日元“避險(xiǎn)屬性”再審視

1、2022 年 4 月 28 日，美元兌日元匯率升至 130.85，刷新近二十年新高。2022 年俄烏沖突以來(lái)，日元成為全球主要貨幣中貶值幅度最大的貨幣之一。2 月 23 日至 5 月 23 日，日元兌美元貶值 10.1%，幅度明顯高于同期美元指數(shù) 6.1%的升幅，也高于瑞郎兌美元 4.9%的貶幅。圖表1 美元兌日元?jiǎng)?chuàng)二十年新高圖表2 俄烏沖突后，日元是貶值幅度最大的貨幣之一周均值美元兌日元150140130120110100908%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%全球匯率變化兌美元(2022.2.23-5.23)80701990 1994 1998 2002 2006

2、2010 2014 2018 2022英 新 歐日元鎊 臺(tái) 元幣人 瑞 新民 郎 加幣坡元澳 加 美元 元 元指數(shù) 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind,回顧 2018 年，在美國(guó)貿(mào)易保護(hù)政策沖擊全球市場(chǎng)、美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表、美元指數(shù)走高等背景下，日元匯率在全球主要貨幣中“一枝獨(dú)秀”，充分表現(xiàn)出“避險(xiǎn)屬性”。如今面對(duì)地緣風(fēng)險(xiǎn)事件與“美元回流”壓力，為何日元未能表現(xiàn)出避險(xiǎn)屬性？本篇報(bào)告討論日元“避險(xiǎn)屬性”弱化的主要原因，并展望未來(lái)日元匯率走勢(shì)。圖表3 2018-2019 年日元“逆勢(shì)”走強(qiáng)圖表4 2018 年日元兌美元匯率“一枝獨(dú)秀”135130125120115110105110美元兌日元美

3、元指數(shù)(右)“避險(xiǎn)屬性”10510095906%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%全球匯率變化兌美元(2018年全年)100952015 2016852017 2018 2019 2020 2021 2022美 日 瑞 新元 元 郎 加指坡數(shù)元?dú)W 人 新元 民 西幣 蘭元英 加 澳鎊 元 元 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind,一、日元“避險(xiǎn)屬性”之根源日元“避險(xiǎn)屬性”是經(jīng)濟(jì)因素（低利率）與市場(chǎng)因素（套息交易）共同作用的結(jié)果。當(dāng)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)事件削弱全球經(jīng)濟(jì)前景時(shí)，日本“低無(wú)可低”的利率水平，使日元暫時(shí)成為外匯市場(chǎng)的“避風(fēng)港”。同時(shí)，低利率使日元成為套息交易的首選貨幣，當(dāng)全球

4、市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，這些交易平倉(cāng)導(dǎo)致日元回流，繼而使日元表現(xiàn)“避險(xiǎn)屬性”。1、寬松而穩(wěn)定的貨幣政策日本長(zhǎng)期低利率與充裕的貨幣供給，是日元吸引避險(xiǎn)資金的根本原因。日本央行長(zhǎng)期維持低利率政策，2010 年 10 月重回“零利率”后，自 2016 年 2 月更是推行“負(fù)利率”政策。同時(shí)，日本央行積極使用數(shù)量型政策工具，2013 年 4 月以來(lái)引入量化與質(zhì)化寬松（QQE），2016 年 9 月以后實(shí)施收益率曲線控制（ YCC），持續(xù)大規(guī)模購(gòu)買日本國(guó)債。2013-2019 年的七年里，日本央行累計(jì)增持日債 368 萬(wàn)億日元，持有國(guó)債規(guī)模擴(kuò)張 4.2 倍，同期美聯(lián)儲(chǔ)增持美債 6720 億美元（約合 74 萬(wàn)億日元

5、），持有規(guī)模僅擴(kuò)張 1.4 倍。2020 年新冠疫情以后，日本央行通過(guò)擴(kuò)大特別貸款計(jì)劃規(guī)模以刺激經(jīng)濟(jì)，使總資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張。截至目前，日本央行資產(chǎn)規(guī)模約 740 萬(wàn)億日元，占 2021 年日本 GDP 的 136%；同期美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)約 9 萬(wàn)億美元，占 2021 年美國(guó) GDP 的 39%。這段時(shí)期，當(dāng)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)事件削弱全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景時(shí)，海外央行政策取向有趨松的可能、也有寬松的空間。但相較之下，日本利率水平已經(jīng)“降無(wú)可降”，數(shù)量型政策工具空間也較為有限，繼而避險(xiǎn)資金往往從貨幣政策趨松的地區(qū)離開，暫時(shí)涌入日元。圖表5 1999 年以來(lái)日本央行貨幣寬松政策演進(jìn)時(shí)間價(jià)格型工具數(shù)量型工具貨幣政策目標(biāo)

