù)量2022年3月以來每日新增確診全國(guó)上海北京（右軸）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000100.0080.0060.0040.0020.000.00圖 31：5 月整車貨運(yùn)流量指數(shù)好轉(zhuǎn)圖 32：5 月廣州、深圳地鐵客運(yùn)量回升 全國(guó)上海浙江快遞分撥吞吐量指

35、數(shù)北京廣東江蘇 北京上海廣州深圳10002001501005008006004002000-200當(dāng)周日均銷量:乘用車:廠家零售:同比當(dāng)周日均銷量:乘用車:廠家批發(fā):同比 高爐開工率(247家):全國(guó) 唐山鋼廠:高爐開工率唐山鋼廠:產(chǎn)能利用率圖 33：乘用車銷量呈回升趨勢(shì)圖 34：高爐開工 5 月走升100200150100500-50-100806040200 圖 35：汽車上游行業(yè)開工恢復(fù)明顯圖 36：滌綸長(zhǎng)絲開工率逐漸走高 開工率:汽車輪胎:全鋼胎開工率:汽車輪胎:半鋼胎開工率:滌綸長(zhǎng)絲:江浙地區(qū)開工率:滌綸長(zhǎng)絲:下游織機(jī):江浙地區(qū)9012080701006080506040304020

36、201000（三）穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)中央穩(wěn)增長(zhǎng)決心堅(jiān)定，5 月政策端持續(xù)發(fā)力。受疫情影響，4 月經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)明顯轉(zhuǎn)弱。面對(duì)經(jīng)濟(jì)承壓的現(xiàn)狀，5 月中央和地方從上到下密集出臺(tái)了貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等多種政策工具，穩(wěn)增長(zhǎng)決心堅(jiān)定；政策從疫情防控紓困、促進(jìn)消費(fèi)以及降成本擴(kuò)信用各個(gè)方面出發(fā)，能出盡出，全面發(fā)力。整體來看，政策涉及促投資、促消費(fèi)、紓困，保就業(yè)和民生等，政策能出盡出：在 5 月 18 日舉行的穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)市場(chǎng)主體保就業(yè)座談會(huì)上，李克強(qiáng)總理提出“看得準(zhǔn)的新舉措能用盡用，5 月份能出盡出”，顯示中央穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的心情迫切；隨即 5 月 23 日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定實(shí)施財(cái)政、金融、產(chǎn)業(yè)、內(nèi)需、能源

37、、民生等 6 方面 33 項(xiàng)舉措，其中主要提及：財(cái)政方面增加退稅 1400 多億元，緩繳社保 3200 億元，要求今年專項(xiàng)債 8 月底前基本使用到位；貨幣政策方面，今年普惠小微貸款支持工具額度和支持比例增加一倍，汽車央企發(fā)放的 900 億元商用貨車貸款要銀企聯(lián)動(dòng)延期半年還本付息；內(nèi)需方面，放寬汽車限購(gòu)，階段性減征部分乘用車購(gòu)置稅 600 億元；因城施策支持剛性和改善性住房需求；開工新一輪基建項(xiàng)目，支持發(fā)行3000 億元鐵路建設(shè)債券等。月 25 日，李克強(qiáng)總理在全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會(huì)議上再次強(qiáng)調(diào)“要確保中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和政府工作報(bào)告確定的政策上半年基本實(shí)施完成，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)確定的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子

38、政策 5 月底前都要出臺(tái)實(shí)施細(xì)則，各地在助企紓困上政策能出盡出”，進(jìn)一步定調(diào)加快政策落地、穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤。另外，總理還指出，“宏觀政策仍有空間，要繼續(xù)做好政策儲(chǔ)備”，政策托底的預(yù)期比較充分，預(yù)計(jì)未來穩(wěn)增長(zhǎng)政策組合還將不斷擴(kuò)容。在中央指導(dǎo)下，央行、國(guó)務(wù)院、財(cái)政部、國(guó)資委等多部委密集部署一攬子舉措，財(cái)政部表示將加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用并擴(kuò)大支持范圍，確保今年新增專項(xiàng)債券在 6 月底前基本發(fā)行完畢。從疫情防控紓困的方面來看，5 月從中央到地方連續(xù)應(yīng)出盡出十余條政策，說明中央對(duì)于毫不動(dòng)搖堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”總方針以及紓困穩(wěn)經(jīng)濟(jì)保就業(yè)的態(tài)度與力度堅(jiān)決。紓困政策主要針對(duì)中小微企業(yè)，從財(cái)稅方面加大加快實(shí)現(xiàn)留抵

