8月海外宏觀深度報告：從歷史上的降息周期看美聯(lián)儲本輪降息

1、 TOC o 1-5 h z 1研究背景42美聯(lián)儲降息周期5 HYPERLINK l bookmark48 o Current Document 歷史上的美聯(lián)儲降息周期5 HYPERLINK l bookmark52 o Current Document 歷史降息與經(jīng)濟衰退63改變美聯(lián)儲預期的因素9 HYPERLINK l bookmark60 o Current Document 經(jīng)濟下行壓力逐漸顯露終結(jié)加息預期9 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 通脹持續(xù)低迷為降息創(chuàng)造空間11 HYPERLINK l bookmark8 o Current

2、Document 全球貿(mào)易局勢惡化是降息催化劑134美聯(lián)儲會怎么降息14 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 第一階段：2018年5月至10月市場預計美聯(lián)儲加息周期持續(xù)14 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 第二階段：2018年11月至2019年3月市場預計加息周期或已接近尾聲14 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 第三階段：2019年3月底市場對美聯(lián)儲年內(nèi)降息的預期上升14 HYPERLINK l bookmark18 o Current Doc

3、ument 美聯(lián)儲6月FOMC會議聲明提高降息預期14美聯(lián)儲7月會議降息25BP,鮑威爾措辭中性15 HYPERLINK l bookmark24 o Current Document 美債收益率倒掛的信號165降息影響17 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 美聯(lián)儲利率是全球利率的錨，降息預期造成全球?qū)捤?7 HYPERLINK l bookmark32 o Current Document 美元指數(shù)反彈難以持續(xù)18 HYPERLINK l bookmark34 o Current Document 黃金配置價值凸顯186總結(jié)20 HYPERL

4、INK l bookmark40 o Current Document 風險提示202019年8月22日中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)圖表15.美國人均收入同比增長低迷美聯(lián)儲主席鮑威爾在6月4日舉行的美聯(lián)儲聽眾會上對于降息的表述繼續(xù)出現(xiàn)變化：“美聯(lián)儲正在 密切關(guān)注一些事件的進展對美國經(jīng)濟前景的影響，和往常一樣，我們將采取恰當措施維持經(jīng)濟持續(xù) 擴張，而正是經(jīng)濟擴張帶來了強勁的就業(yè)市場以及通脹接近2%的對稱官方目標”。結(jié)合美聯(lián)儲官員的 口風變化，鮑威爾的講話說明對降息持開放態(tài)度，可視作美聯(lián)儲為貨幣政策轉(zhuǎn)向與市場進行溝通。2019年7月，美聯(lián)儲正式宣布降息25BP,在

5、政策聲明中，美聯(lián)儲稱降息是出于對全球經(jīng)濟增長和潛 在通脹壓力的擔憂，但同時也指出，盡管美國經(jīng)濟維持擴張，但潛在不確定性有所上升。通脹持續(xù)低迷為降息創(chuàng)造空間近期圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德表示通脹疲軟和利率倒掛都增加了降息的可能性，美聯(lián)儲副主席克拉 里達提及在經(jīng)濟增長或通脹低于預期時美聯(lián)儲將采取適當政策；美國持續(xù)低迷的通脹率，為美聯(lián)儲 創(chuàng)造了降息空間。圖表16.美國每月CPI同比圖表17.美國每月PPI同比5.004.003.002.001.00 0.00 (1.00).，一一二COEZ saoz B7EZ 一二，9LOZ wgoz -蕓 N 一二4EZ 寸百 TEZ 堿工OZ 曾7石Z TQ-900

6、0004 -一OMOZ slnoz 8&OZOKOC 1 一？600Z 1 警00Z rGgz S3GSZ 符TS0Z 多，尋 彎OSZ,001,00,00,00OO)B6 4 2 O 0 的美國:CPL當月同比美國:PPI：最終需求:同比:李訓中銀國際證券XI/ BOC INTERNATIONAL (CHINA)雖然2000年以來，美國CPI呈持續(xù)上升趨勢，但是自2018年8月開始，美國CPI同比增速下降明顯， 2019年5月美國CPI增速為1.8%, 6月CPI增速為1.6%,有所下降；美國PPI自2010年11月開始呈 不斷上升趨勢，但是自2018年10月，PPI同步增速不斷下降，雖然2

7、019年2月至4月，PPI同比增速 由1.8%上升到2.3%,但是5月增速下降到1.9%,整體通脹疲軟。從美聯(lián)儲最為關(guān)心的PCE物價指數(shù) 看，從圖表17可見，美國PCE物價指數(shù)和核心PCE物價指數(shù)在2018年7月后已經(jīng)開始下滑，而2019 年至今穩(wěn)定在1.5%16%附近，主要原因是原油價格到達高位后震蕩卻難以走高。我們認為，考慮到凍 產(chǎn)協(xié)議的落地和全球經(jīng)濟不振，未來全球原油供求矛盾依然存在，限制了油價的上升，因此使得PCE 物價指數(shù)難以明顯上漲。圖表18.美國PCE溫和圖表19 .國際油價難以上漲2019-032019-042019-052019-06資料未源:普他紡髓、連.:布倫.油期貨結(jié)算

8、價（.連續(xù)）與原油與比同時K管前亞市場表現(xiàn)良好，失業(yè)率維持在低位，失業(yè)率自2009年11月開始持續(xù)下降，此下降趨勢一直持續(xù)到2019年5月。但是，美國薪資增速在2019年出現(xiàn)了明顯放緩，薪資增速 放緩限制了美國消費能力缺乏，進而影響美國GDP增長和通脹的上升。圖表20.美國薪資增速2019年放緩(%)4.00% -r3.50% 苗一3.00% * 2.50% JL中銀國際證券1.00% -0.50% -2.00%1.50%資料來源飛楹(%)-0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%-0.10%-0.20%-0.30%2007-03 2009-01 2010-11

