非銀行金融行業(yè)證券業(yè)2022年下半年高質(zhì)量發(fā)展重構(gòu)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

1、 行業(yè)格局：高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代到來，行業(yè)走向頭部集中高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代，證券行業(yè)分化加速。隨著經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與資本市場(chǎng)深化改革，證券行業(yè)正在進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期。長(zhǎng)期來看，投資銀行將從發(fā)行通道向產(chǎn)業(yè)投行轉(zhuǎn)變，用產(chǎn)業(yè)思維去推動(dòng)企業(yè)資本運(yùn)作；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將向財(cái)富管理轉(zhuǎn)變，滿足客戶日益增長(zhǎng)的投資和財(cái)富傳承需求；通道資管將向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)變，發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能；自營(yíng)投資模式將向交易投行轉(zhuǎn)變，成為市場(chǎng)流動(dòng)性的供給方，風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)方。只有在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、資本規(guī)模、金融科技和人才機(jī)制方面具備優(yōu)勢(shì)的券商方能脫穎而出。業(yè)務(wù)層面：投行、資管、投資業(yè)務(wù)集中度明顯攀升。隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)飽和度提升，依靠牌照紅利的商業(yè)模式進(jìn)入瓶頸期，在新興業(yè)務(wù)中積

2、極布局的頭部券商盈利能力有所提升，推動(dòng)證券行業(yè)集中度不斷提高。得益于公募子公司的高速發(fā)展以及券商資管主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，資管收入 TOP10 行業(yè)占比由 2016 年的 55%上升至 74%，集中度在各業(yè)務(wù)中居首。伴隨 著注冊(cè)制改革和衍生品市場(chǎng)擴(kuò)容，投行和投資業(yè)務(wù)收入 TOP10 行業(yè)占比由 42%和 45%分 別提升至 55%和 54%。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)目前仍代理買賣手續(xù)費(fèi)收入為主，短期內(nèi)集中度變化較 小，但財(cái)富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展可能成為未來行業(yè)集中度提升的重要驅(qū)動(dòng)因素。盈利層面：中小券商利潤(rùn)占比下滑，強(qiáng)屬性券商展現(xiàn)比較優(yōu)勢(shì)。2016-2021 年，證券行業(yè)前 10 名的證券公司的行業(yè)利潤(rùn)占比 52%提升至

3、56%，而 20 名后的中小證券公司行業(yè)利潤(rùn)占比由 30%下降至 24%。大中型證券公司中，部分業(yè)務(wù)特色鮮明、綜合金融服務(wù)能力出眾的券商在行業(yè)集中過程中表現(xiàn)出了較強(qiáng)比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2021 年，東方證券、中金公司、東方財(cái)富等凈利潤(rùn)行業(yè)占比均提升 0.40PCT 以上，表現(xiàn)出了較為明顯的屬性。圖 1：投行業(yè)務(wù)集中度變化情況圖 2：資管業(yè)務(wù)集中度變化情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%前1011-2020后42%47%48%49%49%55%19%19%17%33%32%33%28%34%19%18%19%39%201620172018201920202021100

4、%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%前1011-2020后 12%54%56%55%63%69%74%38%37%18%22%25%36%8%9%8%9%8%201620172018201920202021中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，圖 3：投資交易業(yè)務(wù)集中度變化情況圖 4：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)集中度變化情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%前1011-2021-6039%43%46%47%45%54%31%21%31%29%27%24%22%24%26%30%25%33%201620172018201920202021100%90%80%70%

5、60%50%40%30%20%10%0%前1010-2020后53%52%52%53%53%38%38%37%37%36%9%10%10%10%11%20162017201820192020中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，（根據(jù)投資收益+公允價(jià)值損益變動(dòng)情況統(tǒng)計(jì)）中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，圖 5：證券行業(yè)凈利潤(rùn)分布情況（億元）圖 6：2021 年主要證券公司凈利潤(rùn)行業(yè)占比提升情況100%80%60%40%20%0%-20%前1011-2021-5050后8%22%18%6%22%10%19%22%4%18%18%4%19%19%5%19%21%52%62%87%61%58%56%-28%2016201720182019

6、202020211.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%1.26%0.75%0.43%0.41%中信證券東方證券中金公司東方財(cái)富公司財(cái)報(bào)，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公司財(cái)報(bào)，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì) 變革驅(qū)動(dòng)：專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化、線上化改革推進(jìn)業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型證券行業(yè)創(chuàng)新周期，專業(yè)能力成為新興業(yè)務(wù)發(fā)展核心驅(qū)動(dòng)因素。2019 年開始，隨著注冊(cè)制改革啟動(dòng)、質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐步出清以及資產(chǎn)新規(guī)穩(wěn)步落地，證券行業(yè)進(jìn)入全新發(fā)展周期。在新周期中，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，資管業(yè)務(wù)向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，自營(yíng)業(yè)務(wù)向客需服務(wù)與衍生品交易轉(zhuǎn)型，專業(yè)能力逐步取代牌照成為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心因素。新興業(yè)務(wù)的發(fā)展以專業(yè)能力為依托。中臺(tái)賦能、投研協(xié)