39、退稅，實(shí)在支持中小微企業(yè)紓困，疊加降費(fèi)以及降低融資成本共同助力中小微企業(yè)渡過難關(guān)；同時(shí)，為切實(shí)保民生、穩(wěn)就業(yè)，中央發(fā)布了包括擴(kuò)大階段性緩繳社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)政策實(shí)施范圍、免除 2022 年內(nèi)應(yīng)償還的國(guó)家助學(xué)貸款利息并延期償還本金以及對(duì)中小微企業(yè)更多吸納高校畢業(yè)生就業(yè)給予社會(huì)保險(xiǎn)補(bǔ)貼、創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款及貼息、稅費(fèi)減免等多項(xiàng)扶持政策。我們認(rèn)為，多方并行的紓困政策有利于緩解疫情對(duì)于市場(chǎng)主體的沖擊，緩解就業(yè)等多重壓力帶來的消費(fèi)下行壓力，繼續(xù)為扎實(shí)穩(wěn)就業(yè)、全力惠民生打下牢固基礎(chǔ)。從促消費(fèi)的方面來看，促消費(fèi)是相對(duì)落實(shí)最為迅速的政策，也是當(dāng)前最為迫切的需求。5月下旬以來，自穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施落地生效以及正式開展新一輪

40、新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)后，多個(gè)地方迅速落地并密集發(fā)布一系列促消費(fèi)措施，多省市發(fā)放消費(fèi)券，主要涉及汽車、家電、餐飲、旅游等相關(guān)行業(yè)，力促大宗消費(fèi)，主要一線城市針對(duì)新能源汽車消費(fèi)等推出各地政策。上海推出的 8 個(gè)方面 50 條舉措中圍繞促消費(fèi)出臺(tái)了新增非營(yíng)業(yè)性客車牌照額度、提供純電動(dòng)汽車購(gòu)買補(bǔ)貼等有力舉措；深圳針對(duì)消費(fèi)電子和家用電器等方面印發(fā)關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的 30 條措施，對(duì)購(gòu)買符合條件的相關(guān)產(chǎn)品給予補(bǔ)貼。我們認(rèn)為，中央及地方促消費(fèi)政策覆蓋線上線下多個(gè)消費(fèi)場(chǎng)景，隨著當(dāng)前新冠疫情得到有效防控，內(nèi)需正在進(jìn)一步被拉動(dòng)，預(yù)計(jì)線下消費(fèi)場(chǎng)景逐步放開后，疊加后續(xù)的家電、綠色建材下鄉(xiāng)等活動(dòng)，大宗商品消費(fèi)回歸跡象

41、將越發(fā)明確。從信用擴(kuò)張的方面來看，央行在 5 月 20 日宣布單獨(dú)下調(diào) 5 年期 LPR 15bps， 5Y LPR 利率下行推動(dòng)的社會(huì)融資成本降低將利好全社會(huì)的融資需求修復(fù)，尤其是結(jié)合 5 月 15 日個(gè)人住房首貸利率調(diào)降 20bps，將帶動(dòng)房貸利率大幅下調(diào)，促進(jìn)居民購(gòu)房需求釋放，助推中長(zhǎng)期居民貸款增速回升，后續(xù)多地房市加快松綁，信貸形勢(shì)向好；另外，作為國(guó)企改革三年行動(dòng)收官之年，近期國(guó)企深化改革政策進(jìn)一步推出或?qū)⑼粕龂?guó)企杠桿率，此舉將有利于緩解之前信用收縮帶來的總需求萎縮，成為驅(qū)動(dòng)信用擴(kuò)張的有效抓手。月政策全面鋪開后經(jīng)濟(jì)修復(fù)或?qū)⒁娦黠@。整個(gè) 5 月，從中央到地方，從宏觀定調(diào)到多部門具體落實(shí)