9、2012-09 2014-07 2016-05 2018-032019年61月,美聯(lián)儲將吆異趣泳弓界物價指做狡典國科冉串務(wù)20%下碉至1.8%,將2020隹的核心PCE物價指數(shù)預期自3月的2.Q%下刎走%。丫個管用W整 持續(xù)加大的情況下,美聯(lián)儲或也我看時身筵睡攣雨贏量猛J俗F和與J禹用儲目標，在內(nèi)外部壓力中銀國際證券XI/ BOC INTERNATIONAL (CHINA)全球貿(mào)易局勢惡化是降息催化劑近期世界貿(mào)易局勢惡化，貿(mào)易和制造業(yè)開展減速，經(jīng)濟前景不明朗，企業(yè)投資信心減弱，貿(mào)易沖突 通過跨國公司貿(mào)易，投資等多種渠道反作用到美國經(jīng)濟基本面，逐步影響到就業(yè)，企業(yè)盈利，居民 收入等各個方面，施壓

10、美國經(jīng)濟。從貿(mào)易戰(zhàn)興起以來，美國中小企業(yè)樂觀指數(shù)的盈利趨勢就逐步下 降，2019年6月下降至7%。圖表21.美國中小企業(yè)樂觀指數(shù)的盈利趨勢下滑2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-042017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-042024680246111資料來源:萬得,中銀國際證券美國:中小企業(yè)樂觀指數(shù):盈利趨枷季調(diào)圖表22.全球制造業(yè)PMI圖表22.全球制造業(yè)PMI圖表23.主要國家出口累計同比0000000000000000

11、oooooooo 7 6 5 4 32 10000000000000000 oooooooo 7 6 5 4 32 1IIIT- CD N 0-5-0 中黎國際證券T- Y- X- o o o CN CM CMOT8SN ocooz 3、se 69OZ ovsse OIAOZ SS5Z力rlJ/JO)o)oo 3 a a e 9.0。O O 6 cS。GO.O.O,0. 3 2 1 12 3/(X /l /(9。6EZ ioz 80000Z 8,8oz ovzoz SNOZ zTgoz fecooz 裳oz 60誓 oz wrz 二oz 90TZ o尋oz-全球:全球制造業(yè)PM結(jié)合圖象22,

12、2Q19年以來？WB-美國出口累計同比日本出口累計同比和全號除應(yīng)匚前遙注:遹霆15要出口國家的出口累計同比也于2019年開始出現(xiàn)明顯的下降。我們曾在“廣場協(xié)議后美日貿(mào)易平衡的演變及其啟示”中提出，美國貿(mào)易總體失衡是國內(nèi)儲蓄投資 失衡所致，中美之間的貿(mào)易失衡是國際分工的結(jié)果。如果要改善美中貿(mào)易失衡，一方面美國需要提 高儲蓄率、降低“雙赤字”，另一方面那么是全球供應(yīng)鏈和中國產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)整，但這需要經(jīng)歷較長時 間。而美國對中國采取的關(guān)稅措施對于解決中美貿(mào)易失衡問題的作用有限。8月，美國宣稱要對中國剩 余3000億美元商品加征關(guān)稅，中方宣布將進行反制，中美貿(mào)易沖突進一步升級，也給美國經(jīng)濟前景 增加了新的

13、不確定性。中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)4美聯(lián)儲會怎么降息回顧2018年至今，美聯(lián)儲貨幣政策預期可分為三個階段，包括2018年5月至10月，2018年11月至 2019年3月和2019年3月底至6月，顯示向降息政策的逐漸傾斜。聯(lián)儲6月FOMC會議聲明也暗示未 來降息的可能性加強。7月，美聯(lián)儲正式降息25BP。第一階段：2018年5月至10月市場預計美聯(lián)儲加息周期持續(xù)芝加哥商品交易所美聯(lián)儲利率觀察工具顯示，2018年5月至10月市場對于2019年加息預期概率一直 維持在60%以上，同時市場對于2019年12月的加息預期略高于對于2019年9月，說明2018年5月

14、至10月市場認為美聯(lián)儲加息周期至少持續(xù)到2019年底。第二階段：2018年11月至2019年3月市場預計加息周期或已接近尾聲2018年四季度美股重挫終結(jié)了市場對美聯(lián)儲的加息預期，2018年11月開始市場對于美聯(lián)儲加息預期 降低，且市場于2019年12月的加息預期概率逐漸回落至2019年9月加息概率下方。2019年1季度市 場對于2019年的加息預期降至個位數(shù)甚至為0o但是同時市場對于美聯(lián)儲降息的預期并不強烈，數(shù) 據(jù)說明市場認為美聯(lián)儲貨幣政策已進入加息周期尾聲或已結(jié)束，但是并不能確定是否進入降息階段。第三階段：2019年3月底市場對美聯(lián)儲年內(nèi)降息的預期上升2019年3月底開始，市場對年內(nèi)美聯(lián)儲降

15、息預期不斷升溫。截止到2019年7月22日，美聯(lián)儲7月降 息25個基點至2.00%-2.25%的概率為77.5%,降息50個基點的概率為22.5%;到9月降息25個基點至 2.00%-2.25%的概率為25.7%,降息50個基點和75個基點的概率分別為59.3%和15.0%。7月和12月降 息將成為大概率事件。而惡劣情況下，美聯(lián)儲今年可能有第三次降息的空間，具體要視今年后續(xù)的 經(jīng)濟數(shù)據(jù)而定。美聯(lián)儲6月FOMC會議聲明提高降息預期2019年6月議息決議顯示，維持聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間不變，但開始釋放降息信號。會議之后，資 產(chǎn)價格大幅變動，截至北京時間7月1日，10年美債收益率由去年同期的2.87%