7、同、產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及資本配置等方面的專業(yè)能力決定了券商新興業(yè)務(wù)發(fā)展水平與發(fā)展?jié)摿?。而上述專業(yè)能力的構(gòu)建，離不開在系統(tǒng)與人才團(tuán)隊(duì)方面的長(zhǎng)期大力投入。中小券商在受限于資本實(shí)力與公司體量，在此輪變革中越過業(yè)務(wù)發(fā)展門檻的難度較大，因此難以充分享受創(chuàng)新周期中的行業(yè)發(fā)展紅利。機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加速，綜合服務(wù)能力決定券商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。2016-2021 年，A 股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者自由流通市值占比由 39.9%提升至 52.8%。除 2019 年外，機(jī)構(gòu)投資者持倉占比均保持上升趨勢(shì)。其中，公募和外資成為推進(jìn)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化核心驅(qū)動(dòng)因素。公募和外資的自由流通市值占比分別由 4.1%和 3.2%提升至 14.2%和 9.5%。國(guó)內(nèi)

8、資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)日益顯著。在傳統(tǒng)零售客戶為主的格局下，客戶業(yè)務(wù)需求單一，以業(yè)務(wù)牌照和渠道網(wǎng)點(diǎn)為核心的粗放服務(wù)模式可基本滿足客戶業(yè)務(wù)需求。但客戶選擇券商標(biāo)準(zhǔn)較為多元，較難形成集聚效應(yīng)。隨著市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化水平的持續(xù)提升，客戶需求逐步走向復(fù)雜多元，但選擇券商標(biāo)準(zhǔn)趨于統(tǒng)一。綜合服務(wù)能力將成為機(jī)構(gòu)客戶選擇合作券商的關(guān)鍵，客戶集聚效應(yīng)將逐漸凸顯。當(dāng)前以機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)為主的細(xì)分市場(chǎng)集中度明顯高于平均水平。以機(jī)構(gòu)客戶為主的融券及場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)為例，TOP3 券商的市場(chǎng)份額在 50%以上，顯著領(lǐng)先于 TOP3 券商整體收入行業(yè)占比。線上化改革顛覆渠道網(wǎng)點(diǎn)展業(yè)模式，打破客戶覆蓋瓶頸，推動(dòng)市場(chǎng)集中度提升。2013年非現(xiàn)場(chǎng)開

9、戶制度的推出，使互聯(lián)網(wǎng)逐漸成為證券公司獲客的主要手段。線上化改革使證券公司獲客擺脫了以往的網(wǎng)點(diǎn)約束與地域約束，有效的突破了客戶覆蓋瓶頸，市場(chǎng)集中程度進(jìn)一步提升。2014 年，最大經(jīng)紀(jì)商銀河證券客戶規(guī)模 568 萬，以 7.8%市場(chǎng)份額位列行業(yè)榜首。而 2021 年末，最大經(jīng)紀(jì)商華泰證券客戶規(guī)模已達(dá) 2000 萬，市場(chǎng)份額達(dá) 10.1%，。線上化改革對(duì)傳統(tǒng)渠道網(wǎng)點(diǎn)展業(yè)模式的突破不僅體現(xiàn)在傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，財(cái)富管理領(lǐng)域也較為明顯。互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)通過良好的生態(tài)建設(shè)，專業(yè)的數(shù)據(jù)分析，實(shí)現(xiàn)了更好用戶觸達(dá)，完成了對(duì)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的反超。以東方財(cái)富為例，2015 年東方財(cái)富基金銷售規(guī)模為 7433 億元，為工商銀

10、行基金銷售規(guī)模的 71.6%。而在 2021 年，東方財(cái)富基金銷售規(guī)模達(dá)萬億，達(dá)到工商銀行基金銷售規(guī)模的 347%。圖 7：A 股市場(chǎng)各類型投資者自由流通市值占比圖 8：東方財(cái)富與工商銀行基金銷售規(guī)模（億元）個(gè)人投資者公募外資其他機(jī)構(gòu)投資者東方財(cái)富工商銀行100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%33%34%31%30%29%34%5%6%7%6%8%6%10%10%12%14%60%58%54%55%48%47%31%20162017201820192020202125000200001500010000500002015 2016 2017 2018 2019 20

11、20 2021wind，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)，上交所，中國(guó)人民銀行，各公司財(cái)報(bào)， 發(fā)展展望：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、財(cái)富管理與金融科技加速供給側(cè)改革全面注冊(cè)制改革推動(dòng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與券商深度綁定，券業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將圍繞優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)展開。注冊(cè)制帶來的改變不僅體現(xiàn)于傳統(tǒng)的承銷保薦環(huán)節(jié)，而是一次從一級(jí)市場(chǎng)跟投延伸至二級(jí)市場(chǎng)做市服務(wù)的全鏈條改革。注冊(cè)制的全面實(shí)行將推動(dòng)證券行業(yè)投行業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的以資源為核 心向以銷售定價(jià)和交易服務(wù)能力為核心轉(zhuǎn)變，券商對(duì)企業(yè)客戶服務(wù)能力的差距將逐步顯現(xiàn)。在此影響下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為高效參與資本市場(chǎng)，充分展現(xiàn)自身價(jià)值，將積極與服務(wù)能力出眾的券商深度綁定，業(yè)務(wù)合作空間也隨之打開。未來證券公司投行業(yè)務(wù)有望打

