企業(yè)價值評估理論及方法

1、. 摘要第一章緒論1.1 研究背景隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的不斷提高，我國在各個經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域都取得了可喜的成果，伴隨著國外并購浪潮愈演愈烈，產(chǎn)權(quán)交易的頻繁，企業(yè)價值評估也受到了社會各界的不斷重視。企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)最流行的觀點(diǎn)是企業(yè)價值最大化，但其難點(diǎn)是如何確定企業(yè)價值，企業(yè)價值評估越來越廣泛的應(yīng)用在企業(yè)并購、投資決策、信貸管理和證券交易市場上。西方興旺國家在該方面研究較早，積累了很多經(jīng)歷，形成了比擬系統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法。我國的企業(yè)評估較晚，隨著中國對外開放、企業(yè)改革和社會主義市場經(jīng)濟(jì)的建立，在引進(jìn)國外評估理論和方法的根底上開展起來的，目前我國企業(yè)評估的方法主要有收益法、市場法和本錢法。在實(shí)際評估中最常使

2、用的方法是本錢法，但收益法更符合企業(yè)價值的定義，企業(yè)價值應(yīng)由企業(yè)未來的獲利能力決定的，價值評估是將企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本本錢為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，與企業(yè)的財(cái)務(wù)決策密切相關(guān)，表達(dá)了企業(yè)資金的時間價值、風(fēng)險(xiǎn)以及持續(xù)開展能力。認(rèn)識價值是一切財(cái)務(wù)管理行為的依據(jù)和前提，而提高企業(yè)價值更成為企業(yè)制定戰(zhàn)略、經(jīng)營管理最根本的出發(fā)點(diǎn)。也是基于這樣的要求，通過對企業(yè)價值做出評估，我們可以得出有關(guān)企業(yè)歷史和現(xiàn)在的經(jīng)營情況，并在評估企業(yè)價值過程中進(jìn)展價值管理，可以幫助企業(yè)更好的提升價值，因此，基于企業(yè)價值評估所進(jìn)展的企業(yè)價值評估，是一項(xiàng)非常意義的重大研究課題。改革開放后，我國的市場經(jīng)濟(jì)得到了快速的開展，資本市

3、場也有了萌芽，經(jīng)過一系列的改革開展，我國的經(jīng)濟(jì)取得了前所未有的成果。但是，我國畢竟還處于社會主義初級階段，資本市場開展比擬落后，因此，必定會存在一些問題。比方我國的上市公司大多操縱著資本市場，他們通過改動一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，讓原本不盈利的公司外表上看起來收益頗豐，從而獲得更多投資者的青睞。這種情況下，即使理論上最為完善、最為科學(xué)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法也不能得到廣泛而有效的使用。但是，股權(quán)分置改革的初步完成，讓我國的資本市場更加規(guī)化了，加之經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步開展，促使資本市場逐步走向繁榮，該種方法的使用條件會漸漸得到滿足，所以，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主導(dǎo)地位只是時間問題而已。1.2 研究意義企業(yè)評估是經(jīng)濟(jì)分析的一種，科

4、學(xué)合理的評估企業(yè)價值具有重要意義：首先對企業(yè)實(shí)現(xiàn)價值最大化，較準(zhǔn)確地反映公司真實(shí)價值有很大幫助；其次對企業(yè)兼并收購定價起到關(guān)鍵的作用且有利于企業(yè)價值管理動態(tài)反映；再次為投資者的投資決策提供依據(jù)，并且有利于為企業(yè)提供可靠的價值指標(biāo)，使企業(yè)的投資者和經(jīng)營者能全面完整的衡量企業(yè)未來開展能力；最后，企業(yè)價值評估有利于改善公司管理經(jīng)營。一個準(zhǔn)確地企業(yè)價值評估對以下三方是有利的，分別是：投資者、企業(yè)部管理層以及外延式并購行為本身。投資者日前對上市公司進(jìn)展投資時，多采用的是以股票的方式進(jìn)展。然而這一方式是存在一定缺陷的。如果有一個相對準(zhǔn)確地評估結(jié)果，則一定程度上可以躲避這一缺陷，在、似的投資者作出合理的決策

5、。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估模型既考慮到企業(yè)的可持續(xù)開展,又考慮到資金的時間價值,同時通過估價的過程可以明確企業(yè)價值提升的方向,因而是對企業(yè)價值的最好的衡量手段。在自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估模型的根底上，進(jìn)一步分析了基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估對企業(yè)管理帶來的影響,指出企業(yè)提升價值管理的途徑，隨著我國資本市場開展和會計(jì)披露要求的進(jìn)一步完善,基于自由現(xiàn)金流量的評估方法將在價值評估中得到廣泛的應(yīng)用。提供投資依據(jù)，幫助投資者進(jìn)展理性投資，更好的實(shí)現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。1.3 國外研究文獻(xiàn)國外研究 1906 年，Ircing Fisher 在資本與收入的性質(zhì)中論述了收入與資本的關(guān)系及價值的源泉問題，他提出資本的

6、價值實(shí)際上就是未來收入的折現(xiàn)值，企業(yè)是可以產(chǎn)生收益流量的資本，企業(yè)價值就是按時機(jī)本錢折現(xiàn)未來收入的現(xiàn)值。企業(yè)價值評估研究的突破是 Modigliani 和 Miller 提出了現(xiàn)代資本構(gòu)造理論MM 理論，他們論證了企業(yè)價值最大化和利潤最大化的區(qū)別，并提出企業(yè)價值最大化應(yīng)該稱為企業(yè)管理管理的核心，將不確定性、企業(yè)所得稅引入企業(yè)價值評估中，在不考慮所得稅的條件下，融資對企業(yè)價值沒有影響，企業(yè)價值取決于投資；如考慮所得稅，稅前需要支付債務(wù)利息從而產(chǎn)生抵稅效應(yīng)，將會提升企業(yè)價值。MM 理論將套利理論應(yīng)用到企業(yè)價值研究，提出了企業(yè)價值評估 4 種方法：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，投資時機(jī)法，股利流量法和收益流量法。

7、William Sharpe 和 John Lintner 在投資組合理論與資本市場中提出資本資產(chǎn)定價模型CAPM 模型。資本資產(chǎn)定價模型解決了計(jì)算股權(quán)本錢或估算股權(quán)價值時的折現(xiàn)率確實(shí)定問題。其核心觀點(diǎn)認(rèn)為投資者面臨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過多元化投資組合減少或者消除；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指在*種因素的影響下，整個市場都受到涉及，該種風(fēng)險(xiǎn)無法通過多元化投資組合減少或者消除。資本資產(chǎn)定價模型結(jié)合考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)后確定投資必要報(bào)酬率，這樣可以更加準(zhǔn)確地評估出資產(chǎn)的價值。國研究 1990 年起我國資產(chǎn)評估活動日益活潑，國常用的企業(yè)價值評估方法包括收益評估法、本錢加和評估法、市盈率評估

8、法。收益率評估法假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，設(shè)定評估期，對企業(yè)未來產(chǎn)生的收益進(jìn)展折現(xiàn)，評估關(guān)鍵因素是預(yù)期的收益和折現(xiàn)率確實(shí)定。本錢加和評估法是以資產(chǎn)負(fù)債表的現(xiàn)有資產(chǎn)和負(fù)債為參照，采用本錢法或市場法，對企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值加總，針對企業(yè)整體獲利能力，是企業(yè)凈資產(chǎn)的目前價值。市盈率評估法是利用市盈率，根據(jù)公司每股收益的變動趨勢，確定企業(yè)價值。基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估企業(yè)價值的理論與實(shí)踐探討起源于 20 世紀(jì) 90 年代，其后開展較快。先治2000詳細(xì)介紹了現(xiàn)金流量為根底的價值評估的意義和方式，初步給出了評估中的參數(shù)確實(shí)定方法。顏志剛2001運(yùn)用自由現(xiàn)金流量評估企業(yè)價值。杜娟2006從企業(yè)價值評估的角度對

