2022年下半年大類資產(chǎn)配置因時(shí)而變

1、CONTENTS目錄回顧：疫情的黑天鵝與通脹的灰犀牛疫情：穩(wěn)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上空的陰云地產(chǎn)：制約疫后復(fù)蘇的彈性通脹：供給壓力下緊縮收效甚微大類資產(chǎn)：曲折的復(fù)蘇交易風(fēng)險(xiǎn)因素1疫情的“黑天鵝”與通脹的“灰犀牛”注：數(shù)據(jù)截至2022年6月13日上半年全球大類資產(chǎn)呈現(xiàn)出商品強(qiáng)、權(quán)益弱、美元強(qiáng)特點(diǎn)80%60%40%20%0%-20%-40%2俄烏均是重要的大宗商品出口國(guó)，雙方?jīng)_突嚴(yán)重阻礙了全球供應(yīng)鏈的運(yùn)行：能源品：制裁導(dǎo)致俄羅斯向歐洲出口受限，區(qū)域性的能源缺口持續(xù)擴(kuò)大。農(nóng)產(chǎn)品：沖突導(dǎo)致的港口封鎖限制了農(nóng)產(chǎn)品的供應(yīng)。原材料：為應(yīng)對(duì)歐盟第六輪制裁，俄羅斯宣布稀有氣體出口必須得到俄工業(yè)貿(mào)易部的批準(zhǔn)。注：以202

2、1/9/1價(jià)格為基準(zhǔn)俄烏均是全球重要的大宗商品出口國(guó)俄烏沖突造成大宗商品價(jià)格飆升通脹壓力向上，風(fēng)險(xiǎn)偏好向下40%30%20%10%0%70%60%50%葵花籽油小麥玉米原油2020年兩國(guó)商品出口總量在全球占比烏克蘭俄羅斯合計(jì)6100%5100%4100%3100%2100%1100%100%180%170%160%150%140%130%120%110%100%玉米（美分/蒲式耳） 原油（美元/桶）小麥（美分/蒲式耳） 氖氣（右，元/立方米）3供應(yīng)鏈?zhǔn)茏鑼?dǎo)致全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹壓力進(jìn)一步上行：2022年6月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息75bps， 加息幅度為過去二十年來首次。輸入性通脹壓力限制了我國(guó)總量型貨幣

3、工具的使用。中下游制造業(yè)盈利遭受沖擊。對(duì)俄制裁導(dǎo)致逆全球化進(jìn)程的發(fā)酵，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。美、英、法、德CPI增速均創(chuàng)下過去數(shù)十年來的新高（單位：%）中下游明顯承壓（1-4月利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)，單位：%）通脹壓力向上，風(fēng)險(xiǎn)偏好向下1086420-2-41985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01美國(guó)法國(guó)英國(guó)德國(guó)403020100-10-20-30-40-50-60有色金屬化學(xué)原

4、料及制品 非金屬礦物 石油、煤炭等 橡膠和塑料 黑色金屬電氣機(jī)械和器材專用設(shè)備 計(jì)算機(jī)、通信金屬制品業(yè) 儀器儀表 運(yùn)輸設(shè)備 通用設(shè)備汽車 飲料 食品煙草制品業(yè)家具 服裝服飾皮革、毛皮等紡織業(yè) 文教體育等醫(yī)藥 造紙和紙制品 農(nóng)副食品加工業(yè) 印刷和記錄媒介上游中游下游4國(guó)內(nèi)來看，疫情的迅速蔓延加劇了穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力，一季度經(jīng)濟(jì)增速低于目標(biāo)，二季度下滑在所難免今年一季度GDP增速僅為4.8%，略低于此前設(shè)定的5.5%這一目標(biāo)。3-5月，我國(guó)累計(jì)新增本土確診病例約11萬例，防控壓力遠(yuǎn)超2020年年初之后的任何時(shí)期。疫情的超預(yù)期爆發(fā)擾亂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏，并帶動(dòng)權(quán)益資產(chǎn)大幅走低。超預(yù)期的疫情影響下，經(jīng)濟(jì)遲遲未恢

5、復(fù)（單位：%）超預(yù)期的疫情與“遲到”的復(fù)蘇2520151050-5-10-152021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-122022-032022-04制造業(yè)投資地產(chǎn)投資基建投資社零出口進(jìn)口5面對(duì)40年一遇的通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策快速收緊：加息導(dǎo)致全球流動(dòng)性緊縮，美元快速升值，美債收益率大幅上行，全球權(quán)益資產(chǎn)估值走低。加息之初，美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。中美利差出現(xiàn)倒掛，對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格有一定影響。加息開啟后，美債收益率曲線迅速出現(xiàn)倒掛（單位：%）中美利差也出現(xiàn)倒掛（單位：%）美元走強(qiáng)，利率上升，權(quán)

6、益資產(chǎn)承壓1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2-0.42021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-0610Y-5Y10Y-2Y2.502.001.501.000.500.00-0.503.503.002.502.001.501.000.502021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-0