6、1999 年 3 月下調(diào)無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率至“零利率”2001 年 3 月實(shí)施量化寬松（QE）核心 CPI 環(huán)比正增長(zhǎng)2006 年 3 月退出 QE，縮減準(zhǔn)備金賬戶余額2006 年 7 月上調(diào)無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率至 0.25%，結(jié)束“零利率”2010 年 10 月重新推行“零利率”和 QE2013 年 1 月通脹目標(biāo) 2%2013 年 4 月實(shí)施量化與質(zhì)化寬松（QQE）2016 年 2 月實(shí)施“負(fù)利率”2016 年 9 月實(shí)施收益率曲線控制（YCC），將 10 年日債收益率目標(biāo)定為“接近于零” 資料來(lái)源: Wind,圖表6 日本長(zhǎng)期保持低利率圖表7 2013 年以后日本央行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張%日

7、本政策目標(biāo)利率(基礎(chǔ)貨幣)貼現(xiàn)率主要銀行長(zhǎng)期貸款利率住宅基準(zhǔn)貸款利率4.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)10-0112-0114-0116-0118-0120-0122-01萬(wàn)億日元日本央行資產(chǎn)其他貸款(對(duì)存款保險(xiǎn)公司的貸款除外)日本政府債券8006004002000200620092012201520182021 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind,日本央行維持寬松、穩(wěn)定的貨幣政策，離不開兩大前提：一是，日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期保持低通脹。全球金融危機(jī)后日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨通縮壓力，2013 年 1 月以來(lái)日本央行明確承諾了 2%的物價(jià)增速目標(biāo)，并據(jù)此加大貨幣寬松力度，相繼

8、使用 QQE、“負(fù)利率”、收益率曲線控制等多種寬松工具。不過(guò)，截至目前日本物價(jià)增速仍然處于目標(biāo)水平下方。2011-2021 年，日本 CPI 年平均增速僅 0.48%；自 2015 年 4 月以來(lái)，日本核心 CPI 同比基本不超過(guò) 1%。由于日本通脹率長(zhǎng)期低于目標(biāo)水平，市場(chǎng)基本不會(huì)懷疑日本央行維護(hù)低利率的決心，但也并不認(rèn)為貨幣政策需要加碼，繼而對(duì)于貨幣政策的寬松程度形成穩(wěn)定預(yù)期。二是，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持相對(duì)穩(wěn)定。日本央行雖然并未直接錨定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，但物價(jià)與金融穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)也離不開穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2011-2019 年，日本實(shí)際 GDP 平均增長(zhǎng) 0.9%，增幅雖不高但保持相對(duì)穩(wěn)定。其中，20

9、15 年一季度至 2018年二季度，日本實(shí)際 GDP 同比增速連續(xù) 14 個(gè)季度保持正增長(zhǎng)。外貿(mào)在日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中扮演著關(guān)鍵角色，繼而也是貨幣政策的重要關(guān)注點(diǎn)。歷史數(shù)據(jù)顯示，日本出口增速與經(jīng)濟(jì)增速走勢(shì)高度同步。2013 年日本啟動(dòng) QQE 的背景之一，是日本外貿(mào)逆差自 2011 年以來(lái)不斷擴(kuò)大；2014 年以后日本經(jīng)常賬戶赤字開始改善，并于 2016 年由逆轉(zhuǎn)正，這也是 2016-2018 年日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)積極的重要背景?？傊?，日本外貿(mào)與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出穩(wěn)定、小幅增長(zhǎng)，是日本貨幣政策穩(wěn)定的另一基石。圖表8 2022 年以前，日本核心CPI 同比長(zhǎng)期低于 2% 圖表9 2015Q1 至 2018Q2，日本實(shí)