9、自由現(xiàn)金流量進(jìn)展分析與定義，給出兩種計(jì)算自由現(xiàn)金流量的方法。平、汪天平2008以中國鋁業(yè)收購銅業(yè)為例，采用自由現(xiàn)金流量估值模型對并購公司進(jìn)展價值評估，實(shí)證結(jié)果說明中國鋁業(yè)并購價格高于銅業(yè)在價值。解韞偲、朱鑫怡2010分析了高新技術(shù)企業(yè)主要特征及其價值評估難點(diǎn)，以自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估了*藥廠的價值。書麗2011針對中糧收購蒙牛事件，采用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估蒙牛乳業(yè)的企業(yè)價值，其結(jié)論依然是收購價格明顯高于被收購方企業(yè)價值。第二章企業(yè)價值評估理論與方法概述2.1 企業(yè)價值評估理論概述在研究企業(yè)價值評估之前，首先應(yīng)當(dāng)明確價值及企業(yè)價值的涵義等容，便于下一步更好地理解和研究企業(yè)價值評估。價值首先，哲

10、學(xué)中把價值定義為:價值是具體事物的組成局部，是把世界萬物經(jīng)過人腦后分成有用和有害兩大類后，從這兩大類具體事物中思維抽象出來的絕對抽象事物或元本體，是世界萬物普遍具有的相互作用、相互聯(lián)系的性質(zhì)和能力，每個具體事物都具有價值這個普遍性規(guī)定和本質(zhì)。價值也是正價值和負(fù)價值組成的對立統(tǒng)一體。價值是比擬抽象的一個概念，而本文中即將要屢次提到的企業(yè)價值、企業(yè)價值評估中的價值是將這個抽象的概念通過系統(tǒng)的、全面的分析與推斷，并附加相關(guān)的影響因素，量化了的一個衡量指標(biāo)。它外表上可能只是幾個數(shù)字而己，但是卻有豐富的涵，同時價值這個概念也是人們的一個心理度量尺，簡要地說，購買一件商品或判斷一件事物的優(yōu)劣，首先都會在心

11、里對它進(jìn)展一個度量:這個價，值嗎可見，價值是心里的一把尺，可以量化地用科學(xué)的數(shù)據(jù)具體反映出來的每個事物都具有的一種普遍性規(guī)定。企業(yè)價值從價值的概念具體再過渡到企業(yè)的價值，從評估的角度去考量的話，企業(yè)的價值在于企業(yè)未來的回報(bào)。企業(yè)的價值會從未來的回報(bào)當(dāng)中表達(dá)出來，而企業(yè)未來的回報(bào)不外乎利潤或現(xiàn)金流量。故在評估領(lǐng)域中，企業(yè)價值本質(zhì)上反映了企業(yè)的獲利能力，具體表現(xiàn)為企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。同時這一定義也暗示了以下三個方面:(1)首先，企業(yè)是由普通股股東、債權(quán)人等不同的收益索償權(quán)持有人構(gòu)成的，沒有這些收益索償權(quán)持有人，也就不會有存在價值的企業(yè)，因此，企業(yè)的價值屬于創(chuàng)立它的這些投資者們的財(cái)富，假設(shè)想最大

12、限度地滿足企業(yè)投資者們增加他們財(cái)富的這個關(guān)鍵需要，毫無疑問必須使企業(yè)的現(xiàn)金流量最大化。其次，關(guān)于企業(yè)有了價值以后的分配問題，由于各不一樣的投資人分別遭遇并承受著各自不同的風(fēng)險(xiǎn)，因此當(dāng)分配利潤時，流向不同投資者的現(xiàn)金流量應(yīng)按不同的折現(xiàn)率分類。另外，股權(quán)和債權(quán)構(gòu)成了企業(yè)的資本構(gòu)造，這種構(gòu)造決定了股東和債權(quán)人之間的分配比例的不同，因此資本構(gòu)造的變化會影響企業(yè)價值的分配，在*種條件下甚至?xí)绊懫髽I(yè)的價值。 (2)另外一個會影響到企業(yè)價值的重要影響因素就是對未來現(xiàn)金流量進(jìn)展折現(xiàn)所采用的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率的大小取決于各個收益索償權(quán)持有人的投資報(bào)酬率，實(shí)質(zhì)上是取決于企業(yè)的投資所承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)越大

13、，其折現(xiàn)率就越高。 (3)企業(yè)價值的定義暗示了企業(yè)的可持續(xù)開展。企業(yè)希望能不斷創(chuàng)造出屬于自己的價值，這也是企業(yè)存在的意義所在，企業(yè)就必須放眼未來，保證企業(yè)的長期可持續(xù)開展，是一種長期行為，并對未來的現(xiàn)金流入有所預(yù)期，有所管理，這樣的條件下才會更好的創(chuàng)造出價值，也才能獲得長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。企業(yè)不應(yīng)只關(guān)注短期現(xiàn)金流量，持久現(xiàn)金流量的增長也必須考慮，只有短期和長期現(xiàn)金流同時考慮才是對企業(yè)可持續(xù)開展的最好診釋。企業(yè)價值評估的概念及特點(diǎn)(1)概念企業(yè)價值評估，是將企業(yè)看作是一個整體去考察它的獲利能力情況，這要求必須把企業(yè)看成是一個有機(jī)的整體，這個有機(jī)整體中包含多個會直接影響企業(yè)獲利能力的局部，對整體資產(chǎn)

14、的公允價值進(jìn)展一項(xiàng)綜合性的考察與評估。但并不是將會影響企業(yè)盈力的多個因素簡單求和，而是按照這個有機(jī)整體在它運(yùn)行、運(yùn)營過程中存在的一種技術(shù)和經(jīng)濟(jì)之間的邏輯性關(guān)系來進(jìn)展估量。(2)特點(diǎn)第一，企業(yè)價值評估具有綜合系統(tǒng)性。企業(yè)價值評估活動，可理解為量化地模擬企業(yè)未來的戰(zhàn)略開展規(guī)劃，這其中需要綜合考慮企業(yè)包括有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)在的全部資產(chǎn)，企業(yè)創(chuàng)新能力，競爭能力，抗風(fēng)險(xiǎn)能力，變革能力，企業(yè)未來現(xiàn)金流量等諸多因素在，通過模擬發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)價值的各種因素，來幫助企業(yè)的管理者提高績效，提升企業(yè)價值。第二，企業(yè)價值評估模型中參數(shù)確實(shí)定具有風(fēng)險(xiǎn)性。在企業(yè)價值評估所采用的方法中，不同的模型中不同參數(shù)確實(shí)定，需要考慮企

15、業(yè)所在行業(yè)的宏觀政策，外部環(huán)境，部競爭力等綜合因素，這些預(yù)測將難免存在主觀估計(jì)的成分，這也就使得評估具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。2.2企業(yè)價值評估方法評估方法是企業(yè)價值評估的核心問題，也構(gòu)成了企業(yè)價值評估的根本框架，直接影響到價值評估的結(jié)果。理論及實(shí)務(wù)界己經(jīng)開發(fā)出眾多企業(yè)價值評估方法，本文僅就加和法、市場法和收益法及其各自的模型與參數(shù)進(jìn)展介紹和評價，以期對價值評估方法體系有一個深刻的了解。市場法1、理論根底市場法所依據(jù)的是替代原則，并以市場作為評估出發(fā)點(diǎn)，即任何一個正常的投資者在購置*項(xiàng)資產(chǎn)時，他所愿意支付的價格不會高于市場上具有一樣用途的替代品的現(xiàn)行市價。有關(guān)部門將其定義為，將被評估企業(yè)與市場上己有的、

16、與之匹配的、并己完成交易的評估對象之間進(jìn)展比擬，來確定被評估企業(yè)價值的一種方法。2、模型及主要參數(shù)式(2-1)_._V，則廠=C*= Ci:價值比率，又叫乘數(shù)或倍數(shù)2l市場法的主要優(yōu)缺點(diǎn)市場法最大的好處在于它直觀，簡明，只要市場上有符合條件的可與之作對比的對象，應(yīng)用市場法便可以快速求得所評估企業(yè)的價值，由于國外的資本市場比擬成熟，市場法在資本市場興旺的地區(qū)和國家應(yīng)用的較為廣泛。但是，市場法又相對來講比擬容易誤用。世界上沒有任何兩個企業(yè)在成長性和風(fēng)險(xiǎn)方面完全一樣，即使是同行業(yè)的公司也如此，也會在業(yè)務(wù)組合、風(fēng)險(xiǎn)程度和增長潛力方面存在很大的差異，即使對這些差異做出主觀的調(diào)整也不能解決問題，可比公司的

