俄烏局勢(shì)動(dòng)蕩下PPI環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲宏中觀數(shù)據(jù)背離經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍不穩(wěn)固

1、需求好轉(zhuǎn)下生產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勁 1-2 月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 7.5%，預(yù)期 3.0%，前值 4.3%（兩年平均 5.8%）。 1-2 月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速為 7.5%，高于預(yù)期及前值，較前值提升 1.7 個(gè)百分點(diǎn)。在去年就地過年政策，基數(shù)較高的情況下生產(chǎn)還能保持高位，主因保供穩(wěn)價(jià)政策持續(xù)發(fā)力，同時(shí)出口維持韌性，亮眼的消費(fèi)數(shù)據(jù)及超預(yù)期的固定資產(chǎn)投資共同促進(jìn)生產(chǎn)高景氣。 從三大門類看，增速均較前值有所改善。受能源、原材料保供穩(wěn)價(jià)政策積極作用影響，12 月份采礦業(yè)增長 9.8%，增速較上年 12 月份兩年平均增速加快 3.7 個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)增長 7.3%（其中高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)

2、增加值同比分別增長 14.4%、9.6%），增速較前值上升 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，主因出口高景氣帶動(dòng)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長 6.8%，較前值小幅抬升 0.2個(gè)百分點(diǎn)。 圖 1 工業(yè)增加值環(huán)比低于往年同期 圖 2 三大門類增速較前值均有所抬升 工業(yè)增加值:環(huán)比:季調(diào)0.000.06 0.39 0.37 0.42 0.34 0.340.500.50 0.23 0.290.51 0.491.000.601.50121086420-2采礦業(yè)兩年平均增長制造業(yè)電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè) 2021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08202

3、1-092021-102021-112021-122022-012022-02Wind Wind（2021 年為兩年平均增速） 分行業(yè)看，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈較弱，非金屬礦物及黑色金屬加工業(yè)，1-2 月同比增速較前值下滑分別下滑 2.3 和 6.8 個(gè)百分點(diǎn)，從產(chǎn)量上也可看出，1-2 月粗鋼和水泥同比增速分別為-6%和-17.8%，指向地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)端仍未好轉(zhuǎn)。 受益于國內(nèi)偏強(qiáng)的制造業(yè)投資及出口的帶動(dòng)，中游設(shè)備類行業(yè)，如電氣設(shè)備、專用設(shè)備制造業(yè)均較前值有所提升，汽車“缺芯”改善，汽車制造業(yè)也較前值提升 1 個(gè)百分點(diǎn)，醫(yī)藥制造業(yè)維持高位。同時(shí)在中游帶動(dòng)及俄烏影響下，上游的有色金屬、化學(xué)原料行業(yè)、石油及天然

4、氣開采行業(yè)分別較前值增加 3.0、1.6 和 3.2 個(gè)百分點(diǎn)。隨著春節(jié)相關(guān)消費(fèi)回暖，酒飲料和精制茶制造業(yè)大幅回升。同時(shí)在保供穩(wěn)價(jià)政策下，煤炭開采及洗選業(yè)也較前值提升 1.7 個(gè)百分點(diǎn)。 圖 3石油及天然氣開采、有色及電氣設(shè)備較前值有所走強(qiáng)（%） 1612840-4-812月復(fù)合增速1-2同比增速差值 Wind 后續(xù)來看，由于疫情近期再起，預(yù)計(jì)將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成較大沖擊，地產(chǎn)銷售端仍較弱，出口不改下滑趨勢(shì)，短期內(nèi)生產(chǎn)或?qū)⒂兴啪?，但長期來看，不要低估穩(wěn)增長的決心和力度，生產(chǎn)全年仍較保持較高景氣。 需求有所反彈，出口維持韌性，消費(fèi)超預(yù)期，地產(chǎn)投資雖有回升但產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)仍不佳 1-2 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所反彈

5、，出口維持韌性，消費(fèi)超預(yù)期，地產(chǎn)投資雖有回升但產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)仍不佳，3 月初疫情再起，疫情沖擊下預(yù)計(jì)短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)將有所承壓。出口方面，我國出口仍維持一定韌性，但由于全球疫情緩和及美國經(jīng)濟(jì)有所放緩，補(bǔ)庫存需求逐步降低，出口已開始承壓。后續(xù)來看，密切關(guān)注俄烏沖突是否會(huì)對(duì)全球，特別是對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)造成明顯拖累，從而影響我國出口增速下滑幅度有所加快。1-2 月社零數(shù)據(jù)超預(yù)期。一方面去年聚集性疫情導(dǎo)致低基數(shù)，同時(shí)今年疫情影響較弱，帶動(dòng)線下消費(fèi)增多，另一方面價(jià)格因素也對(duì)社零形成較大支撐。后續(xù)來看，近期全國多點(diǎn)疫情散發(fā)，多城實(shí)施大規(guī)模封鎖，預(yù)計(jì)將顯著沖擊消費(fèi)。固定資產(chǎn)投資有所回升。其中地產(chǎn)投資有所反彈，除施工數(shù)據(jù)外，

6、銷售、新開工、竣工數(shù)據(jù)均有所回落，同時(shí)與水泥、鋼材等中觀數(shù)據(jù)也有所背離，當(dāng)前放松調(diào)控的效果并未顯現(xiàn)，地產(chǎn)實(shí)際景氣度仍低，穩(wěn)增長離不開房地產(chǎn)，后續(xù)各地有望陸續(xù)進(jìn)一步放松調(diào)控?；ㄓ兴l(fā)力。專項(xiàng)債持續(xù)高位發(fā)行及項(xiàng)目準(zhǔn)備期充足下，基建已開始發(fā)力，2 月建筑業(yè) PMI 也明顯反彈，不過從挖掘機(jī)銷售及開工率仍處于低位，或意味著新基建目前為主要投資，老基建并未明顯發(fā)力。制造業(yè)在低基數(shù)效應(yīng)下高增，但從三年平均增速來看，制造業(yè)投資低于去年四季度，不過制造業(yè)投資仍是政策的發(fā)力重點(diǎn)，在高新技術(shù)制造業(yè)支撐及財(cái)政減稅降費(fèi)力度加大下，后續(xù)制造業(yè)有望繼續(xù)修復(fù)，同時(shí)密切關(guān)注出口回落對(duì)制造業(yè)投資的制約。整體來看，1-2 月經(jīng)

7、濟(jì)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，但基于中微觀高頻數(shù)據(jù)的背離，疊加疫情、地緣沖突、高油價(jià)、中美貨幣政策分化等因素，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，尤其是內(nèi)需不足和地產(chǎn)端，不過在穩(wěn)增長及 5.5%增速目標(biāo)下，不要低估政策的力度和決心。 出口超預(yù)期仍有韌性，但壓力已有所顯現(xiàn) 中國 1-2 月出口（以美元計(jì)）同比增長 16.3%，預(yù)期（wind 一致預(yù)期）14%，前值 20.9%；進(jìn)口增 15.5%，預(yù)期 17%，前值 19.5%；貿(mào)易順差 1159.6 億美元，前值 944.6 億美元。 1-2 月我國出口增速為 16.3%，較前值有所下滑，但仍高于預(yù)期，高基數(shù) 下增速仍維持較高位置，表明我國出口韌性仍強(qiáng)。進(jìn)口 1-2

