汽車及汽車零部件行業(yè)深度研究

1、行業(yè)深度研究L2+搭載率快速提升，智能駕駛域控國產(chǎn)替代空間大L2+搭載率快速提升，智能駕駛國產(chǎn)替代空間巨大汽車智能化，L2+搭載率快速提升。智能駕駛是汽車智能化最核心的升級方向之一，伴隨著特斯拉 FDS（Full Self Driving） beta 在北美的大范圍推送（10 萬輛級別）、小鵬宣稱今年推出城市版的 NGP（ Navigation Guided Pilot ， 智能導(dǎo)航輔助駕駛 ）、長 城汽車宣布今年推出 NOH（Navigation on HIPilot），消費者對于智能駕駛感知和需求更加強烈。根據(jù)高工智能汽車的統(tǒng)計，2021 年國內(nèi) L2+級別智能駕駛搭載率已經(jīng)超過 20%，

2、搭載量以超過 50%的增速在快速增長。同時，自動泊車這一低速智能駕駛功能的滲透率也在提升。圖表 1：L2 搭載率快速提升圖表 2：L2 搭載量同比 50%以上增長（萬套）高工智能汽車，高工智能汽車，圖表 3：環(huán)視及自動泊車滲透率也在提升來源：高工智能汽車，智能駕駛國產(chǎn)率低，國產(chǎn)替代空間巨大。根據(jù)高工智能汽車和佐思汽研的數(shù)據(jù)，從 ADAS 感知供應(yīng)商的角度，Mobileye（以下簡稱 ME）份額遙遙領(lǐng)先。2021 年 ME 全球出貨量 2800 萬輛，在 ADAS 市場份額約 70%。從智能駕駛 tier1 供應(yīng)商的角度，市場被以 ABCD（安波福、博世、大陸、德爾福等）為代表的外資 tier1

3、 占據(jù)主要份額，國產(chǎn) tier1 代表經(jīng)緯恒潤僅占 4%- 5 -行業(yè)深度研究的份額（2020 年），國產(chǎn)替代的空間巨大。在自動泊車市場，國產(chǎn)供應(yīng)商加速替代外資，如德賽西威占到 10%以上的份額。圖表 4：21 年 1-11 月前向 ADAS 感知供應(yīng)商份額圖表 5：20 年前視 ADAS 供應(yīng)商份額來源：高工智能汽車，來源：佐思汽研，圖表 6：ME 全球芯片出貨量達 2800 萬片圖表 7：21 年環(huán)視+APA 供應(yīng)商份額Mobileye來源：高工智能汽車，ADAS 芯片：新勢力傾向英偉達，傳統(tǒng)車企多層次布局新勢力選擇英偉達，傳統(tǒng)車企多種芯片多層次布局。從主機廠對智能駕駛芯片的選擇上，在特斯

4、拉的標桿帶動下，新勢力在第一代產(chǎn)品使用 ME 的芯片實現(xiàn)基礎(chǔ)的智能駕駛功能后，轉(zhuǎn)為全棧自研，并鎖定大算力的英偉達 Orin 芯片。而部分傳統(tǒng)車企，車型眾多，目前 ADAS 方案中普遍以外資或者國產(chǎn) tier1 的 ME 芯片為主，但同時布局實現(xiàn)行泊一體功能的 TDA4 和地平線方案，以及更大算力的英偉達 Orin 芯片。高級別自動駕駛：英偉達 Orin 芯片大算力，完善的工具鏈，成為全棧自研的新勢力車企高級別自動駕駛的一致選擇；中端行泊一體：行泊一體方案，地平線、TI、ME 的芯片單獨或組合使用，提供較高算力的，同時軟硬解耦的方式更符合主機廠對于掌握智能駕駛算法（包括感知和規(guī)控算法）的訴求；-

5、 6 -行業(yè)深度研究中低端前向 ADAS：eyeQ4 芯片的一體機方案（1V0R），產(chǎn)品成熟，性價比突出，國產(chǎn) tier1（如經(jīng)緯恒潤）加速搶占外資 tier1 的份額。圖表 8：新勢力對 ADAS 芯片的選擇圖表 9：部分傳統(tǒng)車企對 ADAS 芯片的選擇來源：高工智能汽車，來源：高工智能汽車，圖表 10： ADAS 芯片算力和量產(chǎn)時間來源：高工智能汽車，ADAS 域控：行泊一體是趨勢，產(chǎn)品升級從 ME 過渡到地平線/TI/英偉達行泊一體是行業(yè)發(fā)展趨勢。L0-L2 級別 ADAS 仍舊是分布式架構(gòu)，正在往集中式架構(gòu)演進。分布式架構(gòu)的 ADAS 部件模塊（子系統(tǒng)）多采用一體機整體方案，以前視 A