10、際 GDP 連續(xù)增長(zhǎng)同比%日本核心CPI4.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)2010201220142016201820202022季,同比%日本實(shí)際GDP增速6420(2)(4)(6)(8)2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind,圖表10 日本出口增速與經(jīng)濟(jì)增速走勢(shì)同步圖表11 2014 年以后日本經(jīng)常項(xiàng)目狀況改善季度同比%日本實(shí)際GDP日本實(shí)際GDP:出口分項(xiàng)(右)151050(5)(10)(15)季度同比%40200(20)(40)季,億日元日本經(jīng)常項(xiàng)目差額 (貨物和服務(wù))30,00020,0

11、0010,0000(10,000)(20,000)(30,000)(40,000)(50,000)(60,000)198119912001201120212005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind,2、套息交易日本的低通脹、低利率環(huán)境，加上發(fā)達(dá)的外匯交易市場(chǎng)，使日元成為“套息交易”的首選貨幣。套息交易指在外匯市場(chǎng)中買入高息貨幣而賣出低息貨幣以賺取息差的一種交易行為。一方面，日本是全球第五大國(guó)際金融中心，擁有僅次于紐約的世界第二大證券市場(chǎng)和全球最大的外匯保證金市場(chǎng)，創(chuàng)造了全球 35-40%的零售外匯交易量。發(fā)達(dá)的外匯交

12、易市場(chǎng)，使日元資產(chǎn)具有高度流動(dòng)性，國(guó)際投資者能夠在日元資產(chǎn)與其它貨幣資產(chǎn)之間便捷切換。另一方面，低通脹、低利率環(huán)境意味著借入日元的成本低廉，且無(wú)需擔(dān)心通脹對(duì)貨幣價(jià)值的侵蝕。因此，投資者借入日元并前往海外尋求高息資產(chǎn)；而在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，這些投資大量回撤又會(huì)推升日元匯率，使日元表現(xiàn)出避險(xiǎn)屬性。2015-2019 年，由于日元流動(dòng)性充裕，套息交易愈發(fā)活躍，美元兌日元外匯保證金未平倉(cāng)量大幅上升，日元的避險(xiǎn)屬性進(jìn)一步得到強(qiáng)化。日本充裕的外匯儲(chǔ)備和大規(guī)模的海外債權(quán)（尤其美債），正是套息交易活躍的表現(xiàn)。截至 2022 年 4 月，日本外匯儲(chǔ)備規(guī)模達(dá) 1.32 萬(wàn)億美元，僅次于中國(guó)（3.30 萬(wàn)億美元）排名全球

13、第二，高于排名第三的瑞士（1.06 萬(wàn)億美元）。據(jù)日本財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)，截至 2020 年底，日本的對(duì)外凈資產(chǎn)為 356.97 萬(wàn)億日元，連續(xù) 30 年維持世界最大凈債權(quán)國(guó)的地位，明顯高于排名第二的德國(guó)（323.47 萬(wàn)億日元）和第三的中國(guó)香港（223.09 萬(wàn)億日元）。目前，日本是美債（除歐元區(qū)外）的最大外國(guó)持有人，持有比例達(dá) 16.9%，高于第二名的中國(guó)大陸（13.7%），也基本持平于所有歐元區(qū)國(guó)家持有總和（17.6%）。圖表12 2015 年后美元兌日元外匯保證金未平倉(cāng)量上升圖表13 日本是美債最大外國(guó)持有人日本外匯保證金合約未平倉(cāng)量:美元兌日元萬(wàn)張十億美元美債外國(guó)持有人規(guī)模 (2022年3月

14、)801,4001,200601,00080060040400200200日 中 英 加 愛(ài) 盧 瑞 比 法 中 巴 加 中 印 新 韓 挪本 國(guó) 國(guó) 勒 爾 森 士 利 國(guó) 國(guó) 西 拿 國(guó) 度 加 國(guó) 威0200620092012201520182021大比 蘭 堡陸國(guó)家時(shí)臺(tái)大 香坡灣港 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind,在此背景下，以美債為代表的海外資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，牽動(dòng)日元匯率。2000 年以來(lái)，美日國(guó)債利差走勢(shì)與日元匯率走勢(shì)較為同步：美日國(guó)債利差走闊時(shí)，美元兌日元匯率走高（日元貶值）；美日國(guó)債利差縮窄時(shí)，美元兌日元匯率走低（日元升值）。2016年以來(lái)，隨著 10 年日債利率基本穩(wěn)定