8、月同比增速為 15.5%，低于預(yù)期及前值，其中價(jià)格因素為主要支撐。不過總的來看，海外生產(chǎn)能力恢 復(fù)，美國補(bǔ)庫存需求減弱等因素對(duì)出口的影響已開始顯現(xiàn)。 圖 4 出口增速持續(xù)高于預(yù)期（%） 圖 5 韓國、越南出口仍維持高位（%） 進(jìn)口金額:當(dāng)月同比出口金額:當(dāng)月同比403020100-10-206040200-20出口金額:當(dāng)月同比 韓國:出口總額:同比 越南:出口:當(dāng)月值:同比 2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02Wind Wind 從出口產(chǎn)品來看，主

9、要出口產(chǎn)品增速均有所下降。防疫物資對(duì)出口支撐有所減弱，其中紡織紗線及醫(yī)療儀器較前值分別下滑 4.3 和 10.4 個(gè)百分點(diǎn)，主因海外多地逐步放開防疫措施后，海外對(duì)防疫物資的需求降低?！罢?jīng)濟(jì)”產(chǎn)品也有所下滑，手機(jī)及自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備出口也均較前值有所下滑。同時(shí)隨著東南亞國家生產(chǎn)能力恢復(fù)也在持續(xù)擠壓我國勞動(dòng)密集型產(chǎn)品份額，服裝、玩具等勞動(dòng)密集型產(chǎn)品增速較前值分別下滑 8.4 和 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，今年以來越南、泰國、菲律賓等國制造業(yè) PMI 明顯回升，2 月 PMI 較前值分別上升 1.8、1.0和 3.0 個(gè)百分點(diǎn)。機(jī)電產(chǎn)品出口同比也較前值下滑 5.6 個(gè)百分點(diǎn)，指向海外生產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)趨緩，與全

10、球及美國制造業(yè) PMI 回落傳遞的信號(hào)一致（2 月全球及美國制造業(yè)分別較去年 12 月回落 0.9 和 0.2 個(gè)百分點(diǎn)）。雖然鋼材、鋁材出口增速也分別較前值有所回落，但明顯高于總體增速，主因近期國際黑色、有色金屬價(jià)格大幅上漲，其價(jià)格同比增速為別為 65.5%和 30%。值得一提的是，汽車及汽車底盤同比大增 103.6%，可能是一方面缺芯影響這在逐漸減弱，另一方面海外防疫政策放開刺激了汽車相關(guān)產(chǎn)品需求。 出口國別上，從兩年平均增速看，歐盟對(duì)我國總出口的有所拉動(dòng)有所回升，美國對(duì)我國出口的拉動(dòng)則有所減弱。歐盟對(duì)我國出口的拉動(dòng)由去年 12 月的 2.4%升至 3.8%，主要原因是歐元區(qū)本輪疫情高峰已

11、過，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響減弱，今年以來歐元區(qū)制造業(yè) PMI 也小幅回升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。美國對(duì)我國出口拉動(dòng)由去年 12 月的 4.0%降至 2.4%，或主要因美國經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)放緩，補(bǔ)庫存需求有所減弱，今年 1 月、2 月美國制造業(yè) PMI 自有庫存分項(xiàng)分別為 53.2、53.6，明顯低于去年 12 月的 54.6。同時(shí)在疫情的影響下，香港的轉(zhuǎn)口貿(mào)易大幅減少，中國香港對(duì)內(nèi)地出口的拉動(dòng)明顯下降，由年 12 月的 2.1%降至今年 0.3%。同時(shí)東盟對(duì)我國總出口的拉動(dòng)也小幅下滑。 圖 6 主要出口產(chǎn)品均有所下降（%） Wind 從 1-2 月同比增速來看，原油、集成電路、農(nóng)產(chǎn)品、煤及褐煤、銅礦砂及其精礦等

12、商品對(duì)進(jìn)口有明顯拉動(dòng)。這五種產(chǎn)品合計(jì)拉動(dòng)進(jìn)口同比增長 10.0%，對(duì)進(jìn)口同比的貢獻(xiàn)率達(dá)到 64.5%。從主要商品進(jìn)口的數(shù)量與價(jià)格來看，進(jìn)口同比高增主要由大宗商品價(jià)格上漲所致。2022 年 1-2 月 18 種主要進(jìn)口商品中，有 10 種進(jìn)口數(shù)量同比下降，但僅有 3 種商品進(jìn)口均價(jià)回落，煤及褐煤、原油、成品油等能源類商品進(jìn)口價(jià)格同比分別增長 157.4%、50.4%和 38.9%。 圖 7 原油、集成電路等為進(jìn)口增速主要拉動(dòng)項(xiàng)（%） 中國進(jìn)口產(chǎn)品類別拉動(dòng)分解（%）機(jī)床天然及合成橡膠(包括膠乳)鮮、干水果及堅(jiān)果紙漿食用植物油鋼材美容化妝品及洗護(hù)用品初級(jí)形狀的塑料二極管及類似半導(dǎo)體器件原木及鋸材成品

13、油(海關(guān)口徑)醫(yī)藥材及藥品自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件未鍛造的銅及銅材糧食大豆 農(nóng)產(chǎn)品集成電路原油-2-1012345672021-122022.1-2 Wind 總的來看，我國出口仍有一定韌性，但從出口分項(xiàng)及國家來看，出口已面臨一定壓力，一是全球疫情緩和，東南亞國家生產(chǎn)能力恢復(fù)擠壓我國勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口份額，二是美國經(jīng)濟(jì)開始有所放緩，補(bǔ)庫存需求逐步降低，對(duì)我國出口拉動(dòng)有所減弱。后續(xù)來看，密切關(guān)注俄烏沖突導(dǎo)致全球能源價(jià)格大漲，是否會(huì)對(duì)全球、特別是對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)造成明顯拖累，從而影響我國出口增速下滑幅度有所加快。 固定資產(chǎn)投資回升，地產(chǎn)有所反彈，基建繼續(xù)回升，制造業(yè)在低基數(shù)下大幅回升 1-2 月固定資

14、產(chǎn)投資同比增長 12.20%，前值 4.90%。其中制造業(yè)投資累計(jì)增速 20.90%，前值 13.50%；基建投資累計(jì)增速 8.61%，前值 0.21%；房地產(chǎn)投資累計(jì)增速 3.70%，前值 4.40%。 1-2 月固定資產(chǎn)投資同比 12.20%，大幅提升。房地產(chǎn)投資同比 3.70%，明顯反彈，基建投資同比 8.61%，繼續(xù)回升，制造業(yè)投資同比 20.90%，大幅反彈。 25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%固定資產(chǎn)投資21年1-2月兩年平均1.70%21年12月當(dāng)月同比2.00%22年1-2月累計(jì)同比12.20%基建投資-0.65%3.50%8.61%制造業(yè)投資-3.40%1

