系列報告2011經(jīng)濟(jì)展望

1、全球經(jīng)濟(jì)亞洲UBS Investment Research2011年中國宏觀經(jīng)濟(jì)展望2011年展望2010年12月1日omS1460208080042wang.tao2011年. . . . . . . . . . . . . . . .2.xuGDP增速. . . . . . . . . . . . . . . .3助理S1460210090001宏觀政策. . . . . . . . . . . . . . . .4harrison.hu通貨膨脹. . . . . . . . . . . . . . . .5房地產(chǎn)和建設(shè)活動. . . . . . . . . . . . . . . .6投

2、資. . . . . . . . . . . . . . . .7消費. . . . . . . . . . . . . . . .8外貿(mào)和國際收支. . . . . . . . . . . . . . . .9匯率. . . . . . . . . . . . . . . .10十二五規(guī)劃. . . . . . . . . . . . . . . .11宏觀數(shù)據(jù)表. . . . . . . . . . . . . . . .12由 分析師公司編制及要求披露的項目從第 14 頁開始2011年GDP增速放緩，內(nèi)需強(qiáng)勁。預(yù)計明年實際GDP增速將體經(jīng)濟(jì)并沒有“過熱”，食品所受的供給面沖擊也要小得多。

3、展望未來，在全球?qū)嵤┝炕瘜捤?、利率水平較低以及通脹預(yù)降至9%，主要是由于外需乏力導(dǎo)致凈出口對GDP的拉動減弱(見圖1)。而未來12個月國內(nèi)投資和消費支出的增長勢頭預(yù)計將保持穩(wěn)定。期上升的環(huán)境中，人民率、并設(shè)定一個較低的將不得不收緊性、提高利增長目標(biāo)，以控制通脹。在這些政策假設(shè)下，預(yù)計2011年CPI通脹率將會有所上升但仍貨幣政策將繼續(xù)回歸常態(tài)。作為貨幣政策逐步回歸常態(tài)然可控，達(dá)到 4-4.5%，而能源價格的調(diào)整可能會延后。的一個方面，人民應(yīng)該會為明年的信貸增長設(shè)定一個較低的目標(biāo)，約為14-15%左右，低于今年的19%。這需要加大對沖力度、嚴(yán)格控制信貸額度。此外也需要通溫和升值。無論是政治層面，

4、還是經(jīng)濟(jì)基本面，人民幣升值的壓力都在繼續(xù)積累。然而，仍擔(dān)心升值過加息來幫助管理通脹預(yù)期。認(rèn)為這些政策的目的可能對出口、經(jīng)濟(jì)增長、資產(chǎn)價格以及金融部門帶來的沖是避免投資增長和通脹預(yù)期上升，而并不是為了大擊，因此仍將外界要求快速大幅升值的呼聲。為幅降低經(jīng)濟(jì)增速。了避免民幣兌年底并逐步調(diào)整中國自身的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，未來幾年人匯率將呈現(xiàn)溫和但較明顯的升值。預(yù)計今年房地產(chǎn)政策將著重于穩(wěn)定房價和增加供給。穩(wěn)定大城市房兌匯率為6.55，2011年底達(dá)到6.2。價對而言十分重要，因此仍將繼續(xù)調(diào)控房地產(chǎn)需求，可能的措施包括稅試點、提高購房利率等。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。十二五規(guī)劃(2011-2015年)建議著重強(qiáng)調(diào)經(jīng)此外，還將

5、大力推動大眾及保障性住房的供應(yīng)。濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。其中的關(guān)鍵包括：通過加快收入增長、增加社會保障支出來鼓勵居民消費；推動產(chǎn)業(yè)升級、發(fā)展性新興產(chǎn)業(yè)；平衡區(qū)域發(fā)展。短期內(nèi)，產(chǎn)業(yè)升級(通過增加對機(jī)械設(shè)備和新產(chǎn)能的投資)和平衡區(qū)域發(fā)展(通過改善基礎(chǔ)設(shè)施、加快城鎮(zhèn)化進(jìn)程以及新建工業(yè)園區(qū))將是重要不會出現(xiàn)硬著陸。認(rèn)為投資者對于貨幣政策全面收緊以及房地產(chǎn)調(diào)控過分擔(dān)憂。中國經(jīng)濟(jì)目前并沒有“過熱”，而且仍在擔(dān)心疲弱的全球增長前景。因此，認(rèn)為不會大幅收緊信貸，而且預(yù)計在內(nèi)陸地區(qū)舊城改造以的投資。中期內(nèi)，需要重點關(guān)注醫(yī)療養(yǎng)老制度、及保障性住房建設(shè)力度加大的推動下，2011年中建設(shè)活動仍將保持正增長。地產(chǎn)能源和資源價格、開

6、放服務(wù)業(yè)、土地市場以及國企公司治理等方面的政策。通脹攀升，但仍然可控。到目前為止，CPI通脹率仍主要由食品價格推動，主要是受惡劣天氣和自然頻發(fā)的影響。與此同時，國內(nèi)食品價格長期向上調(diào)整的趨勢也是原因之一。目前為止沒有明顯跡象表明是貨幣超發(fā)和工資上漲推高了通脹，因為“”通脹仍然較低。與2007年不同，當(dāng)前實圖 1:GDP圖 2: 貨幣政策需要回歸常態(tài)圖 3: 通脹攀升但仍然可控對GDP實際增長率的貢獻(xiàn)（百分點）月度新增(十億，經(jīng)季節(jié)調(diào)整)指數(shù)同比通脹率 (%)20120045025名義新增(3個月移動平均)調(diào)整了票據(jù)融資(3個月移動平均)凈出口 資本形成消費整體CPI400“食品”通脹2015/

7、GDP (右軸)新增35090030015102506001020051505300100005000-5-520032005200720092011E2002200420062008201020022004200620082010資料來源: CEIC，估算資料來源: CEIC，估算資料來源: CEIC，估算UBS 2GDP增速劃啟動，經(jīng)濟(jì)的環(huán)比增速將會回升。環(huán)比增長勢頭將在二預(yù)計2011年GDP實際增長率將為9%，主要受內(nèi)需推動，而凈出口的拉動將會下降。季度并見頂，隨后由于信貸和投資計劃的影響減弱，在三、四季度逐漸放緩。投資將穩(wěn)定增長，資本開支增加將抵消基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資放緩的影響，同時消

8、費增速也會有所加快。國內(nèi)風(fēng)險。目前市場擔(dān)心的是在通脹攀升的環(huán)境中，宏觀經(jīng)濟(jì)增長的下行風(fēng)險主要來自于外部需求弱于預(yù)期和貿(mào)易摩擦增加，上行風(fēng)險來自于適度寬松的貨幣政策以及投資強(qiáng)于預(yù)期。政策可能過度收緊。認(rèn)為更大的風(fēng)險在于如果性收得不夠緊、利率過低、匯率和結(jié)構(gòu)性調(diào)整進(jìn)一步延后，那么2011年和2012年經(jīng)濟(jì)增長和通脹著上行風(fēng)險。2011年經(jīng)濟(jì)增長適度放緩。在收獲了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所帶動的出口反彈這一周期性收益、經(jīng)歷了大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激方案并對房地產(chǎn)行業(yè)降溫之后，中國的經(jīng)濟(jì)增長率預(yù)計將回歸此外，目前抑制大城市房地產(chǎn)需求的行政性措施也可能很容易就被繞過或其執(zhí)行力度出現(xiàn)放松。對于資本市場，持續(xù)缺乏以及越來越多地使