16、大幅下跌至2.03%; 1 年期美債收益率由2018年同期的2.34%大幅下跌至1.94%o本次會議點陣圖顯示有8名官員已準備好今年年內(nèi)降息。2019年、2020年和2021年利率目標分別為 2.375%. 2.125%,和2.375%,長期利率目標為2.5%。暗示2019年年利率保持不變，2020年降息1次, 2021年加息一次。但在聯(lián)儲17個參與點陣圖投票的官員中，有7人認為降息一次，1人認為降息兩 次，8人認為今年應(yīng)保持利率不變，1人認為加息一次。此次會議點陣圖釋放了降息信號，是重要的拐點。3月會議中尚沒有1人給出降息預期，與6月會議 形成比照。會后CME顯示7月降息概率100%, 12

17、月降息兩次概率為95.3%,說明當前市場預期已迅 速調(diào)整到位。本次會議整體下調(diào)2019年至2021年以及長期中性失業(yè)率各0.1個百分點。分別下調(diào)2019年和2020 年P(guān)CE0.3百分點和0.1個百分點至1.5%和1.9%,同時分別下調(diào)2019年和2020年核心PCE各0.2個和 0.1個百分點至1.8%和1.9%。但卻調(diào)高2020年實際GDP增速0.1%至2%,這些比率的變化可能是基于 貨幣政策調(diào)整后的經(jīng)濟反響。美聯(lián)儲認為雖然勞動力市場仍然很強勁，失業(yè)率處于低位，但經(jīng)濟增速溫和增長，6月會議表述為“ata moderate rate*5,而5月會議為“solidate”。盡管家庭消費之前有所

18、回升但商業(yè)固定投資仍然疲軟。中銀國際證券XI/ BOC INTERNATIONAL (CHINA)此外，會議聲明中增加了 “未來的不確定性增強，對這種不確定性和通脹壓力，聯(lián)儲密切關(guān)注經(jīng)濟 前景并會采取適當措施以保證經(jīng)濟擴張”，這與在6月4至5日舉行的聽證會FedListenEvent表述一 致。結(jié)合以上分析，6月份FOMC會議聲明要點可以概括為以下四點： 維持當前目標利率不變。美聯(lián)儲以9:1的投票比例通過本次利率決定，維持聯(lián)邦基金利率不變, 符合此前市場預期。 刪除“耐心” 一詞暗示降息可能性加強。美聯(lián)儲FOMC聲明表示，市場不確定性在增加，將采 取適當措施維持擴張，并在政策聲明中刪除“耐心”

19、 一詞。(3) FOMC委員認為美聯(lián)儲降息的理由在增強。其中,17名官員對未來前景展望存在分歧，8名官員 預計2019年將降息,9人預計2020年底之前將降息，3月份美聯(lián)儲點陣圖預計2020年將加息一次。(4)下調(diào)了未來聯(lián)邦利率的中值。美聯(lián)儲FOMC經(jīng)濟預期：2020年底聯(lián)邦基金利率預期中值為2.1%, 之前預期為2.6%: 2021年底為2.4%,之前預期為2.6%。引伸聯(lián)邦基金目標利率 造牌Z注程，細段00SO8HU 2713 2 2科G裝皿餐涂堂把一年圖表24.美聯(lián)儲2019年6月會議點陣圖會儀日用RHC成勇的點雷預窗06/19/20WO 2HC點3E咿值o 015今年片以來首次降息，符

20、合預期。聯(lián)司岳金期貨，是聲片美聯(lián)儲FOMC聲明顯示，降息的決定是由于全球開展和通脹壓力；將于8月1日結(jié)束縮表計劃。此次降息是2008年金融危機之后的首次降息。盡管美聯(lián)儲主席鮑威爾在7月降息后的發(fā)布會上強調(diào) 了美國經(jīng)濟增長的活力，同時表示，此次降息并不必然是寬松周期的開始，必要時甚至可能重啟加 息。但如前文所述，美國經(jīng)濟指標自2019年開始已經(jīng)明顯走弱。二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，先行指標每 周工時已連續(xù)三季度下降，揭示出美國企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況正在收縮，經(jīng)濟活力正在下降。二季度 美國投資增速較一季度回落11.7個百分點，主要受存貨投資下滑的影響；二季度美國凈出口對GDP 的拉動由正轉(zhuǎn)負，出口增速回落是主

21、要拖累；二季度美國個人消費支出增速雖反彈至4.3%,但仍處為此次降息或許有預防性質(zhì)在其中，但更可能演化成持續(xù)降息周期的開始。中銀國際證券XI/ BOC INTERNATIONAL (CHINA)美債收益率倒掛的信號歷史數(shù)據(jù)顯示，主要的長短期美債收益率倒掛往往領(lǐng)先于美國經(jīng)濟衰退和股市調(diào)整，是可靠性較高 的經(jīng)濟衰退預警指標，其中3個月、10年期美債收益率倒掛能夠較為準確的預警美國經(jīng)濟衰退和股 市調(diào)整。同時，2年期、10年期美債收益率是否倒掛也會對市場產(chǎn)生較大的影響。2018年12月，美國3年期和5年期國債收益率倒掛；2019年8月14日，美國2年期國債和10年期國 債收益率盤中出現(xiàn)倒掛。結(jié)合前文對