17、定義只是一個主觀概念。因此使用市場比擬評估法，會影響被評估公司價值的準(zhǔn)確性。2.資產(chǎn)法資產(chǎn)法又稱為賬面價值調(diào)整法，其技術(shù)思路是，根據(jù)該公司的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)展估算，對所有資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價值參照市場進(jìn)展調(diào)整，反映它們的公允價值。這種方法起源于傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)評估。它的假設(shè)是：企業(yè)的價值等于所有單項(xiàng)資產(chǎn)公允價值之和，從中減去負(fù)債的價值，得到企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價值。資產(chǎn)法在我國現(xiàn)階段具有很強(qiáng)的適用性。由于現(xiàn)階段我國的特殊國情，資產(chǎn)法的思路和原理被普遍運(yùn)用于企業(yè)整體轉(zhuǎn)讓或股份制改造的企業(yè)價值評估，通過資產(chǎn)法評估的各項(xiàng)資產(chǎn)的詳細(xì)價值資料，大大方便了企業(yè)建立或調(diào)整有關(guān)的資產(chǎn)負(fù)債賬簿及報(bào)表，為企業(yè)資產(chǎn)重組或產(chǎn)權(quán)交

18、易后進(jìn)展賬務(wù)處理提供了重要指導(dǎo)和依據(jù)。資產(chǎn)法已成為市場經(jīng)濟(jì)發(fā)育不完善條件下評估企業(yè)價值的一種重要方法。畢業(yè)設(shè)計(jì)論文代做平臺580畢業(yè)設(shè)計(jì)網(wǎng)是專業(yè)代做團(tuán)隊(duì)也有大量畢業(yè)設(shè)計(jì)成品提供參考.bysj580. QQ 3449649974雖然采用資產(chǎn)法評估企業(yè)價值具有一定的合理性和可行性，但同時由于其自身的缺陷導(dǎo)致資產(chǎn)法在評估企業(yè)價值中存在很大的局限。主要表達(dá)在，它以企業(yè)擁有的單項(xiàng)資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)，無視了整體獲利能力，沒有考慮資產(chǎn)負(fù)債表外的無形資產(chǎn)工程，比方企業(yè)的管理效率、自創(chuàng)商譽(yù)、銷售網(wǎng)絡(luò)等，尤其是對高科技公司和效勞性企業(yè)而言，這些資本通常占企業(yè)價值的很大比例，因此評估人員應(yīng)審慎被評估企業(yè)實(shí)際狀況，判斷是否

19、適合運(yùn)用資產(chǎn)法評估。收益法1.理論根底收益法所依據(jù)的理論根底是，一項(xiàng)資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。根據(jù)上述理論，收益法就是通過預(yù)測目標(biāo)企業(yè)未來所能產(chǎn)生的收益，并根據(jù)獲取這些收益所面臨的風(fēng)險(xiǎn)及所要求的回報(bào)率，對這些收益進(jìn)展折現(xiàn)，得到目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前價值，因此，運(yùn)用收益法評估企業(yè)價值，關(guān)鍵在于對以下三個問題的解決: Cl)要對企業(yè)的收益予以界定企業(yè)的收益能以多種形式出現(xiàn)，不同的收益模型就是通過對收益的界定不同加以區(qū)分，選擇以何種形式的收益作為收益法中的企業(yè)收益，直接影響對企業(yè)價值的最終判斷， (2)要對企業(yè)的收益進(jìn)展合理的預(yù)測由于不確

20、定性的客觀存在，要求評估人員對企業(yè)的將來收益進(jìn)展準(zhǔn)確預(yù)測，是不可能的。但是，由于企業(yè)收益的預(yù)測直接影響對企業(yè)盈利能力的判斷，是決定企業(yè)最終評估值的關(guān)鍵因素，所以，在評估中應(yīng)全面考慮影響企業(yè)盈利能力的因素，客觀、公正地對企業(yè)的收益做出合理的預(yù)測。 (3)在對企業(yè)的收益做出合理的預(yù)測后，要選擇適宜的折現(xiàn)率適宜的折現(xiàn)率的選擇直接關(guān)系到對企業(yè)未來收益風(fēng)險(xiǎn)的判斷。由于不確定性的客觀存在，對企業(yè)未來收益的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)展判斷至關(guān)重要。能否對企業(yè)未來收益的風(fēng)險(xiǎn)做出恰當(dāng)?shù)呐袛?，從而選擇適宜的折現(xiàn)率，對企業(yè)的最終評估值具有較大影響。2、模型及主要參數(shù)采用收益法評估企業(yè)價值的一般公式， R尸=乞下一，下丁又r又I+獷)式

21、(2-2)尸是所評估企業(yè)的價值:代表折資本化比率或折現(xiàn)率:R，代表預(yù)測企業(yè)第年收益;n代表收益年限。3、收益法的主要優(yōu)缺點(diǎn)收益法默認(rèn)了收入的資本化，即任何資產(chǎn)的在價值由擁有這種資產(chǎn)的投資者，在未來時期中所獲得的現(xiàn)金流所決定的。收益法是一種基于企業(yè)未來收益的動態(tài)企業(yè)價值評估方法，它不但考慮了企業(yè)的現(xiàn)有的存量資產(chǎn)，而且也是將企業(yè)作為一個整體進(jìn)展評價，是企業(yè)價值評估的核心方法，理論上可以說這是唯一能夠真正提醒企業(yè)價值的方法。ljl但是從收益法的模型可還以看出，收益法中的一個關(guān)鍵因素是對未來的預(yù)測是否準(zhǔn)確，假設(shè)預(yù)測不當(dāng)將嚴(yán)重扭曲評估結(jié)果。但是，由于企業(yè)價值評估中持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)，我們需要進(jìn)展無限期預(yù)測，

22、這也就直接決定了無論如何模擬影響價值因素的長期演化趨勢，都無法得到一個準(zhǔn)確的評估結(jié)果，這也一直是爭議的焦點(diǎn)。評估方法的選擇前面介紹了企業(yè)價值評估的三種根本方法，目前還不存在十全十美的評估方法，每一種方法都有其各自的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。但具體到行業(yè)該選用何種方法進(jìn)展評估，下面對三種方法進(jìn)展比擬，以選出適宜的評估方法。(1)根據(jù)適應(yīng)前提條件進(jìn)展比擬，其比照結(jié)果如下表表2-1三種評估方法評估企業(yè)價值的適應(yīng)前提比擬評估方法評估方法實(shí)用的前提條件*公司自身的情況本錢法1.運(yùn)用本錢法評估企業(yè)價值時，需要對被評估企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表記錄的資產(chǎn)賬面價值進(jìn)展調(diào)整。2.運(yùn)用本錢法評估企業(yè)價值時，應(yīng)以企業(yè)賬面單項(xiàng)資產(chǎn)的本錢為出

23、發(fā)點(diǎn)，在評估中不考慮那些未在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)的工程。3.運(yùn)用本錢法評估企業(yè)價值，應(yīng)對其前提做出合理的假設(shè)。市場法1.需要有一個活潑的公開市場2.在這個公開市場上要有可比的企業(yè)及其交易活動收益法1.運(yùn)用收益法評估企業(yè)價值，應(yīng)對企業(yè)未來的收益進(jìn)展量化。2.運(yùn)用收益法評估企業(yè)價值，需要一個合理的量化風(fēng)險(xiǎn)，對未來的收益貼現(xiàn)。通過上面的比照，我們不難發(fā)現(xiàn)，本錢法和市場法在對乳制品公司進(jìn)展評估時擁有其自身難以克制的缺點(diǎn)。乳制品公司的開展建立離不開大量的固定資產(chǎn)，存貨等有形資產(chǎn)，但同時，難以在財(cái)務(wù)報(bào)表上反映的因素，如商譽(yù)，經(jīng)營管理能力，營銷網(wǎng)絡(luò)等也對企業(yè)的價值有著重要的影響，本錢法只適合對企業(yè)的一些固定資產(chǎn)進(jìn)