42、，促穩(wěn)合力正在形成。上海疫情好轉(zhuǎn)后政府表示將以超常規(guī)力度和舉措加快推動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)重振，并出臺(tái)上海市加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和重振行動(dòng)方案新政策，全面推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，北京等地疫情形勢(shì)在月末也已得到控制，中國(guó)“總量+結(jié)構(gòu)，貨幣+財(cái)政”等政策持續(xù)發(fā)力疊加全國(guó)范圍內(nèi)疫情向好發(fā)展，我們認(rèn)為 6 月政策全面落地后經(jīng)濟(jì)修復(fù)或?qū)⒁娦黠@，經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)可期。5 月以來政策匯總：總方針：5 月 18 日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在云南主持召開穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)市場(chǎng)主體保就業(yè)座談會(huì)上要求到，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和政府工作報(bào)告確定的政策上半年基本實(shí)施完畢，看得準(zhǔn)的新舉措能用盡用，5 月份能出盡出；5 月 23 日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署實(shí)施財(cái)政、金融、產(chǎn)業(yè)

43、、內(nèi)需、能源、民生等 6 方面 33 項(xiàng)舉措。財(cái)政方面增加退稅 1400 多億元，緩繳社保 3200 億元；貨幣方面今年普惠小微貸款支持工具額度和支持比例增加一倍；5 月 30 日，全國(guó)財(cái)政支持穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤工作視頻會(huì)議北京召開，預(yù)計(jì)新增留抵退稅 1420 億元，階段性減征部分乘用車購(gòu)置稅 600 億元，階段性緩繳社保費(fèi)；確保今年新增專項(xiàng)債券 6 月底前基本發(fā)行完畢，力爭(zhēng) 8 月底前基本使用完畢；5 月 30 日，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴出席中國(guó)工程院第十六次院士大會(huì)開幕式并講話稱，要按照“疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”的要求，在做好現(xiàn)有工作基礎(chǔ)上，加強(qiáng)幾方面的研究力度；5 月 31 日，國(guó)務(wù)院公

44、布扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施，提出財(cái)政、貨幣金融、穩(wěn)投資促消費(fèi)、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、?；久裆鶄€(gè)方面 33 項(xiàng)具體政策措施及分工安排。疫情防控與紓困：5 月 9 日，國(guó)務(wù)院促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室印發(fā)加力幫扶中小微企業(yè)紓困解難若干措施，要求各地積極安排中小微企業(yè)和個(gè)體工商戶紓困專項(xiàng)資金；5 月 10 日，國(guó)家發(fā)改委等四部門發(fā)布關(guān)于做好 2022 年降成本重點(diǎn)工作的通知，要求實(shí)施新的組合式稅費(fèi)支持政策，促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降；5 月 13 日，國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布2022 年新的組合式稅費(fèi)支持政策指引，新的組合稅費(fèi)支持政策包括減免、緩繳、退稅、專項(xiàng)幫扶等，新增部署小

45、微企業(yè)、制造業(yè)等增值稅留抵退稅；5 月 13 日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步做好高校畢業(yè)生等青年就業(yè)創(chuàng)業(yè)工作的通知，對(duì)中小微企業(yè)更多吸納高校畢業(yè)生就業(yè)給予社會(huì)保險(xiǎn)補(bǔ)貼、創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款及貼息、稅費(fèi)減免等扶持政策；5 月 25 日，國(guó)資委發(fā)布關(guān)于中央企業(yè)助力中小企業(yè)紓困解難促進(jìn)協(xié)同發(fā)展有關(guān)事項(xiàng)的通知，要求中央企業(yè)要及時(shí)足額支付賬款，緩解中小企業(yè)資金困難，大力實(shí)施降費(fèi)提質(zhì)；5 月 25 日，財(cái)政部發(fā)布關(guān)于發(fā)揮財(cái)政政策引導(dǎo)作用支持金融助力市場(chǎng)主體紓困發(fā)展的通知，重點(diǎn)加大對(duì)受疫情影響較大行業(yè)的中小微企業(yè)和個(gè)體工商戶的融資擔(dān)保支持和創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款貼息力度；5 月 25 日，李克強(qiáng)總理在全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話