15、1.80%20.90%房地產(chǎn)投資7.60%-13.20%3.70%圖 8：1-2月固定資產(chǎn)投資大幅反彈（%）Wind1-2 月基建投資累計(jì)增速 8.61%，較 2021 年 12 月的兩年復(fù)合增速提高了5.24%，基建明顯發(fā)力。去年四季度已發(fā)未用約 1.2 萬億元新增專項(xiàng)債資金，今年 1-2 月新發(fā)行 0.86 萬億元新增專項(xiàng)債，資金端充足有力支撐了 1-2 月地方基建項(xiàng)目開工。從細(xì)分行業(yè)來看，水電燃?xì)?、交運(yùn)倉儲(chǔ)三大基建細(xì)分行業(yè)投資增長均明顯加速，同比增速分別為 11.7%、10.5%和 6.0%；2 月建筑業(yè) PMI的反彈也顯示基建的發(fā)力。但鋼材、水泥等中觀數(shù)據(jù)卻出現(xiàn)背離，或與目前項(xiàng)目集中上

16、報(bào)，統(tǒng)計(jì)口徑與實(shí)物工作量存在錯(cuò)位，后續(xù)觀察鋼材、水泥的需求走勢(shì)及基建反彈的可持續(xù)性?！笆奈逡?guī)劃”確定 102 項(xiàng)重大工程，傳統(tǒng)基建和新基建雙輪發(fā)力，考慮到基建項(xiàng)目和資金均已齊備，未來基建仍是“穩(wěn)增長”的主要抓手，基建投資增速仍有抬升空間，但較大的地方財(cái)政壓力和嚴(yán)控隱性債務(wù)的政策基調(diào)，對(duì)基建發(fā)力空間仍有制約。 11 535251504948圖 9：鋼材、水泥產(chǎn)量出現(xiàn)偏離（%）圖 10：2月制造業(yè)PMI反彈6040200-20-40產(chǎn)量:水泥:累計(jì)同比產(chǎn)量:鋼材:累計(jì)同比PMI 數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 1-2 月地產(chǎn)投資累計(jì)增速 3.70%，三年平均增速 6.3%，較 202

17、1 年 12 月兩年平均增速 5.7%超預(yù)期回升，地產(chǎn)投資有所反彈。但地產(chǎn)各分項(xiàng)數(shù)據(jù)仍然不佳，1-2 月地產(chǎn)銷售面積同比由 21 年 12 月的-15.64%升至-9.6%，隨著多地地產(chǎn)調(diào)控政策的松綁，銷售出現(xiàn)邊際改善，但從 3 月前兩周的高頻數(shù)據(jù)來看，商品房銷售降幅仍然較大，且 2 月住戶中長期貸款也減少 459 億元，按揭貸進(jìn)度偏弱，銷售的持續(xù)改善仍需要地產(chǎn)政策的進(jìn)一步松綁。1-2 月新開工面積同比由 21 年 12 月的-31.15%升至-12.20%，竣工面積同比由 21 年 12 月的 1.91%大幅降至-9.8%，1-2 月房地產(chǎn)投資資金來源同比-17.73%，房企資金鏈風(fēng)險(xiǎn)尚未解

18、除，民營房企融資環(huán)境仍未改善，尤其竣工周期對(duì)地產(chǎn)投資的支撐逐步走弱，地產(chǎn)投資仍有探底壓力。去年年底以來地產(chǎn)政策加速松綁，許多城市對(duì)于降低房貸首付比、房貸利率以及人才政策方面陸續(xù)出臺(tái)政策，尤其鄭州樓市全面松綁或帶動(dòng)其他二線城市跟進(jìn)，預(yù)計(jì)后續(xù)有更多政策放松，需關(guān)注后續(xù)政策調(diào)控力度的變化。 1-2 月制造業(yè)投資累計(jì)同比 20.9%，較去年 12 月當(dāng)月同比大幅提升，但三年平均增長 4.4%，較去年 12 月兩年平均增速 5.4%有所回落。主因去年設(shè)備抵稅政策到期，制造業(yè)投資在年前加速（提前購置以享受抵稅優(yōu)惠），跨年后失速下滑（去年 1-2 月的兩年平均增速是-3.4%、比前值下滑約 13 個(gè)百分點(diǎn)）

19、，說明制造業(yè)投資增速已經(jīng)低于去年四季度，基數(shù)因素掩蓋了投資放緩。但高技術(shù)制造業(yè)仍是主要支撐，1-2 月高基數(shù)制造業(yè)投資同比增長 43.7%，前值 22.2%，同時(shí) 2 月 PPI-CPI 剪刀差 7.9 個(gè)百分點(diǎn)，較前期有所收窄，中下游制造業(yè)企業(yè)成本壓力有所減輕，疊加出口仍然偏強(qiáng)，制造業(yè) PMI 和新訂單指數(shù)均在臨界點(diǎn)之上，制造業(yè)整體景氣度上升。今年政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)要增強(qiáng)制造業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，硬科技、“雙碳”產(chǎn)業(yè)支持政策，以及稅收優(yōu)惠也在陸續(xù)落地，制造企業(yè)資本開支意愿回升，相關(guān)先進(jìn)制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速仍維持相對(duì)平穩(wěn)的修復(fù)，但地產(chǎn)鏈相關(guān)的上游材料與中游設(shè)備

20、可能有壓力，出口敞口較大的設(shè)備行業(yè)需緊跟海外制造業(yè)景氣度。 圖 11：高技術(shù)制造業(yè)繼續(xù)支撐（%）6050403020100-10-202019-032019-092020-032020-092021-032021-09固定資產(chǎn)投資完成額:高技術(shù)制造業(yè):累計(jì)同比Wind總體看，固定資產(chǎn)投資反彈，但當(dāng)前宏觀和中觀數(shù)據(jù)出現(xiàn)偏差，觀察投資 反彈的持續(xù)性。地產(chǎn)投資有所反彈，但商品房銷售仍然偏弱，地產(chǎn)資金端偏緊， 地產(chǎn)投資的改善仍需要更大力度的政策放松；經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，“穩(wěn)增長” 訴求提升，財(cái)政和基建明顯發(fā)力，短期在政策督促之下，基建仍有抬升空間，但較大的地方財(cái)政壓力和嚴(yán)控隱性債務(wù)的政策基調(diào)，對(duì)基建發(fā)力

21、空間仍有制約；制造業(yè)投資仍是政策的發(fā)力重點(diǎn)，后續(xù)有望繼續(xù)回升，高技術(shù)制造業(yè)仍是主要 抓手，但若出口和地產(chǎn)向下，其后續(xù)回升動(dòng)力有所不足。 2.3 疫情影響減弱疊加基數(shù)效應(yīng)，社零增長超預(yù)期 1-2 月份，社零同比增長 6.7%，預(yù)期 4.5%（wind 一致預(yù)期），前值 1.7%（兩年平均增速為 3.1%）。其中，除汽車以外的消費(fèi)品零售額增長 7.0%，前值 5.4%（兩年平均增速為 3.7%）。 1-2 月社零同比增長為 6.7%，預(yù)期 4.5%，大幅超預(yù)期，同時(shí)高于去年 12月兩年平均增速 3.6 個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)有所回暖。一方面是受基數(shù)影響，去年1-2 月多省發(fā)生聚集性疫情并倡導(dǎo)就地過年，消費(fèi)