24、展評估，但不適應(yīng)評估企業(yè)的整體價值。在中國這個尚未成熟的股市中，想要依靠市場上的交易價格，缺乏說服力，而且也很難找到可比參考企業(yè)。第3章基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的企業(yè)價值評估3.1自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法概述自由現(xiàn)金流量理論的產(chǎn)生可以追溯到1976年Michael C.Jenen提出的代理本錢學(xué)說。1986年在代理本錢學(xué)說加以開展，重點(diǎn)討論在股東和管理者之間存在的代理問題，形成自由現(xiàn)金流量理論。最早的論文自由現(xiàn)金流量的代理本錢、公司則一務(wù)與收購正式提出了自由現(xiàn)金流量的定義。根據(jù)Jensen的定義，自由現(xiàn)金流量是滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目所需資金后的那局部現(xiàn)金流量，這些投資工程的凈現(xiàn)值按相關(guān)資本本錢貼

25、現(xiàn)計(jì)算出來。換句話說，自由現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除本錢費(fèi)用和必要的投資后的剩余局部，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人(包括股權(quán)投資人和債券投資人)的稅后現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(Discounted Cash Flow Approach)，是將企業(yè)未來發(fā)生的自由現(xiàn)金流入量與自由現(xiàn)金流出量分別折現(xiàn)并求差值的一種企業(yè)價值評估方法。它提醒了企業(yè)價值是投資者對企業(yè)現(xiàn)金流量的一種索償權(quán)。自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法在實(shí)際應(yīng)用中有兩種主要形式:企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(FCFF)和企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(FCFE) o 1一般采用整體自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)展企業(yè)價值評估。企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量指的是

26、企業(yè)在支付了營業(yè)支出(包括稅收)以及必要的營運(yùn)資本(存貨等)和資本支出后，可以支付給企業(yè)全部投資人的現(xiàn)金流量綜Z從在FCFF估價模型中，企業(yè)的價值可以表示為預(yù)期FCFF的現(xiàn)值。自由現(xiàn)金流量估價模型的一般形式如下:企業(yè)的價值一藝 t=l FCFF,(1+WACC)式(3一1)其中FCFF;為第t年的FCFF,WACC為加權(quán)平均資本本錢。FCFF法有三種增長情況模型:、永續(xù)增長情況下的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型:企業(yè)當(dāng)前的價值=FCFFWACC一g。式(3-2)2、兩個不同增長階段的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型:如果企業(yè)在。年后到達(dá)穩(wěn)定增長狀態(tài)，穩(wěn)定增長率為g)，則該企業(yè)的價值可以用以下的公式來表示:企業(yè)當(dāng)前的

27、價值一，扎FCFF=1 (I+ WA CC)十 FCFF(WACC一g)(1+WACC)式(3-3)3、三階段增長的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型如果被評估的企業(yè)會經(jīng)歷三個不同的增長階段，將采用這一模型來確定企業(yè)的價值。這三階段通常是:第一階段高速增長;第二階段增長率有所下降，以及第二階段末期過渡過來的一個穩(wěn)定增長率的第三階段。所以，企業(yè)的價值應(yīng)該體現(xiàn)為將三個階段各自的自由現(xiàn)金流量求和，即:企業(yè)當(dāng)前的價值二藝一FCFF,一一+(1+WACC,)藝 FCFF,六1, +1+FCFF,(1+WACC,)(WACC一g)(1+WACC)式(3-4) 51t=n,+1各個企業(yè)所在的各個行業(yè)都有它特有的行業(yè)特性和

28、開展周期規(guī)律，按照大部分企業(yè)在實(shí)際情況中均屬于兩階段增長的類型這個事實(shí)作為參考依據(jù)，本文主要以兩階段模型為主來說明自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估時的具體運(yùn)用框架。它包括四個關(guān)鍵因素:自由現(xiàn)金流量的界定，自由現(xiàn)金流量的預(yù)測，折現(xiàn)率確實(shí)定及預(yù)測期和終值確實(shí)定。3.2自由現(xiàn)金流量的界定自由現(xiàn)金流量的提出及定義自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow，簡稱FCF)，第一次作為一個全新的概念，最開場是由美國西北大學(xué)的阿爾弗雷德15拉巴波特(Alfred Rappaport)、哈佛大學(xué)的詹森(Michael Jensen)等學(xué)者于20世紀(jì)80年代最早提出來的，而且他們還在當(dāng)時構(gòu)建了價值評估的模型，后來

29、在1986年，來自哈佛大學(xué)著名的詹森教授提出自由現(xiàn)金流量的理論，并且在他的理論著作中，對自由現(xiàn)金流量給出了明確的具體定義，即企業(yè)在滿足所有用于相關(guān)的資本本錢折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正數(shù)的所有工程所需資金后剩余的現(xiàn)金流量。61具體給出自由現(xiàn)金流量計(jì)算方法的是卡普蘭(Tom Copeland)教授，他在1990年詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量的定義，我們可以將卡普蘭教授所闡述的自由現(xiàn)金流量定義從個人的角度、從管理企業(yè)的角度理解為，自由現(xiàn)金流量，指的是企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤加上以現(xiàn)金形式流回到企業(yè)當(dāng)中的折舊以后的和，再扣除接下來的一年因擴(kuò)大規(guī)模、提高實(shí)力而必須投入的、比上一年增加了的營運(yùn)資本，還要扣除資本性的支出，剩余

30、的這局部現(xiàn)金流量可以自由地分配給為公司的資本提供份額的人，股東也好，債權(quán)人也罷，這局部可以由他們自由支配的現(xiàn)金流量，就被稱為自由現(xiàn)金流量。即:Free Cash Flow=Nopat +Depreciation +Amortization -CapE* -Added-OpE*式(3-5)在準(zhǔn)確把握自由現(xiàn)金流量的定義之前，可以暫時先從以下兩個方面理解:第一，將自由現(xiàn)金流量進(jìn)展折現(xiàn)的實(shí)質(zhì)就是扣除資本本錢，扣除因?yàn)樵跁r間上對資本的投資而付出的必要本錢，因?yàn)閷⑽磥淼氖找嬲鬯愕浆F(xiàn)在，時間價值不包括在。第二，自由現(xiàn)金流量中自由二字表達(dá)的自由性是指企業(yè)可以隨意的、自由的分配這局部現(xiàn)金流量。因此，應(yīng)將其中的資

31、本支出和營運(yùn)資本追加從中扣除是企業(yè)的經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量用以支付必要的為了維持企業(yè)生產(chǎn)能力而投入的資本支出后，所余留的額外的現(xiàn)金流量。7l自由現(xiàn)金流量的優(yōu)點(diǎn)從上一小節(jié)式(3-1)中可以看到，自由現(xiàn)金流量最終融合的是來自三大報(bào)表的資料，是企業(yè)通過持續(xù)經(jīng)營活動創(chuàng)造出來的財(cái)富，有別于由利潤、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量等指標(biāo).。通過下文中與其他財(cái)務(wù)價值指標(biāo)比照后自由現(xiàn)金流量所體現(xiàn)出的在防止了人為操縱、股權(quán)投資、持續(xù)經(jīng)營、時間價值、信息綜合性5個方面，其優(yōu)點(diǎn)明顯的表現(xiàn)在 1、自由現(xiàn)金流量按照收付實(shí)現(xiàn)制確定出來的，它只關(guān)注是否收到或支付現(xiàn)金，因?yàn)榉€(wěn)定的現(xiàn)金流對于企業(yè)的生存和開展而言是至關(guān)重要的，自由現(xiàn)金流

32、量不會被一切調(diào)節(jié)利潤的手法影響到。另外，自由現(xiàn)金流量只包括營業(yè)利潤，不含非經(jīng)常性收益，表達(dá)出企業(yè)實(shí)際可動用的和節(jié)余的資金，不因會計(jì)方法而受到影響。因此，自由現(xiàn)金流量在反映公司真實(shí)盈利能力方面彌補(bǔ)了利潤等指標(biāo)反映公司盈力能力方面的缺陷，是將企業(yè)所有經(jīng)營本錢和當(dāng)年投資扣除掉之后剩下來的現(xiàn)金利潤，這些利潤可實(shí)際分配給企業(yè)的投資者。 2、會計(jì)利潤核算法未考慮股東的股權(quán)投資本錢，是它一個致命的缺陷。因?yàn)榻?jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量只關(guān)注由企業(yè)的經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流入，未考慮保證經(jīng)營活動得以正常進(jìn)展正常運(yùn)轉(zhuǎn)的前提，即資本的投入或后期的繼續(xù)再投資這樣一個經(jīng)營現(xiàn)金流量的源泉，股東所投入的資本是要求有回報(bào)的，這就是資