22、美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的描述，我們預計最快2019年年底將會出現(xiàn)美國 經(jīng)濟的拐點，2020年由于歐洲經(jīng)濟不振和美國拐頭向下，有可能使得經(jīng)濟情勢更加悲觀。而在此背 景下，美聯(lián)儲的政策將更為關(guān)鍵。我們預計，美國經(jīng)濟的實質(zhì)性走弱將使得降息將可能超預期推進。從歷史看，此前每輪降息都將持 續(xù)1年以上。雖然7月FOMC會后鮑威爾稱不會連續(xù)降息，但我們還是認為因為美國經(jīng)濟前景不振， 此次降息未來仍可能會跟隨著屢次降息，不會出現(xiàn)鮑威爾所稱的重啟加息的節(jié)奏。圖表25 .美債收益率美國:國債收益率:3個月 美國:國債收區(qū)率:3年資料來源:萬得, 于褻國廨袁國佐收益率:“年美國:國債收益率：2年美國:國假收益率：5年中銀國際

23、證券XI/ BOC INTERNATIONAL (CHINA)5降息影響美聯(lián)儲利率是全球利率的錨，降息預期造成全球?qū)捤蓮膱D表26可以看出，今年全球很多國家都開啟了降息周期，主要因為對經(jīng)濟前景的擔憂所致?？梢娒?聯(lián)儲雖然降息節(jié)奏慢于其他國家，但其他國家已經(jīng)開啟了寬松周期，使得全球開始降息潮。截至 2019年7月31日，共有16個國家的央行進行了降息操作。圖表26,2019年以來各國的降息操作時間2.7時間2.7國家印度操作2.14埃及將基準利率下調(diào)25個基點至6.25%將存款利率從16.75降至15.75%,貸款利率從17.75降至16.75%2.263.133.153.193.223.264.

24、45.86.46.66.147.187.187.187.18吉爾吉斯斯坦格魯吉亞阿塞拜疆牙買加巴拉圭尼日利亞印度新西蘭澳大利亞印度俄羅斯南非烏克蘭韓國印尼4.75%下調(diào)政策利率至4.50%6.75%下調(diào)至6.5%將其再融資利率從9.25%下調(diào)至9%將利率下調(diào)25個基點至1.25%政策利率下調(diào)25個基點至4.75%將基準利率14%下調(diào)至13.5%年內(nèi)第二次降息，將基準利率下調(diào)25個基點至6%降息25個基點至1.5%降息25個基點至1.25%年內(nèi)第三次降息，將基準利率下調(diào)25個基點至5.75%將關(guān)鍵利率下調(diào)25個基點至7. 50%下調(diào)25個基點至6.50%將主要利率下調(diào)至17%降息25個基點至1.

25、5%降息25個基點至5.75%7.257.25土耳其將一周回購利率大幅下調(diào)425個基點至 19.75%,7.267.26俄羅斯年內(nèi)第二次降息，將基準利率下調(diào)25個基點至7.25%資料來源:路透,新華社,中銀國際證券我們認為，歐元區(qū)因CPI不振和經(jīng)濟下行壓力所致，未來采取寬松政策的可能性很大，極有可能跟 隨美聯(lián)儲的步伐進行降息。如前文所述，因石油需求下降，即便OPEC采取凍產(chǎn)措施，但布倫特油 價預計較難突破70美元/桶，同時，歐洲消費不振，服務(wù)價格維持穩(wěn)定，使得剔除能源和食品的核心CPI 漲勢溫和，而歐元區(qū)制造業(yè)PMI持續(xù)下行，其中即便增長火車頭德國的PMI也連續(xù)跌破榮枯線，為 整個歐洲的經(jīng)濟增

26、長造成下行壓力。7月，歐洲央行再度下調(diào)經(jīng)濟增長和通脹預期，下調(diào)2020年通 脹預期至1.4%,此前預計為1.5%;下調(diào)2021年通脹預期至1.5%,此前預計為1.6%;下碉2020年 GDP增速預期至1.3%,此前預計為1.4%。綜合看，經(jīng)濟增長放緩和通脹的低迷為降息提供了基礎(chǔ)。中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)圖表27.歐元區(qū)CPI不振-歐元調(diào)和CP1）：當月同比歡五區(qū):核心核心CP1）：當月同比圖表28歐元區(qū)PMI持續(xù)下行.歐元區(qū):制造業(yè)PMI歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI歐元區(qū):Markit綜合PMI資料來源:萬得,中銀國際證券資料來源:萬得,中銀國際證券資料來源:萬得

27、,中銀國除證券美元指數(shù)反彈難以持續(xù)美元指數(shù)走勢主要受美國經(jīng)濟相對于其他國家相對強弱及美聯(lián)儲貨幣政策周期兩個因素的影響。盡管美聯(lián)儲7月份降息25bp,但因鮑威爾措辭中性，使得美元指數(shù)強勢摸高98,但我們預計因缺乏 基本面的支撐，反彈力度較難持續(xù)。假設(shè)美聯(lián)儲正式轉(zhuǎn)入降息，美元高位回落的概率那么將上升。由于市場提前消化了美聯(lián)儲后續(xù)購債和降 息預期，因此美元指數(shù)已經(jīng)進入高位回落階段的可能性加強。至于美元指數(shù)下行節(jié)奏，我們認為目 前美元指數(shù)處于下行初期，后續(xù)將隨著基本面的走弱而逐步回落。另一方面，考慮到歐洲經(jīng)濟較美 國經(jīng)濟更為弱勢，以及英國脫歐等因素的影響，預計歐元更為弱勢。在歐元兌美元走弱的支撐下，