22、受到明顯沖擊（去年 1-2 月的兩年平均增速是 3.2%、比前值下滑近 1.4 個(gè)百分點(diǎn)），同時(shí)今年 1-2 月，疫情影響弱較，此輪疫情是 3 月初才開始多點(diǎn)擴(kuò)散爆發(fā)的，春節(jié)前后居民受疫情影響較小，春節(jié)帶動(dòng)線下消費(fèi)增多；另一方面，價(jià)格因素也對(duì)社零形成一定支撐，帶動(dòng)社零同比增長了 1.8 個(gè)百分點(diǎn)（前值為 1 個(gè)百分點(diǎn)），扣除價(jià)格后，社零實(shí)際增長 4.9%。 商品及餐飲增速均有所抬升，且餐飲增速抬升幅度更大。12 月份，商品零售額同比增長 6.5%，較前值提升 2.8 個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)在疫情影響減弱因素帶動(dòng)下，12 月份餐飲收入同比增長 8.9%，餐飲等接觸式消費(fèi)增長有所改善。 圖 12 1-2

23、月社零數(shù)據(jù)大幅高于預(yù)期（%） 圖 13 商品及餐飲增速均有所抬升（%） 86420-2社零總額:當(dāng)月平均社零實(shí)際總額:當(dāng)月平均1086420-2-4-6社零:商品零售:當(dāng)月同比社零:餐飲零售:當(dāng)月同比Wind，（2021 年為兩年平均增速） Wind，（2021 年為兩年平均增速） 分行業(yè)來看，受春節(jié)因素影響，金銀珠寶類、家用電器及音響器材類、服裝鞋帽等改善較大，較前值大幅分別提升 13.9、10.5 和 4.1 個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)糧油食品、飲料和煙酒類商品零售額同比分別增長 7.9%、11.4%和 13.6%，維持高位。房地產(chǎn)銷售的萎靡拖累了地產(chǎn)后周期類商品的銷售，家具、建筑裝潢及材料類同比增速

24、分別較前值下滑 4.6 和 4.0 個(gè)百分點(diǎn)?；蚴苋ツ昊鶖?shù)較高影響，中西藥品類增速也較前值下滑 3.2 個(gè)百分點(diǎn)，但目前仍維持一定高位。 值得關(guān)注的是，受“缺芯”狀況緩解及新能源汽車下鄉(xiāng)政策推動(dòng)，汽車類消費(fèi)增速由跌轉(zhuǎn)漲，較前值上升 4.6 個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)近期受俄烏局勢(shì)影響，石油等大宗商品價(jià)格維持高位，石油及制品類消費(fèi)同比增速為 25.6%，較前值大幅提升了 19.7 個(gè)百分點(diǎn)。 圖 14石油及制品類、金銀珠寶類、汽車類增速較前值改善最好（%） 302520151050-5-101-2月同比12月兩年平均增速差值Wind 后續(xù)來看，短期消費(fèi)主要取決于疫情影響，近期 3 月初全國多出地方再度爆發(fā)散

25、點(diǎn)疫情，預(yù)計(jì)消費(fèi)數(shù)據(jù)將再次偏弱，但在穩(wěn)增長持續(xù)發(fā)力下，消費(fèi)整體預(yù)計(jì)仍向上維持弱復(fù)蘇。 32 月社融大幅低于預(yù)期，但穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力下寬信用仍將延續(xù) 2 月社融同比增長 10.2%，前值為 10.5%，其中人民幣貸款余額同比增長11.2%，前值為 11.6%；金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增長 11.4%，前值為 11.5%； M2 同比增長 9.2%，前值 9.5%，預(yù)期 9.4%，M1 同比增長 4.7%，前值-1.9%（剔除春節(jié)錯(cuò)時(shí)因素影響為 2.0%）。 整體來看，2 月社融大幅低于預(yù)期，內(nèi)需不足仍是主要壓力，尤其是地產(chǎn)端，后續(xù)降準(zhǔn)降息仍可期。M1 同比增速為 4.7%，較前值上升 6.6

26、個(gè)百分點(diǎn)，剔除春節(jié)錯(cuò)位影響，回升 2.7 個(gè)百分點(diǎn)，但與往年相比仍偏弱，一是地產(chǎn)銷售偏弱（2 月 30 城商品房成交同比減少 27.3%），居民存款向企業(yè)存款的轉(zhuǎn)化并不通暢，二是近期原材料價(jià)格上漲企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿弱，資金活躍度不高，PMI分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示企業(yè)補(bǔ)庫動(dòng)力不足。M2 同比增速為 9.5%，低于預(yù)期，較前值回落 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，主要是財(cái)政存款同比多增 1.45 萬億，可能與利潤上繳以及春節(jié)導(dǎo)致的財(cái)政資金撥付放緩等因素有關(guān)，同時(shí)也與社融低于預(yù)期實(shí)體信用派生有所放慢有關(guān)。 分項(xiàng)來看，2 月社融增速下滑，主要拖累項(xiàng)為人民幣貸款及表外融資，主要支撐項(xiàng)為企業(yè)債券及政府債券。政府債券新增 2722

27、億，同比多增 1705 億，與同期專項(xiàng)債發(fā)行加快有關(guān)，2 月新增專項(xiàng)債 3932 億，去年同期為 0。企業(yè)債2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02券融資 3377 億，同比多增 2021 億，主因在央行寬松背景下，市場(chǎng)配置力量充足，企業(yè)發(fā)債難度和發(fā)債成本下滑有關(guān)。表外融資方面，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少 4228 億，同比多減 4867 億，在實(shí)體融資較弱背景下，與銀行使用票據(jù)沖量，將表外票據(jù)轉(zhuǎn)為表內(nèi)票據(jù)有關(guān)，可以看到的是 2 月票據(jù)融資新增 3052 億

28、元，同比多增 4907 億元，2 月末，7 天與 1 個(gè)月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率也再度降至 0 附近。 4,0002,0000-2,000-4,000-6,000 14.013.513.012.512.011.511.010.510.0社融存量同比社融人民幣貸款存量同比 圖 15 2 月社融增速下滑低于預(yù)期（%） 圖 16 人民幣貸款、表外融資為主要拖累項(xiàng)（億元） Wind Wind 2 月金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增長 11.4%，較前值下滑 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，人民幣貸款也低于預(yù)期。其中居民及企業(yè)中長貸為主要拖累，票據(jù)融資及企業(yè)短貸為主要支撐項(xiàng)。企業(yè)端，企業(yè)短貸新增 4111 億，同比多增 161