33、本的本錢，會計(jì)利潤法沒能將這一重要的事項(xiàng)考慮進(jìn)去。然而，相比之下，自由現(xiàn)金流量則很好的表現(xiàn)出了這一點(diǎn)，彌補(bǔ)了會計(jì)利潤核算法在這一方面的缺陷，自由現(xiàn)金流量把收益產(chǎn)生的這局部現(xiàn)金流量自由地分配給股東和債權(quán)人，是其在反映企業(yè)價值方面最好的說明。 3、自由現(xiàn)金流量最大的特色就是它的在本質(zhì)表達(dá)，它強(qiáng)調(diào)將企業(yè)的長期穩(wěn)定經(jīng)營作為大前提，同時它也暗示了公司未來成長時機(jī)的價值所在。企業(yè)部的經(jīng)營者也可依據(jù)自由現(xiàn)金流量來判斷財(cái)務(wù)安康狀況，當(dāng)自由現(xiàn)金流量急劇下降之時，它預(yù)示著企業(yè)的資金運(yùn)轉(zhuǎn)不暢或很有可能要發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，它預(yù)示著企業(yè)的現(xiàn)金要斷流，如果一個企業(yè)的現(xiàn)金斷流了，將導(dǎo)致企業(yè)陷入非常的危機(jī)之中。同時另一方面，還可

34、以依據(jù)自由現(xiàn)金流量幫助部的經(jīng)營者判斷銷售及收現(xiàn)能力，如果銷售增加而自由現(xiàn)金流量并未變化，說明銷售的收現(xiàn)能力下降，存在大量賒銷，增大了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，自由現(xiàn)金流量可為投資者、管理者和債權(quán)人提供了企業(yè)在未來一段時間開展情況的晴雨表。換個角度理解，自由現(xiàn)金流量為企業(yè)的經(jīng)營提供了價值管理的重要參考依據(jù)。 4、利潤采用歷史本錢進(jìn)展計(jì)算，然而，企業(yè)的各種資產(chǎn)應(yīng)按其取得或購建時發(fā)生的實(shí)際本錢進(jìn)展核算，并在以后的期間保持一致。但是不能忽略的是資本是具有時間價值的，顯然，利潤忽略了這一點(diǎn)，而自由現(xiàn)金流量則表達(dá)了資本的連續(xù)運(yùn)動過程，任何資金使用者把資金投入購置生產(chǎn)資料的持續(xù)經(jīng)營與勞動力相結(jié)合以后，都會生產(chǎn)新的產(chǎn)品

35、，并在這一段時間不斷流逝的過程中創(chuàng)造新的價值，產(chǎn)生利潤，實(shí)現(xiàn)價值的增加。自由現(xiàn)金流量通過折現(xiàn)將資本的時間價值真實(shí)的體現(xiàn)出來，為使用者帶來的是一個更加可信的價值。fgl 5、利潤或經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，在一定程度上無法代表企業(yè)的整體特征，因?yàn)樗鼈兊挠?jì)算局限于各自所在財(cái)務(wù)報(bào)表的編制情況。然而，自由現(xiàn)金流量則涵蓋來自利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表三大表中的關(guān)鍵信息，比擬綜合地反映了企業(yè)的經(jīng)營成績，并通過各種信息的結(jié)合，較為真實(shí)的表達(dá)企業(yè)的價值。從以上提到的五個方面可以明顯看出，自由現(xiàn)金流量受到操縱的可能性較小，不受會計(jì)方法的影響，可在很大程度上防止凈利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量指標(biāo)在衡量上市公司價值上的缺乏，

36、并結(jié)合多方信息，表達(dá)資本的時間價值，綜合股東利益及企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的因素，有效的刻畫出上市公司基于價值創(chuàng)造能力的長期開展?jié)摿Α?.3預(yù)測自由現(xiàn)金流量預(yù)測企業(yè)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測可分為方面:1)首先是對企業(yè)歷史的經(jīng)營及現(xiàn)在的經(jīng)營情況進(jìn)展全面的分析與判斷，預(yù)測企業(yè)未來的經(jīng)營狀況與開展趨勢;2)是對企業(yè)預(yù)測期財(cái)務(wù)報(bào)表及持續(xù)經(jīng)營的增長趨勢的判斷，制出預(yù)測的財(cái)務(wù)報(bào)表;3)最后通過預(yù)測的財(cái)務(wù)報(bào)表，計(jì)算出具體預(yù)測期自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量預(yù)測的根本程序企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流量決定了企業(yè)的價值，假設(shè)想預(yù)測未來相當(dāng)長時間一段時間的自由現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，需按以下幾個步驟進(jìn)展(1)全面了解公司背景信息，科學(xué)分析企業(yè)未來開展趨

37、勢首先應(yīng)對企業(yè)的根本經(jīng)營狀況有個全面的了解，比方，公司的性質(zhì)，公司的經(jīng)營圍，主要經(jīng)營業(yè)務(wù)，到目前為止在相關(guān)領(lǐng)域己經(jīng)取得的經(jīng)營業(yè)績，在行業(yè)所處的位置，所占有的市場份額，及其合作者對它評價如何等信息，并獲得企業(yè)的具體歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)合國家的宏觀政策、行業(yè)特點(diǎn)來判斷企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營。 (2)預(yù)測企業(yè)未來的銷售收入趨勢作為整個預(yù)測過程的開場和根底，從銷售收入的預(yù)測。這是因?yàn)殇N售收入直接與財(cái)務(wù)報(bào)表中諸多財(cái)務(wù)指標(biāo)相關(guān)聯(lián)，銷售收入的水平直接影響到了其它的財(cái)務(wù)指標(biāo)。在預(yù)測企業(yè)未來銷售收入時，也要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)策和企業(yè)未來的開展戰(zhàn)略，因?yàn)槠髽I(yè)的開展戰(zhàn)略直接也說明企業(yè)想提高自身的價值，這樣的預(yù)測將變得更有意義。(3

38、)預(yù)測主要財(cái)務(wù)指標(biāo)可按照比率法來預(yù)測主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，報(bào)表中一局部科目與銷售收入之間是有著直接的關(guān)系的，還有一局部科目相對獨(dú)立，與其它科目不相關(guān)。(4)預(yù)測利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表可將截止目前的企業(yè)往年利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表作為前序，按照所預(yù)測的各財(cái)務(wù)指標(biāo)或相對率，預(yù)測企業(yè)未來的利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表。計(jì)算自由現(xiàn)金流量根據(jù)對自由現(xiàn)金流量的定義，可以根據(jù)上文式(3-5)來進(jìn)展自由現(xiàn)金流量數(shù)值的計(jì)算，即:Free Cash Flow=Nopat +Depreciation +Amortization -CapE* -Added-OpE*需要注意的是，經(jīng)過相關(guān)計(jì)算所得到的預(yù)測期的自由現(xiàn)金流量數(shù)值一定要進(jìn)行檢驗(yàn)。自由

39、現(xiàn)金流量預(yù)測的檢驗(yàn)在對自由現(xiàn)金流量進(jìn)展預(yù)測以前、我們就清楚地知道:這種對各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)展預(yù)測的過程從始至終都摻雜著不可防止的主觀估計(jì)成分，即使是屢次反復(fù)的預(yù)測也要對其進(jìn)展反向的檢驗(yàn)，這樣刁會使評估結(jié)果更合理、更接近評估的真正標(biāo)準(zhǔn)。自由現(xiàn)金流量的檢驗(yàn)可按幾下幾個方面進(jìn)展:第一，趨勢檢驗(yàn)。將對未來的預(yù)測與歷史收益的平均趨勢進(jìn)展比擬，以無重大不符為較合理。第二，縱向檢驗(yàn)。即對影響企業(yè)價值評估的敏感因素嚴(yán)格檢驗(yàn)。其中敏感因素具有兩方面的特征:一是該類因素未來存在多種變化;二是其變化能對企業(yè)的價值產(chǎn)生較大的影響。例如對銷售收入的預(yù)測，評估人員也許會基于不同的未來市場前景做出預(yù)測，理應(yīng)分別分析不同的預(yù)測結(jié)果能