12、通企業(yè)一二級(jí)服務(wù)鏈條，完善從PEVC 投資到IPO 再到再融資并購重組以及做市的全生命周期服務(wù)，成為以企業(yè)客戶為中心的綜合服務(wù)平臺(tái)。成熟資本市場(chǎng)以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為核心進(jìn)行交易，通過完整服務(wù)鏈條高度綁定核心資產(chǎn)的證券公司將顯著受益。財(cái)富配置轉(zhuǎn)變加速市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化，加速布局財(cái)富管理藍(lán)海市場(chǎng)。隨著資管新規(guī)的全面落地，銀行理財(cái)產(chǎn)品全面向凈值化轉(zhuǎn)型。剛性兌付的打破使銀行理財(cái)難以維持以往高收益率，資金產(chǎn)生遷移需求。而當(dāng)前僅有權(quán)益市場(chǎng)具備承接萬億規(guī)模資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的能力與潛力。隨著居民財(cái)富向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，市場(chǎng)資金將向具備專業(yè)配置能力的機(jī)構(gòu)集聚，資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化水平有望顯著提升。機(jī)構(gòu)化進(jìn)程中，以專業(yè)配置能力為依托的財(cái)富管理業(yè)務(wù)

13、將實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足發(fā)展。公募基金方面，根據(jù)麥肯錫預(yù)測(cè)，公募基金規(guī)模在 2020-2025 年有望保持 14%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率，在各類金融資產(chǎn)中居首，擁有優(yōu)秀公募子公司的證券公司將望明顯受益。買方投顧方面，隨著證券公司賬戶功能優(yōu)化試點(diǎn)的展開，買方投顧服務(wù)有望從基金投顧向股票投顧擴(kuò)展。買方投顧業(yè)務(wù)將推動(dòng)財(cái)富管理業(yè)務(wù)從產(chǎn)品銷售轉(zhuǎn)向資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)從流量收費(fèi)到存量收費(fèi)的轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步打開券商收入增長(zhǎng)空間。以金融科技搶占未來行業(yè)制高點(diǎn)，加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型與生態(tài)構(gòu)建。近年來證券行業(yè)對(duì)金融科技的重視程度持續(xù)提升，2016-2020 年，證券行業(yè)信息技術(shù)投入從 104 億增長(zhǎng)至 240億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 23%?？偭繑U(kuò)張

14、的同時(shí)，業(yè)內(nèi)各家券商投入規(guī)模也日益分化。2021年，華泰證券信息投入規(guī)模達(dá) 22 億元，顯著領(lǐng)先于其他頭部券商。高投入帶來了較好的生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化。2020 年，華泰證券推出“融券通”平臺(tái)，協(xié)助華泰證券融券規(guī)模從 2019 年的 25 億元提升至 2021 年末的 247 億元，市場(chǎng)份額由 18.09%提升至 20.56%。展望未來，具備數(shù)字化轉(zhuǎn)型能力，能夠打造金融科技服務(wù)生態(tài)的券商，有望構(gòu)建新的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。一方面，通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型，打造強(qiáng)有力的數(shù)據(jù)中臺(tái)，加強(qiáng)對(duì)于客戶需求的深度了解與全面開發(fā)，繼而推動(dòng)證券公司多業(yè)務(wù)協(xié)同，實(shí)現(xiàn)以客戶為中心的高質(zhì)量服務(wù)。另一方面，依托完善的服務(wù)生態(tài)，券商有效提升客戶粘性

15、，降低獲客成本，實(shí)現(xiàn)流量?jī)?nèi)循環(huán)。圖 9：中國(guó)個(gè)人金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（萬億人民幣）圖 10：證券行業(yè)頭部券商信息技術(shù)投入規(guī)模（億元）保險(xiǎn)股票基金信托銀行理財(cái)現(xiàn)金總額33215216518211713452%49%11%12%13%15%6%7%97%16%97%8%16%97%2020-2025E CAGR9%8%8%14%12%46%20510%5%21%9%7%9%8%10%7%11%11%7%47%35030025049%11%5%18%49%13%5%15%20048%15%7%14%1501005002015 2016 2017 2018 2019 20202025E20202021同比增速

16、2520151050華泰 國(guó)君 中金 招商 海通 建投 廣發(fā) 申萬120%100%80%60%40%20%0%麥肯錫財(cái)富數(shù)據(jù)庫（含預(yù)測(cè)），中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)年鑒， 風(fēng)險(xiǎn)因素A 股成交額下滑風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是證券行業(yè)重要的收入來源之一，2021 年收入占比為 30.8%。成交額下滑將直接降低其代理買賣手續(xù)費(fèi)收入，并為席位租賃和代銷金融產(chǎn)品收入增長(zhǎng)帶來壓力。財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展低于預(yù)期：財(cái)富管理業(yè)務(wù)是證券公司業(yè)績(jī)的潛在增長(zhǎng)點(diǎn)。財(cái)富管理市場(chǎng)預(yù)冷可能造成券商基金投顧和代銷規(guī)模萎縮以及基金子公司收益下滑，降低證券行業(yè)成長(zhǎng)能力。信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露：2022 年以來，A 股波動(dòng)加大了融資融券和股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)。市