28、短期內(nèi)美元指數(shù)仍以震蕩為主，下跌幅度或不會太大。圖表29.美元指數(shù)平臺震蕩100989694929088100989694929088。公 , , 84 8212018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07萬得,中銀國際證券5.3黃金配置價值凸顯5.3黃金配置價值凸顯一一美元指數(shù)2019年至今，倫敦現(xiàn)貨黃金價格已經(jīng)突破1500美元。我們在報告什么因素主導了黃金價格的上漲 中指出，支撐黃金價格上漲的最主要因素是實際利率，本輪黃金價格上漲的主要原因來自2019年美 聯(lián)儲貨幣政策方向的變化。如果如我們前文所指出的，美聯(lián)儲7月降息意味著新一輪降息周期

29、的開始，而隨著美聯(lián)儲貨幣政策 的變化，全球央行紛紛轉(zhuǎn)向降息，實際利率往下；在此基礎(chǔ)上，疊加全球經(jīng)濟增長的不景氣以及全 球貿(mào)易形勢的不確定性，我們認為盡管倫敦現(xiàn)貨黃金價格已經(jīng)站上1500美元，但黃金上漲依然方興 未艾，后續(xù)空間依然可期。中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)圖表30.美聯(lián)儲利率與金價呈反向關(guān)系25.0020.0015.0010.005.000.0025.0020.0015.0010.005.000.00美國:聯(lián)邦基金利率（日）:月資料來源:萬得,甲家國唳豫見貨黃金:以美元計價:月中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)6總結(jié)美元是控制

30、國際收支風險極其重要的一環(huán)，是國際結(jié)算的主要手段，許多新興國家持有大量美元作 為外匯儲藏，進一步加固美元地位。因此，美聯(lián)儲降息與否影響深遠。就現(xiàn)階段美國國內(nèi)環(huán)境而言，經(jīng) 濟反彈開始回落，通脹轉(zhuǎn)弱。從全球經(jīng)濟環(huán)境來看，美聯(lián)儲是否降息是全球利率的錨，寬松政策已 成為較多國家的選擇，全球降息周期逐漸靠近。經(jīng)濟放緩和低通脹現(xiàn)象普遍存在于全球范圍內(nèi)，將 引起降息潮。縱觀20世紀80年代至今的美聯(lián)儲4輪較為典型的降息周期，雖然依據(jù)周期啟動時長，無法推斷出下 一輪降息周期的啟動時長，但是明顯可見，每一輪降息周期均伴隨經(jīng)濟衰退。.自2018年5月開始，美國OECD綜合領(lǐng)先指標便直線下降，2019年以來，美國制

31、造業(yè)PMI指數(shù)顯著 回落；非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)趨勢性回落；投資不振、消費對經(jīng)濟的拉動減弱。經(jīng)濟先行數(shù)據(jù)超跌， 間接終結(jié)美聯(lián)儲對加息的預期。數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟下行，需要降息來刺激經(jīng)濟，因此美聯(lián)儲內(nèi)部放鴿。此外，圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德表示通脹疲軟和利率倒掛都增加了降息的可能性，2019年1月以來， 美國PMI和全球PMI值均呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，制造業(yè)表現(xiàn)較差；主要出口國家的出口累計同比也 于2019年1月開始出現(xiàn)明顯的下降，全球貿(mào)易局勢惡化成為降息催化劑。2018年至今，美聯(lián)儲貨幣政策的預期共經(jīng)歷了三個階段，而6月FOMC會議的聲明要點更是釋放出 更多的鴿派降息信號。而美國長短期國債收益率倒掛那么進一步引

32、發(fā)了經(jīng)濟衰退的擔憂。7月FOMC會 議降息25個bp,而此前我們預計最快年底進入到美國經(jīng)濟的拐點，而2020年大概率美國經(jīng)濟會下 滑，更使得降息將可能超預期推進，因此盡管美聯(lián)儲聲稱此次降息是預防性降息，但更可能演化成 持續(xù)降息周期的開始。降息標志著全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，而美元指?shù)走勢受美國經(jīng)濟相對于其他國家相對強弱及美聯(lián)儲 貨幣政策周期影響，預計中期走弱，但短期仍以震蕩為主。在降息周期中，黃金的配置價值凸顯。風險提示美國經(jīng)濟強于預期。中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)圖表目錄 TOC o 1-5 h z 圖表1.美國聯(lián)邦基金目標利率(19822018) 5圖表2.美

33、國降息周期啟動時長6圖表3.美國GDP同比6圖表4.美國歷史降息周期內(nèi)PMI6圖表5.歷史降息周期內(nèi)失業(yè)率6圖表6.美聯(lián)儲降息周期與失業(yè)率上升基本同步7圖表7.歷史降息周期內(nèi)美國經(jīng)濟開展概況7圖表8.美聯(lián)儲利率與通脹呈同向變動8圖表9美國制造業(yè)PMI9圖表10.美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)9圖表11.美國GDP環(huán)比拉動率9圖表12.美國OECD綜合領(lǐng)先指標下滑10圖表13.美國失業(yè)率到最低點10圖表14.美國實際GDP同比增長10圖表15.美國人均收入同比增長低迷11圖表16.美國每月CPI同比11圖表17.美國每月PPI同比11圖表18.美國PCE溫和12圖表19.國際油價難以上漲12圖表20.美國