15、在 0 附近，美元兌日元匯率與美日國(guó)債利差的相關(guān)性，便可直接表現(xiàn)為與 10 年美債利率之間的相關(guān)性。其邏輯在于，當(dāng)美債利率走高后，套息交易的存在，鼓勵(lì)投資者借入日元購(gòu)買更高收益率的美債，美元兌日元匯率相應(yīng)走強(qiáng)；反之，美債利率下降則引發(fā)反向套息交易，致使美元兌日元匯率走弱。美元兌日元10年日債收益率(右)10年美債與日債利差(右)圖表14 美日國(guó)債利差與日元匯率走勢(shì)有較強(qiáng)相關(guān)性14013012011010090807060200020022004200620082010201220142016201820202022% 5.04.03.02.01.00.0(1.0) 資料來(lái)源: Wind,。注：

16、紅色區(qū)間為“美日國(guó)債利差走闊、日元升值”，藍(lán)色區(qū)間為“美日國(guó)債利差走闊、日元貶值”。而且，美債的“避險(xiǎn)屬性”使日元的“避險(xiǎn)屬性”得到加持。歷史經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降溫、避險(xiǎn)需求上升，避險(xiǎn)資金往往同時(shí)青睞美債、日元等“避險(xiǎn)資產(chǎn)”。因此，當(dāng)美股波動(dòng)率加?。╒IX 指數(shù)走高）時(shí)，美債利率往往下行，美元兌日元匯率也下降（日元升值）。這樣一來(lái)，日元匯率在金融市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)走強(qiáng)，一方面是其穩(wěn)定的低利率環(huán)境直接吸引避險(xiǎn)資金，另一方面也可能借助了美債利率下行的“東風(fēng)”，通過(guò)反向套息交易渠道，回收前期配置在海外避險(xiǎn)資產(chǎn)中的日元?？梢哉f(shuō)，日元的“避險(xiǎn)屬性”中，部分來(lái)自美債的“避險(xiǎn)屬性”。圖表

17、15 在金融市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)期，美債利率通常下行、日元匯率通常走強(qiáng)%6.010年美債收益率:周美股波動(dòng)率指數(shù)(VIX):周(右)指數(shù) 605.0504.0403.0302.0201.0100.02006 20072008 20092010201120122013 2014 2015 201602017 2018 2019 2020 2021 2022140130120110100908070美元兌日元:周美股波動(dòng)率指數(shù)(VIX):周(右)指數(shù) 60 504030201002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

18、8 2019 2020 2021 2022 資料來(lái)源: Wind,二、日元“避險(xiǎn)屬性”被弱化今年俄烏沖突以來(lái)，由于能源等原材料價(jià)格上漲，日本低通脹、低利率和穩(wěn)定增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)松動(dòng)，干擾了日元的避險(xiǎn)屬性。此外，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期不斷升溫，使美債失去避險(xiǎn)屬性，繼而也弱化了日元的避險(xiǎn)屬性。1、通脹不再“低”國(guó)際能源價(jià)格上漲，使日本低通脹環(huán)境受到威脅，觸發(fā)日元貶值。受俄烏沖突后的經(jīng)濟(jì)制裁影響，國(guó)際油價(jià)大幅飆升。首先，能源等原材料價(jià)格飆升，意味著日本需要增加美元換匯購(gòu)買國(guó)際能源，繼而推升美元兌日元匯率。3 月 7 日布倫特油價(jià)升破 120 美元/桶后，美元兌日元匯率開始陡峭走高。其次，日本通脹壓力進(jìn)一步

19、上行，削弱了日元的保值能力。消費(fèi)價(jià)格方面，2022 年 4 月，日本CPI與核心 CPI 分別達(dá) 2.4%和 2.1%，超過(guò) 2018 年高點(diǎn)，創(chuàng) 2015 年以來(lái)新高。生產(chǎn)價(jià)格方面，3 月和4 月日本PPI 同比增速接近 10%，連續(xù)刷新 1981 年以來(lái)新高，凸顯“輸入性通脹”壓力。且值得注意的是，日本的消費(fèi)價(jià)格因長(zhǎng)期處于低增長(zhǎng)狀態(tài)而更顯粘性，PPI向 CPI的傳導(dǎo)有一定滯后性。歷史數(shù)據(jù)顯示，日本 CPI 同比走勢(shì)通常滯后于PPI 3-6 個(gè)月，意味著日本消費(fèi)價(jià)格上漲壓力或?qū)⒊掷m(xù)較久。4 月 28 日，日本央行將 2022 財(cái)年日本核心CPI預(yù)期由此前的 1.1%上調(diào)至 1.9%，接近 2