6、DAS 為例，整個模塊將鏡頭模組、計算平臺主板被整合在一起，主板內(nèi)含 2 個芯片：安全核和性能核。安全核一般由 MCU（Micro-Controller Unit）充當(dāng)，典型的如英飛凌的 AURIX TC397 等；性能核一般是 MPU（Micro-Processor Unit）充當(dāng)，對算力較高，基本采用 “片上系統(tǒng)”SOC 芯片形式存在。隨著電子電氣架構(gòu)升級（從分布式向集中式升級），行泊一體的方案，在成本上具有優(yōu)勢，是行業(yè)發(fā)展的趨勢。根- 7 -行業(yè)深度研究圖表 11：行泊一體是行業(yè)發(fā)展趨勢據(jù)東軟睿馳介紹，通過泊車與行車功能的集成以及傳感器的共用，可實現(xiàn) L2+的增強感知能力，提高安全性和用

7、戶體驗，相比傳統(tǒng) 1V1R+APA 的技術(shù)方案成本節(jié)省 20%30%。來源：高工智能汽車，域控廠商產(chǎn)品升級：從 ME 過渡到地平線/TI/英偉達。從 ADAS tier1 的產(chǎn)品升級對芯片的選擇，第一代產(chǎn)品往往是以 eyeQ4 芯片為主導(dǎo)，有成熟的感知算法，性價比較高，容易走量。但受制于 ME 的“黑盒”交付，修改較為困難。后續(xù)升級產(chǎn)品為以 TDA4 或地平線征程系列芯片的行泊一體方案，算力相較于 eyeQ4 有明顯提升，同時增加感知和規(guī)控算法的開發(fā)度； 同時，處于對產(chǎn)業(yè)鏈安全可控的要求，部分主機廠傾向于國產(chǎn)芯片，如地 平線等。在高級別自動駕駛域控方面，tier1 往往選擇高算力的英偉達 Or

8、in、地平線 J5 和高通 Snapdragon Ride 等芯片。- 8 -行業(yè)深度研究圖表 12：Tier1 產(chǎn)品升級對芯片的選擇來源：各公司官網(wǎng)，智能駕駛：恒潤高性價比方案快速放量，德賽中高階方案價值量高整體情況：德賽收入規(guī)模大、凈利率高；恒潤毛利率高、凈利率低德賽西威和經(jīng)緯恒潤是汽車智能化方面的龍頭公司。德賽西威主營業(yè)務(wù)分為三大板塊：智能駕駛、智能座艙和智能網(wǎng)聯(lián)，其中智能駕駛域控方面，公司 IPU03 和 IPU04 分別搭載英偉達的 Xavier 和 Orin 芯片，配套小鵬、理想等客戶量產(chǎn)。經(jīng)緯恒潤主業(yè)為汽車電子產(chǎn)品（包括智能駕駛域控及車身、底盤等控制器）、研發(fā)服務(wù)、高階別智能駕駛

9、解決方案，其中智能駕駛域控主要搭載 ME 的芯片，2020 年在國內(nèi)前向 ADAS 自主供應(yīng)商中排名第一。恒潤毛利率較高，但凈利率較低。德賽西威 2021 年收入 96 億元，其中智能座艙和智能駕駛收入分別為 79 億元和 14 億元，占比分別為 82%和 14%；經(jīng)緯恒潤 2021 年收入 33 億元，其中汽車電子產(chǎn)品和研發(fā)服務(wù)收入分別為 25 億元和 7 億元，占比分別為 77%和 22%。從毛利率的角度，2021 年經(jīng)緯恒潤毛利率比德賽西威高 6pct，主要是經(jīng)緯恒潤研發(fā)服務(wù)毛利率較高（40%以上），剔除研發(fā)服務(wù)，2021 年經(jīng)緯恒潤的汽車電子業(yè)務(wù)毛利率比德賽西威高 3pct。2021

10、年，經(jīng)緯恒潤凈利率為 4.5%，比德賽西威低 4.2pct，主要是經(jīng)緯恒潤研發(fā)費用率、管理費用率、銷售費用率較高所致。- 9 -行業(yè)深度研究圖表 13：德賽和恒潤收入對比（百萬元）圖表 14：德賽和恒潤凈利潤對比（百萬元） 圖表 15：德賽和恒潤毛利率對比圖表 16：德賽和恒潤凈利率對比 圖表 17：經(jīng)緯恒潤汽車電子主要產(chǎn)品來源：公司官網(wǎng)，- 10 -行業(yè)深度研究圖表 18：德賽西威主要產(chǎn)品公司公告，ADAS 域控產(chǎn)品矩陣：前向 ADAS 恒潤占絕對優(yōu)勢，高階智能駕駛、行泊一體方案德賽領(lǐng)先量產(chǎn)前向 ADAS 恒潤占絕對優(yōu)勢，高階智能駕駛、行泊一體方案德賽領(lǐng)先量產(chǎn)。從產(chǎn)品矩陣進行對比，前向 AD