7、92021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06中美利差（右）中國(guó)美國(guó)6CONTENTS目錄回顧：疫情的黑天鵝與通脹的灰犀牛疫情：穩(wěn)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上空的陰云地產(chǎn)：制約疫后復(fù)蘇的彈性通脹：供給壓力下緊縮收效甚微大類資產(chǎn)：曲折的復(fù)蘇交易風(fēng)險(xiǎn)因素7本輪疫情中主要傳播的是Omicron毒株，其具備傳播能力強(qiáng)、更加隱匿、傳播速度快三大特點(diǎn)。上海的獨(dú)特性也加大了疫情防控的難度。上海是全國(guó)常住人口第二多的城市（2489萬人） ，也是人口密度最大的城市（ 3829.57人/平方公里）。上海在我國(guó)經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、航運(yùn)、物流等諸多領(lǐng)域扮演

8、著重要角色，與其他城市之間保持了大量的人員流動(dòng)。Sutter Health，柳葉刀，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制，中信證券研究部Omicron傳播能力更強(qiáng)，對(duì)生命的威脅并不低于Delta上海人口密度較大，加大了防疫難度疫情超預(yù)期源于病毒的變異和超大城市的防疫難度常住人口（萬人）人口密度（人/平方公里）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000上海深圳重慶北京南京成都武漢杭州8自新冠疫情首次爆發(fā)以來，我國(guó)整體防控效果十分出色。不過，海外疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，“外防輸入”壓力較大，國(guó)內(nèi)疫情也時(shí)有反彈。2020年年初至今，我國(guó)至少爆發(fā)過六輪規(guī)模較大的疫情從歷史來看，7、8

9、月或是元旦、春節(jié)前后是疫情爆發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)期。我國(guó)大陸累計(jì)確診人數(shù)遠(yuǎn)低于其他國(guó)家（單位：萬例）除20年年初和今年二季度外，我國(guó)爆發(fā)過四輪疫情（單位：例）疫情的周期性反復(fù)特征2001801601401201008060402002020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02全國(guó)新增本土病例10000900080007000600

10、05000400030002000100009雖然本輪確診人數(shù)已從高位回落，但后續(xù)疫情仍存在反彈可能，下半年疫情出現(xiàn)反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)也比較大。新環(huán)境下，防疫的直接和間接經(jīng)濟(jì)成本可能也會(huì)有所提升。封控區(qū)和管控區(qū)應(yīng)分別在24和48小時(shí)內(nèi)完成全員核酸，千萬級(jí)人口的大城市至少需設(shè)立3000個(gè)以上的采樣點(diǎn)。方艙醫(yī)院每張床位的成本大概在3.79-11.69萬元。由于防范奧密克戎毒株的難度更高，若仍按照以往的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行封控，則封控的頻次和范圍都可能會(huì)明顯上升，經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇的節(jié)奏極易受到擾動(dòng)。疫情嚴(yán)重沖擊了上海的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行（單位：%）疫情導(dǎo)致4月我國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)嚴(yán)重下降（單位：%）更強(qiáng)的傳染能力對(duì)應(yīng)更高的經(jīng)濟(jì)成本100806

11、040200-20-40-60-80出口社零工業(yè)總產(chǎn)值60555045403530制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI10綜合以往的防疫經(jīng)驗(yàn)、病毒的變異情況和專家對(duì)疫情的研判，預(yù)期在未來我國(guó)仍將延續(xù)常態(tài)化防疫政策。吳尊友表示，終結(jié)疫情需滿足：其他國(guó)家疫情減輕，“外防輸入”壓力變小，隨著病毒變異，致死率和傳播力有 所下降，疫苗更加高效，出現(xiàn)更有效的藥物，甚至是特效藥?？紤]到毒株自身特性的變化，以及今年經(jīng)濟(jì)的下行壓力，未來的防疫措施可能會(huì)根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行一定調(diào)整：一是差異化精準(zhǔn)防控，二是提高疫苗接種率，三是發(fā)揮抗原檢測(cè)的優(yōu)勢(shì)，四是加快特效藥研發(fā)進(jìn)程資料來源：國(guó)家衛(wèi)健委網(wǎng)站，中信證券研究部我國(guó)防疫政策會(huì)根據(jù)實(shí)際

12、情況的變化做出適當(dāng)調(diào)整防疫政策的變化及平衡經(jīng)濟(jì)階段時(shí)間總目標(biāo)防控策略11突發(fā)疫情應(yīng)急圍堵階段從疫情初始到2020年3月不惜一切代價(jià)控制疫情播散，堅(jiān)決撲滅各 地疫情“圍堵”策略，即：在限定的地理范圍內(nèi)，采取 了區(qū)域封鎖、停學(xué)和停工等非藥物性干預(yù)措施， 盡可能地阻止病毒傳播，遏制和延遲了病毒在全 球的傳播常態(tài)化防控探索階段2020年4月到2021年7月嚴(yán)防輸入以核酸檢測(cè)為中心進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防控，在23個(gè)潛伏期 內(nèi)控制住疫情傳播全鏈條精準(zhǔn)防控的“動(dòng)態(tài)清零”階段2021年8月至今盡量減少疫情發(fā)生，在疫情發(fā)生后高效處 置散發(fā)病例和聚集性疫情，基本在1個(gè)潛伏 期（14 d）內(nèi)控制住疫情，力求以最小社 會(huì)成本獲得