9、用臨時性的行政措施都會到更加平穩(wěn)的水平上，地依賴于內(nèi)生動力。這樣的結(jié)增加不確定性。果在很大程度上是源于主動的政策調(diào)整，包括逐步退出極外部風(fēng)險。主要的外部風(fēng)險是：(i) 外部需求弱于預(yù)期，特度寬松的貨幣政策、持續(xù)實施房地產(chǎn)調(diào)控，認(rèn)為這兩別是如果經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩，或歐洲主權(quán)項政策將在2011年延續(xù)。為9%，低于今年的10%。預(yù)計2011年GDP實際增長率導(dǎo)致更嚴(yán)重的財政緊縮以及金融貿(mào)易活動中的風(fēng)險偏好居高不下，從而使得全球經(jīng)濟(jì)前景易伙伴國之間的貿(mào)易摩擦加劇。；(ii) 中國和主要貿(mào)2011年經(jīng)濟(jì)增長的源泉。從支出法的角度分析，預(yù)計GDP增速放緩將主要來源于凈出口(其對GDP增長的拉動由 1.7個

10、百分點降至0.4個百分點)外需乏力導(dǎo)致出口增速在低位徘徊，而進(jìn)口也隨著投資有所放緩。由于制造業(yè)投資復(fù)蘇預(yù)計將抵消掉基礎(chǔ)設(shè)施投資放緩(在經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)刺激中期展望。2012年，由于各級，固定資產(chǎn)投資可望提速(之后，之年的常見現(xiàn)象)，從而推高經(jīng)濟(jì)增速。在這預(yù)計中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率將放緩至8.5-9%，其中凈出口的拉動將會很小。占GDP比例將逐步下降。預(yù)計未來幾年貿(mào)易順差預(yù)計未來CPI通脹率平均為政策后)和房地產(chǎn)投資的影響，固定投資增速預(yù)計將保持穩(wěn)定。國內(nèi)消費增長將得益于居民收入穩(wěn)步增長以及政府加大社會保障支出。4-5%，一定程度上是為了順應(yīng)能源和農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲。未來一年的經(jīng)濟(jì)增長軌跡。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動是

11、由于基礎(chǔ)設(shè)施投資放緩和節(jié)能減排措施的 實施，而房地產(chǎn)調(diào)控措施和出口增速放緩的影響也將在未來幾個季度中顯現(xiàn)。不過，預(yù)計明年第一季度起，由于節(jié)能減排措施實施力度減弱、加快內(nèi)陸地區(qū)和性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新投資計圖 1: 對GDP增長的拉動圖 2: 季度GDP增速圖 3: 經(jīng)濟(jì)潛在增長率將逐步放緩GDP實際增長率 (%)GDP同比實際增長率 (%)對GDP實際增長率的貢獻(xiàn)（百分點）201616凈出口 資本形成消費14141512121010108856644同比環(huán)比折年率（經(jīng)季節(jié)調(diào)整）0220-5020032005200720092011E2008200920102011200020052010E2015

12、E資料來源: CEIC，估算資料來源: CEIC，估算資料來源: CEIC，估算UBS 3宏觀政策 GDP增速。和增速放慢的另一層含義是隨著、地方投，主要的宏觀政策工具包括：量型信貸控制和投資控制。性管理、數(shù)逐步調(diào)整和存量，向地方資的放貸將會繼續(xù)減少。期信貸大規(guī)模擴(kuò)張后，宏觀政策從2009年底以來呈收緊態(tài)勢。 預(yù)計明年宏觀政策基調(diào)將進(jìn)一步適當(dāng)收緊，而產(chǎn)業(yè)政策將得到積極使用。房地產(chǎn)調(diào)控和產(chǎn)業(yè)升級。維持調(diào)控姿態(tài)，并將通過預(yù)計，對房地產(chǎn)需求將稅試點和提高購房利率預(yù)計性管理將更嚴(yán)格，信貸額度目標(biāo)將會下元），房地產(chǎn)行業(yè)將繼續(xù)受到調(diào)控，促來穩(wěn)定大城市的房價。此外，將努力增加大眾和保障調(diào)（6.5-7性住房的

13、供給，這與開發(fā)內(nèi)陸地區(qū)、改善社會保障的進(jìn)區(qū)域發(fā)展和性新興產(chǎn)業(yè)投資的政策將會實施。目標(biāo)相一致。還預(yù)計，將為性新興產(chǎn)業(yè)（包主要政策工具。中國通常依靠三種宏觀政策工具來管理經(jīng)括節(jié)能技術(shù)和設(shè)備、先進(jìn)機(jī)械和新能源）簡化項目審批、加大信貸支持力度、提供土地方面的便利。服務(wù) 業(yè)可能也會獲得一定的政策。濟(jì)：控制基礎(chǔ)貨幣的性管理（主要通過使用存款準(zhǔn)備金率和央票來對沖外匯流入）、對商業(yè)信貸 實施直接控制，以及產(chǎn)業(yè)政策。利率主要被用來管理通脹預(yù)加息、資本和升值。全球金融爆發(fā)后中國期，而不是影響投放，另一方面貿(mào)易和貿(mào)易關(guān)系是制大幅下調(diào)利率，目前實際存款利率在負(fù)區(qū)間內(nèi)越陷越深。預(yù)計今后幾年利率水平將逐步正?；?，央行會在

14、隨后定匯率政策時的主要考量。預(yù)計2011年會加強(qiáng)性管理 全球金融爆發(fā)的12個月內(nèi)加息100個基點。已經(jīng)通過進(jìn)一步加強(qiáng)現(xiàn)以來，人民大幅減少了對外匯流入的對沖規(guī)模，以確有的資本措施來資本流入，認(rèn)為這將繼續(xù)下保國內(nèi)充足的性。隨著外貿(mào)順差回升，外匯流入反去。與此同時，盡管面對來自外匯流入和貿(mào)易伙伴的壓彈，并且全球量化寬松的環(huán)境預(yù)計 將帶來的外匯流力，但只會緩慢溫和地升值。加快升值步伐入，央行需加強(qiáng)對沖力度，尤其是在通脹和通脹預(yù)期呈上升態(tài)勢之際。盡管目前的存款準(zhǔn)備金率水平已經(jīng)較高將有助于中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整、控制 通脹、并加強(qiáng)貨幣政策的獨立性。不過認(rèn)為，對于升值給外（17.5%），但并擴(kuò)大央票預(yù)計明年央行