11、AS 方面，恒潤占絕對優(yōu)勢，該產(chǎn)品于 2016 年首次搭載于上汽榮威 RX5，產(chǎn)品經(jīng)過多年迭代，價格便宜（1000 元左右）、感知算法成熟，性價比高，；德賽無對應(yīng)產(chǎn)品；環(huán)視&泊車產(chǎn)品，德賽 IPU01 已量產(chǎn)百萬套，恒潤泊車產(chǎn)品已定點上汽、美團、寶能；行泊一體產(chǎn)品，德賽 IPU02 21 年量產(chǎn)，配套吉利星越 L、上汽、長城等；恒潤 ADCU 在紅旗 EHS9 上量產(chǎn)；L3 高級別智能駕駛域控，德賽 IPU03（配套英偉達 Xavier）已于 20 年在小鵬量產(chǎn)；IPU04（配套英偉達 Orin）將在于 22 年在理想、上汽、路特斯、華人運通等車型量產(chǎn)。恒潤 HPC 定點贏徹科技、寶能汽車。-

12、 11 -行業(yè)深度研究圖表 19：德賽和恒潤智能駕駛域控產(chǎn)品矩陣來源：公司公告，從客戶結(jié)構(gòu)上，德賽主要有新勢力、長城、吉利等；恒潤主要有商用車、紅旗、上汽、吉利等。前向 ADAS 方面，恒潤客戶包括紅旗、上汽、吉利和部分商用車如一汽解放等；泊車產(chǎn)品方面，德賽客戶廣泛，包括上汽通用、長城、上汽、吉利等車企；恒潤定點車企包括上汽大通、美團、寶能汽車、小馬智行等。行泊一體方案，德賽量產(chǎn)客戶包括星越 L、上汽、長城等客戶；恒潤 ADCU 在紅旗 EHS9 上量產(chǎn)搭載。L3 高級別自動駕駛方案，德賽量產(chǎn)的客戶是小鵬，即將量產(chǎn)的客戶包括理想等；恒潤 HPC 定點客戶包括：贏徹科技、寶能汽車。收入均保持快速

13、增長，毛利率趨于 25%-30%收入對比：2021H1 德賽和恒潤智能駕駛收入分別為 5.7 和 3.5 億元，均快速增長。德賽智能駕駛收入快速增長，21 年收入 13.9 億元，同比增長 95%。21 年主要是 IPU01（環(huán)視系統(tǒng)）和 IPU03（小鵬搭載）貢獻；預(yù)計隨著 IPU02、IPU04 量產(chǎn)后，公司智能駕駛收入仍將快速增長。恒潤 21 年上半年收入 3.5 億元，出貨量達到 29 萬套，接近 2020 年全年的水平，主要來自商用車、紅旗、上汽、吉利等客戶貢獻，21 年公司新增吉利車型量產(chǎn)，預(yù)計包括吉利在內(nèi)的新增車型量產(chǎn)，恒潤智能駕駛收入也有望保持較快增長。毛利率對比：恒潤約 25

14、%左右，德賽尚有修復(fù)空間。恒潤 21 年出貨量預(yù)計在 60 萬套以上，毛利率下降至 25%左右。德賽毛利率在修復(fù)通道中，目前 IPU03 的量不大，后續(xù)等 IPU02、IPU04 放量（分別于 2021 年下半年和 2022 年下半年量產(chǎn)），毛利率有望進一步提升。- 12 -行業(yè)深度研究圖表 20：智能駕駛收入對比（百萬元）圖表 21：智能駕駛毛利率對比 來源：公司公告，德賽持續(xù)研發(fā)投入，實現(xiàn)收入增長和凈利率提升雙擊，凈利潤V 型反轉(zhuǎn)德賽：持續(xù)研發(fā)投入見效，迎來收入增長和凈利率提升的雙擊。和德賽 17 年上市前后研發(fā)人員大幅擴充，擴充近 700 人（+55%），即便是在收入增 速大幅下滑的 1

