海優(yōu)轉(zhuǎn)債優(yōu)質(zhì)景氣賽道龍頭企業(yè)

1、海優(yōu)轉(zhuǎn)債基本條款與價(jià)值分析轉(zhuǎn)債基本條款海優(yōu)轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模 6.94 億元，債項(xiàng)與主體評(píng)級(jí)為 AA-/AA-級(jí)；轉(zhuǎn)股價(jià) 217.42元，截至 2022 年 6 月 21 日轉(zhuǎn)股價(jià)值 96.56 元；發(fā)行期限為 6 年，各年票息的算術(shù)平均值為 1.27 元，到期補(bǔ)償利率 15%，屬于新發(fā)行轉(zhuǎn)債較高水平。按 2022 年6 月 21 日 6 年期 AA-級(jí)中債企業(yè)到期收益率 6.42%的貼現(xiàn)率計(jì)算，債底為 84.91元，純債價(jià)值一般。其他博弈條款均為市場(chǎng)化條款，若全部轉(zhuǎn)股對(duì)總股本的攤薄壓力為 3.80%，對(duì)流通股本的攤薄壓力為 6.47%，對(duì)現(xiàn)有股本存在一定的攤薄壓力。表 1：海優(yōu)轉(zhuǎn)債發(fā)行要素表債券代

2、碼118008.SH債券簡(jiǎn)稱海優(yōu)轉(zhuǎn)債公司代碼688680.SH公司名稱海優(yōu)新材債項(xiàng)/主體評(píng)級(jí)發(fā)行額AA-/AA-6.94 億元期限（年）6 年利率0.30%、0.50%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%預(yù)計(jì)發(fā)行/起息日期 2022-06-23轉(zhuǎn)股起始日期 2022-12-29轉(zhuǎn)股價(jià)217.42 元贖回條款轉(zhuǎn)股期，15/30，130%向下修正條款存續(xù)期，15/30，85%回售條款最后兩個(gè)計(jì)息年度，30，70%補(bǔ)償條款到期贖回價(jià)格：115 元原始股東股權(quán)登記日 2022-06-22網(wǎng)上申購(gòu)及配售日期 2022-06-23申購(gòu)代碼/配售代碼718680 / 726680主承銷商證券wi

3、nd中簽率分析截至 2022 年 6 月 21 日，公司前三大股東李民、李曉昱、齊明分別持有占總股本 23.83%、10.40%、4.48%的股份，前十大股東合計(jì)持股比例為 55.99%，根據(jù)現(xiàn)階段市場(chǎng)打新收益與環(huán)境來(lái)預(yù)測(cè)，首日配售規(guī)模預(yù)計(jì)在 45%左右。剩余網(wǎng)上申購(gòu)新債規(guī)模為 3.82 億元，因單戶申購(gòu)上限為 100 萬(wàn)元，假設(shè)網(wǎng)上申購(gòu)賬戶數(shù)量介于 1050-1150 萬(wàn)戶，預(yù)計(jì)中簽率在 0.0033%-0.0036%左右。申購(gòu)價(jià)值分析公司所處行業(yè)為光伏設(shè)備（申萬(wàn)三級(jí)），從估值角度來(lái)看，截至 2022 年 6 月21 日收盤，公司 PE(TTM)為 69 倍，在收入相近的 10 家同業(yè)企業(yè)中

4、處于中等水平，市值 176.40 億元，略高于同業(yè)中等水平。截至 2022 年 6 月 21 日，公司今年以來(lái)正股下跌 31.05%，同期行業(yè)指數(shù)下跌 12.61%，萬(wàn)得全 A 下跌 12.61%，上市以來(lái)年化波動(dòng)率為 88.26%，股價(jià)彈性較大。公司目前股權(quán)質(zhì)押比例為 0.00%，不存在股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。海優(yōu)轉(zhuǎn)債規(guī)模較小，債底保護(hù)一般，平價(jià)低于面值，參考同產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)福萊轉(zhuǎn)債（規(guī)模 40 億元，評(píng)級(jí) AA，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 35.26%）和錦浪轉(zhuǎn)債（規(guī)模 8.97 億元，評(píng)級(jí) AA-，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 11.22%），綜合考慮，我們給予海優(yōu)轉(zhuǎn)債上市首日 28%的溢價(jià)，預(yù)計(jì)上市價(jià)格為 124 元左右，建議積極參與