15、還會多次上調(diào)準(zhǔn)備金率規(guī)模。貿(mào)、資本流入和資產(chǎn)價格所帶來的影響的顧慮仍將左右其匯率政策。值5%。預(yù)計今后幾年兌匯率將年均升并且信貸額度將會降低。2009年底以來，通過大幅度降低信貸增速，中國實際上已經(jīng)收緊了宏觀政策。近幾個月來，信貸增長步伐加快，目前同比增速已超過19%。隨著企業(yè)利潤回升、通脹壓力增大，預(yù)計將為2011年設(shè)定一個較低的信貸增長目標(biāo)。新增凈額6.5-7元相當(dāng)于明年的余額增長14-15%，仍高于名義圖 1: 需要加大對沖力度圖 2: 信貸余額/GDP比率將會企穩(wěn)圖 3: 央行預(yù)計將進(jìn)一步加息同比增長率 (% 3個月移動平均)信貸余額 / GDP (%)%80國內(nèi)92010年新增7.5

16、1年期基準(zhǔn)利率1年期存款基準(zhǔn)利率外匯資產(chǎn)8606.5基礎(chǔ)貨幣增長740(調(diào)整了法定存款準(zhǔn)備金率變動)6205403-202-40對沖操作1-600200220042006200820102005 2007 2009 2011E200120032005200720092011E資料來源: CEIC，估算資料來源: CEIC，估算資料來源: CEIC，估算UBS 4通貨膨脹同步快速擴(kuò)張的背景下，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了過熱。而目前，到目前為止，推動中國CPI通脹率上升的主要是食品價格，而并不明顯是信貸過度擴(kuò)張的結(jié)果。疲弱的全球增長前景抑制著的制造業(yè)產(chǎn)品價格，并且使得中國在收緊宏觀政策時更加謹(jǐn)慎。加息和性管理

17、能夠并且應(yīng)當(dāng)在控制通脹預(yù)期、阻止食品價格通脹蔓延方面發(fā)揮重要作用。溫和而局部針對性的應(yīng)對政策。已開始加大對沖力度預(yù)計將適當(dāng)收緊宏觀政策，而非全面緊縮，并上調(diào)了利率，其他措施包括 (i) 增加蔬菜產(chǎn)量，重預(yù)計2011年CPI平均通脹率為44.5%。要農(nóng)產(chǎn)品儲備；(ii) 為低收入人群提供補(bǔ)助；(iii) 穩(wěn)定天然氣價格，承諾必要時將對重要商品實行價格臨時干預(yù)措目前為止推動CPI上漲的主要是食品價格今年以來CPI通脹率中約70%來自于食品價格上漲，而非食品價格和“核心”通脹率仍保持基本穩(wěn)定。今年不斷發(fā)生的惡劣天氣和施；(iv) 恢復(fù)市場秩序。展望未來，預(yù)計未來12個月將多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，加息1

18、00個基點，同時2011年新增額度將有所下降。此外，預(yù)計將暫緩能自然影響了農(nóng)產(chǎn)品，尤其是蔬菜，的收成，導(dǎo)致價格源和資源價格足的供給。，但會上調(diào)農(nóng)產(chǎn)品收購價格以確保有充大漲。但與此同時，并沒有證據(jù)表明消費品領(lǐng)域存在著工資推動型的通脹。近期非食品價格的上漲主要來自于居住類成本上升，包括公用事業(yè)費用，而10月份衣著類價格上漲是由于棉價飆升。明年CPI將如何變動？綜上所述，預(yù)計2011年CPI平均通脹率為44.5%，其中年初時會更高一些?？紤]到目前為止CPI通脹的性質(zhì)，食品價格環(huán)比上漲勢頭可能已經(jīng)即將見頂，未來幾個月CPI 同比增長率將會企穩(wěn)，到2011年夏但控制通脹預(yù)期和性。雖然2009年下半性依然

19、充裕，年以來貨幣政策逐步回歸常態(tài)，但國內(nèi)初時將會有所回落。不過，由于國內(nèi)外的性充裕，通而且近幾個月來貨幣信貸增速已經(jīng)回升。國內(nèi)利率仍維持脹預(yù)期已經(jīng)上升且難以。由于的加息步伐預(yù)計將在低位，實際存款利率在負(fù)區(qū)間內(nèi)越陷越深。量化寬滯后于形勢的發(fā)展，通脹上行的風(fēng)險依然存在。松政策已直接導(dǎo)致大宗商品價格上漲，并且加大了資本流入和升值的壓力。在這種環(huán)境下，應(yīng)當(dāng)提高利更高的中期通脹率。一些結(jié)構(gòu)性將導(dǎo)致未來幾年更高率，加大對外匯流入的對沖力度，并設(shè)定一個較低的增長目標(biāo)，以防止通脹從食品蔓延至更廣大的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。的通脹率 (4-5%)：(i) 勞動力增長放緩和人口結(jié)構(gòu)變化將最終帶來通脹壓力，特別是服務(wù)業(yè)和農(nóng)業(yè)部門

20、；(ii) 土地、資源和能源價格需要上調(diào)，以反映其有限的供給和相對稀缺性；(iii) 農(nóng)產(chǎn)品價格需要上漲，以反映非農(nóng)部門土地和不同于20072008年。今年蔬菜和夏糧受到的供給面的沖擊并不像2007年那么嚴(yán)重，2007年時由于前一年價格偏低且一場疫病導(dǎo)致生豬出欄數(shù)銳減。此外，目前大宗商品價格雖然一定程度上強(qiáng)勁上漲，但漲幅不如 2007-2008年，尤其是石油價格，因此目前國際大宗商品價格上漲對國內(nèi)通脹的溢出效應(yīng)比較有限。最重要的是2007年在全球經(jīng)濟(jì)勞動力機(jī)會成本的上升；(iv) 多年來受到用事業(yè)和一些服務(wù)行業(yè)的價格也需要調(diào)整。的、公圖 1: 推動CPI上漲的仍是食品價格圖 2: 實際利率已經(jīng)

21、為負(fù)圖 3:勞動成本增長仍較為溫和同比變化率（%）%同比通脹率 (%)252591年期基準(zhǔn)利率-當(dāng)期CPI通脹率整體CPI1年期存款基準(zhǔn)利率-當(dāng)期CPI通脹率“食品”通脹2072015515103105105-1-5勞動成本名義工資工業(yè)就業(yè)0-3-10-5-15-5200220042006200820102002200420062008201020012003200520072009資料來源: CEIC，估算資料來源: CEIC，估算資料來源: CEIC，估算UBS 5房地產(chǎn)和建設(shè)活動建設(shè)進(jìn)度比較緩慢。在的壓力下，未來幾個月以在持續(xù)的調(diào)控下，銷售的放緩仍未影響到房地產(chǎn)新開工和建設(shè)活動，而房價也