20、%的目標(biāo)水平。圖表16 國(guó)際油價(jià)大幅飆升后，日元開始貶值圖表17 日本 CPI 增速創(chuàng) 2015 年以來(lái)新高140 美元/桶布倫特原油期貨價(jià)5 同比%432101)2)日本CPI日本核心CPI1351301201101009080706050美元兌日元(右)130125120115110105100( (3)21-0121-0421-0721-1022-0122-04200620092012201520182021 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind,圖表18 日本 PPI 增速創(chuàng) 1981 年以來(lái)新高圖表19 日本 CPI 同比通常滯后PPI 同比 3-6 個(gè)月同比%日本生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)

21、(PPI)121086420(2)(4)(6)(8)(10)1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020同比%日本CPI(滯后4個(gè)月)日本PPI543210(1)(2)(3)200620092012201520182021同比%151050(5)(10) 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind,；PPI 右軸2、利率不再“低”日債利率上升，使日本利率環(huán)境不再“低無(wú)可低”。日本通脹壓力下，日債利率被迫上升。歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng) 10 年日債利率升破 0.1%時(shí)，日元匯率便有壓力。日債利率的上行引發(fā)日元匯率貶值，原因在于其可能威脅日本央行收益率曲線控制（

22、YCC）的目標(biāo)，迫使日本央行擴(kuò)大購(gòu)債規(guī)模、壓降日債利率，繼而加大日元貨幣供給。今年4月中旬以后，10年日債利率升破0.24%； 4 月 28 日，日本央行宣布將每日以 0.25%的收益率（無(wú)限制）購(gòu)買 10 年期日本國(guó)債，以維持日債利率上限。圖表20 當(dāng) 10 年日債利率升破0.1%時(shí)，日元匯率承壓圖表21 日本央行正在購(gòu)買更多日債以壓降利率10年日債利率,周美元兌日元,周(右)0.5 % 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 (0.1) (0.2) (0.3)2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202213513012512011511010510095萬(wàn)

23、億日元日本央行持有日本政府債券(月)56054052050048046044019-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind,3、經(jīng)濟(jì)不再“穩(wěn)”日本貿(mào)易持續(xù)逆差，放大了原材料漲價(jià)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，強(qiáng)化了匯率貶值預(yù)期。歷史上，當(dāng)日本貿(mào)易呈現(xiàn)逆差時(shí)，日元匯率通常承壓。如 2012-2014 年日本曾連續(xù) 28 個(gè)月錄得貿(mào)易逆差，其背景是 2011 年日本大地震引發(fā)核電長(zhǎng)期停運(yùn)、能源進(jìn)口大幅增加，疊加歐債危機(jī)后外需不振、部分制造業(yè)產(chǎn)能外移等，抑制了其出口增速，期間日元兌美元出現(xiàn)大幅貶值。 2021 年 8 月至 202

24、2 年 4 月，日本已連續(xù) 9 個(gè)月錄得貿(mào)易逆差，主要原因也是能源等原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致的進(jìn)口成本上升。日本“外向型經(jīng)濟(jì)”受到進(jìn)口成本上升的顯著拖累。2021 年二季度以來(lái)，日本進(jìn)口金額增長(zhǎng)持續(xù)拖累名義 GDP 同比增速，并逐漸抵消了出口增長(zhǎng)的正向拉動(dòng)；截至 2022 年一季度，日本進(jìn)口拖累名義 GDP 同比增速高達(dá) 5.5 個(gè)百分點(diǎn)，出口拉動(dòng)僅 2.7 個(gè)百分點(diǎn)，繼而凈出口拖累了 2.8 個(gè)百分點(diǎn)。原材料漲價(jià)進(jìn)一步威脅日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，在預(yù)期上形成“日本央行將引導(dǎo)匯率貶值以提振出口”的期待，加大日元貶值壓力。正如 4 月 28 日日本央行行長(zhǎng)黑田東彥否認(rèn)“弱日元”對(duì)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響，反而更