40、給企業(yè)價值帶來什么樣的影響。諸如銷售收入這樣的敏感類因素要更嚴(yán)格檢驗(yàn)。第三，橫向檢驗(yàn)，檢驗(yàn)所預(yù)測的有直接關(guān)系的各個科目的變化是否一樣，是否屬于一樣的變化方向。第四，總體檢驗(yàn)。在進(jìn)展完上述三方面檢驗(yàn)后，應(yīng)當(dāng)再與其他方法進(jìn)展評估的結(jié)果做個比擬，檢驗(yàn)?zāi)囊环N評估假設(shè)下評估結(jié)果更合理些。3.4折現(xiàn)率確實(shí)定折現(xiàn)率是應(yīng)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來評估企業(yè)價值的一個決定性因素，折現(xiàn)率的選擇，實(shí)質(zhì)上也是對資本本錢在時間上價值給予量化的準(zhǔn)確程度的一種說明。折現(xiàn)率的含義折現(xiàn)率，首先從其字面上理解，兩個關(guān)鍵字，其中的折就暗示了原本是41 1的東西，要打一個折扣，也就小于原來的1;現(xiàn)可以一方面理解為現(xiàn)在，也可以把它理解為現(xiàn)金

41、，或理解成現(xiàn)在手里的現(xiàn)金。但是折現(xiàn)的發(fā)生一定存在這樣一個前提，只能對于可以折現(xiàn)的事物進(jìn)展折現(xiàn)，因此這里暗指了將要被折現(xiàn)的事物是大于現(xiàn)在的，現(xiàn)在，是一個時間副詞，量化現(xiàn)在為數(shù)軸上的一個定點(diǎn)，大于現(xiàn)在，也就是表示還沒到來的未來。因此不管是將現(xiàn)字理解為現(xiàn)金還是現(xiàn)在，都更強(qiáng)調(diào)現(xiàn)在這一時間上的特征。以上對于折現(xiàn)的客觀解釋會有助于理解折現(xiàn)率即將被用到的各種場合和各種案例中的情形，當(dāng)把折現(xiàn)率應(yīng)用到評估企業(yè)價值時，它所表現(xiàn)出來的特性也是如此。有關(guān)折現(xiàn)率的準(zhǔn)確定義，將其表達(dá)為:根據(jù)貨幣的時間價值這一特征，按復(fù)利計(jì)息原理，把未來一定時期的預(yù)期收益折算為現(xiàn)值的一種折算比率191，簡單理解為，未來的預(yù)期收益值等同于今

42、日的多少收益值，二者的比值就是折現(xiàn)率，也可理解為將未來時點(diǎn)上的收益在時間上提前獲取而不得不為此付出相應(yīng)的代價，因此打了折扣。它在不同的使用中有不同的叫法，也可叫做資本化率、本金化率、復(fù)原利率等。但都屬于投資報(bào)酬率，本質(zhì)是一樣的，是投資者在投資風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，對投資所期望的回報(bào)率。一般主要由投資報(bào)酬率和有風(fēng)險(xiǎn)的投資報(bào)酬率兩局部構(gòu)成。折現(xiàn)率確實(shí)定方法折現(xiàn)率確實(shí)定一直是企業(yè)價值評估中非常重要的問題，定折現(xiàn)率的方法:風(fēng)險(xiǎn)累加法、13系數(shù)法、加權(quán)平均本錢法目前理論上有三種確1、風(fēng)險(xiǎn)累加法企業(yè)假設(shè)要保持其持續(xù)經(jīng)營，就一定會不可防止地遭遇如行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹率等各種風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橥度氲馁Y本

43、的同時需要遭遇并承受風(fēng)險(xiǎn)，所以企業(yè)所要求的報(bào)酬率也要相應(yīng)的量化并累加，得到的是企業(yè)的有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。用公式表述為:折現(xiàn)率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+通貨膨脹率式(3-6)其中:無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率幾乎是所有的投資因該得到的投資回報(bào)率;風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+其它風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)累加法在企業(yè)價值評估實(shí)踐中應(yīng)用比擬多，因?yàn)檫@種風(fēng)險(xiǎn)的累加比擬直觀，易于理解，也是一種根底的風(fēng)險(xiǎn)觀念下的整體性反映，但量化出上述各種風(fēng)險(xiǎn)所要求的回報(bào)率不太容易，它要求做出主觀判斷的評估人員對于宏觀微觀情況都有充分的知曉，刁能得出一個較科學(xué)、合理的折現(xiàn)率出來。2、貝塔()系數(shù)法貝塔()腳系數(shù)法，是從企業(yè)

44、所在的行業(yè)角度出發(fā)，看整個行業(yè)在股票市場這個大環(huán)境、大系統(tǒng)中擔(dān)負(fù)著怎樣的風(fēng)險(xiǎn)，作為行業(yè)中的一員，將企業(yè)所遭遇的金融市場風(fēng)險(xiǎn)等同于本行業(yè)整體在金融市場中遭遇的風(fēng)險(xiǎn)，同時按照上文風(fēng)險(xiǎn)累加法的根本思想，將無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率包含在，便可以得到總的資本本錢，即折現(xiàn)率。參考威廉夏普先生著名的資本資產(chǎn)定價模型(簡稱CAPM)用公式表示為:r=Rg+(R.一R$)*刀式(3-7)其中，R。是指社會平均收益率;凡代表無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率g-general;月代表被評估企業(yè)所在行業(yè)的月系數(shù)。假設(shè)應(yīng)用CAPM，關(guān)鍵問題是貝塔的值，一般可以將企業(yè)所在的行業(yè)的平均風(fēng)險(xiǎn)與社會平均風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)展比擬，取出企業(yè)所在行業(yè)的平均的16系數(shù)。3、加權(quán)

45、平均本錢法加權(quán)平均本錢法是從企業(yè)資本來源的角度出發(fā)，企業(yè)資本的來源可以是發(fā)行股票、發(fā)行債券、長期貸款、短期貸款等方式，但是不管企業(yè)是以哪種方式籌集到的資金，都必須按照各自的比率支付使用資金的本錢;同時也正是因?yàn)槭褂昧藖碜圆煌鎏幍馁Y金，企業(yè)承當(dāng)了一定的風(fēng)險(xiǎn)，在這樣的情況下，企業(yè)對資產(chǎn)所要求的一個必要報(bào)酬率是用來分?jǐn)偢鞣N風(fēng)險(xiǎn)的收益性補(bǔ)償。這種方法比擬系統(tǒng)、全面，能夠合理的表達(dá)資本的使用效率，也能夠較科學(xué)的侄釋必要報(bào)酬率。以*種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重為權(quán)重，對各種籌資方式獲得的個別資本的本錢按其各自所點(diǎn)總資本權(quán)重進(jìn)展加權(quán)平均所得到的資本本錢，川用公式表述為: )子:=藝wiii式(3

46、一8) t1從對上述三種折現(xiàn)率確定方法看，每種方法都有其適用條件，但也有各自的缺乏之處。累加法和加權(quán)平均本錢法中折現(xiàn)率確實(shí)定較為主觀，而刀系數(shù)法又很難適用于我國資本市場現(xiàn)實(shí)狀況。因此，要想得到一個合理的折現(xiàn)率，需要全面、系統(tǒng)地考量企業(yè)的具體情況，從而選擇最為合理確實(shí)定方法，對后面的評估結(jié)果而言刁有意義。另外，同時在確定折現(xiàn)率時，還需要特別注意以下幾個方面的問題: 1、折現(xiàn)率不應(yīng)低于投資的時機(jī)本錢。任何一項(xiàng)投資，只要在正常的資本市場和產(chǎn)權(quán)市場中，都不應(yīng)該低于該投資的時機(jī)本錢，也就是說，任何一項(xiàng)投資所帶來的收益均理應(yīng)大于將資金存入銀行所帶來的收益。同時這也是企業(yè)價值評估時將國庫券利率和銀行儲蓄率視