5、新債申購(gòu)。海優(yōu)新材基本面分析公司所處行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈分析公司為光伏產(chǎn)業(yè)膠膜行業(yè)龍頭企業(yè)。公司是從事特種高分子薄膜研發(fā)、生產(chǎn)和 銷售的高新技術(shù)企業(yè)，主要產(chǎn)品為應(yīng)用于新能源行業(yè)的薄膜產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以 EVA、 POE 膠膜等封裝膠膜為主，包括透明 EVA 膠膜、白色增效 EVA 膠膜、POE 膠膜 及其他高分子膠膜等。公司產(chǎn)品主要用途：封裝膠膜作為光伏組件的核心材料，對(duì)脆弱的太陽(yáng)能電池片起保護(hù)作用，使光伏組件在運(yùn)作過(guò)程中不受外部環(huán)境影響，延長(zhǎng)光伏組件的使用壽命，同時(shí)使陽(yáng)光最大限度的透過(guò)膠膜達(dá)到電池片，提升光伏組件的發(fā)電效率。光伏封裝膠膜需要保證太陽(yáng)能組件有二十五年使用壽命，是光伏行業(yè)不可或缺的核心輔材

6、。圖 1：海優(yōu)新材主要產(chǎn)品wind公司主營(yíng)光伏膠膜業(yè)務(wù)，其中透明 EVA 膠膜占比超五成。2022 年 1-3 月，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于透明 EVA 膠膜、白色增效 EVA 膠膜、POE 膠膜以及其他業(yè)務(wù)，占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為 55.00%、26.22%、18.27%、0.51%。圖 2：2021 年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成透明EVA膠膜白色增效EVA膠膜POE膠膜其他0.51%18.27%26.22%55.00%wind公司主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于電氣設(shè)備行業(yè)（申萬(wàn)一級(jí)）的光伏設(shè)備行業(yè)。公司專注于特種高分子薄膜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品主要用于光伏組件的封裝。國(guó)內(nèi)企業(yè)突破技術(shù)壁壘，占據(jù)全球主導(dǎo)地位

7、。在我國(guó)無(wú)法大規(guī)模生產(chǎn) EVA 膠膜之前，國(guó)內(nèi)的光伏組件企業(yè)主要依賴進(jìn)口滿足需求。后續(xù)隨著行業(yè)內(nèi)企業(yè)通過(guò)自主研發(fā)或者技術(shù)合作等途徑，逐步突破 EVA 膠膜的技術(shù)壁壘，并且國(guó)產(chǎn) EVA 膠膜更具價(jià)格優(yōu)勢(shì)，EVA 膠膜國(guó)產(chǎn)替代加速。當(dāng)前國(guó)內(nèi)企業(yè)在全球光伏封裝用膠膜市場(chǎng)的占有率不斷上升，目前全球光伏封裝用膠膜主要由我國(guó)企業(yè)供應(yīng)。企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新研發(fā)，膠膜品質(zhì)不斷提升。隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步與產(chǎn)品性能的不斷提升，光伏組件廠商越來(lái)越重視封裝材料對(duì)于發(fā)電效率提升的作用，從而形成對(duì)高品質(zhì)膠膜的市場(chǎng)需求。2020 年全球封裝膠膜市場(chǎng)約為 16.4 億平方米。其中透明 EVA 膠膜約占 56.7%的市場(chǎng)份額，白色 EV

8、A 膠膜約占 17.6%的市場(chǎng)份額，POE膠膜市場(chǎng)占比約為 25.5%，高品質(zhì)膠膜占比持續(xù)提升。圖 3：2020 年光伏膠膜行業(yè)內(nèi)各類型產(chǎn)品市場(chǎng)占比EVA膠膜白色EVA膠膜POE膠膜其他0.20%25.50%56.70%17.60%CPIA下游需求及技術(shù)更新迭代帶動(dòng)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。2013 年以來(lái)，在政策及技術(shù)水平的驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)逐步發(fā)展成為全球最重要的太陽(yáng)能光伏應(yīng)用市場(chǎng)之一，膠膜行業(yè)下游需求穩(wěn)定提升。當(dāng)前單晶 PERC 雙面電池產(chǎn)能提升和成本持續(xù)下降，雙面組件占比持續(xù)提升，下游技術(shù)水平的提升對(duì)膠膜行業(yè)提出更高的要求，在技術(shù)紅利之下，龍頭企業(yè)有望持續(xù)受益。2020 年，行業(yè) CR3 為 8