25、強(qiáng)調(diào)日本經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，因此貨幣政策繼續(xù)寬松是合適的。圖表22 日本貿(mào)易逆差較大時(shí)，日元匯率承壓圖表23 近 4 個(gè)季度日本進(jìn)口成本增長(zhǎng)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)元日本:貿(mào)易差額:當(dāng)月值美元兌日元:月均(右)十億日1,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)(2,000)2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022130120110100908070%日本名義GDP季度同比商品和服務(wù)出口拉動(dòng)商品和服務(wù)進(jìn)口拉動(dòng)1050(5)(10)20022007201220172022 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind,4、美債不再“避險(xiǎn)”美債并未表現(xiàn)出避險(xiǎn)屬性，繼而

26、弱化了日元的避險(xiǎn)屬性。俄烏沖突后，全球通脹壓力進(jìn)一步上行，美聯(lián)儲(chǔ)自 3 月以來(lái)不斷引導(dǎo)加息預(yù)期，引發(fā)美債收益率快速攀升，并觸發(fā)日元匯率急貶。3 月 4 日至 5 月 6 日，10 年美債收益率大幅上行 138BP，至 3.12%，同期 10 年日債收益率僅上行 8.3BP，至 0.247%，期間美元兌日元匯率上升 13.7%。此外，今年以來(lái)在全球性通脹壓力下，除日本外的大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行（以及部分新興市場(chǎng)央行）集體邁向緊縮，使得非日國(guó)債利率集體走高。 2022 年初以來(lái)截至 5 月 18 日，巴西、澳大利亞、德國(guó)和英國(guó) 10 年國(guó)債利率分別上漲了 220、179、126 和 85 個(gè)基點(diǎn)。這

27、更加鼓勵(lì)了借入日元、投資非日地區(qū)債券市場(chǎng)的套息交易，使日元匯率承受了更為廣泛的貶值壓力。這也幫助理解，為何 2018 年美債利率上行并未導(dǎo)致日元貶值當(dāng)時(shí)美債利率上行幅度不大、且非美地區(qū)國(guó)債利率并未同步上行。圖表24 美債收益率加速上行后，日元開始貶值圖表25 今年以來(lái)多個(gè)非日地區(qū)國(guó)債利率同步上行135130125120115110105% 3.2美元兌日元10年美債收益率(右)3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.2250200150100500(50)(100)(150)基點(diǎn)10年期國(guó)債收益率變化2022年(截至5月18日)2018年全年10021-0121-0421-0

28、721-1022-0122-041.00.8巴澳美德英日西大國(guó)國(guó)國(guó)本利亞 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind,三、日元“避險(xiǎn)屬性”待復(fù)歸我們認(rèn)為，當(dāng)前日元的避險(xiǎn)屬性只是有所弱化，但并未完全消失。我們判斷，日元進(jìn)一步貶值的空間或有限。往后看，若市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)從美歐通脹與貨幣緊縮，進(jìn)一步轉(zhuǎn)移至經(jīng)濟(jì)下行（衰退）風(fēng)險(xiǎn)，日元或?qū)⒏玫匕l(fā)揮避險(xiǎn)屬性。首先，日元的避險(xiǎn)屬性并未完全消失。從邏輯上看，日本的通脹和利率水平仍屬全球最低，日本央行政策取向仍然寬松，日本外匯交易市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度以及日元的融資貨幣地位并未改變，日元發(fā)揮避險(xiǎn)屬性的底層邏輯仍然存在。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，今年以來(lái)當(dāng)美股VIX 指數(shù)處于高位時(shí)，日元匯

29、率仍然表現(xiàn)出韌性。具體可以觀察兩段時(shí)期：一是“地緣沖突恐慌”階段（ 2月 23日至 3月 7日）。彼時(shí)正值俄烏地緣沖突最激烈、國(guó)際制裁措施頒布最密集的時(shí)期，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒急劇升溫，美股波動(dòng)率指數(shù)（VIX）升至 30 以上。在此期間，美元指數(shù)上漲 3.2%，主因歐元和英鎊大幅貶值，但美元兌日元僅小幅升值 0.3%。說(shuō)明在面對(duì)地緣沖突事件時(shí)，日元仍然發(fā)揮了“避險(xiǎn)屬性”。二是 “貨幣緊縮恐慌”階段（ 4 月 20 日至 5 月 23 日）。即市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)力緊縮并引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂加劇，美股 VIX指數(shù)由20 升至 30 以上，期間美元指數(shù)上漲 1.8%，但美元兌日元匯率基本不變。事實(shí)上，當(dāng)市場(chǎng)避險(xiǎn)需

