機構(gòu)業(yè)務是下一個確定性共識

1、策略深度對話行業(yè)的源起與目標股票投資需要守正出奇，“正”是對基本面的研究和理解，“奇”是對市場的博弈，尤其是人們對于業(yè)績的展望和預期的波動?！罢薄捌妗敝g，既要看懂業(yè)績又要看懂預期，實際上難度非常大?！安呗詫υ捫袠I(yè)”主要是以投資人的角度出發(fā)，以提問和互動的方式加深大家對各個行業(yè)的理解，從行業(yè)的角度去理解“正”的意義所在，從策略角度去理解”奇“的方向。策略團隊方奕、陳熙淼，聯(lián)合宏觀團隊董琦，與非銀行業(yè)團隊劉欣琦開展深度對話：為大家揭開下一階段投資主線，展示行業(yè)發(fā)展脈絡，探討股價收益與估值變動的來源以及未來投資的看法。宏觀：金融領(lǐng)域收縮性調(diào)整政策基本接近尾聲方奕：我們都知道，金融行業(yè)是典型高杠桿

2、的行業(yè)，因此必定受到兩個維度的影響，一個是宏觀經(jīng)濟的走勢，其次是金融政策。這一次政治局會議也提到維護資本市場平穩(wěn)運行，包括集體學習了發(fā)揮資本對生產(chǎn)要素的積極作用，那怎么從大金融角度怎么理解這些表述，具體對金融資本和投資有什么意義？董琦：政治局會議表明要維護資本市場的平穩(wěn)運行，短期政策預計延續(xù)金穩(wěn)委一季度基調(diào)。政治局會議通稿在風險管控的部分提到了維護資本市場的平穩(wěn)運行，加上近期證監(jiān)會的表態(tài)，整體都體現(xiàn)出對于當前資本市場運行的關(guān)切。我們認為后續(xù)這幾個月會有一些政策出臺，延續(xù)金穩(wěn)委 2022 年一季度會議的政策信號，對于市場帶有負面影響或者收縮性的一些政策出現(xiàn)的可能性不大。需強調(diào)的是本次政治局集體學

3、習題目并不是結(jié)合當前資本市場波動之后產(chǎn)生的一次學習，而是很早之前要安排好的一個學習內(nèi)容。金融領(lǐng)域的收縮性調(diào)整政策基本接近尾聲，未來更強調(diào)管控地方權(quán)力的無序擴張。未來一段時間我們對于資本無序擴張的管控會逐步過渡到對于地方權(quán)力無序擴張的管理上。過去一段時間對于平臺經(jīng)濟、資本無序擴張、金融領(lǐng)域的一些收縮性的、壓制性的政策基本接近尾聲。在未來向統(tǒng)一大市場邁進的過程中，會開始向地方權(quán)力的無序擴張管控去過渡。包括前幾年提到但是一直沒有完成的任務，在 2022 年秋天之后也有望逐漸落地。非銀行業(yè)的分析框架信用擴張本質(zhì)是人對實體經(jīng)濟投資收益具備積極預期方奕：金融行業(yè)的分析非常復雜，絕對不是機械的寬貨幣就一定能

4、推動貨幣乘數(shù)的擴張，有的時候即使政策不寬松貨幣乘數(shù)也可以上升；有時候即使政策非常寬松，貨幣乘數(shù)一樣可以低迷。我想從哲學的角度請問欣琦總，這背后的核心驅(qū)動是什么？劉欣琦：社融擴張實質(zhì)上是信用的擴張，人們對實體經(jīng)濟賺錢能力預期大于負 債成本時，信用才能實現(xiàn)有效擴張。從2022 年整個社融數(shù)據(jù)角度來看，信用擴張速度是不及預期的，但整個貨幣非常寬松，用貨幣數(shù)量論分析就是貨幣乘數(shù)的下降。但從金融行業(yè)的分析角度看，社融的擴張本質(zhì)上是信用的擴張，人的預期是整個貨幣政策的關(guān)鍵決定因素。人們之所以要去擴張信用，就是因為在投資端能夠獲取超越負債成本的收益，體現(xiàn)在實體經(jīng)濟里就是實體經(jīng)濟的賺錢能力超過了負債成本?？梢?/p>