34、薪資增速2019年放緩12圖表21.美國中小企業(yè)樂觀指數(shù)的盈利趨勢下滑13圖表22.全球制造業(yè)PMI13圖表23.主要國家出口累計同比13圖表24.美聯(lián)儲2019年6月會議點陣圖15圖表25.美債收益率16圖表26.2019年以來各國的降息操作17圖表27.歐元區(qū)CPI不振18圖表28.歐元區(qū)PMI持續(xù)下行18圖表29.美元指數(shù)平臺震蕩18圖表30.美聯(lián)儲利率與金價呈反向關(guān)系192019年8月22日中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)1研究背景布雷頓森林體系建立之后，美元成為控制國際收支風險極其重要的一環(huán)，是國際結(jié)算的主要手段。 為了維護本國幣值穩(wěn)定、謀求外匯資產(chǎn)保值

35、增值，許多新興國家持有大量美元作為外匯儲藏，進一 步加固美元地位。由于多數(shù)新興國家在匯率上盯緊美元或與美元掛鉤，美元在全球經(jīng)濟金融市場上 的霸主地位束縛了這些國家的貨幣政策。尤其是當一國經(jīng)濟不景氣或貨幣處于貶值壓力下，假設(shè)美聯(lián) 儲不采取寬松政策，該國家大概率也不會采取大幅度貨幣寬松政策，否那么，該國家將面臨更大的貨 幣貶值和資產(chǎn)拋售壓力。一國貨幣政策的變動會通過價格、貿(mào)易、資產(chǎn)負債表等渠道對世界經(jīng)濟產(chǎn)生外溢效應(yīng)。自布雷頓森 林體系建立以來，美國貨幣政策一直高度獨立，較少考慮國際經(jīng)濟聯(lián)動效應(yīng)。過去三十余年里，美 聯(lián)儲的六次加息周期均造成外部經(jīng)濟體的經(jīng)濟波動，甚至引發(fā)了拉美債務(wù)危機等金融危機。20

36、08年全球金融危機之后，世界經(jīng)濟經(jīng)歷了長期的低迷時期，自2006年，為向經(jīng)濟注入流動性，美 國便開始持續(xù)了近七年的超低利率。但是自2014年下半年起，美國經(jīng)濟復蘇跡象顯現(xiàn)，市場對美聯(lián) 儲加息的預期不斷加強。美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)于2015年12月宣布上調(diào)利率0.25個 百分點至0.25%0.5%,標志著美國正式開始新一輪加息周期。至2018年12月，美聯(lián)儲共9次加息， 將基準利率從0.25%上調(diào)至2.5%o但是，2018年第四季度美股暴跌后，盡管美聯(lián)儲2018年12月議息會議仍預期2019年加息兩次，但 市場對美聯(lián)儲貨幣政策的預期開始發(fā)生轉(zhuǎn)變。2019年3月，美聯(lián)儲議息會議預期2

37、019年底聯(lián)邦基金 利率維持不變，給出了 2019年暫停加息的預期，市場對美聯(lián)儲貨幣政策的預期由“加息”轉(zhuǎn)為“降 息”。而美聯(lián)儲放緩加息進程，那么給予了其他國家在貨幣政策上的自由度，全球貨幣政策開始再度 向?qū)捤赊D(zhuǎn)變，有利于緩和資產(chǎn)價格的劇烈波動和其他國家金融市場秩序的恢復。就現(xiàn)階段美國國內(nèi)環(huán)境而言，經(jīng)濟反彈開始回落，通脹轉(zhuǎn)弱。2019年第一季度，美國經(jīng)濟小幅度反 彈，經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好，這也許是6月議息會議保持利率不變的一個原因，但是2019年二季度，美國經(jīng) 濟開始呈現(xiàn)減速趨勢。根據(jù)美國商務(wù)部發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，由于進出口、非住宅投資和政府支出增加的主要貢獻，第二季度 的GDP環(huán)比增長2.1%,雖然高于

38、預期1.8%,但仍創(chuàng)2009年3月以來新低。其中，失業(yè)率，工業(yè)生產(chǎn) 指數(shù)，零售銷售率，PMI制造業(yè)指數(shù)，耐用品訂單月率表現(xiàn)均不佳，并且，短期內(nèi)美國的通貨膨脹已經(jīng) 回落在較低水平。而從全球經(jīng)濟環(huán)境來看，寬松政策成為較多國家的選擇。2019年2月印度央行在全球34家央行中打 響降息第一槍，5月以來，澳大利亞、新西蘭等興旺國家，馬來西亞、菲律賓和俄羅斯等新興市場國家 均宣布了近年來的首次降息，截至2019年7月31日總共有16家央行已開始降息，在全球范圍內(nèi)普 遍存在經(jīng)濟放緩和低通脹現(xiàn)象的背景下，全球降息潮已經(jīng)開啟?？傮w而言，由于自身經(jīng)濟增長的壓力，寬松貨幣政策成為美國經(jīng)濟開展的內(nèi)部需要，與此同時，世

39、 界經(jīng)濟環(huán)境普遍低迷，各國政策也向?qū)捤韶泿耪邇A斜。此時的美聯(lián)儲降息將主導整個世界的貨幣 政策走向，我們通過研究美聯(lián)儲歷史降息周期來推導本輪即將開始降息的規(guī)律，從而把握貨幣政策 松動幅度，進而給出資產(chǎn)配置建議。中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)2美聯(lián)儲降息周期歷史上的美聯(lián)儲降息周期20世紀80年代至今，美聯(lián)儲共進行了 4輪較為典型的降息周期。分別為：19841986年；19891992 年；20012003年；20072008年。美聯(lián)儲這4輪降息周期持續(xù)時間均在13年不等，每一輪周期 降息頻率有高有低，每一輪降息幅度均不小，均維持在500個基點以上，且每一輪降息后，