13、最大防控成效。在堅(jiān)持前期的人-物-環(huán)境同防和社會(huì)面防控的有 效做法基礎(chǔ)上，繼續(xù)大力推進(jìn)疫苗接種；針對(duì)傳 播速度更快的變異毒株，優(yōu)化完善防控措施，強(qiáng) 化防控薄弱環(huán)節(jié)，與病毒“賽跑”，實(shí)現(xiàn)主動(dòng)防 御。2020年初和今年的相似點(diǎn)在于疫情的持續(xù)時(shí)間、感染人數(shù)、主要影響范圍等。對(duì)比今年和2020年的疫后復(fù)蘇進(jìn)程，可能主要有三點(diǎn)不同。宏觀政策的側(cè)重點(diǎn)和發(fā)力方式有所不同。經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期有所不同，今年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能更加困難。今年國(guó)內(nèi)國(guó)際環(huán)境都更為復(fù)雜。兩輪疫情后，私人部門中長(zhǎng)期貸款走勢(shì)不同（單位：億元）央行問卷顯示，居民儲(chǔ)蓄意愿上升，反映居民的預(yù)期較差今年疫情與2020年的對(duì)比8,0006,0004,0002

14、,0000-2,000-4,000-6,000-8,000居民企業(yè)0204060801002019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03更多消費(fèi)占比更多儲(chǔ)蓄占比更多投資占比1213今年專項(xiàng)債發(fā)行力度明顯較強(qiáng)，有望帶動(dòng)基建投資走高房地產(chǎn)難以形成對(duì)經(jīng)濟(jì)的顯著正向貢獻(xiàn)（單位：%）疫情陰云下的曲折復(fù)蘇注：21年各月增速為2020-2021年幾何平均增速2020年我國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出了相當(dāng)?shù)捻g

15、性（實(shí)際GDP增速，單位：%）下半年出口增速可能有所回落，但也將保持一定的韌性今年，貨幣政策力度相對(duì)較低、經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來預(yù)期更加悲觀、國(guó)內(nèi)外環(huán)境更加復(fù)雜，復(fù)蘇的速度可能弱于20年。結(jié)構(gòu)上，預(yù)計(jì)出口有望保持韌性，基建將成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量。-30100-10-20中國(guó)美國(guó)法國(guó)德國(guó)英國(guó)日本Q1Q2Q3Q440200-20-40-6025,00020,00015,00010,000出口金額:人民幣:當(dāng)月值（億元）出口金額:人民幣:當(dāng)月同比（%，右）151050-58,0006,0004,0002,00002021-012021-022021-032021-042021-052021-06202

16、1-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05專項(xiàng)債發(fā)行額（億元）基建投資增速（%，右）40200-20-40-60-80100500-50-100 新開工面積:累計(jì)同比30大中城市商品房成交面積同比增速（右）注：21年成交面積各月增速為2020-2021年幾何平均增速CONTENTS目錄回顧：疫情的黑天鵝與通脹的灰犀牛疫情：穩(wěn)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上空的陰云地產(chǎn)：制約疫后復(fù)蘇的彈性通脹：供給壓力下緊縮收效甚微大類資產(chǎn)：曲折的復(fù)蘇交易風(fēng)險(xiǎn)因素14房地產(chǎn)行業(yè)基本面低迷，總結(jié)為銷售弱、融資難、投資清淡商品

17、房銷售增速仍在探底，這一次地產(chǎn)市場(chǎng)面臨的困難相較2020年明顯更加嚴(yán)峻民營(yíng)房企面臨融資窘境，房企銷售回款的不確定性和信用風(fēng)險(xiǎn)使銀行對(duì)于地產(chǎn)開發(fā)貸的態(tài)度也趨于謹(jǐn)慎開發(fā)環(huán)節(jié)的變化體現(xiàn)在投資端，房地產(chǎn)開發(fā)投資大幅回落，中信證券研究部；注：2021年各月均為兩年平均增速，中信證券研究部；注：2021年各月均為兩年平均增速商品房銷售增速大幅下滑（%）房企現(xiàn)金流持續(xù)惡化地產(chǎn)基本面仍在下滑40200-20-40-602019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-0

18、62021-082021-102021-122022-022022-04商品房銷售額:同比商品房銷售面積:同比-60-40-20020402019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04房地產(chǎn)開發(fā)資金來源：同比 定金及預(yù)收款：同比國(guó)內(nèi)貸款：同比個(gè)人按揭貸款：同比1516地產(chǎn)政策逐步松綁日期會(huì)議/文件相關(guān)內(nèi)容2021年12月20日央行、銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng) 目并