29、4 億，連續(xù)3 個(gè)月同比多增，指向企業(yè)現(xiàn)金流壓力較大，也有沖量可能；企業(yè)中長貸新增5052 億，同比少增 5948 億，受春節(jié)假期及國內(nèi)疫情再次反復(fù)，基建等企業(yè)的復(fù)工進(jìn)度整體偏慢（截至 3 月 3 日，全國施工企業(yè)開復(fù)工率為 80.4%，比去年同期低了 13.4 個(gè)百分點(diǎn)，下游工地整體開復(fù)工率不及預(yù)期），同時(shí)最近原材料價(jià)格上升制造業(yè)也面臨不小壓力，實(shí)體需求仍不足，信貸結(jié)構(gòu)仍然較差。居民端，居民短貸減少 2911 億，同比多減 220 億元，為連續(xù) 4 個(gè)月同比少增，居民受疫情影響消費(fèi)仍較弱；居民中長貸減少 459 億，同比少增 4572 億，是有數(shù)據(jù)以來首次負(fù)增長，居民購房意愿仍較弱，但我們應(yīng)

30、看到春節(jié)之后，從房貸利率下滑到首付比例下調(diào)再到近日鄭州表示要推進(jìn)棚改貨幣化安置，各地房地產(chǎn)邊際放松的信號(hào)層出不窮，并且 70 大中城市一二線城市新建商品房價(jià)格指數(shù)已經(jīng)環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲，未來地產(chǎn)銷售有望逐步改善。 圖 17 居民及企業(yè)中長貸為主要拖累項(xiàng)（億元） 6,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000 Wind 后續(xù)來看，不要低估政府穩(wěn)增長的決心和力度，社融仍將延續(xù)回升，一方面，1 月政策引導(dǎo)疊加銀行追求“開門紅”行情，可能透支了一部分后續(xù)的項(xiàng)目，2 月金融數(shù)據(jù)歷來波動(dòng)大，但合并 1-2 月信貸社融至少在高基數(shù)上實(shí)現(xiàn)了同比正增長（社融累計(jì)同比增加 4500 億）；另一方面

31、，根據(jù)財(cái)政預(yù)算，2022年全國一般公共預(yù)算安排的支出規(guī)模為 26.7 萬億，同比增長 8.4%（2021 年為24.6 萬億），全國政府性基金預(yù)算支出 13.9 萬億，增長 22.3%（2021 年為 11.4萬億），即第一、第二本賬的支出規(guī)模就增加超過了 4 萬億，后續(xù)財(cái)政發(fā)力下，寬信用將延續(xù)回升。 PMI 上行且超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)景氣度有所回暖 2 月制造業(yè)PMI 為50.2%，前值50.1%，預(yù)期49.8%；非制造業(yè)PMI 為51.6%，前值為 51.1%，預(yù)期 50.7%；綜合 PMI 為 51.2%，前值為 51.0%。 2 月制造業(yè) PMI 較上月提升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，高于預(yù)期及季節(jié)性

32、，主因需求端恢復(fù)所致，出口仍強(qiáng)，基建有所發(fā)力。非制造業(yè)較上月提升 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，其中建筑業(yè) PMI 為主要支撐。總體來看，綜合 PMI 產(chǎn)出指數(shù)回升 0.2 個(gè)點(diǎn)至 51.2%，指向整體經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)。 從企業(yè)規(guī)模來看，大、中型企業(yè)維持改善，小企業(yè)繼續(xù)承壓。2 月大、中型企業(yè) PMI 分別為 51.8%和 51.4%，比上月上升 0.2 和 0.9 個(gè)百分點(diǎn)，小型企業(yè) PMI 繼續(xù)回落 0.9 個(gè)百分點(diǎn)至 45.1%，連續(xù)第 3 個(gè)月回落，續(xù)創(chuàng) 2020 年 3月以來新低，與大中型企業(yè)的景氣分化進(jìn)一步加劇，主要還是原材料價(jià)格延續(xù) 17 上漲，上游行業(yè)以大型企業(yè)為主、下游行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更為分散、小企

33、業(yè)議價(jià)權(quán)更低，上游原材料價(jià)格的上行給小微企業(yè)帶來的沖擊更大。 圖 18 制造業(yè)及非制造業(yè) PMI 均有所抬升（%） 圖 19 小型企業(yè)持續(xù)承壓（%） 54.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.0044.00PMI:大型企業(yè)PMI:中型企業(yè)PMI:小型企業(yè) 58.0056.0054.0052.0050.002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022021-022021-032021-042021-052

34、021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-0248.00PMI 非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng)中國綜合PMI:產(chǎn)出指數(shù)Wind， Wind， 從大的分類項(xiàng)來看，1）生產(chǎn)有所放緩，需求有所改善。生產(chǎn)指數(shù) PMI 為 50.4%，較上月續(xù)降 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，但降幅小于季節(jié)性的 0.7 個(gè)點(diǎn)，節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度良好，需求端看，新訂單指數(shù)大幅回升 1.4 至 50.7%，重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，內(nèi)需有所修復(fù)，背后應(yīng)是基建發(fā)力，1-2 月專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行 8775 億元，占提前下達(dá)規(guī)模的 60.1%，疊加項(xiàng)目前期準(zhǔn)備比較充分，基建目前已開始發(fā)力

35、，同時(shí)新出口訂單回升 0.6 個(gè)百分點(diǎn)至 49.0%，外需仍較強(qiáng)，寧波出口集裝箱美東、美西指數(shù)不斷創(chuàng)新高，同時(shí)在補(bǔ)庫存需求的驅(qū)動(dòng)下，2022 年 1 月美國貿(mào)易逆差達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的 1076 億美元。2）原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為60.0%和 54.1%，高于上月 3.6 和 3.2 個(gè)百分點(diǎn)，一是國內(nèi)穩(wěn)增長預(yù)期升溫，驅(qū)動(dòng)動(dòng)力煤、鐵礦石等黑色系商品 1 月有所反彈，但 2 月下半月以來，在保供穩(wěn)價(jià)政策干預(yù)下，價(jià)格已回到春節(jié)前水平，二是俄烏局勢(shì)沖突導(dǎo)致原油等大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，目前海外地緣政治沖突走向尚不明朗，輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)仍存。3）庫存指數(shù)加速回落。2 月 PMI 中產(chǎn)成品庫存、原材

36、料庫存環(huán)比分別下降 0.7、1.0 個(gè)百分點(diǎn)至 47.3%、48.1%，一是春節(jié)假期帶動(dòng)下游需求季節(jié)性改善，消耗了企業(yè)的部分產(chǎn)成品庫存，二是原材料價(jià)格上漲壓制了企業(yè)的補(bǔ)庫存意愿。 18圖 20 需求改善，生產(chǎn)強(qiáng)于季節(jié)性（%） 圖 21 價(jià)格上漲，原材料庫存回落（%） 70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.00PMI:原材料庫存PMI:主要原材料購進(jìn)價(jià)格PMI:從業(yè)人員PMI:產(chǎn)成品庫存PMI:出廠價(jià)格 55.0053.0051.0049.0047.002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-0920