9、3.4%，市場(chǎng)集中度不斷上升，龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。圖 4：?jiǎn)?雙面組件市場(chǎng)占比變化趨勢(shì)（%）圖 5：2020 年膠膜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局100%80%單面組件雙面組件福斯特斯威克海優(yōu)威其他16.65%60%40%20%0%17.80%12.80%52.74%2030E2027E2025E2023E2022E2021CPIAwind從產(chǎn)業(yè)鏈上看，公司產(chǎn)品處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的中游位置，是光伏組件封裝的關(guān)鍵材料，其上游主要為 EVA 樹(shù)脂、POE 樹(shù)脂等原材料，光伏膠膜行業(yè)的下游為太陽(yáng)能光伏組件，其需求與太陽(yáng)能光伏電站新增裝機(jī)量緊密相關(guān)。上游成本端承壓，原油價(jià)格走高進(jìn)一步催化原料價(jià)格上漲。膠膜上游主要為 EV

10、A 樹(shù)脂、POE 樹(shù)脂等原材料供應(yīng)商。EVA 樹(shù)脂和 POE 樹(shù)脂是生產(chǎn)光伏膠膜的主要原材料，由于光伏級(jí) EVA 粒子對(duì)性能要求較高，國(guó)內(nèi)外產(chǎn)能釋放有限，近年受下游需求高增影響，粒子價(jià)格持續(xù)高位震蕩。同時(shí)粒子市場(chǎng)價(jià)格也受原油價(jià)格及國(guó)際形勢(shì)所影響，近期原油價(jià)格走高進(jìn)一步推動(dòng) EVA 粒子價(jià)格的上漲。圖 6：出廠價(jià)：EVA(V5110J)：揚(yáng)子巴斯夫（元/噸）圖 7：OPEC 一攬子原油價(jià)格（美元/桶）41501203902601302022-04-042021-11-042021-06-042021-01-042020-08-042020-03-042019-10-042019-05-04201

11、8-12-042018-07-042018-02-042017-09-042017-04-042016-11-042016-06-042016-01-0400windwind下游裝機(jī)需求走高，打開(kāi)行業(yè)增量空間。根據(jù) CPIA 數(shù)據(jù)顯示，2013 年，我國(guó)新增裝機(jī)容量 10.95GW，首次超越德國(guó)成為全球第一大光伏應(yīng)用市場(chǎng)，并在此后保持持續(xù)增長(zhǎng)，盡管受到 2018 年“531 政策”以及 2019 年競(jìng)價(jià)政策出臺(tái)較晚影響，2018-2019 年新增裝機(jī)容量同比有所下降，但 2020 年以來(lái)，新增裝機(jī)容量持續(xù)提升。2021 年，我國(guó)新增光伏并網(wǎng)裝機(jī)容量 54.88GW，2021 年全球新增光伏裝機(jī)

12、容量超 170GW，未來(lái)行業(yè)需求穩(wěn)定提升。圖 8：全球新增光伏裝機(jī)容量及預(yù)測(cè)（GW）圖 9：我國(guó)新增光伏裝機(jī)容量及預(yù)測(cè)（GW）400330樂(lè)觀情況保守情況150120樂(lè)觀情況保守情況2609019060120302030E2027E2025E2024E2023E2022E2021202020192018201720162030E2027E2025E2024E2023E2022E202120202019201820172016500CPIACPIA政策+技術(shù)雙層推動(dòng)，市場(chǎng)前景廣闊?？稍偕茉吹膹V泛使用是未來(lái)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，盡管我國(guó)光伏已經(jīng)發(fā)展成為全球第一大光伏應(yīng)用市場(chǎng)，但現(xiàn)階段我國(guó)能源結(jié)構(gòu)仍以傳

13、統(tǒng)能源為主，大力發(fā)展可再生能源，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展仍然是國(guó)家重要的發(fā)展目標(biāo)之一。未來(lái)在政策端以及雙玻組件的推動(dòng)下，行業(yè)前景十分廣闊。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)公司控股股東、實(shí)際控制人為李民、李曉昱夫妻，截至 2022 年 6 月 21 日，李民直接持有公司股份的 23.84%，并通過(guò)海優(yōu)威投資、海優(yōu)威新投資間接控制公司 3.80%股份，直接或間接合計(jì)控制公司 38.03%股份，齊明直接持有還有新材 4.48%的股份。圖 10：海優(yōu)新材股權(quán)關(guān)系結(jié)構(gòu)圖海優(yōu)新材61.29%4.48%10.40%23.83%其他股東齊明李曉昱李民wind公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 31.05 億元，同比增長(zhǎng) 109.66%，