22、沒有明顯下跌。及明年執(zhí)行力度可能會得到加強(qiáng)。 未來幾年可能還會設(shè)定更高的保障性住房建設(shè)目標(biāo)。預(yù)計2011 年將維持對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控姿態(tài)，并努力增加大眾和保障性住房的供給。明年建設(shè)活動穩(wěn)定增長。預(yù)計房地產(chǎn)調(diào)控政策以及開預(yù)計2011年總體建設(shè)活動將增長510%，低于今年預(yù)計15-20%的增速。發(fā)商壓力可能導(dǎo)致未來幾個月新開工和建設(shè)活動放緩。由于保障性住房建設(shè)和內(nèi)陸地區(qū)城鎮(zhèn)化進(jìn)程應(yīng)當(dāng)能部分抵消商品房建設(shè)活動的疲弱，2011年總體建設(shè)活動預(yù)計調(diào)控政策下表現(xiàn)出韌性。面對房地產(chǎn)價格飆升，今年4月出臺了一系列調(diào)控措施，之后9月底當(dāng)房地產(chǎn)銷售再現(xiàn)量價齊升勢頭的時候，調(diào)控措施進(jìn)一步加強(qiáng)。這些措施的目的是穩(wěn)定房

23、價，遏制投資需求，而非壓低房地產(chǎn)行業(yè)或整體經(jīng)濟(jì)的增速。組合政策中還包括增加大眾和保障性住房供給，但目前為止這方面進(jìn)展緩慢。雖然調(diào)控政策下房地產(chǎn)銷量已經(jīng)放緩，但房價持續(xù)攀升，只是增速放緩，并且房地產(chǎn)新開工和建設(shè)活動仍然強(qiáng)勁。將增長5-10%。房價方面，預(yù)計2011年房地產(chǎn)調(diào)控政策和旺盛的市場需求之間將展開拉鋸戰(zhàn)，房價將因此保持相對穩(wěn)定。中期展望。悲觀論者往往以中國持續(xù)不斷的建設(shè)熱潮以及公布的、較高的人均居住面積為依據(jù)，認(rèn)為中國早已蓋了太多的房子。但認(rèn)為，中國居民住房狀況的起點很低，改善型需求很強(qiáng)。雖然未來十年向城市的進(jìn)程2011年將繼續(xù)調(diào)控。預(yù)計2011年將繼續(xù)對房地產(chǎn)可能會放緩，但總就業(yè)人口中

24、農(nóng)業(yè)占比仍然很高，說明中國仍然遠(yuǎn)未完成城鎮(zhèn)化進(jìn)程。隨著非農(nóng)就業(yè)崗位不斷被創(chuàng)造，越來越多的人將從農(nóng)業(yè)活動中轉(zhuǎn)移出來，他們的生活行業(yè)的調(diào)控，包括繼續(xù)遏制投資需求，限制對開發(fā)商的貸款，并在一些大城市啟動稅試點等。由于房地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中居于重要地位，而且對全球增長前景也條件和消費模式也隨之改變。預(yù)計中期內(nèi)房地產(chǎn)建設(shè)仍有擔(dān)憂，認(rèn)為并不希望看到房地產(chǎn)投資活動或活動的重心將在城市郊區(qū)和小城市。此外，由于低利率、房地產(chǎn)行業(yè)增長大幅放緩，因此認(rèn)為不會出臺非常嚴(yán)其他投資有限、稅尚未出臺或房屋持有成本接近厲的調(diào)控措施，也不會很快在范圍內(nèi)實施稅。 此于零、地方中期內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)土地供給和旺盛的投資需求等，外，將加大

25、力度增加大眾和保障性住房的供給。著較大的風(fēng)險，如果政策不能很好保障性住房。計劃2009-2011年建設(shè)1000萬套保障性地解決這些問題、有效地增加供應(yīng)，那么將難以排除中期住房(包括廉租房和經(jīng)濟(jì)適用房)。今年的目標(biāo)包括300萬套內(nèi)出現(xiàn)房地產(chǎn)的可能性。保障性住房，以及280萬套改造 (2009年的目標(biāo)是310萬套保障性住房，以及100萬套以上的改造)。如果今年300萬均面積50平米)的住房全部建成，將占城鎮(zhèn)住房總竣工面積的18%，占商品住房總竣工面積的19%。目前尚未有相關(guān)數(shù)據(jù)公布，但看起來保障性住房的圖 1:圖 2: 房價增速圖 3: 居民部門負(fù)債程度建設(shè)活動指數(shù)同比增長率 (%)70個大中城市

26、房屋指數(shù)同比增長率 (%)(%)占居民可支配收入的100801614121086420-2-4國內(nèi)鋼鐵需求建設(shè)活動指數(shù)新開工及在建面積全部新建住宅 新建非住宅居民部門負(fù)債708060購房60504040302020010-200200220042006200820102002200420062008201019971999 2001 2003 2005 2007 2009資料來源: CEIC，估算資料來源: CEIC，估算資料來源: CEIC，估算UBS 6投資投資增速放緩但資本深化繼續(xù)。過去十年中國的投資占 GDP比率已提高了10個百分點以上，目前為46%左右。即便目前熱議的經(jīng)濟(jì)增長模式由投

27、資轉(zhuǎn)向消費在中期內(nèi)并未出現(xiàn)，也很難想象投資占GDP比率在未來十年會再提高10個百分點。此外，隨著最新的經(jīng)濟(jì)刺激政策逐步淡出，投資增速自然會放緩。當(dāng)然這并不是說關(guān)于中國投資的故事已經(jīng)結(jié)束即便是連續(xù)30年保持投資的高增長之后，中國的人均資本存量仍然很低，預(yù)計未來幾十年內(nèi)資本累積實際固定資產(chǎn)投資增速從2009年的26%放緩至今年的 9%左右，預(yù)計明年將保持穩(wěn)定。2011年名義固定資產(chǎn)投資增速預(yù)計為20-25%。固定資產(chǎn)投資的主要已經(jīng)由與經(jīng)濟(jì)刺激方案相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施投資向房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)變，2011年將進(jìn)一步轉(zhuǎn)向制造業(yè)投資。2011年推動投資的發(fā)展性新興產(chǎn)業(yè)。是區(qū)域發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級，包括將會繼續(xù)。預(yù)計未來十年

28、投資增速將與GDP增速持平投資周期。過去兩年中國的投資增速大起大落，反映了全或略低，平均的投資占GDP比率預(yù)計將保持在40%以上。球經(jīng)濟(jì)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激政策的巨大影響。由于全球金融和國內(nèi)實施房地產(chǎn)調(diào)控政策，實際固定資產(chǎn)投資同使用投資數(shù)據(jù)時需謹(jǐn)慎。 在解讀中國的投資趨勢時的比增長率在2008年底跌至67%；隨后在2009年隨著大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策和信貸擴(kuò)張的實施，增速大幅反彈，最高時接近29%；2009年下半年隨著經(jīng)濟(jì)刺激政策的效應(yīng)減弱和基數(shù)效應(yīng)顯現(xiàn)，投資增速回落，目前同比增速維持在10%左右。一個問題是月度/季度的投資數(shù)據(jù)和GDP帳戶中的年度投資數(shù)據(jù)不吻合。前者包括相當(dāng)部分(且持續(xù)上升)的二手資產(chǎn)