37、21-102021-112021-122022-012022-022021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-0245.00PMI:生產(chǎn)PMI:進(jìn)口 PMI:新出口訂單 PMI:新訂單Wind， Wind， 2 月份，非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為 51.6%，比上月上升 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，表明非制造業(yè)總體恢復(fù)有所加快。 服務(wù)業(yè)景氣水平有所回升。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為 50.5%，比上月小幅上升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，受疫情影響，與往年春節(jié)月度相比，景氣水平偏低。從行業(yè)情況看

38、，受春節(jié)假日消費(fèi)帶動(dòng)，鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、郵政快遞、文化體育娛樂等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均升至 57.0%以上較高景氣區(qū)間，但零售、生態(tài)保護(hù)及環(huán)境治理、居民服務(wù)等行業(yè)受疫情影響相對(duì)較大，商務(wù)活動(dòng)指數(shù)位于 45.0%以下低位區(qū)間。不過從市場(chǎng)預(yù)期看，服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為 59.6%，比上月上升 2.9 個(gè)百分點(diǎn)，或受近期扶持服務(wù)業(yè)困難行業(yè)政策影響，多數(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)對(duì)近期市場(chǎng)發(fā)展較為樂觀。 建筑業(yè)預(yù)期向好。建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為 57.6%，比上月上升 2.2 個(gè)百分點(diǎn)，其中土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為 58.6%，高于上月 8.9 個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)均高于上月，表明在穩(wěn)增長目標(biāo)下

39、，一方面是基建開始發(fā)力，另一方面，地產(chǎn)政策邊際放松持續(xù)加碼，建筑業(yè)企業(yè)對(duì)行業(yè)發(fā)展預(yù)期向好。 1965.0060.0055.0050.0045.00非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng)非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè)非制造業(yè)PMI:建筑業(yè)圖 22服務(wù)業(yè)及建筑業(yè)均有所反彈，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)也均向好（%） Wind 歐盟及美國 2 月制造業(yè) PMI 均維持高景氣。主要原因是疫情拐點(diǎn)已至，美國就業(yè)遠(yuǎn)超預(yù)期，防疫政策躺平及疫情流感化背景下，帶動(dòng)PMI 延續(xù)上行。 圖 23 疫情拐點(diǎn)已至歐美經(jīng)濟(jì)延續(xù)上行（%） 70.0065.0060.0055.0050.00歐元區(qū):制造業(yè)PMI德國:制造業(yè)PMI 美國:Markit制造業(yè)PM

40、I:季調(diào)法國:制造業(yè)PMI英國:制造業(yè)PMIWind 總的來看，國內(nèi) PMI 上行且超預(yù)期，表明經(jīng)濟(jì)景氣度有所回暖，生產(chǎn)強(qiáng)于季節(jié)性，出口以及基建對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的需求形成明顯支撐，地產(chǎn)政策邊際放松不斷加碼，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)也有所好轉(zhuǎn)，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力正在逐步得到緩解，但我們?nèi)詰?yīng)注意到，俄烏沖突加劇原油、天然氣等大宗商品價(jià)格的不確定性，后續(xù)如果沖突升級(jí)制裁力度加大，輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)仍存。 油價(jià)上行推動(dòng) PPI 環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲 2 月 CPI 同比上漲 0.9%，預(yù)期 0.8%（wind 一致預(yù)期，下同），前值 0.9%；環(huán)比 0.6%，前值 0.4%。2 月 PPI 同比上漲 8.8

41、%，預(yù)期 8.7%，前值 9.1%；環(huán)比 0.5%，前值-0.2%。 2 月 CPI 同比上漲 0.9%，預(yù)期 0.8%，高于預(yù)期，主因非食品價(jià)格上漲所致。具體來看，非食品價(jià)格上漲 2.1%，漲幅比上月擴(kuò)大 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，其中汽油和柴油價(jià)格分別上漲 23.9%和 26.3%，漲幅比上月均有擴(kuò)大，服務(wù)價(jià)格漲幅則有所回落；食品價(jià)格下降 3.9%，降幅比上月擴(kuò)大 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，生豬出欄加快，豬肉價(jià)格同比降幅為 42.5%，比上月擴(kuò)大 0.9 個(gè)百分點(diǎn)，鮮果、食用植物油和水產(chǎn)品價(jià)格漲幅也均有回落?？鄢称泛湍茉磧r(jià)格的核心 CPI 同比上漲 1.1%，漲幅比上月回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。 圖 24

42、 2 月CPI 環(huán)比漲幅有所擴(kuò)大（%） 圖 25 生豬出欄加速，豬肉價(jià)格延續(xù)下行（%） 6.04.02.00.0-2.02019-022020-022021-021.51.00.50.0-0.5-1.0-1.52022-02CPI:當(dāng)月同比CPI:環(huán)比（右）150100500-502019-02201002020-022021-02-102022-02 CPI:食品煙酒:畜肉類:豬肉:當(dāng)月同比CPI:食品煙酒:畜肉類:豬肉:環(huán)比（右） Wind Wind 從環(huán)比看，受春節(jié)因素和國際能源價(jià)格波動(dòng)等共同影響，CPI 環(huán)比漲幅略有擴(kuò)大，CPI 上漲 0.6%，漲幅比上月擴(kuò)大 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。 非食

43、品價(jià)格由上月上漲 0.2%轉(zhuǎn)為上漲 0.4%，其中工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格由上月持平轉(zhuǎn)為上漲 0.8%，主要是能源價(jià)格上漲帶動(dòng)，其中汽油、柴油和液化石油氣價(jià)格分別上漲 6.2%、6.7%和 1.3%。同時(shí)就地過年帶動(dòng)文娛消費(fèi)及近郊游熱度升高，電影票及民宿價(jià)格分別上漲了 9.3%和 2.2%，節(jié)后務(wù)工人員返城，家政服務(wù)和母嬰護(hù)理服務(wù)價(jià)格則分別有所下降。 食品價(jià)格上漲 1.4%，漲幅與上月相同。食品中，受春節(jié)因素影響，鮮菜、水產(chǎn)品和鮮果價(jià)格分別上漲 6.0%、4.8%和 3.0%，雞肉、鴨肉、牛肉和羊肉價(jià)格漲幅在 0.3%1.4%之間，生豬出欄加快，價(jià)格下降 4.6%（1 月為下降 2.5%），同時(shí)高頻數(shù)據(jù)

44、顯示豬肉平均批發(fā)價(jià)由 2 月初的 22.08 元/公斤下降為月底的18.54 元/公斤。 21 圖 26 CPI 環(huán)比高于預(yù)期，但受食品煙酒拖累低于季節(jié)性（%） 2.52.01.51.00.50.0-0.52022-02季節(jié)性規(guī)律（2019-2021同期均值） Wind， 2 月 PPI 同比上漲 8.8%，延續(xù)回落，高于預(yù)期，較前值下滑 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)比則由上月下降 0.2%轉(zhuǎn)為上漲 0.5%，主因原油、有色金屬等國際大宗商品價(jià)格上漲等因素影響，PPI 環(huán)比由降轉(zhuǎn)漲。 環(huán)比分項(xiàng)看，生產(chǎn)資料價(jià)格由下降 0.2%轉(zhuǎn)為上漲 0.7%，生活資料價(jià)格由持平轉(zhuǎn)為上漲 0.1%。國際原油價(jià)格大幅上漲

