論海普瑞質(zhì)量奠定基業(yè)危機(jī)成就發(fā)展

1、孫亮分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080208030080sunl周峰聯(lián)系人zhoupeak主要財務(wù)信息股票信息公司發(fā)行前股權(quán)結(jié)構(gòu)最近估值走勢資料來源：彭博資訊、公司信息、中金公司研究部近來事件4/26/2010網(wǎng)上發(fā)行投資亮點：生產(chǎn)并銷售高品質(zhì)肝素原料藥是公司唯一主業(yè)。產(chǎn)品主攻出口市場。是目前國內(nèi)肝素原料藥行業(yè)唯一通過美國FDA認(rèn)證的企業(yè)。在09年因百特事件引發(fā)國內(nèi)肝素鈉全行業(yè)質(zhì)量危機(jī)時，公司生產(chǎn)得到FDA認(rèn)定“零缺陷”，批準(zhǔn)只有采用海普瑞產(chǎn)品為原料藥的APP公司成為美國大劑量普通肝素成品的獨家供應(yīng)商，并邀請參與FDA肝素鈉產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和產(chǎn)品檢驗新標(biāo)準(zhǔn)的修訂，大大提升了公司國際知名度。肝素

2、相關(guān)產(chǎn)品市場巨大。肝素具有很強的抗凝血、抗血栓功能，至今仍是世界上最有效和臨床用量最大的抗凝血藥物，其市場價值因為全球肥胖癥發(fā)病人數(shù)和心腦血管疾病的發(fā)病數(shù)量增長而持續(xù)上升。預(yù)計2010年全球肝素類產(chǎn)品市場將達(dá)到74億美元，高質(zhì)量，大批量和資源地優(yōu)勢是公司的三大核心競爭力。公司產(chǎn)品質(zhì)量高，擁有年產(chǎn)5萬億單位的產(chǎn)能，位居全球第一。其中FDA級產(chǎn)品2萬億單位，CEP級產(chǎn)能為0.5萬億單位。肝素主要來自健康生豬的小腸粘膜，我國是世界第一大生豬飼養(yǎng)國，產(chǎn)量占全球的60%以上，公司是國內(nèi)第一大采購商，具備議價能力和資源獲取能力。財務(wù)預(yù)測：百特事件推高原料藥價格飛漲，公司同時享受價格和市場雙重飆升。08年因

3、百特事件導(dǎo)致國內(nèi)原料藥供應(yīng)大幅縮減，產(chǎn)品出口價格從08年的4000$/kg飆升到最新的10000$/kg；而高質(zhì)量和全球知名推動公司的國內(nèi)出口份額從07年的32%提升到09年47%，占全球的27%。估值與建議：公司148元的發(fā)行價，對應(yīng)73x的發(fā)行市盈率屬于近期新高，而根據(jù)市場一致預(yù)期，公司發(fā)行價格動態(tài)PE仍低于中小板和創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥公司20%。風(fēng)險：公司產(chǎn)能和規(guī)模迅速增長帶來公司管理和質(zhì)量風(fēng)險。新競爭對手進(jìn)入，上游原料供應(yīng)也會帶來盈利風(fēng)險。投資亮點全球肝素原料藥龍頭，發(fā)行價148元，4月26日網(wǎng)上發(fā)行公司是從事肝素鈉原料藥研究、生產(chǎn)及銷售，是目前國內(nèi)肝素原料藥行業(yè)唯一通過美國FDA認(rèn)證的企業(yè)，并

4、且通過了歐盟CEP認(rèn)證。公司主要產(chǎn)品為肝素鈉原料藥，產(chǎn)品99%以上出口，客戶包括APP公司、Sanofi-Aventis、Sandoz、Opocrin、Aceto 和Chemi等。公司在純化、病毒滅活、組分分離和活性基團(tuán)保護(hù)等方面的技術(shù)研發(fā)和工藝水平居世界前列，已通過中國 SFDA的GMP認(rèn)證、美國FDA認(rèn)證、歐盟EDQM的CEP 認(rèn)證，對生產(chǎn)過程和產(chǎn)品質(zhì)量實施全面管理，確保了公司產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定可靠，在08年百特事件爆發(fā)后，公司數(shù)次接受美國FDA檢查，被評為“0缺陷”，并在09年被邀請參與制定美國肝素質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和檢測方法。公司實際控制人為李鋰（董事長）、李坦（副總經(jīng)理）夫婦，合計持有公司發(fā)行后7