46、會(huì)議上指出，國(guó)常會(huì)確定的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策 5 月底前都要出臺(tái)實(shí)施細(xì)則，助企紓困政策能出盡出，宏觀政策仍有空間，繼續(xù)做好政策儲(chǔ)備；5 月 26 日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布關(guān)于推動(dòng)外貿(mào)保穩(wěn)提質(zhì)的意見，提出要盡快幫助受疫情影響的外貿(mào)企業(yè)復(fù)工達(dá)產(chǎn)；促進(jìn)外貿(mào)貨物運(yùn)輸保通保暢，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)中小微外貿(mào)企業(yè)金融支持；5 月 27 日，財(cái)政部發(fā)布關(guān)于提前下達(dá)第三批支持基層落實(shí)減稅降費(fèi)和重點(diǎn)民生等轉(zhuǎn)移支付資金預(yù)算的通知，用于支持地方落實(shí)好留抵退稅和其他減稅降費(fèi)政策，有效彌補(bǔ)政策性減收；5 月 27 日，財(cái)政部、教育部、央行及銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于做好 2022 年國(guó)家助學(xué)貸款免息及本金延期償還工作的通知，免除 2022 年內(nèi)

47、應(yīng)還的國(guó)家助學(xué)貸款利息并延期 1 年償還本金；5 月 29 日，上海市貫徹全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會(huì)議精神工作部署會(huì)召開，上海市長(zhǎng)龔正指出要全力推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)達(dá)產(chǎn)、全力擴(kuò)投資促消費(fèi)、全力穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào)、全力做好民生保障。同日上海印發(fā)上海市加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和重振行動(dòng)方案，涉及相關(guān)八個(gè)方面、50 條助企紓困新政策；5 月 31 日，財(cái)政部發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步加大政府采購(gòu)支持中小企業(yè)力度的通知，提高政府采購(gòu)中小微企業(yè)的價(jià)格扣除優(yōu)惠、評(píng)審優(yōu)惠和部分預(yù)留份額；5 月 31 日，人社部等四部委發(fā)布關(guān)于擴(kuò)大階段性緩繳社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)政策實(shí)施范圍等問題的通知，要求緩繳社保費(fèi)以產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈?zhǔn)芤咔橛绊戄^大、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難的制造業(yè)企業(yè)為

48、重點(diǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大實(shí)施范圍。促消費(fèi)：5 月 30 日，央行研究局課題組發(fā)表題為促進(jìn)消費(fèi)投資增長(zhǎng) 實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)高質(zhì)量運(yùn)行的文章稱，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底氣足、韌性強(qiáng)、潛力大，促進(jìn)消費(fèi)和投資增長(zhǎng)大有可為，綠色轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)，有助于較好應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外挑戰(zhàn)，為實(shí)現(xiàn)今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)作出重要貢獻(xiàn)；5 月 31 日，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于減征部分乘用車車輛購(gòu)置稅的通知，對(duì)購(gòu)置日期在 6 月 1 日至 12 月 31 日期間內(nèi)且單車價(jià)格（不含增值稅）不超過 30 萬元的 2.0 升及以下排量乘用車，減半征收車輛購(gòu)置稅；5 月 31 日，工信部等四部門發(fā)布通知，正式開展新一輪新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)，后續(xù)還將組織家電、綠色建材下

49、鄉(xiāng)等活動(dòng)，進(jìn)一步促進(jìn)大宗商品消費(fèi)；5 月，深圳、成都、太原、山東、湖北、濟(jì)南、青島、吉林、中山等多省市發(fā)放消費(fèi)券，主要涉及汽車、家電、餐飲、旅游等相關(guān)行業(yè)，力促大宗消費(fèi)；促投資：5 月 18 日，國(guó)資委召開深化國(guó)有控股上市公司改革爭(zhēng)做國(guó)企改革三年行動(dòng)表率專題推進(jìn)會(huì)明確提出要繼續(xù)加大優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司力度，下一步深化國(guó)有控股上市公司改革，要鎖定重點(diǎn)、破除難點(diǎn)，推動(dòng)國(guó)有控股上市公司做深入實(shí)施國(guó)企改革三年行動(dòng)；5 月 25 日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見，要求加快盤活存量資產(chǎn)，穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，合理支持新項(xiàng)目建設(shè)；促信用擴(kuò)張：5 月 11 日，證監(jiān)會(huì)表示交易所