45、，帶動(dòng)國內(nèi)石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格上行，其中石油開采上漲 13.5%，精煉石油產(chǎn)品制造上漲 6.5%，有機(jī)化學(xué)原料制造上漲 2.9%。有色價(jià)格上漲 2.0%。保供穩(wěn)價(jià)下，煤炭價(jià)格繼續(xù)回落，煤炭開采和洗選業(yè)、煤炭加工價(jià)格均下降 2.4%。 圖 27 原油、有色上漲 PPI 環(huán)比有所反彈（%） 圖 28 生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比有所上漲（%） 14.011.08.05.02.0-1.0-4.0-7.02019-023.02.01.00.0-1.02020-022021-02-2.02022-02PPI:當(dāng)月同比PPI:環(huán)比（右） PPI:生產(chǎn)資料:環(huán)比 PPI:生產(chǎn)資料:采掘工業(yè):環(huán)比 PPI:生產(chǎn)資料:原材料工

46、業(yè):環(huán)比 PPI:生產(chǎn)資料:加工工業(yè):環(huán)比PPI:生活資料:環(huán)比 PPI:生活資料:食品類:環(huán)比 PPI:生活資料:衣著類:環(huán)比PPI:生活資料:一般日用品類: PPI:生活資料:耐用消費(fèi)品類:-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.02022-012022-02Wind Wind 后續(xù)來看，未來兩到三個(gè)月，俄烏局勢(shì)影響下，原油價(jià)格或維持高位，PPI同比回落速度將繼續(xù)放緩，但此時(shí)豬肉價(jià)格仍面臨下滑壓力，“豬油”錯(cuò)位之下，3 月至 5 月 CPI 上行幅度或較溫和。下半年來看，豬肉價(jià)格上漲開啟將帶動(dòng) CPI 上行，如油價(jià)仍維持在較高位置，或者蔬果價(jià)格出現(xiàn)去年四季度的大幅

47、波動(dòng)，那么 CPI 同比增速可能突破 3%，不過全年來看，CPI 仍可控在 3%以內(nèi)。 行業(yè)：俄烏局勢(shì)影響下，上中游較強(qiáng)，疫情影響減弱消費(fèi)有所反彈，但地產(chǎn)銷售仍較低迷 1-2 月上游在俄烏沖突下整體偏強(qiáng)，下游在疫情控制較好下消費(fèi)有所提振，但地產(chǎn)銷售仍較低迷。上游整體較強(qiáng)。主因近期俄烏沖突、歐美制裁升級(jí)，沖 擊原油供給預(yù)期，目前俄烏談判在往好的方向發(fā)展，原油高位有所回落，但后 續(xù)不定性仍大。保供穩(wěn)價(jià)下，動(dòng)力煤價(jià)格維持低位，但電廠補(bǔ)庫下價(jià)格小幅回 升。銅價(jià)延續(xù)高位震蕩偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，歐洲能源成本高企的問題惡化，電解鋁供應(yīng) 短缺狀況持續(xù)擴(kuò)大，短期內(nèi)鋁價(jià)將維持高位。中游來看，一方面或受俄烏局勢(shì) 情緒影響，另

48、一方面則或因兩會(huì)后穩(wěn)增長預(yù)期升溫有關(guān)，水泥、螺紋鋼及熱壓 卷板價(jià)格小幅上漲，挖掘機(jī)銷量同比保持低位，穩(wěn)增長相關(guān)政策仍需進(jìn)一步發(fā) 力。下游來看，1-2 月疫情控制較好，餐飲收入小幅抬升，同時(shí)目前“缺芯”問題有所緩解，新能源車仍維持高增長。不過 3 月初疫情再起，多地封城，同 時(shí)新增病例每日破千人，短期內(nèi)將對(duì)消費(fèi)形成較大沖擊。2 月地產(chǎn)投資有所走 強(qiáng)，但數(shù)據(jù)有所背離，除施工外，其他分項(xiàng)數(shù)據(jù)均有所下滑，2 月居民中長貸 為有數(shù)據(jù)以來第一次負(fù)值，不過近期各地“因城施策”下，地方關(guān)于房地產(chǎn)政 策不斷放松，同時(shí)近期金穩(wěn)會(huì)、央行及銀保監(jiān)會(huì)均傳達(dá)出放松信號(hào)，后續(xù)在政 策持續(xù)發(fā)力下，地產(chǎn)銷售或?qū)⒂兴棉D(zhuǎn)。 在俄

49、烏沖突下，上游整體較強(qiáng)。1-2 月原油價(jià)格一度沖破 130 美元/桶，主因近期俄烏沖突、歐美制裁升級(jí)，沖擊原油供給預(yù)期，目前俄烏談判在往好的方向發(fā)展，情緒面有所降溫，原油高位有所回落，但俄烏局勢(shì)不定性仍大，后續(xù)原油或有反復(fù)維持較高位置震蕩。保供穩(wěn)價(jià)下，動(dòng)力煤價(jià)格維持低位，但冬奧會(huì)后下游復(fù)工導(dǎo)致需求旺盛、電廠補(bǔ)庫，同時(shí)受進(jìn)口煤價(jià)倒掛導(dǎo)致進(jìn)口減少等因素影響，1-2 月動(dòng)力煤價(jià)格小幅回升。銅價(jià)延續(xù)高位震蕩偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，地緣政治因素沖擊供給預(yù)期等是主要支撐。俄烏沖突爆發(fā)后，歐洲能源成本高企的問題惡化，減產(chǎn)或有擴(kuò)大趨勢(shì)，電解鋁供應(yīng)短缺狀況持續(xù)擴(kuò)大，疊加低庫存推動(dòng)鋁價(jià)持續(xù)上行，短期內(nèi)鋁價(jià)將維持高位。整體來看，

50、主要受俄烏局勢(shì)及歐美制裁影響，上游價(jià)格整體偏強(qiáng)，尤其原油價(jià)格處于大幅波動(dòng)期。 23圖 29 原油價(jià)格大幅震蕩 圖 30 復(fù)工補(bǔ)庫需求推動(dòng)動(dòng)力煤價(jià)格小幅抬升 2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400Wind 期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):動(dòng)力煤 130120110100908070602021-03-152021-04-152021-05-152021-06-152021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-1550期貨

51、結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油Wind Wind 圖 31 銅價(jià)維持震蕩上行 圖 32 能源成本高企電解鋁供應(yīng)短缺鋁價(jià)大幅上漲 80,00024,00022,00075,00020,00070,00018,0002021-03-152021-03-152021-04-152021-05-152021-06-152021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-1565,00016,0002021-04-152021-05-152021-06-1