14、營(yíng)業(yè)成本 26.36 億元，同比增長(zhǎng) 134.761%；2022 年 1-3 月公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 12.28 億元，較上年同期增加 118.87%。受益于光伏行業(yè)的快速發(fā)展，下游組件出貨量的快速增長(zhǎng)，以及膠膜產(chǎn)品的技術(shù)進(jìn)步、公司產(chǎn)品的更新迭代，各類膠膜產(chǎn)品的銷售收入均保持快速增長(zhǎng)。歸母凈利潤(rùn)小幅上升，利潤(rùn)率水平有所下降。2022 年 1-3 月，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 0.77 億元，同比上升 2.25%，實(shí)現(xiàn)銷售毛利率 12.55%，同比下降 7.06pct，實(shí)現(xiàn)銷售凈利率 6.29%，同比下降 7.13%pct。利潤(rùn)率的波動(dòng)主要源自于產(chǎn)品上游核心原材料 EVA 樹(shù)脂市場(chǎng)價(jià)格較以前年度大幅上漲，

15、以及硅料價(jià)格大幅上漲，導(dǎo)致組件開(kāi)工率有所波動(dòng)，膠膜需求隨之出現(xiàn)調(diào)整。圖 11：營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本與營(yíng)收增長(zhǎng)情況（億元，%） 圖 12：歸母凈利潤(rùn)、毛利率與凈利率變動(dòng)（億元，%）營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本營(yíng)收增長(zhǎng)（右）35302520151052022Q12021202020192018201720160140%120%100%80%60%40%20%0%32.521.510.50歸母凈利潤(rùn)毛利率（右）凈利率（右）30%25%20%15%10%5%0%2022Q1202120202019201820172016windwind費(fèi)用控制能力增強(qiáng)，期間費(fèi)用率穩(wěn)中有降。2022 年 1-3 月公司期間費(fèi)用率 4

16、.66%，較 202 年末下降 1.15pct。整體來(lái)看，公司-三費(fèi)水平整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，費(fèi)用管控能力不斷加強(qiáng)。2022 年 1-3 月，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用金額增長(zhǎng)，主要是由于銀行借款規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致利息支出金額相應(yīng)增加?，F(xiàn)金流承壓。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)，主要是隨著生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī) 模迅速增長(zhǎng)，公司采購(gòu)原材料的需求量逐年增加，且上游核心原材料價(jià)格大幅上漲，上游付款周期較短，導(dǎo)致公司購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金大幅增長(zhǎng)；其次，公 司下游主要為龍頭光伏組件廠商，大客戶相對(duì)集中且賬期普遍較長(zhǎng)，隨著公司收入 規(guī)模的逐年增長(zhǎng)，應(yīng)收款項(xiàng)的規(guī)模相應(yīng)增長(zhǎng)。圖 13：期間費(fèi)用率變動(dòng)情況（%）圖 14：流動(dòng)性情況（

17、億元）12%10%8%6%4%2%0%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率0-5-10-15經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~收現(xiàn)比（右）付現(xiàn)比（右）1.210.80.60.40.22022Q120212020201920182017201602022Q120212020201920182017windwind同業(yè)比較與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)2022 年 1-3 月公司營(yíng)業(yè)收入 12.28 億元，毛利率 12.55%，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率118.87%。公司營(yíng)業(yè)收入規(guī)模較低，但當(dāng)前處于快速上升趨勢(shì)，公司毛利率略低于行業(yè)均值。主要是因?yàn)楣臼杖虢Y(jié)構(gòu)中透明 EVA 膠膜的比例較高，以及在上游原材料價(jià)格大漲的情況下，使得公司