29、交易，如土地和房地產(chǎn)銷售，因此需要向下修正才能得到固定資本形成數(shù)據(jù)，同時還需要剔除價格效應(yīng)才能與實際GDP增速相比較。另一個問題是歷史數(shù)據(jù)的比較；特別是從2004年起，重新定義了基數(shù)，完全調(diào)整了分2011年投資的推動。區(qū)域發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級將是明年投類方法，修正了投資的定義，這使得時間序列分析非常困難。資增長的主要推動力。隨著經(jīng)濟(jì)刺激政策的結(jié)束，雖然有新投資方案的推出，基礎(chǔ)設(shè)施投資增長預(yù)計仍將相對乏力。預(yù)計社會保障性住房建設(shè)和內(nèi)陸地區(qū)城鎮(zhèn)化的推進(jìn)將能部分抵消房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響。由于出口已經(jīng)復(fù)蘇，且的產(chǎn)業(yè)升級和發(fā)展性新興產(chǎn)業(yè)政策會起到推動作用，預(yù)計制造業(yè)投資在經(jīng)歷了近兩年穩(wěn)定但較為疲弱的增長后，增

30、速將有所加快。預(yù)計相較于2009-2010年，2011年的資本開支增速將比基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資相對強(qiáng)勁。圖 1: 城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資圖 2: 主要部門固定資產(chǎn)投資增速圖 3: 調(diào)整后的實際城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長率 (% 3個月移動平均)同比增長率 (% 3個月移動平均)同比增長率 (% 3個月移動平均)40603590名義城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資名義城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資基礎(chǔ)設(shè)施投資房地產(chǎn)開發(fā)投資制造業(yè)投資調(diào)整后實際投資實體經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)調(diào)整后實際投資353050流 (右軸)302560402520203015301510201050105000-5-30200220042006200820102005200

31、6200720082009201020022004200620082010資料來源: CEIC，估算資料來源: CEIC，估算資料來源: CEIC，估算UBS 7消費 轉(zhuǎn)變?yōu)橄M主導(dǎo)型的增長模式。眾所周知中國居民消費占 GDP的比率太低，并且促進(jìn)國內(nèi)消費對于降低中國的經(jīng)常帳戶順差而言也非常重要。將于2011年啟動的十二五規(guī)劃勾勒出了鼓勵國內(nèi)消費的政策方向。首先，規(guī)劃認(rèn)為提高的宏觀經(jīng)濟(jì)周期中，消費支出是總需求中最穩(wěn)定的部分之一。2011年受益于收入增長強(qiáng)勁以及增加社會保障性支出，居民消費增速將會略快于GDP增速。居民收入、特別是勞動收入占GDP的非常關(guān)鍵在預(yù)計消費增速在中期內(nèi)將保持強(qiáng)勁，并且消費

32、需求將繼續(xù)升級。這方面，預(yù)計將穩(wěn)步上調(diào)最低工資水平，更加容忍集體性的工資談判，并逐步上調(diào)部門的工資。此外，主要農(nóng)產(chǎn)品的收購價格也將穩(wěn)步上調(diào)，以幫助消費增長并不弱。投資者的一個共同擔(dān)憂是中國的消費增長疲弱，經(jīng)濟(jì)增長完全依賴于投資和出口。而事實是中國的消費，甚至是居民消費，在過去十年保持了9%的年平均提高農(nóng)業(yè)收入。其次，已設(shè)定了一個雄心勃勃的目標(biāo)，在未來幾年將養(yǎng)老和醫(yī)療保險網(wǎng)的覆蓋面拓展至所有城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民，并計劃增加的社會保障支出。第增速。在過去兩年的金融中消費增長保持強(qiáng)勁，這在三，規(guī)劃強(qiáng)調(diào)促進(jìn)服務(wù)業(yè)和內(nèi)陸地區(qū)的發(fā)展，這將有助于提高經(jīng)濟(jì)增長的勞動密集度。一定程度上是得益于大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激方案，這

33、些刺激政策提振了投資、增加了建筑業(yè)就業(yè)機(jī)會，并且加大了向低收入人群的轉(zhuǎn)移支付，并為汽車、家用電器等大宗消費品提供補(bǔ)貼。中國消費的疲弱是相對于投資而言的，過去十年中國的投資增速持續(xù)超過GDP增速。中期展望。認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)向消費主導(dǎo)型的過程將相對緩慢，因為這需要進(jìn)行大幅度的結(jié)構(gòu)調(diào)整，也需要時間。但消費增長應(yīng)當(dāng)能保持強(qiáng)勁，與GDP增速持平或略高。隨著未來十年中國的人均GDP從4,000提高至2011年消費增長強(qiáng)勁。預(yù)計2011年消費增速將有所回13,000，可選消費品、汽車、出行旅游、醫(yī)療、升，至9.8%，主要得益于下述：(i) 收入強(qiáng)勁增保險等行業(yè)的增速將相對較快。未來十年中國對全球消費增長的

34、影響將顯著上升。鎮(zhèn)居民收入繼續(xù)得益于工資快速增長和就業(yè)穩(wěn)定增長預(yù)計將提高部門工資和私人部門的最低工資；農(nóng)村居民收入將得益于農(nóng)產(chǎn)品價格上漲、農(nóng)民工工資提高以及對農(nóng)村地區(qū)的投入增加；(ii)進(jìn)一步擴(kuò)大城鎮(zhèn)和農(nóng)村地區(qū)的養(yǎng)老、醫(yī)療等社會保障網(wǎng)的覆蓋面、提高支付標(biāo)準(zhǔn)，這將推動醫(yī)療支出增加，在邊際上降低居民的預(yù)防性儲蓄。這些將有助于遏制消費占GDP比率的下降趨勢。圖 1: 消費增長并不弱圖 2: 汽車銷量大幅增長圖 3: 商品消費額國際比較同比實際增長率 (%)乘用車銷量 (百萬輛)16126消費居民消費141052008年商品消費1999至2008年增量1284106384262142001990 19

35、93 19961999 20022005 2008199820002002200420062008中國英國韓國資料來源: CEIC，估算資料來源: CEIC，估算資料來源: CEIC，估算UBS 8外貿(mào)和國際收支經(jīng)常帳戶順差展望。中國的外貿(mào)和經(jīng)常帳戶順差占GDP的比率在2007年分別見頂于9%和10.6%。2009年和2010年初外貿(mào)順差的大幅下降主要是周期性的，因為外需下降，與此同時中國的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策推動了進(jìn)口提前復(fù)蘇。今年初以來，出口需求的強(qiáng)勁復(fù)蘇推動了外貿(mào)和經(jīng)常帳戶預(yù)計明年增速都將降至較低的十位數(shù)，一定程度上是由于基數(shù)效應(yīng)減弱。由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體私人部門持續(xù)的去杠桿化過程，外需預(yù)計仍將

36、乏力。商品貿(mào)易順差仍將從今年的約2000億升至2011年的約2100億。順差反彈。認(rèn)為過去兩個季度經(jīng)常帳戶順差的反彈在一定程度上是周期性的，不能簡單外推。預(yù)計2011年出口趨勢。繼2009年下降了16%后，今年中國對所有主要市場的出口均強(qiáng)勁復(fù)蘇，增長了將近30%。今年年中的時候出口增速見頂，之后隨著外部需求減弱，增速放緩。在全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)溫和復(fù)蘇，而中國在國際貿(mào)易中的市場份額繼續(xù)上凈出口對GDP增速的拉動約為0.5%，而經(jīng)常帳戶順差將升至3600億，約占GDP的5.2%。中期而言，預(yù)計凈出口對GDP增速的拉動將會很小，經(jīng)常帳戶順差的絕對規(guī)模會繼續(xù)擴(kuò)大，但占GDP的比率會逐步下降。隨著投資收升，預(yù)