19、購(gòu)金融服務(wù)的通知穩(wěn)妥有序開展房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)，重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。對(duì)于兼并收購(gòu)出險(xiǎn)和困 難房地產(chǎn)企業(yè)的項(xiàng)目并購(gòu)貸款，暫不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理。2022年1月25日銀保監(jiān)會(huì)召開2022年工作會(huì)議堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，持續(xù)完善“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán) 和健康發(fā)展。2022年2月8日央行、銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理的通知銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)向持有保障性租賃住房項(xiàng)目認(rèn)定書的保障性租賃住房項(xiàng)目發(fā)放的有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理2022年2月25日銀保監(jiān)會(huì)、住建

20、部關(guān)于銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)支持保障性租賃 住房發(fā)展的指導(dǎo)意見牢牢堅(jiān)持房子是用來住的，不是用來炒的定位，推動(dòng)建立多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度，緩解新市民、青年人住房 困難的重要舉措。2022年3月4日銀保監(jiān)會(huì)、央行關(guān)于加強(qiáng)新市民金融服務(wù)工作的通知 支持鼓勵(lì)銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)優(yōu)化住房金融服務(wù)，助力增加保障性住房供給，支持住房租賃市場(chǎng)健康發(fā)展，滿足新市民安居需求2022年3月16日銀保監(jiān)會(huì)召開專題會(huì)議傳達(dá)學(xué)習(xí)貫徹國(guó)務(wù)院金融委會(huì)議 精神要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，持續(xù)完善“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，積極推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)變發(fā)展 方式，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)穩(wěn)妥有序開展并購(gòu)貸款，重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)房

21、企兼并收購(gòu)困難房企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。2022年4月18日央行、外匯局關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展金融 服務(wù)的通知完善住房領(lǐng)域金融服務(wù)。要堅(jiān)持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，圍繞“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”目標(biāo)，因城施策實(shí)施好 差別化住房信貸政策，合理確定轄區(qū)內(nèi)商業(yè)性個(gè)人住房貸款的最低首付款比例、最低貸款利率要求，更好滿足購(gòu)房者合理住房需求， 促進(jìn)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。金融機(jī)構(gòu)要區(qū)分項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)，加大對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的支持力度，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，不搞“一刀切”，保持房地產(chǎn)開 發(fā)貸款平穩(wěn)有序投放。商業(yè)銀行、金融資產(chǎn)管理公司等要做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置

22、項(xiàng)目并購(gòu)金融服務(wù)，穩(wěn)妥有序開展并購(gòu)貸款業(yè) 務(wù)，加大并購(gòu)債券融資支持力度，積極提供兼并收購(gòu)財(cái)務(wù)顧問服務(wù)。金融機(jī)構(gòu)要在風(fēng)險(xiǎn)可控基礎(chǔ)上，適度加大流動(dòng)性貸款等支持力度，滿足建筑企業(yè)合理融資需求，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，保持建筑 企業(yè)融資連續(xù)穩(wěn)定。2022年4月19日人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)座談會(huì)金融機(jī)構(gòu)要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策落實(shí)好差別化住房信貸政策，更好滿足購(gòu)房者合理住房需求。要執(zhí)行好房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理制度，區(qū)分項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序。要按照市場(chǎng) 化、法治化原則，做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)的金融服務(wù)

23、。要及時(shí)優(yōu)化信貸政策，靈活調(diào)整受疫情影響人群個(gè)人住房貸款 還款計(jì)劃。2022年4月22日銀保監(jiān)會(huì)黨委召開會(huì)議傳達(dá)學(xué)習(xí)國(guó)務(wù)院金融委專題會(huì)議 精神持續(xù)完善“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，支持改善和剛性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。2022年4月29日人民銀行學(xué)習(xí)貫徹中央政治局會(huì)議精神執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，及時(shí)優(yōu)化房地產(chǎn)信貸政策，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，支持剛性和改善性住房需求。2022年5月4日銀保監(jiān)會(huì)召開專題會(huì)議傳達(dá)學(xué)習(xí)貫徹中央政治局會(huì)議精 神要督促銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)堅(jiān)持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，因城施策落實(shí)好差別化住房信貸政策，支持首套和改善性住房需 求，靈

24、活調(diào)整受疫情影響人群個(gè)人住房貸款還款計(jì)劃。要區(qū)分項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，保持房地產(chǎn)融資 平穩(wěn)有序。要按照市場(chǎng)化、法治化原則，做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)的金融服務(wù)。2022年5月15日央行、銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問 題的通知為堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善 性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。（1）首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率減 20個(gè)基點(diǎn)；（2）二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。近期央行、銀保監(jiān)會(huì)、