18、整體毛利率偏低。未來(lái)隨著單晶 PERC 雙面雙玻組件的推廣，公司 POE 膠膜在收入結(jié)構(gòu)中的占比逐漸提升，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率水平將穩(wěn)步提升。整體來(lái)看，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率的變動(dòng)趨勢(shì)與同行業(yè)可比上市公司相一致。表 2：2022 年 1-3 月同業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)情況比較公司名稱營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)收增長(zhǎng)率銷售毛利率主營(yíng)業(yè)務(wù)福斯特38.8438.02%16.37%福斯特EVA 膠膜、福斯特背板、福斯特?zé)崛劬W(wǎng)膜東方日升54.1440.46%13.50%small solar power system 268125202mm、small solar power system 30621617mm、SYP170

19、S-50M 太陽(yáng)能板、SYP175S-50M 太陽(yáng)能板、SYP180S-50M 太陽(yáng)能板賽伍技術(shù)10.9881.85%14.36%保護(hù)膜、超薄膠帶、結(jié)構(gòu)膠膜、耐高溫?zé)峁绦徒^緣膠膜、太陽(yáng)能背板、太陽(yáng)能電池封裝膠膜可比公司算數(shù)均值-53.44%14.74%-海優(yōu)新材12.28118.87%12.55%海優(yōu)新材白色 EVA 膠膜、海優(yōu)新材背板、海優(yōu)新材抗 PID 的 EVA 膠膜、海優(yōu)新材普通 EVA 膠膜wind企業(yè)定位：優(yōu)質(zhì)景氣賽道龍頭企業(yè)公司具有技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新能力突出。公司是致力于特種高分子薄膜材料的研究和應(yīng)用的高新技術(shù)企業(yè)。公司在研發(fā)方面投入較高，持續(xù)進(jìn)行研究開(kāi)發(fā)與技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，形成企業(yè)

20、核心的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。截至 2022Q1，公司已授權(quán)發(fā)明專利 19項(xiàng)、授權(quán)實(shí)用新型專利 75 項(xiàng)，并有 60 余項(xiàng)申請(qǐng)中專利。具有優(yōu)質(zhì)的客戶資源和有利的競(jìng)爭(zhēng)地位。公司憑借出色的技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)，獲得了較高的客戶認(rèn)可度。公司主要客戶均為下游頭部組件廠商，在件行業(yè)具有較高的行業(yè)地位及市場(chǎng)占有率。公司在技術(shù)創(chuàng)新層面和經(jīng)營(yíng)規(guī)模層面均位于行業(yè)龍頭地位，下游客戶為保障其自身原材料供應(yīng)的安全與穩(wěn)定，在現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)格局下對(duì)于公司產(chǎn)品的需求亦不斷提升。截至 2022 年 6 月 21 日，公司 PE（TTM）為 69 倍，從歷史來(lái)看，公司估值水平處于歷史較高位置，2022 年 6 月 21 日，同行業(yè)（申萬(wàn)三

21、級(jí)）內(nèi)與公司收入相鄰的 10 家公司 PE 中位數(shù)為 60 倍，公司目前估值高于行業(yè)中位水平。圖 15：公司近兩年 PE-Band（收盤價(jià)單位：元）110.202X92.310X74.418X56.526X38.634X收盤價(jià)400350300250200150100502022/4/102022/1/102021/10/102021/7/102021/4/102021/1/102020/10/102020/7/102020/4/100wind募投項(xiàng)目分析本次公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債計(jì)劃募集資金總額不超過(guò) 6.94 億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額將全部用于以下項(xiàng)目：表 3：募集資金運(yùn)用項(xiàng)目（億元）項(xiàng)目名稱項(xiàng)目投資總額擬投入募集資金年產(chǎn) 2 億平方米光伏封裝膠膜項(xiàng)目（一期）4.593.19上饒海優(yōu)威應(yīng)用薄膜有限公司年產(chǎn) 1.5 億平方米光伏封裝膠膜項(xiàng)目（一期）3.622.55補(bǔ)充流動(dòng)性資金1.201.20合計(jì)9.416.94募集說(shuō)明書(shū)突破公司產(chǎn)能瓶頸，適應(yīng)行業(yè)未來(lái)需求。當(dāng)前光伏發(fā)電成本大幅下降，行業(yè)已進(jìn)入擺脫補(bǔ)貼依賴、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化發(fā)展階段?！笆奈濉睍r(shí)期，在碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)下，光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)將進(jìn)入大規(guī)模、高比例、市場(chǎng)化、高質(zhì)量躍升發(fā)展的新階段。為了充分把握產(chǎn)業(yè)機(jī)遇，擴(kuò)大