37、計2011年中國出口量的增速約為10%。盡管近期入(源于龐大的外匯儲備和其他海產(chǎn))的增加，如果經(jīng)工資成本上漲，中國的出口似乎仍能保持競爭力，出口價格常帳戶順差占GDP的比率要在未來五年內(nèi)降至4%，那么中國的外貿(mào)順差必須進(jìn)一步收縮。上調(diào)幅度有限、市場份額繼續(xù)擴(kuò)大。展望未來，預(yù)計中國的出口將像過去幾年那樣繼續(xù)向的上游延伸，機(jī)械和電子產(chǎn)品將越來越重要。而的傳統(tǒng)輕工制造業(yè)在中期資本帳戶和外匯儲備前景。繼2009年大幅下降后，2010年內(nèi)可能會受到升值和工資成本上升的影響。外商直接投資(FDI)反彈，同時中國的投資持續(xù)增長。外商直接投資日益被中國龐大的國內(nèi)市場和旺盛的需進(jìn)口趨勢。2008年底，當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)

38、受到建設(shè)活動下滑和全球求所吸引，而中國外匯儲備以每年4000億投資的重點仍是資源和能源。隨著金融的雙重沖擊時，進(jìn)口大幅下跌。大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激的速度增長，正在鼓勵中政策在2009年推動大宗商品和機(jī)械產(chǎn)品的進(jìn)口量大增，但大國的企業(yè)和到海外投資，支持他們在資源、能源等行宗商品價格和加工貿(mào)易型進(jìn)口的疲弱使得進(jìn)口金額仍保業(yè)進(jìn)行收購。因此，額將會下降，因為資的增長。認(rèn)為預(yù)計2011年和中期內(nèi)直接投資凈持在低位。今年進(jìn)口價格和加工貿(mào)易型進(jìn)口都強(qiáng)勁回升。隨投資的增加將抵消外商直接投著經(jīng)濟(jì)刺激政策及相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，包括大宗商品將進(jìn)一步放開投資的限制，在內(nèi)的相關(guān)進(jìn)口也放緩。2011年，預(yù)計進(jìn)口量的增速將加快步

39、伐鼓勵投資以降低外匯的凈流入。不過，中國穩(wěn)定在10%左右：加工貿(mào)易型進(jìn)口的表現(xiàn)應(yīng)與加工貿(mào)易型出口保持一致，而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)增長的疲弱以及房地產(chǎn)調(diào)控將會抑制大宗商品進(jìn)口增速。中期而言，中國對大宗商品和資龐大的、且不斷增長的外匯儲備將繼續(xù)對資產(chǎn)配置帶來挑戰(zhàn)預(yù)計中國外匯儲備的管理者將會有探討各種貨幣和資產(chǎn)類別的投資選項。源的需求將繼續(xù)存在，但向上游轉(zhuǎn)移可能會導(dǎo)致國內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張、投資品進(jìn)口放緩。隨著中國促進(jìn)國內(nèi)消費增長，消費品在進(jìn)口中的預(yù)計將逐步上升。圖 1圖 2: 外貿(mào)順差的圖 3: 經(jīng)常賬戶順差和外貿(mào)順差增速同比增長率（% 3個月移動平均） 月度外貿(mào)收支 (10億，經(jīng)季調(diào)， 3個月移動平均)占GDP比

40、率 (%)十億124060706050403020100-10-20-30-40貿(mào)易順差 (左軸)實際出口增速 實際進(jìn)口增速電子經(jīng)常帳戶順差商品貿(mào)易順差輕工5010304030機(jī)械820金屬2061010400-10-102-20-30基礎(chǔ)材料化工-200200220042006200820102002200420062008201020032005200720092011E資料來源: CEIC，估算資料來源: CEIC，估算資料來源: CEIC，估算UBS 9匯率 國際壓力和中國的。要求升值的國際壓力已經(jīng)今年兌匯率已升值3%，但按貿(mào)易的有加劇其中持續(xù)大規(guī)模的全球經(jīng)濟(jì)失衡、居高不下效匯率指數(shù)與

41、年初的水平持平。的高失業(yè)率、以及美聯(lián)儲新的量化寬松政策是重要。的預(yù)計兌匯率將呈現(xiàn)溫和但顯著的升眾議院通過了一項可能會導(dǎo)致實施貿(mào)易值，到2011年底升至到6.2。法案。隨著升值預(yù)期上升，近幾個月來中國的外匯流入增中期而言， 預(yù)計名義匯率每年升值約3-加。雖然國際壓力加大，認(rèn)為中國與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體5%，實際匯率的升值幅度要略快一些。達(dá)成類似于廣場協(xié)議的可能性很?。褐袊闹饕Q(mào)易伙伴在匯率問題上似乎立場并不一致；而且由于擔(dān)心顯再次與后，2010年6月脫鉤。在兌再次與匯率固定不變近兩年脫鉤，自那以來著升值(每年超過10%)可能會對出口和經(jīng)濟(jì)增長以及資產(chǎn)市場(正如1980年代的)帶來影響，中國會非常強(qiáng)兌

42、已升值了約3%，雖然匯率理應(yīng)一籃子貨烈地允許此類壓力。盡管如此，預(yù)計未來一年將幣，但迄今為止按貿(mào)易的有效匯率指數(shù)大幅波兌匯率有顯著（但仍較為溫和）的升值，動，在今年春季隨強(qiáng)勁上漲后，近幾個月來隨著歐元一定程度上是為了降低貿(mào)易保護(hù)主義的風(fēng)險。也將有助于抑制通脹，推動國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。升值升值，之前的漲幅已經(jīng)盡失。預(yù)計未來仍將在人升值仍民幣的一籃子貨幣中占據(jù)主導(dǎo)地位，而將以兌匯率來衡量。中期展望。雖然響有夸大的嫌疑，但認(rèn)為匯率對全球經(jīng)濟(jì)失衡的影匯率是導(dǎo)致中國自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)被低估了嗎？通過采用一些廣為人知的方法來的估值問題，發(fā)現(xiàn)：(i) 多數(shù)情況得出的結(jié)果是估值偏低，而認(rèn)為最靠譜的估算是2009 年

43、人民幣低估了1518%；(ii)估算出的低估幅度對所用方法和參數(shù)設(shè)定非常敏感，而且最重要的是估算結(jié)果會隨時間變失衡的一個重要，并且名義匯率的調(diào)整非常關(guān)鍵。除了基本的結(jié)構(gòu)性政策，如能源和資源價格、國有企業(yè)分紅、加大社會保障支出以及為服務(wù)性行業(yè)和私人部門創(chuàng)造一個公平競爭的環(huán)境，門生產(chǎn)相比貿(mào)易部門變得更有匯率也能使非貿(mào)易部。中期內(nèi)，預(yù)計化。雖然不太可能設(shè)定“均衡”匯率目標(biāo)，但認(rèn)為對決將繼續(xù)逐步升值，未來幾年實際匯率每年平均升值5%，通過名義匯率升值和國內(nèi)相對價格調(diào)整(從而導(dǎo)致相對較高的國內(nèi)通脹)來共同實現(xiàn)。策層來說，最重要的是讓經(jīng)濟(jì)基本面在匯率機(jī)制中發(fā)揮更大的作用，從而讓經(jīng)濟(jì)引導(dǎo)匯率趨近于其在中期內(nèi)