17、場(chǎng)平均兩融擔(dān)保比例一度下滑至 237%。截至 2022 年 5 月末，兩融平均擔(dān)保比例回升至 268%，但個(gè)體交易違約風(fēng)險(xiǎn)仍存。投資業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險(xiǎn)：投資交易業(yè)務(wù)是證券行業(yè)重要的收入來源，2021 年收入占比為 27.5%。2022 年，股債市場(chǎng)波動(dòng)加大，科創(chuàng)板跟投收益回撤較大，證券行業(yè)投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)損益可能變動(dòng)較大，為公司整體業(yè)績(jī)帶來不確定性。國(guó)際業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險(xiǎn)：隨著證券行業(yè)國(guó)際化水平的不斷提升，國(guó)際業(yè)務(wù)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)得到重視。目前凈資本監(jiān)管指標(biāo)主要針對(duì)券商母公司，海外子公司的風(fēng)險(xiǎn)情況難以量化披露。 2021 年，多家上市券商海外子公司出現(xiàn)虧損。在 2022 年資本市場(chǎng)波動(dòng)較大的情況，海外子公

18、司風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。 投資策略供給側(cè)改革和財(cái)富管理雙線布局券商板塊估值位于 2018 年以來 20%分位數(shù)，仍有修復(fù)空間。2018 年以來，券商板塊平均 PB 估值為 1.69 倍。估值高點(diǎn)出現(xiàn)于 2020 年 7 月，加權(quán)平均 PB 估值為 2.47 倍；估值低點(diǎn)出現(xiàn)于 2018 年 10 月，加權(quán)平均 PB 估值為 1.10 倍。當(dāng)前估值位于 2018 年以來 20%低分位數(shù)。ROE 是證券行業(yè)板塊估值的核心驅(qū)動(dòng)因素，預(yù)計(jì) 2022 年證券行業(yè) ROE在 5.5%-6%左右，較 2018 年 ROE 增長(zhǎng) 63.2%，較 2021 年下降 22.7%。近三年，隨著財(cái)富管理與去方向性投資業(yè)務(wù)的發(fā)

19、展，證券行業(yè) ROE 抗波動(dòng)性逐步提升，有望推動(dòng)頭部券商估值修復(fù)。在板塊估值修復(fù)的驅(qū)動(dòng)下，給出證券行業(yè)選股的兩條邏輯主線：受益于行業(yè)供給側(cè)改革的綜合券商。在行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展階段，證券行業(yè)商業(yè)模式升級(jí)，行業(yè)格局正在向頭部集中。在資本市場(chǎng)雙向開放和投資者機(jī)構(gòu)化，證券業(yè)務(wù)專業(yè)化、綜合化和科技賦能的趨勢(shì)下，我們看好在新經(jīng)濟(jì)投行、機(jī)構(gòu)服務(wù)和跨境業(yè)務(wù)具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的中金公司以及華泰證券。財(cái)富管理賽道的優(yōu)質(zhì)公司。中國(guó)居民家庭資產(chǎn)配置的拐點(diǎn)已然到來，權(quán)益資產(chǎn)占比有望提升，這為財(cái)富管理和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)提供歷史性發(fā)展機(jī)遇。證券行業(yè)資管業(yè)務(wù)將加速向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，以投顧服務(wù)為主的新模式正在建立。我們看好財(cái)富管理賽道的優(yōu)勢(shì)公

20、司：廣發(fā)證券、東方證券和東方財(cái)富。重點(diǎn)公司介紹中金公司：股票業(yè)務(wù)引領(lǐng)增長(zhǎng)，買方投顧值得關(guān)注股票業(yè)務(wù)：產(chǎn)品業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，推進(jìn)機(jī)構(gòu)化、資本化、國(guó)際化步伐。作為公司的核心創(chuàng)收板塊，股票業(yè)務(wù) 2021 年實(shí)現(xiàn)收入 84.9 億元，2018 年以來收入年復(fù)合增率超 60%。高增長(zhǎng)得益于卓越的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力。2021 年，中金公司權(quán)益衍生工具名義本金 4326 億元，同比增長(zhǎng) 44%。股票業(yè)務(wù)堅(jiān)定推行“三化”戰(zhàn)略。機(jī)構(gòu)化層面，中金公司 QFII 客戶覆蓋率達(dá) 55%，連續(xù) 18 年排名市場(chǎng)首位。資本化層面，板塊內(nèi)資本收入占比達(dá) 64%。國(guó)際化層面，境外業(yè)務(wù)收入占比增長(zhǎng)至 34%，新加坡交易臺(tái)正開始展業(yè)。財(cái)富