47、為無風(fēng)險(xiǎn)收益率的原因。 2、所選擇的折現(xiàn)率必須與自由現(xiàn)金流量金額原則上保持一致。比方自由現(xiàn)金流量的數(shù)值是扣稅后的，則折現(xiàn)率也應(yīng)當(dāng)是扣稅了的數(shù)值。 3、折現(xiàn)率必須符合實(shí)際情況。一些相關(guān)的政策法規(guī)等來自部和外部的不同因素會不同程度的影響到折現(xiàn)率，因此在確定折現(xiàn)率時對于這樣的影響因素，必須給予充分的考慮，方才能更好的解釋折現(xiàn)率在企業(yè)價值評估中的特別角色和意義。1213.5預(yù)測期、終值確實(shí)定預(yù)測期確實(shí)定首先從理論上，假設(shè)了企業(yè)能夠持續(xù)地經(jīng)營下去，這是運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對企業(yè)價值評估過程中隱含著的一項(xiàng)根本假設(shè)，一般情況下，在持續(xù)投資期，企業(yè)為了擴(kuò)大自身規(guī)模，不得不投入大量的資金，這是一種資產(chǎn)的投資，

48、它會使得企業(yè)能夠用于自由支配的現(xiàn)金流量很小或?yàn)樨?fù);在快速成長期的第一階段，之前對資產(chǎn)的投資所產(chǎn)生的生產(chǎn)能力釋放出來，所以相應(yīng)地，自由現(xiàn)金流量會隨著年度的增加而增大的趨勢;進(jìn)入穩(wěn)定期或成熟的第二階段的企業(yè)，根本不需要再去投入像在第一階段時那樣的資本，同時這一階段的自由現(xiàn)金流量趨于穩(wěn)定增力日。其次，在應(yīng)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法確定預(yù)測期時，會遵循該方法的根本前提條件，即企業(yè)能夠長期持續(xù)經(jīng)營下去，為了更好的表現(xiàn)出這一點(diǎn)，我們一般在預(yù)測期中都將包含快速成長期和穩(wěn)定期兩個局部。對于預(yù)測期的長度，可能會有幾個因素對其造成影響:1、行業(yè)部:目標(biāo)公司所在行業(yè)整體穩(wěn)定性和目標(biāo)公司個體經(jīng)營穩(wěn)定性的一個時間段上的預(yù)期，

49、這是一種較為主觀的判斷，價值評估預(yù)測期長度的不同會直接導(dǎo)致對于同一家企業(yè)價值評估得到不同的結(jié)果;2、行業(yè)外部:企業(yè)所處的市場和社會中宏觀因素方面(例如:通貨膨脹，利率及稅率)的穩(wěn)定性預(yù)期;3、評估者:分析人員自身預(yù)測的經(jīng)歷水平。終值確實(shí)定企業(yè)的終值，指預(yù)測期終了、企業(yè)自此將進(jìn)入永續(xù)增長階段的那個時點(diǎn)的目標(biāo)企業(yè)的價值，它是一個連續(xù)價值概念。據(jù)相關(guān)研究說明:終值占企業(yè)總體價值中較多的比例。一般確定終值可以采用永續(xù)增長模型和市盈率模型這兩種模型來進(jìn)展確定。、永續(xù)增長模型企業(yè)終值二企業(yè)由快速成長期轉(zhuǎn)為穩(wěn)定期那一年的自由現(xiàn)金流量值* (1+永續(xù)增長率)/(資本本錢一永續(xù)增長率)2、市盈率模型即:企業(yè)終值

50、=市盈率*預(yù)測期最后一年的預(yù)期凈收益值【13】第 4章 *公司企業(yè)價值的評估.4.1 公司概況公司概述用友集團(tuán)成立于1988年，是亞太地區(qū)領(lǐng)先的企業(yè)管理軟件、ERP軟件、集團(tuán)管理軟件、人力資源管理軟件、客戶關(guān)系管理軟件、小型企業(yè)管理軟件、財(cái)政及行政事業(yè)單位管理軟件、汽車行業(yè)管理軟件、煙草行業(yè)管理軟件、部審計(jì)軟件及效勞提供商，致力于成為全球領(lǐng)先的企業(yè)與公共組織軟件、云效勞、金融效勞提供商，在數(shù)字營銷與客服、社交與協(xié)同辦公、智能制造、財(cái)務(wù)/人力共享效勞、金融效勞等領(lǐng)域快速開展。用友集團(tuán)1988年從財(cái)務(wù)軟件起航，通過普及財(cái)務(wù)軟件的應(yīng)用，推動了中國企業(yè)的會計(jì)電算化，是用友開展的1.0時代；1998年開

51、場進(jìn)入以ERP為代表的企業(yè)管理軟件與效勞領(lǐng)域，通過普及ERP支撐了中國眾多企業(yè)的信息化建立，推動了企業(yè)的管理進(jìn)步，是用友開展的2.0時代。現(xiàn)在，用友基于移動互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)和人工智能的新一代企業(yè)計(jì)算技術(shù)，形成了以軟件、云效勞、金融為三大核心業(yè)務(wù)的企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)效勞，業(yè)務(wù)領(lǐng)域從之前的企業(yè)管理擴(kuò)展到業(yè)務(wù)運(yùn)營和企業(yè)金融，效勞層級從企業(yè)級走向社會級，這開啟了用友開展的3.0時代。行業(yè)競爭優(yōu)勢一產(chǎn)品優(yōu)勢公司在主要的產(chǎn)品技術(shù)上已經(jīng)到達(dá)國際先進(jìn)水平，產(chǎn)品優(yōu)勢持續(xù)提升，已經(jīng)拉開了與國主要廠商的差距。相對于國外競爭對手，公司產(chǎn)品對中國市場的企業(yè)客戶需求理解更深刻，產(chǎn)品更加契合用戶的應(yīng)用要求，性價比更高，效勞更

52、加貼近企業(yè)客戶，更具便利性和及時性。軟件與互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營效勞、互聯(lián)網(wǎng)金融效勞融合開展，已經(jīng)開場并將越來越成為公司的開展優(yōu)勢。經(jīng)過二十多年的開展和積累，公司建立了企業(yè)和公共組織軟件產(chǎn)品和客戶應(yīng)用的堅(jiān)實(shí)根底，近年來公司互聯(lián)網(wǎng)效勞業(yè)務(wù)也得到快速開展，推出了面向小微企業(yè)的財(cái)務(wù)及管理效勞平臺財(cái)務(wù)效勞、超客營銷和秉鈞營銷數(shù)字營銷、嘟嘟企業(yè)通信效勞、電商通電商數(shù)據(jù)接口和訂單中心效勞、友戶通用友客戶與數(shù)據(jù)公共效勞等效勞，互聯(lián)網(wǎng)金融也取得初步布局開展，推出了暢捷支付暢捷POS、暢捷網(wǎng)銀、暢捷結(jié)算、友金所友金E富、YY理財(cái)、工資+等產(chǎn)品。公司將把這些和今后越來越多的互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營效勞、互聯(lián)網(wǎng)金融效勞與公司為客戶提供的應(yīng)用

53、軟件系統(tǒng)嚴(yán)密融合，使公司為客戶提供的效勞從流程效勞和局部數(shù)據(jù)效勞拓展到流程、數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)和金融四個維度的效勞，顯著增加客戶價值，極大增強(qiáng)了公司的競爭力，并成為公司重要的競爭優(yōu)勢。公司是繼主流電商企業(yè)之后，效勞企業(yè)及公共組織互聯(lián)網(wǎng)化的最好平臺。同時，公司在財(cái)政、汽車、金融、煙草、醫(yī)療、教育、廣電和電信、能源等行業(yè)和審計(jì)等領(lǐng)域的產(chǎn)品與解決方案居國領(lǐng)先水平。二研發(fā)優(yōu)勢公司擁有包括總部多個平臺和應(yīng)用研發(fā)中心、美國硅谷技術(shù)研發(fā)中心、創(chuàng)新研發(fā)中心、制造業(yè)研發(fā)中心、PLM研發(fā)中心、汽車行業(yè)應(yīng)用研發(fā)中心、煙草行業(yè)應(yīng)用研發(fā)中心等在的中國最大的企業(yè)及公共組織應(yīng)用軟件和云效勞研發(fā)體系，擁有超過4,000人的研發(fā)隊(duì)伍和