40、利率中 樞較前一輪降息周期均有下降。圖表1 美國聯(lián)邦基金目標利率（1982-2018）資料來源:萬得,中銀國際證券時間段時長1年11個月降息次數(shù)17降息幅度() (5.625)3年2個月25(6.8125)2年5個月13(5.5)1年2個月10(5.0)第一輪（1984年9月1986年8月）：美聯(lián)儲共降息17次，將聯(lián)邦基金目標利率自11.50%下調(diào)至5.875% 1980年代，美國財政赤字增長了三倍，1983年至1984年美國經(jīng)濟出現(xiàn)了低通脹、低增長、失業(yè)率逐 漸降低的新格局，1983年實際GDP增速到達4.6%,而一年之后更是上漲至7.3%。在1984年一季度， 由于美國私人投資的強力反彈，

41、GDP增速更是到達了 8.4%的頂峰。與此同時，為了應(yīng)對通貨膨脹， 美聯(lián)儲也采用了緊縮的貨幣政策，CPI小幅上漲后繼續(xù)回落。在本輪降息周期期間，GDP同比增速由1984年的11.1%下降為1986年的5.5%。本輪降息開始時，PMI 值為53,隨后PMI開始下降，于1985年8月達最低值47.7,雖然之后，PMI值略有上升，但直至1986 年7月，PMI值均低于榮枯線50。本輪降息開始前，失業(yè)率于1982年底到達頂峰10.8%,降息期間， 失業(yè)率逐漸下降，至降息周期結(jié)束，失業(yè)率減為6.9%,但仍處于較高水平。第二4侖（1989年6月1992年9月）：美聯(lián)儲共降息25次，將聯(lián)邦基金目標利率由9.

42、8125%下調(diào)至3.00% 1990年第一季度，美國GDP增速到達階段性高點4.4%,但兩個季度后，美國經(jīng)濟就陷入衰退。伴隨 經(jīng)濟衰退，失業(yè)率從1989年2月的5.2%升至1992年6月的7.8%。除去稅收增加和預算方案的影響外， 1990年的經(jīng)濟衰退還有很多其他原因，包括金融機構(gòu)的衰弱、商業(yè)不動產(chǎn)的超建等。1990年7月至 1991年3月共約持續(xù)了 8個月的經(jīng)濟衰退。本輪降息期間，美國GDP同比增長率波動較大，1991年達降息期間最低點3.3%,但是1992年反彈到 5.9%O二輪降息開始至1991年5月，美國PMI均未高于50榮枯線，隨后PMI值基本穩(wěn)定在50以上。 在此期間，失業(yè)率呈現(xiàn)出

43、明顯上升趨勢，于1992年6月到達頂峰，此后直至2000年12月，失業(yè)率 不斷下降，呈現(xiàn)出不斷好轉(zhuǎn)的態(tài)勢。第三輪（2001年1月2003年6月）：美聯(lián)儲共降息13次，將聯(lián)邦基金目標利率由6.50%下調(diào)至1.00%o 2001年，隨著中國加入WTO,全球多數(shù)國家出現(xiàn)黃金時代，即高增長、低通脹，但是由于互聯(lián)網(wǎng)經(jīng) 濟泡沫，美國經(jīng)濟總體表現(xiàn)并不可觀。由圖表3可知，降息期間，GDP同比增長率較低，明顯低于降息前后。期間PMI值表現(xiàn)一般，2002 年6月為最高值53.6。失業(yè)率維持在4.0%以上，且在降息期間不斷上升。但是，2002年末，美國走 出互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟泡沫后的低谷。2003年第三季度，美國經(jīng)濟到達階

44、段性高點7%; 2005年第一季度，美 國經(jīng)濟再次到達階段性高點4.5%o此時美國經(jīng)濟經(jīng)歷較為明顯的設(shè)備投資周期，盡管經(jīng)濟增速在3% 以上時間不長，但基本上都維持在2%以上。第四輪（2007年9月2008年12月）：美聯(lián)儲共降息10次，將聯(lián)邦基金目標利率由5.25%下調(diào)至0.25%o 美國經(jīng)濟在2003年第三季度觸頂之后，美國股市也從互聯(lián)網(wǎng)泡沫的陰影中走出，直到2007年金融危 機爆發(fā)，呈現(xiàn)出“慢牛長?！钡木置?。降息期間，GDP同比增速下降，PMI表現(xiàn)不佳，2008年12月值，為33.10,失業(yè)率那么是不斷上升，2008年12月甚至高達7.3%。中銀國際證券BOC INTERNATIONAL

45、(CHINA)從降息周期啟動時間來看，并沒有特定的規(guī)律可循。比方1989年6月6日第二輪降息周期開始，先 前最后一次加息為1989年5月17日，兩者時間間隔小于一個月，而第四輪降息始于2007年9月18 日，降息前最后一次加息日期為2006年6月29日，降息周期啟動時間長達14.5個月。圖表2.美國降息周期啟動時長資料來源:萬得,中銀國際證券降息輪次降息前最后加息日期降息初始日期加息與降息間隔時長第一輪1984年8月9日1984年9月20日1.5個月第二輪1989年5月17日1989年6月6日小于1個月第三輪2000年5月16日2001年1月3日7.5個月第四輪2006年6月29日2007年9