21、管理：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額全面擴(kuò)張，買方投顧服務(wù)成為亮點(diǎn)。2021 年，財(cái)富管理業(yè)務(wù)在交易份額、客戶覆蓋和產(chǎn)品代銷等多個(gè)層面實(shí)現(xiàn)全面發(fā)展。代理交易市場(chǎng)份額由2.13%上升至 2.24%；財(cái)富管理客戶數(shù)量達(dá) 453.51 萬戶，同比增長(zhǎng) 22.9%，其中高凈值客戶 3.49萬戶，同比增長(zhǎng) 36.2%；實(shí)現(xiàn)金融產(chǎn)品銷售 2568 億元，同比增長(zhǎng) 72%。買方投顧業(yè)務(wù)已經(jīng)成為中金財(cái)富管理新標(biāo)簽，中金 3000 億的產(chǎn)品保有中，買方投顧產(chǎn)品規(guī)模超 800 億元，規(guī)模占比由 18%提升至 26%?！爸袊?guó) 50”、“微 50”、“公募 50”等明星產(chǎn)品推動(dòng)中金財(cái)富管理市場(chǎng)影響力有效提升。投資銀行：持續(xù)鞏固國(guó)際化和

22、大項(xiàng)目核心優(yōu)勢(shì)。2021 年，中金公司在 A/H 市場(chǎng)的主承銷金額分別為 1005 和 379 億元人民幣，均列市場(chǎng)第二位；協(xié)助中資企業(yè)完成在美股權(quán)融資 83 億元。中金投行國(guó)際業(yè)務(wù)實(shí)力強(qiáng)勁，在港股 IPO 和中國(guó)企業(yè)全球 IPO 融資排名中位列市場(chǎng)第一。大項(xiàng)目層面，中金在 A 股和 H 股 IPO 前十大項(xiàng)目中均占 5 單，完成了中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、百度和嗶哩嗶哩等標(biāo)志性項(xiàng)目，展現(xiàn)了對(duì)尖端資產(chǎn)的覆蓋能力。國(guó)際業(yè)務(wù)：海外利潤(rùn)占比接近國(guó)際投行，有效助力 ROE 提升。2021 年，中金香港實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 85 億元人民幣，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 41 億元人民幣，同比分別增長(zhǎng) 43%和 108%。海外子公司凈

23、利潤(rùn)占比由 31%提升至 39%，已接近高盛、摩根士丹利等國(guó)際一線投行水平。效率層面，中金香港利用高杠桿優(yōu)勢(shì)顯著提升了自身 ROE 水平。2021 年中金香港杠桿率為 11.69，加權(quán)平均 ROE 水平達(dá) 31%，有效帶動(dòng)了中金整體 ROE 提升。風(fēng)險(xiǎn)因素：A 股成交額大幅下降，資本市場(chǎng)開放進(jìn)度不及預(yù)期，衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，海外業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險(xiǎn)。投資建議：我們維持中金公司 2022/2023 年的 EPS2.49/2.63 元的預(yù)測(cè)，因?yàn)槠渌麢?quán)益工具的變動(dòng) BVPS 變更為 17.92/20.25 元。中金公司業(yè)務(wù)特質(zhì)契合資本市場(chǎng)改革方向，長(zhǎng)期受益于股權(quán)衍生品發(fā)展和中概美股回歸，受益于 A 股

24、市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化和國(guó)際化。隨著以買方投顧為代表的財(cái)富管理業(yè)務(wù)逐漸發(fā)力，中金公司有望繼續(xù)保持其阿爾法屬性。A 股參考證券行業(yè)次新股估值溢價(jià)，H 股按 2019 年以來 10%分位數(shù)進(jìn)行估計(jì)，給予 A/H 股目標(biāo)價(jià)為 41.96 元/24.64 港元，合 2.1/1.0 倍 PB。維持公司 A 股“持有”和 H 股“買入”評(píng)級(jí)。表 1：中金公司盈利預(yù)測(cè)與估值表項(xiàng)目/年度202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入（百萬元）23,659.5130,131.0533,835.4836,563.0939,464.61增長(zhǎng)率 YoY（%）50%27%12%8%8%凈利潤(rùn)（百萬元）7,207.4310,

25、777.9012,025.2212,690.3113,339.95增長(zhǎng)率 YoY（%）70%50%12%6%5%EPS（元）1.492.232.492.632.76BVPS（元）13.8015.7317.9220.2522.71ROE（%）10%13%13%12%11%PB（A 股）3.072.702.372.091.87PB（港股）0.970.850.750.660.59，預(yù)測(cè)注：股價(jià)為 2022 年 6 月 17 日收盤價(jià)華泰證券：財(cái)富管理引領(lǐng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，金融科技投入行業(yè)領(lǐng)先財(cái)富管理：完善客戶和投顧雙平臺(tái)服務(wù)生態(tài)，基金投顧規(guī)模增長(zhǎng)迅速。2021 年，華泰證券代理股票基金交易量為 42.29