15、7-19 年，研發(fā)投入維持 20-30%的高增長。研發(fā)成果斐然， 17 年以來，APA、IPU02、IPU03、IPU04 于 2019/2020/2021/2022 年量產(chǎn)，并帶動智能駕駛收入 18-21 年復(fù)合 79%的高增長。公司加大研發(fā)、行業(yè)銷量下行，公司 17-19 年凈利率連續(xù)下跌，凈利潤大幅下滑，但隨著公司研發(fā)成果放量，德賽 20 年以來凈利潤實現(xiàn) V 型反轉(zhuǎn)。圖表 22：德賽研發(fā)支出及研發(fā)成果來源：公司公告，- 13 -行業(yè)深度研究圖表 23：德賽 17-20 年的研發(fā)投入拉動 20 年以后收入高增長圖表 24：德賽 18-21 年智駕收入復(fù)合增速 79%（百萬元），圖表 25

16、：2019 年德賽凈利率觸底反彈圖表 26：2020 年以來德賽凈利潤增速實現(xiàn) V 型反轉(zhuǎn)（百萬元）恒潤 IPO 募資 36 億元，或?qū)⒓涌炫c高算力芯片公司戰(zhàn)略合作。使用英偉達芯片及開發(fā)工具，需要支付一筆巨額開發(fā)費，部分主機廠（如上汽、蔚來等）選擇自己支付開發(fā)費，部分主機廠（如小鵬、理想等）通過英偉達指定的 tier1（如德賽西威）實現(xiàn)配套開發(fā)。德賽 2020 年研發(fā)投入資本化1.6 億，主要是對英偉達合作開發(fā)自動駕駛系統(tǒng)平臺的資本化確認。恒潤 IPO 募集資金 36 億元，或?qū)⒓哟蟾渌酒镜膽?zhàn)略合作。2022 年 2月，經(jīng)緯恒潤與黑芝麻簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同打造全場景智能駕駛解決方案。

17、- 14 -行業(yè)深度研究圖表 27：德賽和恒潤的研發(fā)支出（百萬元）圖表 28：德賽研發(fā)資本化 來源：公司公告，汽車電子業(yè)務(wù)：恒潤聚焦車身控制器，毛利率略高；德賽聚焦智能座艙汽車電子業(yè)務(wù)：恒潤以車身控制器為主，德賽以智能座艙為主，毛利率恒潤略高汽車電子業(yè)務(wù)：恒潤以車身控制器為主，德賽以智能座艙為主，毛利率恒潤略高。恒潤車身控制器是第一大業(yè)務(wù)，2021 年上半年收入 5.3 億元，占比 39%，其中量最大的是防夾控制器，出貨量在 300 萬套/年。此外恒潤還有各類控制器，包括底盤域控制器（定點蔚來）、車身域控制器（量產(chǎn)一汽、華人運通）。恒潤汽車電子業(yè)務(wù)（除智能駕駛外）20 年收入 14 億元，同比

18、增長 27%，毛利率約為 26%-30%左右。德賽西威第一大業(yè)務(wù)是智能座艙，2021 年收入 79 億元，收入占比 82%。2020 年公司位列國內(nèi)車載信息娛系統(tǒng)供應(yīng)商排名第一，搭載量 268 萬套，份額 16%。德賽智能座艙毛利率在 25%左右小幅波動。圖表 29： ADAS 外的業(yè)務(wù)收入對比（2020 年，百萬元）圖表 30：德賽智能座艙收入（百萬元）Wind- 15 -行業(yè)深度研究圖表 31：恒潤的其他汽車電子收入（百萬元）圖表 32：恒潤的其他汽車電子毛利率來源：公司公告，來源：公司公告，經(jīng)緯恒潤的研發(fā)服務(wù)：軟硬結(jié)合，毛利率 40%-50%恒潤研發(fā)服務(wù)收入 6-7 億元，毛利率約 40

19、%-50%。恒潤的研發(fā)服務(wù)及解決方案業(yè)務(wù)包括汽車電子系統(tǒng)研發(fā)服務(wù)與高端裝備電子系統(tǒng)研發(fā)服務(wù)，為不同行業(yè)客戶的電子系統(tǒng)研發(fā)過程提供各類技術(shù)解決方案、工具開發(fā)和流程支撐服務(wù)，包括電子電氣架構(gòu)咨詢服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)安全開發(fā)服務(wù)、航電系統(tǒng)解決方案等。2018-2021 年收入維持約 6-7 億元，毛利率為 40%-50%，維持較高水平。圖表 33：恒潤研發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)內(nèi)容序號業(yè)務(wù)種類業(yè)務(wù)內(nèi)容汽車電子系統(tǒng)研發(fā)服務(wù)整車電子電氣架構(gòu)咨詢服務(wù)汽車網(wǎng)絡(luò)開發(fā)服務(wù)汽車電子安全咨詢服務(wù)汽車基礎(chǔ)軟件開發(fā)服務(wù)整車電子電氣仿真測試解決方案汽車網(wǎng)絡(luò)測試服務(wù)已為包括北汽集團、華人運通、吉利、上汽集團、一汽集團、中國重汽等多家整車生產(chǎn)企業(yè)提