54、行業(yè)領(lǐng)先的研發(fā)管理體系與平臺。公司的研發(fā)與支持效勞團(tuán)隊(duì)是一支根底扎實(shí)，開發(fā)能力強(qiáng)，實(shí)踐經(jīng)歷豐富，專業(yè)合理的人才隊(duì)伍，專業(yè)化的員工隊(duì)伍是工程順利開展的重要保證。公司的iUAP平臺和小微企業(yè)云效勞平臺將為企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的研發(fā)提供強(qiáng)有力支撐。用友iUAP平臺采用UAP和企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)開放平臺的雙核模式開展，通過雙核平臺不僅可以將企業(yè)部的運(yùn)營管理數(shù)據(jù)與已有的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用連接起來，而且企業(yè)可以依據(jù)雙核平臺開發(fā)全新的企業(yè)部或基于互聯(lián)網(wǎng)的全新應(yīng)用，并進(jìn)展無縫銜接。同時，通過開放的平臺與架構(gòu)，可以聚集大量的開發(fā)者，打造國領(lǐng)先的企業(yè)級平臺生態(tài)圈，以生態(tài)圈的模式圍繞客戶提供效勞。用友iUAP平臺包括了開發(fā)平臺、應(yīng)用平臺

55、、互聯(lián)網(wǎng)平臺效勞、輕量級平臺、集成平臺、運(yùn)行平臺、移動平臺、社交平臺、應(yīng)用平臺、商業(yè)分析平臺、數(shù)據(jù)平臺、云管理平臺等多個系列平臺產(chǎn)品。公司面向小微企業(yè)的云效勞平臺暢捷通平臺實(shí)現(xiàn)了公有云平臺的完整性和高可用性，該平臺依托用友設(shè)在美國硅谷的技術(shù)研發(fā)中心，將國際前沿技術(shù)引入公有云平臺，保持與世界先進(jìn)技術(shù)的同步開展。三品牌及市場優(yōu)勢用友是中國管理軟件行業(yè)外鄉(xiāng)第一品牌，品牌優(yōu)勢已經(jīng)成為公司重要競爭優(yōu)勢。報(bào)告期，公司獲得中國產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)聯(lián)盟、計(jì)世傳媒等多家機(jī)構(gòu)聯(lián)合授予的2015中國產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)軍企業(yè)獎。用友iUAP獲得了中國電子信息產(chǎn)業(yè)開展研究院授予的2015年度企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)開放平臺最正確產(chǎn)品獎。用友網(wǎng)絡(luò)在由

56、計(jì)世資訊舉辦的2015年中國IT用戶滿意度年會上榮獲管理軟件用戶滿意度第一、ERP軟件用戶滿意度第一、HR軟件用戶滿意度第一、CRM軟件用戶滿意度第一、電子商務(wù)軟件用戶滿意度第一、集團(tuán)管控軟件用戶滿意度第一等多項(xiàng)大獎。另外，用友優(yōu)普公司榮獲中型企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用軟件效勞滿意度第一，暢捷通公司榮獲小微企業(yè)管理軟件用戶滿意度第一與小微企業(yè)財(cái)務(wù)效勞用戶滿意度第一，用友政務(wù)公司榮獲公共財(cái)政管理軟件用戶滿意度第一與行政事業(yè)財(cái)務(wù)管理軟件用戶滿意度第一。四營銷效勞網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢公司擁有中國管理軟件業(yè)最大的營銷效勞網(wǎng)絡(luò)。用友中高端客戶業(yè)務(wù)營銷效勞網(wǎng)絡(luò)遍布全國，擁有近百家分支機(jī)構(gòu)，為國大中型企業(yè)提供及時快捷的外鄉(xiāng)化貼身效

57、勞。公司設(shè)置了海外客戶事業(yè)本部，在、澳門、新加坡、馬來西亞、泰國、法國、加拿大、日本等地區(qū)和國家設(shè)立了營銷效勞機(jī)構(gòu)，以拓展海外中高端業(yè)務(wù)。暢捷通小微企業(yè)客戶業(yè)務(wù)除了通過多年開展形成的國規(guī)模最大的軟件包銷售與效勞伙伴體系外，正在以PaaS 層的技術(shù)及運(yùn)營支撐為根底，建立SaaS 層的平臺級應(yīng)用和垂直行業(yè)云應(yīng)用，利用平臺級云應(yīng)用吸引大量企業(yè)客戶和ISV，引導(dǎo)其使用垂直行業(yè)云應(yīng)用及開發(fā)新的云應(yīng)用，共同形成自組織、自運(yùn)營、自開展的暢捷通云生態(tài)圈。用友行業(yè)業(yè)務(wù)在政務(wù)、汽車、金融、煙草、醫(yī)療、培訓(xùn)教育、審計(jì)、廣電和電信、能源及運(yùn)維效勞等領(lǐng)域已具有非常成熟的營銷效勞生態(tài)鏈。五公司客戶根底優(yōu)勢經(jīng)過多年的經(jīng)營，

58、公司形成了龐大的客戶根底，公司各類型客戶累計(jì)超過200萬家，用戶粘度高。公司將憑借這些優(yōu)勢，通過企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)效勞逐漸形成客戶、數(shù)據(jù)、平臺在的生態(tài)圈，實(shí)現(xiàn)用友三大業(yè)務(wù)的協(xié)同開展。4.2用友集團(tuán)未來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測用友集團(tuán)未來自由現(xiàn)金流量預(yù)測在知曉了用友集團(tuán)的自身優(yōu)勢和所在行業(yè)的開展前景等信息后，我們認(rèn)為該公司具有極大的開展?jié)摿烷_展的空間，因此結(jié)合外部綜合信息，并參考其過去四年，即2012, 2013年、2014年、2015年年報(bào)中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中表達(dá)出的信息作為下一步進(jìn)展預(yù)測的依據(jù)，來對公司未來的開展做出預(yù)測。和會計(jì)經(jīng)營現(xiàn)金流不同，自由現(xiàn)金流更側(cè)重在不影響未來增長情況時可以給投資者的最大現(xiàn)金流。由

59、于有實(shí)際的現(xiàn)金流收支，不受會計(jì)方法影響，也不易受管理者操作，所以在進(jìn)展企業(yè)價值評估時，自由現(xiàn)金流一直被理論界作為衡量企業(yè)未來盈利情況的重要指標(biāo)。根據(jù)自由現(xiàn)金流的定義，以及我國現(xiàn)行財(cái)務(wù)制度，將自由現(xiàn)金流量公調(diào)整為:自由現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營凈利潤一凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資 =營業(yè)收入營業(yè)本錢一營業(yè)稅金及附加一銷售費(fèi)用一管理費(fèi)用一企業(yè)所得稅經(jīng)營營運(yùn)資本增加一凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加此次評估的基準(zhǔn)日定為2015年12月31日，下面主要是通過對2012年至2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析結(jié)合公司所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，來對未來各項(xiàng)則一務(wù)指標(biāo)做出預(yù)測。資產(chǎn)負(fù)債表2015-12-312014-12-312013-12-312012-12-

60、31資產(chǎn):貨幣資金(元)38.8億29.6億21.0億17.0億應(yīng)收賬款(元)15.2億14.8億13.9億13.1億其它應(yīng)收款(元)1.52億1.68億8522萬8693萬存貨(元)2390萬2249萬2212萬1975萬流動資產(chǎn)合計(jì)(元)66.1億49.4億37.4億32.0億長期股權(quán)投資(元)1.67億1.35億5687萬5377萬累計(jì)折舊(元)8364萬7126萬7321萬7467萬固定資產(chǎn)(元)15.7億9.59億9.77億8.63億無形資產(chǎn)(元)6.55億4.92億4.06億3.74億資產(chǎn)總計(jì)(元)109億88.1億72.3億61.6億負(fù)債:應(yīng)付賬款(元)4.02億4.00億3.6