30、求邊際冷卻時(shí)，日元才開始明顯貶值。3 月 8 日以后，隨著有關(guān)俄烏談判出現(xiàn)積極進(jìn)展的消息傳出，美股 VIX指數(shù)回落、日美股市反彈，市場(chǎng)避險(xiǎn)需求邊際減弱，觸發(fā)日元的快速貶值。3 月 7 日至 4 月 20 日，美元指數(shù)僅上漲 1.1%，而美元兌日元大幅上漲 10.9%。圖表26 今年以來(lái)，避險(xiǎn)情緒升溫時(shí)的日元匯率仍有韌性，日元的避險(xiǎn)屬性并未完全消失2021.12.31=100美元兌日元美元指數(shù)美股波動(dòng)率指數(shù)(VIX)(右)美元指數(shù)+1.1美元兌日元+10.9美元指數(shù)+3.2美元兌日元+0.3美元指數(shù)+1.8美元兌日元+0.011611411211010810610410210098地緣沖突恐慌避

31、險(xiǎn)情緒緩和貨幣緊縮恐慌指數(shù)40353025201522-0122-0222-0322-0422-05 資料來(lái)源: Wind,其次，我們認(rèn)為當(dāng)前日元進(jìn)一步貶值的空間已然有限。一是，前期日元或已充分貶值，且存在“超跌”的可能性。今年 4月中旬以來(lái)截至 5 月下旬，美元兌日元匯率保持在 125 以上，仍處于近二十年以來(lái)最高水平。今年 3 月下旬以來(lái)截至 5 月中旬，CME 日元兌美元非商業(yè)凈空頭數(shù)量突破 10 萬(wàn)張，處于歷史高位，說(shuō)明市場(chǎng)看跌日元的情緒較濃，也意味著未來(lái)空頭減持、多頭回補(bǔ)過(guò)程或助推日元匯率反彈。與另一傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣瑞郎比較，俄烏沖突以來(lái)日元韌性不如瑞郎，當(dāng)前日元兌瑞郎匯率已經(jīng)接近 20

32、15 年時(shí)的歷史低位，這也可能是市場(chǎng)過(guò)度看空日元、忽視日元避險(xiǎn)屬性的表征。圖表27 市場(chǎng)看空日元凈頭寸處于歷史高位圖表28 日元相對(duì)瑞郎價(jià)格處于歷史低位萬(wàn)張CME:日元兌美元:凈空頭數(shù)2)(4)(6)(8)15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-011.10100日元兌瑞郎1.051.000.950.900.850.800.750.7013-0115-0117-0119-0121-01 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind,二是，日本貨幣政策或難進(jìn)一步寬松。日本央行在 4 月 28 日宣布“無(wú)限制”購(gòu)買日債后，貨幣

33、政策缺乏進(jìn)一步寬松的空間。特別是，疫情以來(lái)日本央行持有的國(guó)債已達(dá)到國(guó)債存量的一半左右，其進(jìn)一步購(gòu)債的空間已然有限。在日本最新通脹率已破 2%的背景下，日本貨幣政策維持寬松的必要性或減弱。此外，“弱日元”可能加劇輸入性通脹壓力、威脅日本國(guó)際收支平衡與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。日本財(cái)務(wù)大臣鈴木俊一 4 月 18 日稱，匯率穩(wěn)定非常重要，政府將密切關(guān)注外匯市場(chǎng)動(dòng)向及其對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響。未來(lái)日本央行與政府對(duì)穩(wěn)定日元匯率有望進(jìn)一步達(dá)成共識(shí)。圖表29 日本央行持有國(guó)債存量的一半左右圖表30 2022 年 4 月日本核心CPI 同比已破 2%日本央行持有日本政府債券占日債未償還總額比重4.0 同比%日本核心CPI60%50%40%30%20%10%0%2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 20213.02.01.00.0(1.0)(2.0)2010201220142016201820202022 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind,三是，隨著美債利率筑頂、油價(jià)走勢(shì)趨穩(wěn)，日元貶值壓力或已部分緩解。美債方面，5 月 6 日 10 年美債升