44、可持續(xù)的走勢（或“均衡”路徑）。就目前來說，這意味著更快升值和增加匯率彈性。今年6月著這個方面邁出的正確一步。與脫鉤是朝匯率的靈活性加大和溫和升值也能使得中國的貨幣政策獲得更大的獨立性。圖 1:圖 2:圖 3: NDF市場的匯率變動匯率低估了多少？預(yù)期/指數(shù)(7/21/2005 = 100)實際有效匯率 (1990=100)無本金交割遠(yuǎn)期對溢價 (%)8.49515兌匯率匯率 (右軸,倒置)3個月遠(yuǎn)期12個月遠(yuǎn)期按貿(mào)易8 21001081057 851107.67.411507 21207-51256 86.6130-102005200620072008200920101999 2002 20

45、05 2008200520062007200820092010資料來源:，CEIC，估算資料來源:，CEIC，估算資料來源:，CEIC，估算UBS 10十二五規(guī)劃區(qū)域發(fā)展與城鎮(zhèn)化。促進(jìn)內(nèi)陸地區(qū)更快發(fā)展是十二五期間十二五規(guī)劃繼續(xù)強(qiáng)調(diào)中國經(jīng)濟(jì)及其增長模式的“結(jié)構(gòu)調(diào)整”。經(jīng)濟(jì)“再平衡”的另一個重要。計劃改善內(nèi)陸地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)，并試圖吸引的產(chǎn)業(yè)向內(nèi)陸地調(diào)整圍繞著三大：促進(jìn)國內(nèi)消費；調(diào)整供給結(jié)區(qū)轉(zhuǎn)移。內(nèi)陸地區(qū)開發(fā)的是工業(yè)化和城鎮(zhèn)化。為了推構(gòu)：鼓勵性新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)的發(fā)展；區(qū)域平衡發(fā)展。動工業(yè)化，內(nèi)陸地區(qū)將改善基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，并建設(shè)業(yè)園區(qū)。舊城改造、中小城市的城鎮(zhèn)化將繼續(xù)推進(jìn)。工投資新興產(chǎn)業(yè)和新領(lǐng)

46、域相對容易，而旨在實現(xiàn)“再平衡”的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)難度較大。短期內(nèi)可能的成果。短期內(nèi)，認(rèn)為發(fā)展性新興產(chǎn)和企業(yè)家“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整”是十二五規(guī)劃的。中國于十業(yè)和推動區(qū)域平衡發(fā)展將比較容易得到地方月中旬發(fā)布了十二五規(guī)劃建議，確立了將從明年起實施的十二五規(guī)劃的框架。類似于十一五規(guī)劃，十二五規(guī)劃強(qiáng)調(diào)中國經(jīng)濟(jì)及其增長模式的“結(jié)構(gòu)調(diào)整”。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整將在的歡迎。因此，預(yù)計機(jī)械設(shè)備投資和新產(chǎn)能投資將會增加，同時內(nèi)陸地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施投資、城區(qū)舊城改造也會增加。這意味著投資增速仍將保持強(qiáng)勁。另一方面，將經(jīng)濟(jì)三大上推進(jìn)：促進(jìn)國內(nèi)消費；調(diào)整供給結(jié)構(gòu)，鼓勵戰(zhàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整為服務(wù)業(yè)和消費導(dǎo)向型則需要艱難的的時間。和較長略性新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)的

47、發(fā)展；區(qū)域平衡發(fā)展。促進(jìn)國內(nèi)消費。擴(kuò)大內(nèi)需，特別是國內(nèi)消費，在十二五計劃中被列為是實現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)長期可持續(xù)增長的關(guān)鍵。建議提出了兩套推動國內(nèi)消費的政策：(1) 通過促進(jìn)就業(yè)增長、提高工資水平、調(diào)整收入分配、增加農(nóng)村居民收入，來促進(jìn)收入增長；(2) 建立一個更完善的社會保障體系，增加 的社會保障支出，從而使居民可以更放心地增加支出。中期內(nèi)需要關(guān)注的重要政策。中期而言，認(rèn)為以下改革將是中國經(jīng)濟(jì)能否成功實現(xiàn)的關(guān)鍵：由于實施這些的動力不足，在這些方面的決心尤其值得關(guān)注。這些包括：(1) 要素價格（能源，資源，土地，資本），這將減少工業(yè)部門相對于居民和服務(wù)業(yè)所獲得的隱性補(bǔ)貼，從而幫助經(jīng)濟(jì)；(2) 國有企業(yè)

48、公司治理和分紅政策的，這將幫助降低企業(yè)部門的儲蓄、增加居民收入；(3) 放開服務(wù)業(yè)，允許私人部門準(zhǔn)入，促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展和就業(yè)增長；(4) 繼續(xù)推進(jìn)養(yǎng)老和醫(yī)療保障制度，從而降低預(yù)防性儲蓄、鼓勵居民增加消費；(5) 土調(diào)整供給結(jié)構(gòu)。產(chǎn)業(yè)升級是十二五規(guī)劃建議中關(guān)于工業(yè)部門的。這包括傳統(tǒng)制造業(yè)部門的技術(shù)升級改造和產(chǎn)業(yè)整合，以及發(fā)展性新興產(chǎn)業(yè)。性新興產(chǎn)業(yè)包括地市場、城鄉(xiāng)戶籍制度、地方財政，從而降低經(jīng)節(jié)能環(huán)保、生物技術(shù)、新一代、高端裝備制造、濟(jì)增長對于房地產(chǎn)建設(shè)活動的依賴、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)。能源、新材料和新能源汽車。二者都將促進(jìn)資本支出較快增長表現(xiàn)為更進(jìn)一步的自動化和增加投資以建設(shè)新的制造業(yè)產(chǎn)能。此外，也計劃通過

49、鼓勵私人部門準(zhǔn)入、降低稅費和公用事業(yè)價格來促進(jìn)服務(wù)業(yè)的發(fā)展。圖 1: 消費占 GDP的圖 2: 服務(wù)業(yè)占 GDP的圖 3: 按區(qū)域劃分的投資增速GDP占比（%）GDP占比（%）固定資產(chǎn)投資增速 (%)農(nóng)業(yè) 工業(yè) 服務(wù)業(yè)706045406050355030404025302030東部中部西部投資201520105消費（居民+）1010000200020022004200620082000200220042006200820002002200420062008資料來源: CEIC，估算資料來源: CEIC，估算資料來源: CEIC，估算UBS 11表 1: 中國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)年度2009年2010年