20、供了整車電子電氣架構(gòu)開發(fā)咨詢服務(wù)公司作為 OPEN 聯(lián)盟（OPEN Alliance）、AVnu（AVnu Alliance）和 AUTOSAR 聯(lián)盟的成員，目前已有數(shù)十個項目的實踐經(jīng)驗已為一汽集團、東風(fēng)集團、北汽集團等多家國內(nèi)外整車及零部件企業(yè)提供汽車電子安全咨詢服務(wù)發(fā)行人開發(fā)的 AUTOSAR Classic 平臺軟件，面向微控制器搭建高實時精簡操作系統(tǒng)，可以滿足汽車應(yīng)用高實時性的需求；發(fā)行人開發(fā)的 AUTOSAR Adaptive 平臺軟件面向車載高性能計算平臺（HPC），可以滿足汽車互聯(lián)和自動駕駛領(lǐng)域的應(yīng)用，已為包括吉利、蔚來汽車、安波福、博士視聽、麥格納、法雷奧在內(nèi)的多家客戶提供了汽

21、車嵌入式軟件開發(fā)服務(wù)為包括小鵬汽車、東風(fēng)集團、吉利、上汽集團、泛亞汽車技術(shù)中心、一汽集團、蔚來汽車、比亞迪等在內(nèi)的多家整車生產(chǎn)企業(yè)、零部件供應(yīng)商等客戶提供了電子電氣仿真測試解決方案為包括北汽集團、華晨寶馬、上汽集團、一汽集團、長城控股在內(nèi)的多家客戶提供了汽車網(wǎng)絡(luò)測試服 務(wù)。憑借在汽車網(wǎng)絡(luò)相關(guān)領(lǐng)域的技術(shù)積累，發(fā)行人通過了長城控股、吉利、北汽新能源、一汽紅旗的第三方實驗室資質(zhì)認證，合作共建以太網(wǎng)實驗室，為客戶及其供應(yīng)商提供以太網(wǎng)測試服務(wù)。實車測試服務(wù)已為包括一汽集團、北汽集團、比亞迪、理想汽車、威馬汽車、蔚來汽車、吉利在內(nèi)等多家整車生產(chǎn)企業(yè)提供了實車測試服務(wù)多學(xué)科建模仿真服務(wù)過程改進與流程優(yōu)化服務(wù)

22、協(xié)同研發(fā)管理服務(wù)電子系統(tǒng)研發(fā)工具業(yè)務(wù)提供針對光-機-電-軟產(chǎn)品研發(fā)階段的建模仿真服務(wù)基于 ASPICE 標準，幫助客戶建立符合要求的汽車軟件研發(fā)過程為客戶提供針對軟件、電子電氣以及機電系統(tǒng)的協(xié)同研發(fā)管理方案通過與 IBM、達索、ANSYS 等軟件供應(yīng)商合作，為客戶提供基于“V 模式”開發(fā)流程的 60 多種研發(fā)工具高端裝備電子系統(tǒng)研發(fā)服務(wù)- 16 -行業(yè)深度研究航電系統(tǒng)解決方案控制系統(tǒng)解決方案機電系統(tǒng)解決方案信號處理解決方案列車電子系統(tǒng)解公司研制的航電系統(tǒng)綜合試驗平臺服務(wù)于中國商飛國產(chǎn)民用大飛機 C919 的航電系統(tǒng)集成試驗，也服務(wù)于國產(chǎn)民用水陸兩棲大飛機 AG600 航電系統(tǒng)集成試驗工作以飛行

23、器控制系統(tǒng)、無人系統(tǒng)和空間飛行器為主要研究對象，主要產(chǎn)品及服務(wù)包括控制系統(tǒng)半實物仿真平臺和飛控液壓系統(tǒng)綜合試驗解決方案為客戶提供完整的復(fù)雜機電系統(tǒng)仿真測試解決方案在試驗室模擬真實的電磁環(huán)境，完成復(fù)雜電子系統(tǒng)開環(huán)、閉環(huán)的半實物仿真試驗，以及復(fù)雜電子系統(tǒng)的控制、射頻綜合以及數(shù)據(jù)融合等方面的仿真試驗提供列車電子系統(tǒng)的數(shù)字建模、算法設(shè)計、半實物仿真以及系統(tǒng)測試的解決方案，為包括中車青島四方?jīng)Q方案機車車輛股份有限公司、中車唐山機車車輛有限公司、中車株洲電力機車研究所有限公司、中國鐵道科學(xué)研究院在內(nèi)的多家客戶提供了列車電子系統(tǒng)解決方案來源：公司公告，圖表 34：恒潤的研發(fā)服務(wù)（百萬元）恒潤的研發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)軟