25、住建部對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策部署資料來源：中國(guó)人民銀行，中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，中華人民共和國(guó)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部，中信證券研究部?jī)r(jià)格工具主要是針對(duì)需求側(cè)，核心是降低居民購(gòu)房負(fù)擔(dān)，刺激購(gòu)房需求央行單獨(dú)下調(diào)5年期以上LPR顯示了住房貨幣金融政策的轉(zhuǎn)型，后續(xù)5年期以上LPR仍有下調(diào)空間另一個(gè)角度，房地產(chǎn)政策寬松周期中房貸利率下行幅度大多比一般貸款下行多在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的階段，個(gè)人住房貸款利率和一般貸款利率的利差會(huì)出現(xiàn)階段性的收窄綜合來看，價(jià)格政策不會(huì)缺席，預(yù)計(jì)通過5年以上LPR下調(diào)和銀行降低加點(diǎn)方式實(shí)現(xiàn)。每一輪房地產(chǎn)政策寬松周期都有房貸利率下調(diào)（%，%）房地產(chǎn)政策寬松周期中房貸利率和貸款利率利差收窄

26、（bp，%房貸利率仍有下調(diào)空間17三線四檔政策內(nèi)容房地產(chǎn)貸款集中度管理或有放松銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)分檔類型中資大型銀行中資中型銀行房地產(chǎn)貸款集中管理度要求房地產(chǎn)貸款占比上限個(gè)人住房貸款占比上限40.00%32.50%27.50%20.00%中資小型銀行非縣域農(nóng)合機(jī)構(gòu)22.50%17.50%縣域農(nóng)合機(jī)構(gòu)17.50%12.50%村鎮(zhèn)銀行12.50%7.50%中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，中信證券研究部18政策名稱具體內(nèi)容三條紅線剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不超過70%。凈負(fù)債率不超過100%。現(xiàn)金短債比不小于1。四檔考核“三條紅線”全部滿足歸為綠檔，有息負(fù)債規(guī)模年增速不 高于15%?！叭龡l紅線”滿足兩條歸為黃檔，有息負(fù)

27、債規(guī)模年增速不“三條紅線”滿足一條 高于10%。歸為橙檔，有息負(fù)債規(guī)模年增速不高于5%?！叭龡l紅線”都未滿足歸為紅檔，有息負(fù)債規(guī)模不得增加資料來源：中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，中信證券研究部房地產(chǎn)貸款集中度管理政策出臺(tái)后，房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸、個(gè)人按揭貸款的額度和放款速度都受到明顯影響對(duì)房地產(chǎn)貸款集中度管理的細(xì)節(jié)和結(jié)構(gòu)調(diào)整是釋放居民購(gòu)房需求、緩解房地產(chǎn)企業(yè)資金和信用問題的直接手段調(diào)整房地產(chǎn)貸款集中度管理也會(huì)帶來供給側(cè)的放松，在一定程度上支持房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境修復(fù)除間接融資的限制松綁外，未來或進(jìn)一步放松房地產(chǎn)企業(yè)直接融資限制，支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)積極自救各地房貸利率仍有下行空間，預(yù)計(jì)將推動(dòng)商品房銷售三季度反彈當(dāng)前房

28、地產(chǎn)市場(chǎng)面臨的并不僅僅是疫情沖擊，而是資金循環(huán)壓力下的劇烈下行周期從過去歷輪地產(chǎn)周期的經(jīng)驗(yàn)來看，需求側(cè)政策的密集放松意味著地產(chǎn)銷售見底反彈即將來臨地產(chǎn)投資二季度或?qū)⒂|底，明顯反彈可能要等到2023年歷史上地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)和地產(chǎn)投資底往往滯后于銷售見底3個(gè)季度左右，中信證券研究部預(yù)測(cè)；注：2021年增速均為兩年平均增速住房貸款利率仍有下行空間地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)將滯后于地產(chǎn)銷售回暖（%）下半年地產(chǎn)銷售有望同比回正4.55.05.56.06.57.0806040200-20-402013201420152016201720182019202020212022商品房銷售季度同比個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率(右軸)0

29、-20-40-6040202019202020212022商品房銷售額同比新開工面積同比地產(chǎn)投資同比19CONTENTS目錄回顧：疫情的黑天鵝與通脹的灰犀牛疫情：穩(wěn)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上空的陰云地產(chǎn)：制約疫后復(fù)蘇的彈性通脹：供給壓力下緊縮收效甚微大類資產(chǎn)：曲折的復(fù)蘇交易風(fēng)險(xiǎn)因素20俄烏沖突方面，戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致的恐慌情緒對(duì)于市場(chǎng)的影響已經(jīng)淡化來自供應(yīng)鏈、對(duì)俄制裁與俄反制裁等因素的擾動(dòng)或仍將持續(xù)至下半年大宗商品價(jià)格中樞或仍將維持高位地緣政治沖突趨緩，但風(fēng)險(xiǎn)仍存能源和農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)明顯，預(yù)計(jì)大宗商品價(jià)格中樞或仍將維持在高位一段時(shí)間（2021年12月31日=100）180160140120100200802021-1