52、52021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-15期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):陰極銅期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):鋁 Wind Wind 中游來看，水泥價(jià)格有筑底回升跡象，近期價(jià)格同比有所抬升，或因生產(chǎn)水泥的煤炭價(jià)格有所上漲，成本抬升，同時(shí)螺紋鋼及熱壓卷板價(jià)格也小幅上漲，一方面或受俄烏局勢(shì)情緒影響，另一方面則或因兩會(huì)后穩(wěn)增長預(yù)期升溫有關(guān)。工程機(jī)械方面，2 月共銷售各類挖掘機(jī)數(shù)量同比下降 13.5%，降幅有所收窄，但總體仍然低迷，也可從側(cè)面印證穩(wěn)增長相關(guān)政策仍需進(jìn)一步發(fā)力。整體來看，

53、中游價(jià)格雖有所改善，但仍不及預(yù)期，主因政策發(fā)力還未見效，后續(xù)政策發(fā)力下價(jià)格或?qū)⒂兴?圖 33 煤炭價(jià)格上漲帶動(dòng)水泥價(jià)格止跌（%） 圖 34 挖掘機(jī)銷量降幅有所收窄，仍維持低位（%） 9070503010-10-30-50銷量:挖掘機(jī):工程機(jī)械行業(yè):當(dāng)月同比 50.0040.0030.0020.0010.000.002021-03-152021-04-152021-05-152021-06-152021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-15-10.00水泥價(jià)

54、格指數(shù):全國:同比Wind Wind 圖 35 俄烏局勢(shì)影響螺紋鋼有所上行（元/噸） 圖 36 熱卷價(jià)格小幅震蕩抬升（元/噸） 6,2005,7005,2004,7002021-03-154,2007,0006,5006,0005,5005,0002021-03-152021-04-152021-05-152021-06-152021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-154,5002021-04-152021-05-152021-06-152021-07-152

55、021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-15期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):螺紋鋼期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):熱軋卷板 Wind Wind 下游來看，1-2 月疫情控制較好，對(duì)經(jīng)濟(jì)有所支撐，餐飲收入小幅抬升，消費(fèi)整體超預(yù)期。同時(shí)目前“缺芯”問題有所緩解，新能源車仍維持高增長，預(yù)計(jì)后續(xù)短期內(nèi)仍將延續(xù)回升。受“雙十一”預(yù)售及手機(jī)發(fā)行高峰透支，1-2月手機(jī)銷量同比增速有所下滑。8 大城市地鐵客運(yùn)量主因年前西安疫情影響，數(shù)據(jù)有所下滑，不過整體來看，春節(jié)期間疫情控制良好，促進(jìn)了居民線下消費(fèi)支出。不過 3 月初疫

56、情再起，多地封城，同時(shí)新增病例每日破千人，短期內(nèi)將對(duì)消費(fèi)形成較大沖擊。 25 圖 37 近期手機(jī)銷量有所下滑（%） 圖 38 缺芯影響減弱，后續(xù)汽車銷售或持續(xù)回暖（%） 6040200-20-40銷量:汽車:當(dāng)月同比 銷量:商用車:當(dāng)月同比銷量:乘用車:當(dāng)月同比 40200-20-40-60出貨量:手機(jī):合計(jì):當(dāng)月同比 Wind Wind 圖 39 1-2 月疫情影響較弱餐飲收入有所抬升（%） 圖 40 受西安疫情影響 8 大城市地鐵客運(yùn)量環(huán)比下行（%） 6050403020100-10-20-30-40限額以上企業(yè)餐飲收入總額:當(dāng)月同比 4,0003,5003,0002,5002,0008大

57、城市地鐵客運(yùn)量（7日移動(dòng)平均,萬人次/日） Wind Wind 2 月地產(chǎn)投資有所走強(qiáng)，但數(shù)據(jù)有所背離，除施工外，其他分項(xiàng)數(shù)據(jù)均有所下滑，或在保交房政策壓力及地產(chǎn)商資金壓力較大下，地產(chǎn)商施工有所加快，銷售數(shù)據(jù)仍處于下滑之中，2 月居民中長貸為有數(shù)據(jù)以來第一次負(fù)值，不過近期各地“因城施策”下，地方關(guān)于房地產(chǎn)政策不斷放松，同時(shí)近期金穩(wěn)會(huì)指出 “及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施”，央行傳達(dá)會(huì)提出“防范化解房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”，銀保監(jiān)會(huì)傳達(dá)會(huì)提出“積極推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)穩(wěn)妥有序開展并購貸款，重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)房企兼并收購困難房企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目”，70 大中

58、城市一二線城市住房環(huán)比價(jià)格已開始上漲，后續(xù)在政策持續(xù)發(fā)力下，地產(chǎn)銷售或?qū)⒂兴棉D(zhuǎn)。 圖 41 商品房銷售持續(xù)降溫，但地產(chǎn)投資有所反彈（%） 圖 42 30 大中城市成交面積近期有所回升（萬平方米） 30大中城市商品房成交面積（30日移動(dòng)平均）7060504030201001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/12020202120222017-2021平均 302520151050-5-10-15-20商品房銷售面積當(dāng)月同比商品房銷售額當(dāng)月同比 Wind，（2021 年為兩年復(fù)合累計(jì)同比） Wind 政策：貨幣政策注重總量和結(jié)構(gòu)雙重功

59、能，財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力 貨幣政策要發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，充足發(fā)力，精準(zhǔn)發(fā)力，靠前發(fā)力。 2 月 11 日，央行發(fā)布四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，本次報(bào)告對(duì)貨幣政策總基調(diào)，延續(xù)了 12.8 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、1.18 央行新聞發(fā)布會(huì)等一系列會(huì)議的說法，也有不少新提法、新要求，包括對(duì)經(jīng)濟(jì)仍然擔(dān)心，指出“我國部分領(lǐng)域投資尚在探底”；發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能；充足發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力；有力擴(kuò)大貸款投放；更擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)加息（調(diào)整了“以我為主”的位置）；暗示會(huì)加杠桿來穩(wěn)增長；防風(fēng)險(xiǎn)讓位于穩(wěn)增長；對(duì)房地產(chǎn)定調(diào)更積極等。2 月 28日，央行召開 2022 年宏觀審慎管理工作電視會(huì)議，表示要進(jìn)一步健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，發(fā)揮好宏觀審慎管理著眼宏觀、逆周期調(diào)節(jié)、防風(fēng)險(xiǎn)傳染的功能。3 月 1 日，央行召開 2022 年金融市場(chǎng)工作電視會(huì)議，表示要加快構(gòu)建金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，更好支持國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。3 月 5 日，政府工作報(bào)告在貨幣方面的表述，延續(xù)了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、Q4 貨幣政策報(bào)告、1 月央行新聞發(fā)布會(huì)等會(huì)議說法，“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，新增“擴(kuò)大新增貸款規(guī)?！钡恼f法，意味著對(duì)宏觀杠桿率容忍度可能有所加大。3 月 8 日，央行宣