24、硬結(jié)合。跟中科創(chuàng)達和光庭信息對比，恒潤的研發(fā)服務(wù)產(chǎn)品和商業(yè)模式跟創(chuàng)達接近，部分產(chǎn)品為含有部分硬件的軟硬件一體整體解決方案的銷售，相比之下光庭信息成本結(jié)構(gòu)中硬件占比非常少。恒潤的毛利率跟可比公司接近。而從公司整體人均創(chuàng)收的角度，恒潤高于創(chuàng)達和光庭信息，主要是恒潤的汽車電子等硬件業(yè)務(wù)拉動（硬件收入為主的德賽西威人均創(chuàng)收更高）；從人均薪酬的角度比，恒潤的人均薪酬也遠高于中科創(chuàng)達、光庭信息這類偏軟件的公司。- 17 -行業(yè)深度研究圖表 35：恒潤研發(fā)服務(wù)成本結(jié)構(gòu)和軟件公司對比來源：公司公告，圖表 36：軟件服務(wù)公司收入對比（百萬元）圖表 37：軟件服務(wù)公司毛利率對比 圖表 38：恒潤人均創(chuàng)收介于德賽和

25、創(chuàng)達之間（萬元）圖表 39：恒潤人均薪酬高于德賽和創(chuàng)達（萬元） - 18 -行業(yè)深度研究經(jīng)緯恒潤的 MAAS 業(yè)務(wù)：以港口無人駕駛為主，車隊規(guī)模 20 余臺以港口無人駕駛為主，車隊規(guī)模 20 余臺。恒潤于 2015 年進入高級別智能駕駛業(yè)務(wù)領(lǐng)域。為了實現(xiàn)高級別智能駕駛系統(tǒng)出行即服務(wù)（MaaS）解決方案的商業(yè)化運營，恒潤開發(fā)了單車智能解決方案、智能車隊運營管理解決方案和車-云數(shù)據(jù)中心解決方案。恒潤高級別智能駕駛業(yè)務(wù)已與多家整車廠合作，產(chǎn)品、服務(wù)覆蓋多個場景，包括港口智能集卡、智能環(huán)衛(wèi)車、智能園區(qū)物流車、智能接駁車等。2018 年至今，恒潤先后在青島港、唐山港和日照港開展港口 MaaS 業(yè)務(wù)。目前

26、，恒潤在唐山港、日照港兩個港口共投放二十余臺智能駕駛港口車開展運營。2020-2021 年，恒潤的 MAAS 收入約 4000 萬元。圖表 40：經(jīng)緯恒潤 MaaS 解決方案圖表 41：恒潤 MaaS 收入及毛利率（百萬元）來源：公司公告，來源：公司公告，圖表 42：無人駕駛重卡相關(guān)公司經(jīng)營情況公司經(jīng)營情況產(chǎn)品路線車隊規(guī)模21 年收入(百萬元）估值（億美元）圖森未來截至 2021 年 12 月 31 日，圖森未來車隊測試里程達到630 萬英里，卡車預(yù)訂量達到 6975 輛干線物流100 輛41 18主線科技參與了天津港、寧波舟山港、中海油、招商局港口等多個國內(nèi)智慧物流樞紐項目港口無人駕駛干線物

27、流累計交付超百臺無人駕駛集卡贏徹科技搭載嬴徹軒轅系統(tǒng)的智能重卡的自動駕駛商業(yè)運營里程已累計超過 200 萬公里。布局多條線路，聯(lián)合榮慶物流、華潤萬家、鑫志鴻等合干線物流拿到了亞馬遜智加科技作伙伴展開商業(yè)化運營。攜手摯途、助力一汽解放打造的自動駕駛 J7 超級卡車在行業(yè)內(nèi)率先量產(chǎn)交付干線物流先期 1000 輛訂 33單經(jīng)緯恒潤恒潤在唐山港、日照港兩個港口共投放二十余臺智能駕駛港口車開展運營來源：各公司官網(wǎng)，港口無人駕駛整體解決方案二十余臺 39注：圖森未來估值截至 2022/6/10；智加科技估值截至 2021 年底美股上市之前，后上市終止，估值僅供參考。整體客戶對比：德賽客戶結(jié)構(gòu)更均衡整體客戶