30、22022-01注：為方便比較，所有數(shù)據(jù)均按2021年12月31日數(shù)據(jù)=100進(jìn)行調(diào)整2022-022022-032022-042022-05全商品能源品標(biāo)普高盛全收益指數(shù)工業(yè)金屬農(nóng)產(chǎn)品貴金屬21尋求俄羅斯原油的替代品或成為美國(guó)與伊朗、沙特等國(guó)關(guān)系緩和的契機(jī)OPEC閑置產(chǎn)能帶來的增量最多（沙特-200萬桶/天、阿聯(lián)酋-110萬桶/天），伊朗方面也能夠?yàn)槿驇砑s100萬桶/天增量伊核問題和OPEC+的增產(chǎn)計(jì)劃完成進(jìn)度仍將是原油市場(chǎng)的兩大不確定性伊核全面協(xié)議的談判推進(jìn)仍有阻力OPEC+最終的實(shí)際增產(chǎn)量仍是未知數(shù)World BankWorld Bank俄羅斯在全球大宗商品出口市場(chǎng)占有重要地位（%）

31、因俄羅斯原油出口制裁而導(dǎo)致的供需缺口在短期內(nèi)或難以抹平（百萬桶/天）供給端是當(dāng)前的主導(dǎo)變量35.030.025.020.015.010.05.00.0生鐵鈀天然氣 小麥煤炭化肥鉑大麥原油鋁俄羅斯主要出口商品占全球份額9876543210俄羅斯出口可替代來源俄羅斯出口伊朗和委內(nèi)瑞拉庫(kù)存釋放OPEC閑置產(chǎn)能 美國(guó)頁(yè)巖油22通脹重壓促使中美貿(mào)易環(huán)境有所改善長(zhǎng)期來看，中美在制造業(yè)領(lǐng)域仍將是合作與競(jìng)爭(zhēng)共存，兩國(guó)在高端制造業(yè)領(lǐng)域的摩擦是潛在風(fēng)險(xiǎn)中美關(guān)系改善是對(duì)通脹的妥協(xié)美國(guó)國(guó)內(nèi)面臨較大的通脹壓力（%）10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.002000-012000-072001

32、-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01美國(guó):

33、CPI:當(dāng)月同比美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比23美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，“工資-物價(jià)”螺旋上漲仍是主要風(fēng)險(xiǎn)勞動(dòng)力供需角度：勞動(dòng)參與率的修復(fù)整體偏慢，供給端仍有向上修復(fù)的空間就業(yè)市場(chǎng)的需求端旺盛，非農(nóng)職位空缺數(shù)量和空缺率都處于歷史高位美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)“供給偏緊+需求旺盛”（%，%）美國(guó)私人非農(nóng)企業(yè)員工工資仍保持一定增速（%）美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然穩(wěn)健64.0063.5063.0062.5062.0061.5061.0060.5060.008.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.00美國(guó):職位空缺率:非農(nóng):季調(diào)美國(guó):勞動(dòng)力參與率:季調(diào)（右軸）0.80.70.60

34、.50.40.30.20.102021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05全部員工:平均時(shí)薪:季調(diào):環(huán)比生產(chǎn)和非管理人員:平均時(shí)薪:環(huán)比:季調(diào)24良好的居民資產(chǎn)負(fù)債表、收入增長(zhǎng)和年末傳統(tǒng)節(jié)假日的到來或支撐美國(guó)個(gè)人消費(fèi)韌性需注意持續(xù)的高通脹以及股市下跌的財(cái)富收縮效應(yīng)給居民消費(fèi)帶來壓力windwind高通脹對(duì)于美國(guó)消費(fèi)者實(shí)際購(gòu)買力的沖擊有所凸顯（%，%）通脹會(huì)對(duì)消費(fèi)者信心形成壓制（1966年二季度=100，

35、%）高通脹給消費(fèi)帶來壓力美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表狀態(tài)良好（%）美國(guó)個(gè)人可支配收入回歸長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)（十億美元）0.30.20.10-0.1-0.2-0.32020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04個(gè)人消費(fèi)支出:實(shí)際值:非耐用品個(gè)人消費(fèi)支出:實(shí)際值:耐用品 個(gè)

36、人消費(fèi)支出:實(shí)際值:服務(wù)（右軸）20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%2000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-07資產(chǎn)負(fù)債率8,00013,00018,0002

37、3,0002009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-12美國(guó):個(gè)人可支配收入:季調(diào):折年數(shù)10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00120.00100.0080.0060

38、.0040.002000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-10美國(guó):密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)美國(guó):CPI:當(dāng)月同比（右軸）windwind25企業(yè)投資具有高度周期性，領(lǐng)先指標(biāo)指示企業(yè)投資或?qū)⒅鸩较禄撞吭鏊俨⒉坏偷盅嘿J款利

39、率走高抑制地產(chǎn)銷售，但訂單量積壓、新住房開工等數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐并不會(huì)突然失速抵押貸款利率上行抑制地產(chǎn)銷售windwind美國(guó)實(shí)際GDP分項(xiàng)中，企業(yè)投資和地產(chǎn)投資同比增速下行（%）領(lǐng)先指標(biāo)顯示企業(yè)投資或?qū)⒅鸩较禄?，%）美國(guó)抵押貸款利率快速走高抑制地產(chǎn)銷售（%，%）美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供給偏緊（千套，1991年1月=100）0.40.20-0.2-0.42003-032004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072