26、萬億元，市場(chǎng)份額為 7.65%，排名行業(yè)第一。為服務(wù)接近 2000 萬的客戶群體，華泰證券持續(xù)構(gòu)建“漲樂財(cái)富通”平臺(tái)與“聊 TA”平臺(tái)的雙平臺(tái)聯(lián)動(dòng)發(fā)展優(yōu)勢(shì)，形成業(yè)務(wù)閉環(huán)，不斷增強(qiáng)平臺(tái)賦能客戶與投資顧問的能力，提升客戶粘性和平臺(tái)活躍度。截至 2021 年末，漲樂財(cái)富通月活達(dá) 1101.81 萬，位居證券公司 APP 第一名?；鹜额櫡矫妫A泰證券持健全完善投研體系、推廣體系、服務(wù)體系及系統(tǒng)平臺(tái)，構(gòu)建客戶全生命周期陪伴服務(wù)。截至 2021 年末，基金投資顧問業(yè)務(wù)授權(quán)資產(chǎn)人民幣 195.11億元、參與客戶數(shù)量達(dá) 72.21 萬戶。金融科技：IT 團(tuán)隊(duì)高速擴(kuò)容，重視信息技術(shù)投入。截至 2021 年末，

27、華泰證券研發(fā)人員數(shù)量達(dá) 3169 人，較 2020 年末增長(zhǎng) 2045 人。研發(fā)團(tuán)隊(duì)人員占公司總?cè)藬?shù)的比重達(dá) 22%，在國(guó)內(nèi)頭部券商中居于領(lǐng)先位置，體現(xiàn)了公司對(duì)金融科技人才的高度重視。2021 年信息技術(shù)投入達(dá) 22.3 億元，占營(yíng)業(yè)支出的比重達(dá) 12.3%（剔除其他業(yè)務(wù)成本），投入規(guī)模及費(fèi)用占比在頭部券商中保持領(lǐng)先，已接近國(guó)際一流投行信息投入占比。國(guó)際業(yè)務(wù)：業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，利潤(rùn)占比位居頭部券商前列。2021 年，華泰國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 63.03 億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 11.76 億元，同比分別增長(zhǎng) 60%和 442%；收入和利潤(rùn)占比分別為 18.4%和 8.8%（剔除其他業(yè)務(wù)收入），利潤(rùn)占比位居頭

28、部券商前列。機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)及交易業(yè)務(wù)是國(guó)際業(yè)務(wù)重要增量來源。2021 年，華泰國(guó)際股票交易總量 3284 億港元，同比增長(zhǎng) 116%。股票銷售交易業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)主經(jīng)紀(jì)商平臺(tái)建設(shè)，為境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者提供“現(xiàn)券+Synthetic PB+QFII”一站式跨境綜合金融服務(wù)。投行業(yè)務(wù)：債券承銷行業(yè)排名持續(xù)提升，穩(wěn)固行業(yè)第一梯隊(duì)位置。2021 年，華泰證券股權(quán)主承銷金額人民幣 1762 億元，行業(yè)排名第四。其中，可轉(zhuǎn)債主承銷金額人民幣 473億元，行業(yè)排名第一。債券承銷方面，華泰證券債券主承銷金額人民幣 9311 億元，行業(yè)排名第三。近三年承銷金額行業(yè)排名由第七位上升至第三位。財(cái)務(wù)顧問方面，華泰證券完成交易金額

29、 649 億元，排名行業(yè)第三。擔(dān)任獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的并購重組項(xiàng)目披露 16 單、獲受理 16 單，并購重組項(xiàng)目?jī)?chǔ)備數(shù)量排名行業(yè)第一。多項(xiàng)業(yè)務(wù)均列行業(yè)前四，穩(wěn)固行業(yè)第一梯隊(duì)位置。交易業(yè)務(wù)：場(chǎng)外衍生品規(guī)模高速增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)敞口較為有限。2021 年，華泰證券權(quán)益類和非權(quán)益類證券及衍生品規(guī)模分別為 410 億和 2398 億元，分別同比增長(zhǎng) 21%和 19%。場(chǎng)外業(yè)務(wù)高速發(fā)展，收益互換和場(chǎng)外期權(quán)存續(xù)規(guī)模分別為 1526 和 1222 億元，分別同比增長(zhǎng) 200%和 238%。在金融投資資產(chǎn)高速擴(kuò)容的同時(shí)，Var 值增長(zhǎng)較為有限。2021 年末，華泰證券Var 值為 2.61 億元，同比增長(zhǎng) 40%。其中權(quán)益

30、敏感型 Var 值由 1.47 億提升至 2.50億，反映了新增風(fēng)險(xiǎn)敞口集中于權(quán)益領(lǐng)域。風(fēng)險(xiǎn)因素：A 股成交額大幅下降；資本市場(chǎng)開放進(jìn)度不及預(yù)期；公司大規(guī)模信用減值計(jì)提，海外業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險(xiǎn)。投資建議：我們維持華泰證券 2022/2023 年 EPS 1.66/1.79 元，BVPS 17.05/18.83元的預(yù)測(cè)。隨著職業(yè)經(jīng)理人制度和股權(quán)激勵(lì)落地，華泰證券治理結(jié)構(gòu)日益完善。公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)，國(guó)際業(yè)務(wù)收入占比穩(wěn)步提升。展望未來，預(yù)計(jì)阿爾法屬性將成為公司股價(jià)修復(fù)的驅(qū)動(dòng)力。按照 2018 年以來估值的 10%分位數(shù)估計(jì)，給予 A/H 股 1.2倍/0.9 倍 2022 年動(dòng)態(tài) PB，對(duì)