50、債券市場(chǎng)將推出民營(yíng)企業(yè)債券融資專項(xiàng)支持計(jì)劃，增信支持有市場(chǎng)、有前景、有技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力并符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和戰(zhàn)略方向的民營(yíng)企業(yè)債券融資；5 月 15 日，央行、銀保監(jiān)會(huì)將首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率減 20 個(gè)基點(diǎn)；5 月 20 日，央行公布最新貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)，一年期維持不變，5 年期以上則從 4.60降為 4.45；5 月 23 日，央行、銀保監(jiān)會(huì)日前召開主要金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析會(huì)，要求用好用足各種政策工具，圍繞中小微企業(yè)、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新、能源保供、水利基建等加大金融支持；5 月 24 日，央行召開全系統(tǒng)貨幣信貸形勢(shì)分析會(huì)，要求抓緊謀劃和

51、推出增量政策措施，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)全力以赴加大貸款投放力度，積極挖掘新的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備；5 月 26 日，央行印發(fā)關(guān)于推動(dòng)建立金融服務(wù)小微企業(yè)敢貸愿貸能貸會(huì)貸長(zhǎng)效機(jī)制的通知，要求發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，用好降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)、普惠小微貸款支持工具；5 月，上海、蘇州、無錫、南京、宜賓、西安、杭州等多地就放寬限購(gòu)、降低首付比例、提高貸款額度、調(diào)低貸款利率等方面密集松綁樓市。6 月 1 日，國(guó)常會(huì)指出，“對(duì)金融支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，要調(diào)增政策性銀行 8000 億元信貸額度，并建立重點(diǎn)項(xiàng)目清單對(duì)接機(jī)制”。6 月 2 日，央行外匯局舉行新聞發(fā)布會(huì)明確，“增加政策性銀行信貸額度，帶動(dòng)商業(yè)銀行和社會(huì)資金支

52、持基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)融資?！蔽濉⑹袌?chǎng)研判（一）人民幣貶值壓力有所緩解人民幣匯率表現(xiàn)仍將保持相對(duì)穩(wěn)健。5 月美元快速走強(qiáng)的沖擊減弱，10 年期美債利率在月初快速?zèng)_高至 3.12%后出現(xiàn)下降趨勢(shì)，月末一度回落至 2.8%以下，美債實(shí)際利率回正對(duì)中國(guó)匯率和利率產(chǎn)生的壓力在利率震蕩中有所緩和，5 月人民幣匯率小幅走弱，跌幅收窄明顯。盡管 4 月末以來人民幣匯率持續(xù)調(diào)整，但目前美短端、長(zhǎng)端利率對(duì)于美加息已經(jīng)充分反應(yīng)，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)收緊超預(yù)期的可能性較低，所以不會(huì)額外推升利率，未來滯的風(fēng)險(xiǎn)兌現(xiàn)，不排除 10Y美債有再次下行的空間，但下行幅度在縮表以及去美元化背景下有限，我們預(yù)計(jì) 10Y 美債將在 2.5-3%震蕩

53、，而美長(zhǎng)債上行幅度放緩將有利于人民幣匯率繼續(xù)保持相對(duì)穩(wěn)定。另外中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)措施密集落地，經(jīng)濟(jì)基本面悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)，將有利于支撐匯率表現(xiàn)。（二）政策持續(xù)發(fā)力，信用擴(kuò)張可期1. 5Y LPR 調(diào)降，促居民部分信用擴(kuò)張，但房地產(chǎn)融資回暖仍需解綁約束政策5 月 20 日公布的 LPR 一年期維持不變，5 年期以上則從 4.60%降為 4.45%。5 年期 LPR 下調(diào) 15bps，為 LPR 改革以來首次單獨(dú)下調(diào) 5 年期以上品種，也是該品種下調(diào)幅度最大的一次。居民部分融資需求萎縮嚴(yán)重，居民購(gòu)房貸款利率高位抑制需求。4 月數(shù)據(jù)顯示中國(guó)社融規(guī)模腰斬，融資需求全面緊縮，尤其是居民部門貸款凈負(fù)增 2170 億元