50、2011年2012年實際GDP國內(nèi)需求消費投資凈出口 (對 GDP 增長的拉動)9.115.49.426.6-3.834,0514,98710.09.09.29.21.738,5795,7689.09.39.89.10.443,5236,8279.09.69.510.00.049,1018,049名義 GDP (十億名義 GDP (十億)CPI-0.73.34.34.0貨物出口 (%，按貨物進(jìn)口 (%，按外貿(mào)順差 (十億計增長率)計增長率)，國際收支平衡表口徑)-16.1-11.12502976.02,39927.032.02693215.62,80012.013.02893615.33,17

51、812.013.03094025.03,500經(jīng)常賬戶順差 (十億)經(jīng)常賬戶順差 (%，占GDP外匯儲備 (年末值，十億)貨幣和廣義貨幣 M2 (%增長率)余額 (% 增長率) 1年期存款基準(zhǔn)利率 (年末值)27.731.72.255.316.8318.018.82.755.816.5515.014153.506.566.2014.014.04.257.316.001年期基準(zhǔn)利率 (年末值)兌匯率 (年末值)財政收支 (調(diào)整)財政收入財政支出負(fù)債外債國內(nèi)債務(wù)-2.820.122.919.90.719.2-2.820.923.720.40.619.8-2.021.423.420.40.519.9

52、-1.521.623.120.40.420.0資料來源: CEIC，估算UBS 12財政和負(fù)債 (%，占GDP)外貿(mào)和國際收支通貨膨脹率 (% 增長率)國民經(jīng)濟(jì)核算 (% 增長率)表 2: 中國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)季度資料來源: CEIC，估算UBS 13% 同比增長率2010年2011年一季度二季度三季度四季度一季度二季度三季度四季度實際 GDPCPI11.910.39.68.72.22.93.54.68.59.29.19.04.84.74.43.5分析師每位主要負(fù)責(zé)編寫本全部或部分內(nèi)容的分析師在此：就本報人，（1）告中所提及的或每家中所表述的任何觀點均準(zhǔn)確地人的看法；（2）分析師薪酬的任何組成部分

53、無反映了其個人對該或論是在過去、現(xiàn)在及將來，均與其在本直接或間接的關(guān)系。中所表述的具體建議或觀點無UBS 14要求披露（UBS AG）、其子公司、分支機(jī)構(gòu)及關(guān)聯(lián)由機(jī)構(gòu)，在此統(tǒng)稱為UBS（公司（）。的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)）編制。關(guān)于UBS（投資建議的產(chǎn)品獨立性的方法、歷史業(yè)績表現(xiàn)、以及有關(guān)UBS（）管理利益披露，請以及保持其：將來結(jié)果的指標(biāo)。）ures。股價表現(xiàn)圖中的數(shù)字指的是過去的表現(xiàn)，而過去的表現(xiàn)并不是一個可靠的、可用來需要，可提供信息。UBS 15亞洲經(jīng)濟(jì)2010年12月1日全球由公司 (的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)) 編制。（UBS AG）、其子公司、分支機(jī)構(gòu)及關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)，在此統(tǒng)稱為UBS（）。在某些國家，UBS AG

54、 也稱UBS SA。僅在相關(guān)法律 區(qū)也不應(yīng)被理解為一項任何明示或暗示的的情況下。所包含的投資策略或建議并不適合接收方的特定情況的投資建議或個人投資建議。僅為提供信息而，不，在任何國家和地或出售任何或相關(guān)金融工具的要約邀請或要約。除了有關(guān)、其子公司及關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的信息外，沒有對所含信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性做出過或保證。也無意對文中涉及的、市場及發(fā)展提供完整的陳述或總結(jié)。不承諾投資者一定獲利，也不與投資者約定投資收益或分擔(dān)投資損失。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。任何接收方不應(yīng)認(rèn)為可以取代自己的判斷。過去的表現(xiàn)并不一定能作為未來表現(xiàn)的參考。任何投資或的價值皆有可能下跌和上漲，而您有可能無法全額取回已投資的

55、金額。所含的任何意見，可在不發(fā)出通知的情形下做出更改，亦可因采用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)而與其他業(yè)務(wù)部門或所給出的意見不同或者相反。部門僅基于投行部管理層的判斷開始撰寫、更新或終止對相關(guān)的。所包含的分析基于各種假設(shè)，不同假設(shè)可能導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)不同。負(fù)責(zé)撰寫的分析師可能為了收集、和解釋市場信息而與交易、銷售和其他相關(guān)溝通。沒有義務(wù)更新所含任何信息或?qū)⒃摰刃畔⒈３衷谧钚聽顟B(tài)。利用信息墻控制內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域，部門、或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息。撰寫的分析師的薪酬由部門管理層和公司高級管理層（不包括投行部）全權(quán)決定。分析師的薪酬不是基于投行收入而定，但是 分析師的薪酬可能與投行整體收入有關(guān)，其中包括投行、銷售與交易

56、業(yè)務(wù)。中所述不一定能在所有的國家和地區(qū)向所有類型的投資者銷售。、衍生產(chǎn)品和未必適合所有投資者，并且此類金融工具的交易存在很大風(fēng)險。住房抵押支持和資產(chǎn)支持證券可能有很高的風(fēng)險，而且可能由于利率變化和其他市場而出現(xiàn)巨大的波動。過去的表現(xiàn)并不一定能預(yù)示未來的結(jié)果。外匯匯率可能對所提及或相關(guān)工具的價值、價格或收入帶來影響。有關(guān)投資咨詢、交易執(zhí)行或其他方面的問題，客戶應(yīng)聯(lián)系其當(dāng)?shù)氐匿N售代表。遭致的損失或損害負(fù)責(zé)?；蚱潢P(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)以及或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的董事、員工或人均不對由于使用全部或部分內(nèi)容而公司（）及/或資本市場公司）擔(dān)任對于可在某個歐盟市場交易的金融工具：，其關(guān)聯(lián)或下屬機(jī)構(gòu)（不包括人金融工具的做市商或性提供

57、者（按照英國對此類術(shù)語的解釋）時，此類信息在本中另行披露，但性提供者的活動按照任何其他歐洲國家法律和的定義開展時除外。及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)和員工可能對此處提及的金融工具或衍生工具進(jìn)行長倉或沽空,作自營交易,和。中所述任何價格只作資訊之用而并不代表對個別或其他工具的估值. 亦不代表任何交易可以或曾可以在該等價格成交。 任何價格并不必然反映估值，以及可能基于的若干假設(shè)?；诨蚱渌魏蝸碓吹牟煌僭O(shè)可能會產(chǎn)生非常不同的結(jié)果。內(nèi)部簿記和或理論上基于模型的由作為分支機(jī)構(gòu)的 UBS Limited 提供給符合資格的交易對手或?qū)I(yè)客戶，且僅能提供給此類英國和歐洲其他地區(qū)：除非在此特別，。中所含信息不適用于私人客戶，且私人客戶也不應(yīng)以此為依據(jù)。UBS Limited 受金融服務(wù)管理局(FSA) Limited 和 UBS Securities Fran.A.分發(fā)。UBS Securities Fran.A.受法國符合 FSA 所有關(guān)于披露之要求和法例，并于適用時在管理局（AMF）。如果 UBS Securities