31、應(yīng) A/H 股目標(biāo)價(jià) 20.46 元/15.34 港元。維持公司 A/H 股“買入”評(píng)級(jí)。表 2：華泰證券盈利預(yù)測(cè)與估值表項(xiàng)目/年度202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入（百萬元）31,445.1037,905.4441,367.2344,350.3547,702.47增長(zhǎng)率 YoY（%）26%21%9%7%8%凈利潤(rùn)（百萬元）10,822.7013,345.7615,065.4116,233.1417,657.03增長(zhǎng)率 YoY（%）20%23%13%8%9%EPS（元）1.191.471.661.791.95BVPS（元）14.2216.3517.0518.8320.78R

32、OE（%）8.39%8.99%9.74%9.50%9.36%項(xiàng)目/年度202020212022E2023E2024EPB（A 股）1.010.870.840.760.69PB（港股）0.660.580.550.500.45，預(yù)測(cè)注：股價(jià)為 2022 年 6 月 17 日收盤價(jià)廣發(fā)證券：公募利潤(rùn)占比超兩成，投行業(yè)務(wù)仍待復(fù)蘇投資管理：公募子公司業(yè)績(jī)出眾，利潤(rùn)占比有效提升。2021 年，投資管理板塊四家子公司廣發(fā)資管、廣發(fā)信德、廣發(fā)基金和易方達(dá)基金分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 2.00 億、8.64 億、億和 45.35 億元，同比-78%、-6%、+43%、+65%。公募子公司表現(xiàn)優(yōu)異，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)率達(dá) 22.6

33、%，同比上升 5.3 個(gè)百分點(diǎn)。截至 2021 年末，廣發(fā)基金公募規(guī)模達(dá) 11296.25億元，同比上升 47.97%，非貨幣基金規(guī)模 6919.52 億元，行業(yè)排名第 3；易方達(dá)基金公募規(guī)模達(dá) 17064.29 億元，同比上升 39.28%；非貨幣基金規(guī)模 12289.04 億元，行業(yè)排名第 1。財(cái)富管理：交易份額小幅下滑，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)。2021 年，廣發(fā)證券代理股基成交金額 21.31 萬億元，同比增長(zhǎng) 22.92%；股基交易市場(chǎng)份額由 3.93%下滑至 3.86%。期末兩融余額為 940.09 億元，同比增長(zhǎng) 11.50%；兩融市場(chǎng)份額由 5.21%下降至 5.13%。財(cái)富管理方

34、面，2021 年廣發(fā)證券非貨基金代銷金額 1057 億元，同比上升 43.9%。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021 年末，廣發(fā)證券非貨幣公募基金保有規(guī)模 784 億元，位列總排名第 19 位，證券行業(yè)第三位。投資銀行：調(diào)整組織架構(gòu)，靜待業(yè)務(wù)重啟。組織層面，廣發(fā)證券 2020 年末開始積極推動(dòng)投行組織架構(gòu)調(diào)整，撤銷投行業(yè)務(wù)管理總部、投資銀行部等夾層部門，由投行業(yè)務(wù)管理委員會(huì)直接對(duì)業(yè)務(wù)部門的經(jīng)營(yíng)與風(fēng)控進(jìn)行管理，推動(dòng)組織管理扁平化，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制。業(yè)務(wù)層面，2021 年廣發(fā)證券完成股權(quán)承銷 14.25 億元，實(shí)現(xiàn)債券承銷 309.95 億元。目前廣發(fā)股權(quán) IPO 儲(chǔ)備項(xiàng)目共計(jì) 60 個(gè)，其中 11 個(gè)項(xiàng)目已

35、進(jìn)入審查流程，投行業(yè)務(wù)有望在 2022年完成重啟。交易及機(jī)構(gòu)：手續(xù)費(fèi)收入大幅增長(zhǎng)，研究與產(chǎn)品業(yè)務(wù)為主要驅(qū)動(dòng)。2021 年，廣發(fā)證券交易及機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)板塊收入由 50.96 億上升至 68.67 億元。其中手續(xù)費(fèi)收入由 14.75 億提升至 26.83 億元，為收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。按照廣發(fā)證券業(yè)務(wù)板塊劃分，手續(xù)費(fèi)增長(zhǎng)應(yīng)主要由研究和產(chǎn)品業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)。2021 年，廣發(fā)席位租賃收入由 8.4 億上升至 11.8 億元；新發(fā)場(chǎng)外期權(quán)、收益互換等柜臺(tái)產(chǎn)品 1819.7 億元，同比增長(zhǎng) 56.2%。風(fēng)險(xiǎn)因素：A 股成交額大幅下降，投行業(yè)務(wù)重啟進(jìn)度不及預(yù)期，公募業(yè)務(wù)增速放緩，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)暴露。投資建議：我們維持