46、月18日14.5個月第五輪2018年12月20日未知未知圖表3.美國GDP同比圖表3.美國GDP同比圖表4,美國歷史降息周期內(nèi)PMI1980-03 1988-01 1995-11 2003-09 2011-071980-03 1988-01 1995-11 2003-09 2011-07美國:GDP：不變價:折年數(shù):同比季 資料來源:萬得,中銀國際證券ooooooooo ooooooooo QooooocicJo. 87654321S.6SN o.zse 6T寸8Z szse .3.000 o,i OVG66L H6L X，L66L O486L OT986- IS寸 86 L 3&86L OO

47、86L美國:供應(yīng)管理協(xié)會QSM):制造業(yè)PM1資料來源:方得:中銀國際在卷圖表5.歷史降息周期內(nèi)失業(yè)率- -0SSZ 一白S8N 一一 Aodsz - -eiz 一3同 I 一 90,866 L 一一SUS66L -3466) -0L 量 一號段 - -3586L 一 Issb 一 A286L - -6296 宮童 一 1二量 sib匚S-0逐 o Oo O2 6- -0SSZ 一白S8N 一一 Aodsz - -eiz 一3同 I 一 90,866 L 一一SUS66L -3466) -0L 量 一號段 - -3586L 一 Issb 一 A286L - -6296 宮童 一 1二量 sib

48、匚S-0逐 o Oo O2 6美國：失業(yè)率:季訓歷史降息與經(jīng)濟衰退1989年至今，美聯(lián)儲降息周期均伴隨著經(jīng)濟衰退。在這三十年里，美聯(lián)儲共主導了三輪降息周期。 每一輪降息周期均伴隨經(jīng)濟衰退，主要表現(xiàn)為GDP下滑和失業(yè)率上升，且降息周期與美國失業(yè)率上 升周期基本同步。從時間上來看，降息平均時長27個月，第一次降息至經(jīng)濟衰退平均間隔時長5個中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)(1)降息周期一：1989年6月至1992年9月期間降息，1990年6月至1991年3月，美國經(jīng)濟衰退, 衰退距離第一次降息間隔12個月； 降息周期二：2001年1月至2003年6月期間降息，在2001

49、年3月至2001年11月，美國經(jīng)濟衰 退，衰退距離第一次降息間隔1個月； 降息周期三：2007年9月至2008年12月期間降息，2007年12月至2009年6月美國經(jīng)濟衰退, 衰退距離第一次降息間隔3個月。圖表6.美聯(lián)儲降息周期與失業(yè)率上升基本同步(%)14.00 -r-12.00 -10.00 -i萬得,戶物號標還疑國:聯(lián)邦甚金利率(日)二月美國:失業(yè)率:李訓o o o o O&6.4.N 6由圖表6可知，從1984年至2008年，美國聯(lián)邦基金利率下調(diào)與失業(yè)率的上升基本一致，因此，失業(yè) 率是影響美聯(lián)儲是否降息的決策的重要因素。降息開始時間1981年6月1984年9月1989年6月2001年1

50、月2007年9月經(jīng)濟形勢第二次石油危機后，美聯(lián)儲采取鷹派利率政策，使經(jīng)濟見頂回落經(jīng)濟態(tài)勢下行經(jīng)濟增長放緩美國科技泡沫破滅，經(jīng)濟快速下行美國次貸危機，經(jīng)濟快速下行就業(yè)概況失業(yè)率匕升失業(yè)率持續(xù)下降失業(yè)率維持較低水平失業(yè)率上升失業(yè)率上升物價概況通貨膨脹匕升通貨膨脹速度放緩通脹加快上升通脹維持較高水平通脹加速上升資料來源:彭博,中銀國際證券圖表7.歷史降息周期內(nèi)美國經(jīng)濟開展概況根據(jù)歷史降息周期內(nèi)美國經(jīng)濟的開展概況可知，美聯(lián)儲降息大多伴隨著經(jīng)濟衰退。失業(yè)率上升與降 息時間點基本一致，但通貨膨脹低迷時也促進了聯(lián)儲的降息，利率與通脹呈同向變動關(guān)系，說明通 脹低迷時聯(lián)儲采取寬松的貨幣政策，而通脹較高時采取緊縮

51、的貨幣政策以給過高的通脹“降溫”。中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)圖表8.美聯(lián)儲利率與通脹呈同向變動1980-01 1985-01 1990-01 1995-01 2000-01 2005-01 2010-01 2015-011980-01 1985-01 1990-01 1995-01 2000-01 2005-01 2010-01 2015-01資料來源：萬得,力然切劣江家4cpi:當月同比美國:聯(lián)邦基金利率（日）:月但是，經(jīng)濟衰退并非是聯(lián)儲降息的唯一理由，1987年11月至1988年2月美聯(lián)儲曾實施過3次降息， 主要為應(yīng)對1987年10月美股暴跌對經(jīng)濟的潛在

52、沖擊，因為金融資產(chǎn)價格的大幅變動會影響居民收入 和消費水平，進而影響美國經(jīng)濟開展。此外，19971998年的亞洲金融危機曾導致美國長短端利率倒 掛，為此美聯(lián)儲在1998年9月至11月實施了三次降息操作。中銀國際證券XI/ BOC INTERNATIONAL (CHINA)3改變美聯(lián)儲預期的因素3.1經(jīng)濟下行壓力逐漸顯露終結(jié)加息預期2019年以來，美國制造業(yè)PMI呈回落趨勢；非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落；私人投資和消費對經(jīng)濟的拉動 也有所減弱。各項經(jīng)濟指標的走弱顯示經(jīng)濟下行壓力逐漸加大，市場對未來經(jīng)濟增長的擔憂日漸上 升，促使美聯(lián)儲從加息轉(zhuǎn)向降息。2019年1月，美國制造業(yè)PMI為56.6,隨后指數(shù)逐漸下降，7月降至2016年9月以來最低值5