28、對比：德賽客戶結(jié)構(gòu)更均衡。從客戶結(jié)構(gòu)上看，恒潤第一大客戶一汽占比約 26%（2021 年上半年），前五大客戶占比 49%。德賽的前五大客戶較為均衡，占比均為 10%左右，前五大客戶收入占比約為 50%。- 19 -行業(yè)深度研究圖表 43：恒潤主要客戶占比圖表 44：德賽主要客戶占比 來源：公司公告，來源：公司公告，商業(yè)模式有差異，恒潤人均創(chuàng)收低、人均薪酬高恒潤毛利率較高，期間費用率高拉低凈利率恒潤毛利率較高，但期間費用率高，凈利率較低。毛利率方面，恒潤整體比德賽高 6%（2021 年），其中汽車電子毛利率比德賽高 3-4%。凈利率方面，2021 年恒潤比德賽低 4%，主要是銷售費用率、管理費用

29、率、研發(fā)費用率都比德賽高，分別高出 3.6%/3.8%/3.8%。恒潤期間費用率高的核心原因是人均薪酬較高。銷售費用、管理費用和研 發(fā)費用的主題是職工薪酬，恒潤期間費用率高，核心是職工薪酬較高所致。 2020 年人均薪酬恒潤 27 萬元，而德賽為 19 萬元，恒潤比德賽高出 40%。圖表 45：恒潤毛利率高于德賽圖表 46：德賽凈利率高于恒潤 - 20 -行業(yè)深度研究圖表 47：恒潤銷售費用率比德賽高 3pct+圖表 48：銷售費用主要是薪酬和質(zhì)保Wind， Wind，圖表 49：恒潤管理費用率比德賽高 3pct+圖表 50：管理費用主要是職工薪酬，圖表 51：恒潤研發(fā)費用率比德賽高 3pct

30、+圖表 52：研發(fā)費用主要是薪酬和物料消耗，來源：- 21 -行業(yè)深度研究恒潤碩士以上員工占比 55%，人均薪酬較德賽高 40%+恒潤碩士以上學(xué)歷占比高達 55%，遠高于德賽。人員配比上，德賽通過硬件生產(chǎn)將研發(fā)的杠桿作用放大，1 個研發(fā)人員對應(yīng) 1 個生產(chǎn)人員。恒潤 1個研發(fā)對應(yīng) 0.3 個硬件生產(chǎn)人員和 0.7 個技術(shù)人員（主要從事研發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)），這部分技術(shù)人員響應(yīng)的學(xué)歷和人均薪酬較高，因此拉高了公司整體學(xué)歷水平和薪酬水平。恒潤碩士學(xué)歷以上占比 55%，遠高于德賽（ 不足10%），恒潤人均薪酬比德賽高 40%以上。圖表 53：德賽和恒潤員工人數(shù)對比圖表 54：德賽和恒潤員工結(jié)構(gòu)（以研發(fā)人員為

31、基數(shù)）來源：公司公告，注：恒潤軟件業(yè)務(wù)中，人員薪酬計入營業(yè)成本，為了與會計口徑一致，此處把恒潤的技術(shù)人員計入生產(chǎn)人員來源：公司公告，圖表 55：恒潤碩士學(xué)歷以上占比 55%，遠高于德賽圖表 56：恒潤人均薪酬比德賽高 40%+（萬元）來源：公司公告，來源：公司公告，恒潤技術(shù)、研發(fā)、管理、銷售等人均薪酬均較德賽高。經(jīng)緯恒潤的研發(fā)服務(wù)等軟件業(yè)務(wù)中，人員薪酬計入營業(yè)成本，為了與會計口徑一致，此處把恒潤的技術(shù)人員計入生產(chǎn)人員。因此，恒潤生產(chǎn)人員人均薪酬比德賽高 200%以上，是拉高恒潤整體薪酬的主要部分。恒潤銷售人員人均薪酬比德- 22 -行業(yè)深度研究賽高 65%以上，恒潤研發(fā)人員人均薪酬比德賽高 3

32、7%以上，恒潤管理人員人均薪酬比德賽高 65%（2020 年）。圖表 57：恒潤生產(chǎn)人員人均薪酬比德賽高 200%+（萬元）圖表 58：恒潤銷售人員人均薪酬比德賽高 65%+（萬元）來源：公司公告，注：恒潤軟件業(yè)務(wù)中， 人員薪酬計入營業(yè)成本， 此處把恒潤的技術(shù)人員計入生產(chǎn)人員來源：公司公告，注：恒潤銷售人員人均薪酬測算為銷售費用中職工薪酬除以銷售人員數(shù)量，跟恒潤實際披露的人均薪酬有差異，以公司披露口徑為準圖表 59：恒潤研發(fā)人員人均薪酬比德賽高 37%+（萬元）圖表 60：恒潤管理人員人均薪酬比德賽高 65%（萬元）公司公告， 注：恒潤的測算值為研發(fā)費用中的職工薪酬除以研發(fā)人員得出，跟恒潤實際