5、2.01%的股份；07年9月GS Pharma（高盛子公司）以491.76萬美元投資，占股12.5%，發(fā)行后攤薄為11.3%。發(fā)行價為148元，對應(yīng)09年EPS市盈率為73x，4月26日網(wǎng)上發(fā)行。肝素制劑“救命藥”肝素（Heparin），具有很強的抗凝血、抗血栓功能，即抗a 和抗Xa功能。醫(yī)學(xué)上的應(yīng)用非常廣泛。各主要國家藥典均規(guī)定：凡用于人類治療的肝素只能來源于健康生豬的小腸粘膜。肝素作為抗凝血劑，于1935年正式應(yīng)用于臨床治療。至今，它仍是世界上最有效和臨床用量最大的抗凝血藥物。肝素首先從新鮮的健康生豬的小腸粘膜中提取并制成肝素粗品，肝素粗品中含有病毒及蛋白質(zhì)，不能直接應(yīng)用于臨床治療，需進(jìn)一

6、步提純以制成肝素原料藥，通常以鈉鹽或鈣鹽的形式存在，稱為肝素鈉（Heparin Sodium）或肝素鈣，在使用中尤以肝素鈉為主。肝素原料藥每毫克含有的活性單位（IU）越多,表示其品質(zhì)越好、抗凝血的生物活性越強。各國藥典均對肝素原料藥規(guī)定了最低效價標(biāo)準(zhǔn),一般而言，肝素原料藥的效價為150200IU/mg。圖表 seq figures *arabic 1：肝素產(chǎn)業(yè)價值鏈資料來源：招股說明書，中金研究部肝素制劑市場價值心腦血管疾病的特效藥，全球需求穩(wěn)步上升全球心腦血管疾病的發(fā)病和死亡率正逐年增高，心腦血管疾病成為人口死亡的首要原因。作為臨床應(yīng)用最廣泛和最有效的抗凝血、抗血栓藥物之一，肝素類藥物在國際

7、，醫(yī)藥市場上占據(jù)重要地位，其市場需求十分強勁，由于肝素類藥物主要是運用于心腦血管疾病和血液透析治療，在血液透析重癥治療中是唯一有效的特效藥物，使用者集中于老齡和肥胖人群，主要消費市場分布集中在歐洲、美國和日本等發(fā)達(dá)國家，肝素類藥物生產(chǎn)商也主要是這些發(fā)達(dá)國家的國際知名制藥企業(yè)，如Pfizer、Sanofi-Aventis、GlaxoSmithKline、Leo、Sandoz、APP公司、Baxter、Ratiopharm等，近幾年來隨著發(fā)展中國家肥胖病患者增多，其市場需求也在急速增加。圖表 seq figures *arabic 2：2003年-2012年全球肝素類藥物銷售情況與預(yù)測（億美元）資

8、料來源：環(huán)球咨詢中國肝素鈉行業(yè)市場調(diào)研報告，招股說明書，中金研究部公司的核心優(yōu)勢質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)全球最高水準(zhǔn)，具備大批量供應(yīng)能力。肝素作為一種生物提取品，制劑又只能直接注射使用，因此從原材料到制劑，對質(zhì)量要求非常高。公司同時取得全球質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)最高的美國FDA認(rèn)證和歐盟CEP認(rèn)證，也是國內(nèi)唯一一家取得美國FDA認(rèn)證的肝素原料藥生產(chǎn)企業(yè)。圖表 seq figures *arabic 3：海普瑞和全球主要競爭對手情況資料來源：招股說明書，中金研究部正是因為公司具備高質(zhì)量，大批量產(chǎn)能，因此公司和全球主要肝素制品制劑生產(chǎn)商均有合作關(guān)系，目前主要有APP公司、Sanofi-Aventis、Sandoz、Opocri

9、n、Aceto 和Chemi等。肝素只能從新鮮的健康生豬的小腸粘膜中提取。全球范圍內(nèi)，豬肉消費量和生產(chǎn)量中國最大，消費超過全球的50%，產(chǎn)量超過全球的60%，因此中國迅速成為全球最大的肝素原料提供國。公司年產(chǎn)能達(dá)到6.4萬億單位，位居全球第一。圖表 seq figures *arabic 4：全球豬肉產(chǎn)量和消費量資料來源：農(nóng)博網(wǎng)，中金研究部行業(yè)發(fā)展百特事件提升公司全球知名度，并參與FDA質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)制定。2008年初，美國最大的肝素制劑生產(chǎn)商百特生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑產(chǎn)品造成超過1,000人不良反應(yīng)，其中81人死亡，主要原因是原料供應(yīng)商常州SPL工藝、檢測和記錄存在缺陷，直接導(dǎo)致百特相關(guān)產(chǎn)品線關(guān)停，美