40、017-052018-032019-012019-112020-092021-07非住宅住宅50.000.00-50.0020.0010.000.00-10.00-20.001993-021994-071995-121997-051998-102000-032001-082003-012004-062005-112007-042008-092010-022011-072012-122014-052015-102017-032018-082020-012021-06企業(yè)投資同比耐用品除國(guó)防外:新增訂單:同比（右軸） 100.000.00100500-50美國(guó):成屋銷售:折年數(shù):季調(diào):同比美國(guó):新

41、建住房銷售:折年數(shù):季調(diào):同比10.005.00500400300200100040030020010002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01未啟動(dòng)私人房屋單位美國(guó):(OFHEO)單獨(dú)購(gòu)房?jī)r(jià)格指數(shù)（右軸）windwind265月爆表的通脹數(shù)據(jù)催化了市場(chǎng)緊縮預(yù)期5月的季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)新增人口、美國(guó)制 造業(yè)PMI等數(shù)據(jù)

42、讀數(shù)超出市場(chǎng)預(yù)期，表明 美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍在5月超預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)顯示出此輪通脹的 高粘性，提升了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的緊迫性，導(dǎo) 致市場(chǎng)對(duì)于7月及以后的美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期 有所加劇市場(chǎng)對(duì)于7月及以后的美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑仍在 重新定價(jià)，未來美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑將高度依 賴于通脹數(shù)據(jù)：6月6日FedWatch顯示美聯(lián)儲(chǔ)于7月和 9月分別加息75bps的概率不大，同時(shí)市 場(chǎng)對(duì)于9月加息25bps仍有一定期待。6月16日FedWatch顯示美聯(lián)儲(chǔ)7月將 大概率加息75bps ； 9 月加息50bps 甚至 75bps的概率較6月6日的讀數(shù)出現(xiàn)明顯提 高。27高通脹催化緊縮預(yù)期資料來源：芝加哥商品交易所注：截至2022年6月6日

43、美聯(lián)儲(chǔ)于7月和9月分別加息50bps的概率為87.2%和63.2%資料來源：芝加哥商品交易所注：截至2022年6月16日6月10日超預(yù)期通脹數(shù)據(jù)的公布進(jìn)一步催化了市場(chǎng)的加息預(yù)期28加息對(duì)美國(guó)大盤股的沖擊偏短期，負(fù)面沖擊集中在首次加息后三個(gè)月內(nèi)，對(duì)于成長(zhǎng)股的影響相對(duì)更為深遠(yuǎn)整個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期來看，美股體現(xiàn)出了較高的抗壓性美股在加息早期的調(diào)整提供配置機(jī)會(huì)Bloomberg，歷史上美聯(lián)儲(chǔ)加息期間美國(guó)權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)（%）加息周期（標(biāo)普500）2004-20062015-2018首次加息前一個(gè)月1.77-0.42首次加息后一個(gè)月-3.43-7.91首次加息后三個(gè)月-2.30-0.06末次加息后一個(gè)月0.4

44、58.24整個(gè)加息周期11.5720.84加息周期（納斯達(dá)克）2004-20062015-2018首次加息前一個(gè)月2.980.33首次加息后一個(gè)月-7.83-10.28首次加息后三個(gè)月-7.37-4.55末次加息后一個(gè)月-3.699.63整個(gè)加息周期6.1830.50加息通常對(duì)短期利率的提升更高且更快整個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期來看，加息將有效地推升短期與長(zhǎng)期的美國(guó)國(guó)債利率29美債利率持續(xù)受到加息的影響B(tài)loomberg，歷史上美聯(lián)儲(chǔ)加息期間美國(guó)國(guó)債利率表現(xiàn)（bps）加息周期（10Y美國(guó)國(guó)債利率）2004-20062015-2018首次加息前一個(gè)月-4-1首次加息后一個(gè)月-12-21首次加息后三個(gè)月-4

45、8-33末次加息后一個(gè)月-220整個(gè)加息周期6055加息周期（5Y美國(guó)國(guó)債利率）2004-20062015-2018首次加息前一個(gè)月07首次加息后一個(gè)月-10-27首次加息后三個(gè)月-43-34末次加息后一個(gè)月-25-3整個(gè)加息周期13692加息周期（2Y美國(guó)國(guó)債利率）2004-20062015-2018首次加息前一個(gè)月1614首次加息后一個(gè)月-2-15首次加息后三個(gè)月-7-13末次加息后一個(gè)月-23-5整個(gè)加息周期251167CONTENTS目錄回顧：疫情的黑天鵝與通脹的灰犀牛疫情：穩(wěn)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上空的陰云地產(chǎn)：制約疫后復(fù)蘇的彈性通脹：供給壓力下緊縮收效甚微大類資產(chǎn)：曲折的復(fù)蘇交易風(fēng)險(xiǎn)因素3