54、，是人民幣貸款的主要拖累項(xiàng)；同時(shí)，4 月固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)也顯示房地產(chǎn)投資增速走負(fù)，疫情沖擊下房地產(chǎn)繼續(xù)走軟，政策發(fā)力的刺激效果還未明顯顯現(xiàn)。利率表現(xiàn)看，一般貸款加權(quán)利率有所下行，但居民購(gòu)房貸款利率仍在高位抑制相關(guān)需求，5YLPR 有下調(diào)必要，帶動(dòng)包括房貸利率在內(nèi)的長(zhǎng)期利率下行。圖 37：房貸利率仍高企，5Y LPR 下行引導(dǎo)房貸利率下行圖 38：個(gè)人購(gòu)房貸款高企抑制融資需求改善 個(gè)人房貸加權(quán)平均利率右軸 社會(huì)融資規(guī)模存量:同比一般貸款加權(quán)平均利率10y國(guó)債LPR 1Y 88LPR 5Y一般貸款加權(quán)平均利率 個(gè)人房貸加權(quán)平均利率 7企業(yè)貸款加權(quán)平均利率664518.0016.0014.0012.

55、0010.002013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/042013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/0

56、4248.005Y LPR 下調(diào)帶動(dòng)房貸利率大幅下調(diào)，促進(jìn)居民購(gòu)房需求釋放，改善融資需求。近期首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限下調(diào) 20bps，疊加本次 5 年期以上 LPR 下調(diào) 15bps，整體利好地產(chǎn)進(jìn)一步穩(wěn)定。5 月 15 日，央行與銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知，明確了關(guān)于個(gè)人住房首貸利率的調(diào)整機(jī)制，將個(gè)人住房首貸利率下限調(diào)降至不低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）減 20 個(gè)基點(diǎn)。央行通過 LPR 定價(jià)房貸利率，隨著本次 5 年期以上 LPR 下調(diào)，有助于中長(zhǎng)期居民貸款增速回升。利率下調(diào)幅度是否足夠，還要看市場(chǎng)的反應(yīng)以及首套認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等政策。從個(gè)人房貸加

57、權(quán)利率來看，2016 年的低點(diǎn)是 4.5，2022 年 3 月的數(shù)據(jù)是 5.5，比下調(diào)前 5Y LPR 的 4.6高出90bps，目前政策調(diào)整后首套最低利率 4.25，是非常低的位置，但我們認(rèn)為，首套的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)以及限購(gòu)等政策是否有改變也決定了整個(gè)房貸加權(quán)利率下降的空間和融資需求回暖程度。圖 39：房貸利率高位抑制居民購(gòu)房需求圖 40：貸款利率下降以及房貸利率減點(diǎn)，促進(jìn)信用擴(kuò)張150.00100.0050.000.00商品房銷售額:累計(jì)同比 個(gè)人房貸加權(quán)平均利率 右軸408.00307.00206.00105.00090.00金融機(jī)構(gòu):貸款利率占比:LPR減點(diǎn) 金融機(jī)構(gòu):貸款利率占比:等于LPR

58、金融機(jī)構(gòu):貸款利率占比:LPR加點(diǎn)合計(jì) 右軸80.0070.0060.002019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/0450.00-50.004.002009-07 2012-04 2014-12 2017-09 2020-06 2023-03政策力促信用擴(kuò)張，宏觀杠桿率將上升央行在 5 月 13 日答記者問時(shí)提到“宏觀杠桿率會(huì)有所上升”，說明央行提振融資需求、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)預(yù)期的政策導(dǎo)向。由于 4 月疫情沖擊

59、嚴(yán)重，國(guó)內(nèi)實(shí)際融資需求持續(xù)走軟，居民企業(yè)生產(chǎn)生活目前仍受到限制，我們預(yù)計(jì)未來財(cái)政貨幣政策仍將積極發(fā)力支撐經(jīng)濟(jì)。從各部門杠桿率來看，居民部門雖然有一定加杠桿空間，但空間不大。2020 年以來杠桿率有所降低，不過詳細(xì)分解，企業(yè)部門加杠桿空間主在在國(guó)企部門。后續(xù)包括企業(yè)、居民和政府杠桿率在內(nèi)的宏觀杠桿率或?qū)⒗^續(xù)抬升，信用擴(kuò)張已在路上。圖 41：企業(yè)部門杠桿率較穩(wěn)定，居民部門加杠桿空間一般圖 42：國(guó)企具備加杠桿空間，民營(yíng)企業(yè)紓困為主170160150140 1301201102016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03