36、廣發(fā)證券 2022/2023 年 EPS 1.65/1.74 元，BVPS 15.64/17.38元的預(yù)測(cè)。券商中長(zhǎng)期良好確定性來自改革創(chuàng)新紅利。廣發(fā)證券背靠珠三角高凈值人群和民營(yíng)企業(yè)沃土，民營(yíng)機(jī)制帶來的企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力猶在。展望未來，廣發(fā)證券投行業(yè)務(wù)走向復(fù)蘇，廣發(fā)基金和易方達(dá)基金等優(yōu)質(zhì)公募基金子公司持續(xù)成長(zhǎng)，整體業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善。按照 2019 年以來 10%分位數(shù)估計(jì)，給予 A/H 股目標(biāo)價(jià) 21.89/13.50 元，合 2022 年 1.4/0.7倍 PB。維持公司 A/H 股“增持”評(píng)級(jí)。表 3：廣發(fā)證券盈利預(yù)測(cè)與估值表項(xiàng)目/年度202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入（百

37、萬元）29,153.4934,249.9939,487.6543,629.1748,085.06增長(zhǎng)率 YoY（%）28%17%15%10%10%凈利潤(rùn)（百萬元）10,038.0410,854.8512,554.6913,264.3714,714.63增長(zhǎng)率 YoY（%）33%8%16%6%11%EPS（元）1.321.421.651.741.93BVPS（元）12.8813.9915.6417.3819.31ROE（%）10.23%10.28%10.62%10.09%10.07%PB（A 股）1.441.321.181.060.96PB（港股）0.630.580.520.470.42，預(yù)測(cè)注

38、：股價(jià)為 2022 年 6 月 17 日收盤價(jià)東方證券：大資管業(yè)務(wù)發(fā)展浪潮中的核心標(biāo)的資管業(yè)務(wù)：高成長(zhǎng)行業(yè)中的卓越公司匯添富基金：2021 年利潤(rùn)貢獻(xiàn)率 21.5%，超額收益創(chuàng)造超額募資。東方證券目前持有聯(lián)營(yíng)企業(yè)匯添富基金 35.412%的股份，是匯添富基金的第一大股東。2021 年，匯添富基金實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 32.63 億元，同比增長(zhǎng) 27%，貢獻(xiàn)東方證券凈利潤(rùn) 11.55 億元。截止2021 年末，匯添富基金資產(chǎn)管理總規(guī)模為 1.2 萬億元，其中非貨幣公募基金規(guī)模 6100 億元，行業(yè)排名第五。從中長(zhǎng)期視角來看，投資能力和募資能力取決于企業(yè)文化和制度，匯添富的員工持股安排（員工持股 24.65

39、6%）、長(zhǎng)期價(jià)值投資的企業(yè)文化有望創(chuàng)造超額收益，結(jié)合初步的品牌優(yōu)勢(shì)或?qū)椭驹谖磥韺?shí)現(xiàn)不弱于行業(yè)的資金流入。東證資管：2021 年利潤(rùn)貢獻(xiàn)率 26.8%，長(zhǎng)鎖定期匹配長(zhǎng)期投資。東證資管為東方證券全資子公司，2021 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 14.38 億元，同比增長(zhǎng) 77.5%，ROE 達(dá)到 38.9%。東證資管 2021 年受托管理資產(chǎn)業(yè)務(wù)凈收入排名證券行業(yè)第一，其特色在于公募基金業(yè)務(wù)。截至 2021 年末，東證資管受托管理資產(chǎn)規(guī)模為 3659 億元，其中公募基金為 2696 億元。東證資管長(zhǎng)錢匹配長(zhǎng)期投資，實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)的募資。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上長(zhǎng)鎖定期限與長(zhǎng)期投資相匹配，2021 年東證資管封閉權(quán)益基金規(guī)模為 1080 億元，占權(quán)益基金規(guī)模的 69%。非資管業(yè)務(wù)：財(cái)富管理穩(wěn)步發(fā)展，交易業(yè)務(wù)增強(qiáng)業(yè)績(jī)屬性經(jīng)紀(jì)及證券金融：財(cái)富管理轉(zhuǎn)型扎實(shí)推進(jìn)，信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體可控。2021 年，東方證券代銷金融產(chǎn)品規(guī)模 1600 億元，實(shí)現(xiàn)收入代銷 5.7 億元。東方證券積極引導(dǎo)客戶建立長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，其代銷的金融產(chǎn)品以封閉式產(chǎn)品為主，其中主動(dòng)管理權(quán)益產(chǎn)品封閉式結(jié)構(gòu)占比 62%。截至 2021 年末，東方證券股票+混合公募基金保有規(guī)模人民幣 424億元，在券商中排名第 7 位。信用業(yè)務(wù)中，東方證券兩融維持擔(dān)保比例高于市場(chǎng)平均水平。股權(quán)質(zhì)押減值覆蓋率為 45.78%。從減值覆蓋率角度觀察，