10、國FDA在多次對海普瑞實地核查后，檢查結(jié)果為“零缺陷”。同意APP公司在海普瑞提供肝素鈉原料藥前提下，獨家供應(yīng)美國市場的大劑量標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑產(chǎn)品。2009年美國FDA邀請海普瑞參與修改肝素質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和檢測方法。公司國際知名度大大提升。百特事件一度造成中國肝素全行業(yè)危機(jī)，事情清晰后，國內(nèi)大量不合標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)能被關(guān)閉，公司占國內(nèi)出口比例大幅提升，從07年的32%上升到09年的47%。同時因為肝素的需求剛性和符合FDA標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)能新建需要時間，市場上肝素價格急劇上升。圖表 seq figures *arabic 5：中國肝素出口情況資料來源：海關(guān)，中金研究部圖表 seq figures *arabic 6：公

11、司出口量與全球需求量對比（單位：萬億單位）資料來源：環(huán)球咨詢中國肝素鈉行業(yè)市場調(diào)研報告，中金研究部募集資金主要用來擴(kuò)產(chǎn)能：當(dāng)前公司的產(chǎn)能為5萬億單位，其中FDA等級和CEP等級生產(chǎn)能力為2萬億單位。公司擬募集資金48,274.50萬元增加5萬億單位FDA等級和CEP等級的產(chǎn)能。擬建設(shè)期為2年，達(dá)產(chǎn)期4年。圖表 seq figures *arabic 7：公司產(chǎn)能規(guī)劃和投入資料來源：招股說明書，中金研究部財務(wù)預(yù)測FDA級產(chǎn)品2010年將成為收入和利潤貢獻(xiàn)主力推動公司2009年收入和利潤爆發(fā)性增長的主要來自普通級的產(chǎn)品，這是因為09年年中百特事件才最終定性，而多家新客戶在接受公司產(chǎn)品前需要較長時間

12、來對產(chǎn)品質(zhì)量進(jìn)行檢測，因此公司的優(yōu)勢產(chǎn)品FDA級09年并未發(fā)揮優(yōu)勢，同時還因為試驗產(chǎn)品售價較低，導(dǎo)致毛利率低于普通級。預(yù)計在2010年后FDA級產(chǎn)品將會發(fā)揮主導(dǎo)作用。圖表 seq figures *arabic 8：公司歷史不同等級收入分布和毛利率（百萬元） 資料來源：招股說明書，中金研究部未來肝素原料價格仍會持續(xù)上升：根據(jù)公司的現(xiàn)有產(chǎn)能和投產(chǎn)計劃，公司在未來兩年產(chǎn)能還不能投放，而且新產(chǎn)能通過FDA和歐洲CEP認(rèn)證需要時間，結(jié)果有不確定性，預(yù)計2012年前全球肝素價格仍會持續(xù)上升。公司09年全部產(chǎn)品銷量為63,100億單位，平均單價是35,428元/億單位。預(yù)計2010年公司平均價格應(yīng)會因為F

13、DA級產(chǎn)品占比提升而上升，具體對2010年EPS業(yè)績影響見下表。圖表 seq figures *arabic 9：公司2010年EPS（發(fā)行后）的敏感性分析 資料來源：中金研究部估值與建議以發(fā)行價148元，公司對應(yīng)的估值水平處于A股原料藥類似公司的估值平均水平，低于中小板上市公司的估值約20%，低于創(chuàng)業(yè)板上市公司估值水平37發(fā)行市盈率處于較高水平。公司發(fā)行價對應(yīng)的估值水平在A股原料藥類似公司處于平均水平，公司的盈利能力和成長性則遠(yuǎn)高于平均水平，PEG低于平均水平17%。圖表 seq figures *arabic 10：原料藥可比公司估值資料來源：WIND，中金研究部以公司148的發(fā)行價計算，公司2010年的PE為42x，低于中小板的醫(yī)藥板塊平均PE48x，而2011年的PE為29x，低于平均PE37x的22%；低于創(chuàng)業(yè)板制藥公司2010年P(guān)E59x的29%，2011年P(guān)E46x的37%。公司的發(fā)行市盈率73x處于中小板公司上市市盈率的高端，遠(yuǎn)高于平均水平，只有近期已發(fā)行的新股估值水平相當(dāng)。圖表 seq figures *arabic 1