46、0股債相對(duì)配置價(jià)值仍偏向權(quán)益股債性價(jià)比仍偏向權(quán)益盡管經(jīng)過股票市場(chǎng)一個(gè)多月的反彈，但股票相對(duì)債券的估值仍處于歷史偏低水平反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍不確切、不穩(wěn)固、不均衡股債性價(jià)比對(duì)未來一年股票相對(duì)債券的超額收益有一定指示意義，股債性價(jià)比指標(biāo)反映增配股票可能將帶來較好的收益-100-5005010015015.013.011.09.07.05.03.01.0-1.0-3.0滬深300PE倒數(shù)-10年國(guó)債利率（%）一年后股票相對(duì)債券超額收益（%，右）31從估值水平來看，A股毫無疑問是當(dāng)前主流資產(chǎn)中的價(jià)值洼地，戰(zhàn)略配置價(jià)值顯著但A股后續(xù)的修復(fù)將取決于經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)的節(jié)奏與幅度，以及寬信用的質(zhì)量疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)影

47、響經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的節(jié)奏，而房地產(chǎn)景氣度限制經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的幅度，僅靠財(cái)政難以支撐寬信用下半年通脹若未得到控制仍將擠壓下游利潤(rùn)，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮和美債利率上行仍不利于貼現(xiàn)率建議戰(zhàn)略配置者顯著提高A股配置比例，而戰(zhàn)術(shù)配置者可充分利用波段交易的機(jī)會(huì)A股估值恢復(fù)程度仍然有限寬信用難兌現(xiàn)（%）權(quán)益：曲折的復(fù)蘇交易100%80%60%40%20%0%1816141210864分位數(shù)（右）滬深300動(dòng)態(tài)PE300250200150100500-50-100454035302520151050-51995-121997-031998-061999-092000-122002-032003-062004-092005-1220

48、07-032008-062009-092010-122012-032013-062014-092015-122017-032018-062019-092020-122022-03M1同比全A回報(bào)率（YoY，右）3233線索一：穩(wěn)增長(zhǎng)政策的著力點(diǎn)房地產(chǎn)開發(fā)商、物業(yè)管理、建筑、建材、電網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心和云基礎(chǔ)設(shè)施線索二：疫情沖擊導(dǎo)致基本面處于低位航空、酒店和百貨商超線索三：受成本抑制的中游制造智能汽車及零部件、半導(dǎo)體、光伏和風(fēng)電多數(shù)行業(yè)估值仍處低位（PE-TTM，倍）權(quán)益：圍繞基本面確定性和彈性布局300250200150100500300250200150100500當(dāng)前值最大值95%分位數(shù)5%分位

49、數(shù)最小值數(shù)據(jù)來源：34債券：利率面臨上行壓力國(guó)債與MLF利差的波動(dòng)較為穩(wěn)定（ ）資金面較松，利率債短期震蕩，但年中或迎來調(diào)整國(guó)內(nèi)財(cái)政、貨幣政策均指向?qū)捫庞?，增量工具預(yù)計(jì)以結(jié)構(gòu)性、財(cái)政化政策為主。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏加快，人民幣快速貶值，中國(guó)央行貨幣寬松面臨約束。本輪利率高點(diǎn)可能在3 左右10年期國(guó)債收益率圍繞MLF利率運(yùn)行，絕大部分情況下兩者利差波動(dòng)的絕對(duì)值不超過一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。極端環(huán)境下可能超過兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，比如2017年金融去杠桿以及2020年疫情沖擊的情況下。1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8金融去杠桿，央行連續(xù)加息 國(guó)債和MLF利差疫情嚴(yán)重，央行降息貨幣政策寬松，

50、金融空轉(zhuǎn)2倍標(biāo)準(zhǔn)差1倍標(biāo)準(zhǔn)差-1倍標(biāo)準(zhǔn)差-2倍標(biāo)準(zhǔn)差352020年全球疫情爆發(fā)后，原油面臨“需求反彈速度遠(yuǎn)快于供給修復(fù)速度”。同時(shí)，碳中和背景下，全球?qū)τ谟蜌赓Y源上 游的資本開支規(guī)模大幅走低因俄羅斯原油制裁而導(dǎo)致的供需缺口在短期內(nèi)或難以抹平，全年原油價(jià)格或維持高中樞，衰退導(dǎo)致全球需求萎縮或成為原油的主要下行風(fēng)險(xiǎn)原油：短期供需缺口難以填補(bǔ)，長(zhǎng)期關(guān)注經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)因俄羅斯原油出口制裁而導(dǎo)致的供需缺口在短期內(nèi)或難以抹平（百萬桶/天）-4-20246875808590951001052020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1World Bank（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部 注：標(biāo)藍(lán)區(qū)域（即2022年Q2-Q4）的數(shù)據(jù)為預(yù)測(cè)值2021Q22021Q32021Q4202