33、披露的人均薪酬有差異，以公司披露口徑為準公司公告，商業(yè)模式有差異，恒潤人均創(chuàng)收比德賽低 50%恒潤人均創(chuàng)收比德賽低 50%，核心原因之一為軟件服務(wù)人均創(chuàng)收低。從人均創(chuàng)收的角度，恒潤比德賽低 50%（2020 年），其中一個重要的原因是商業(yè)模式不同，硬件業(yè)務(wù)的產(chǎn)品容易標準化，而軟件業(yè)務(wù)的產(chǎn)品相對不容易標準化，因此硬件研發(fā)杠桿高，相應(yīng)的人均創(chuàng)收比較高（2021 年恒潤：德賽：創(chuàng)達人均創(chuàng)收分別是 91 萬/179 萬/36 萬元）。- 23 -行業(yè)深度研究圖表 61：恒潤人均創(chuàng)收介于德賽和創(chuàng)達之間（萬元）圖表 62：20 年恒潤研發(fā)人員人均創(chuàng)收比德賽低 50%（萬元） 圖表 63：20 年恒潤生產(chǎn)人

34、員人均創(chuàng)收比德賽低 38%（萬元）圖表 64：20 年恒潤銷售人員人均創(chuàng)收比德賽低 60%（萬元） ，成本結(jié)構(gòu)中，恒潤人工和制造費用占比略高。從成本結(jié)構(gòu)的角度看，恒潤 的人工、制造費用占比較高。剔除掉軟件服務(wù)的影響，單純看汽車電子業(yè) 務(wù)，恒潤人工和制造費用占比也略高（2020 年德賽的人工和制造費用占比分別為 2%/6%，恒潤的汽車電子業(yè)務(wù)人工和制造費用占比分別為 9%/8%）。從物料來看，恒潤和德賽兩者電子元器件成本占比分別 35%和 50%左右， 其中恒潤采購 ME 的芯片成本占比約 10%以上；德賽屏幕相關(guān)的成本占比 約 26%（2017H1 數(shù)據(jù)）。- 24 -行業(yè)深度研究圖表 65：

35、德賽和恒潤成本結(jié)構(gòu)圖表 66：德賽和恒潤人均創(chuàng)收分解（萬元）公司公告， 公司公告，圖表 67：德賽的原材料結(jié)構(gòu)圖表 68：恒潤的原材料結(jié)構(gòu)來源：公司公告，公司公告，“量價模型”衡量控制器公司研發(fā)效率“量價模型”衡量控制器公司研發(fā)效率。硬件生產(chǎn)的效率?？刂破骱陀蚩刂破魇茄邪l(fā)驅(qū)動型的領(lǐng)域，并且以硬件產(chǎn)品銷售為載體。研發(fā)人員的人均產(chǎn)出，總體上取決于公司產(chǎn)品的量和價。以科博達為例，公司走的“大客戶、大單品”的路線，科博達的核心產(chǎn)品車燈控制器出貨量在接近 1000萬只（2018 年數(shù)據(jù)為 741 萬只），平均單價 150 元，并且 90%以上供大眾集團，通過規(guī)模效應(yīng)進行產(chǎn)品平臺化降低成本，因此科博達的研

36、發(fā)人員人均產(chǎn)出較高，且毛利率較高（35%左右）。德賽智能座艙的核心產(chǎn)品車載娛樂系統(tǒng)出貨量在 400-500 萬套（2016 年），單價相對較高（600 元以上， 2016 年），量價占優(yōu)勢。恒潤的車身控制器大單品防夾控制器，單價約100-150 元，2020 年銷量約 250 萬套；ADAS 域控 2020 年單價較高（約1000 元左右），銷量約 31 萬套，后續(xù)隨著產(chǎn)品的放量，人均產(chǎn)出和盈利能力有望進一步提升。- 25 -行業(yè)深度研究圖表 69：研發(fā)人員人均創(chuàng)收對比（萬元）圖表 70：控制器公司毛利率對比來源：公司公告，來源：公司公告，圖表 71：汽車電子公司的量價模型對比來源：公司公告，投資建議德賽西威和經(jīng)緯恒潤是國內(nèi)智能駕駛域控的龍頭公司，分別依托于英偉達 和 ME 的芯