5、說金融反映的是實體經(jīng)濟的需求，金融其實是實體需求擴張的結(jié)果。券商與保險的本質(zhì)是通過金融產(chǎn)品滿足不同客戶需求的金融機構(gòu)方奕：請問如何理解券商、保險的商業(yè)模式？劉欣琦：我們首先要對于研究的方向下一個明確的定義。保險是什么？券商是什么？券商是通過金融產(chǎn)品滿足零售客戶與機構(gòu)客戶的投資需求以及通過 金融產(chǎn)品來滿足企業(yè)客戶的融資需求的金融機構(gòu)。由于零售業(yè)務占比 較高，人們對于金融產(chǎn)品偏好的波動是券商盈利周期性波動的本質(zhì)。從我的理解來看，券商就是通過金融產(chǎn)品來滿足零售和機構(gòu)客戶的投資需求，以及通過金融產(chǎn)品來滿足企業(yè)客戶融資需求的金融機構(gòu)。中國是典型的以間接融資體系為主的金融體系，這主要是因為中國在構(gòu)建金融體

6、系時本質(zhì)上是為了服務實體經(jīng)濟，那么當時中國最大的問題就是基礎設施落后，為了調(diào)用資源大規(guī)模建設基礎設施，最好的金融體系就是間接融資體系。間接融資體系盡管效率比較低，但是它能集中力量辦大事，國內(nèi)一直以來還是以間接融資體系為主的金融體系。如此一來我們會發(fā)現(xiàn)券商在滿足實體經(jīng)濟的融資需求方面的作用非常微弱。所以券商主要功能就是通過金融產(chǎn)品來滿足零售和機構(gòu)客戶需求，或者再抽象一些就是滿足人的投資需求的金融機構(gòu)。因此如果人們對于金融產(chǎn)品的偏好產(chǎn)生變化，那么券商的盈利就會相應發(fā)生變動，尤其是居民對權(quán)益類金融產(chǎn)品的偏好產(chǎn)生周期性波動，進而導致券商整個財務的盈利波動，這就是券商盈利周期性變動的本質(zhì)原因。所謂的保險

7、就是滿足人對于金融資產(chǎn)的保值增值、對于財富管理以及對于健康和養(yǎng)老保障需求的金融機構(gòu)。什么叫做保險？從我們自身的理解來看，所謂的保險，就是滿足人對于金融資產(chǎn)的保值增值，對于財富管理以及對于健康和養(yǎng)老保障需求的金融機構(gòu)。從過去一段時間來看，國內(nèi)保險公司主要滿足的是人對于健康的保障需求，主要原因是中國老百姓比較缺乏特別針對大病的一些健康保障，即目前市面上沒有太多針對大病等疾病的一些基本保障方法，供應上來看相對有限。所以目前國內(nèi)保險公司還是以滿足人對于健康保障的需求為主?；谌龑哟畏治龅娜萄芯靠蚣芏赫垎柸痰臉I(yè)務研究框架是怎樣的？2022 年券商各業(yè)務條線情況如何？劉欣琦：分析券商商業(yè)模式實質(zhì)就

8、是分析券商如何滿足人的投資需求。我們已經(jīng)將券商定義為，通過金融產(chǎn)品滿足零售和機構(gòu)客戶投資需求和企業(yè)客戶融資需求的金融機構(gòu)。這是對券商的定義，那么，對人的需求是如何滿足的？這就涉及到券商的商業(yè)模式。因為我們對行業(yè)做基本面分析的時候，無非是需要得出一個幫助我們?nèi)ミM行所謂估值的一個盈利結(jié)果。我們認為，在對券商進行基本面分析時，有三個層次：第一層是這個行業(yè)的本質(zhì)，即分析人的需求，第二層是商業(yè)模式，即分析企業(yè)自身而言是如何去滿足人的需求的，第三層才是最終導致的財務結(jié)果。從商業(yè)模式角度來看，券商滿足零售客戶的投資需求，主要是通過提供交易和財富管理服務兩種方式：1）券商主要通過兩種方式滿足零售客戶的需求，第

9、一種方式是提供交易，即傳統(tǒng)的經(jīng)紀業(yè)務；2）第二種方式是過去兩年起量非?？斓呢敻还芾順I(yè)務，即提供一些金融產(chǎn)品的交易以實現(xiàn)客戶財富的保值增值，而不是通過提供一個交易的通道來實現(xiàn)保值增值。此外，商業(yè)模式角度來看，券商對于滿足機構(gòu)客戶的投資需求，主要是通過席位租賃和衍生品兩種方式：早期的時候券商主要是通過席位租賃這些輕資本的業(yè)務，2019 年以后主要是通過衍生品這樣一些重資本的業(yè)務來滿足機構(gòu)客戶的投資需求。從具體業(yè)務類型上看，券商一方面主要為零售客戶提供：經(jīng)紀業(yè)務、財富管理產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務、信用業(yè)務三大種類；另一方面為機構(gòu)客戶提供：研究咨詢、信用業(yè)務、投資業(yè)務三大種類；此外，主要為企業(yè)客戶提供：投行業(yè)務、股

10、權(quán)質(zhì)押業(yè)務。從兩類需求的特征角度來看，特別是資管新規(guī)發(fā)布之后，機構(gòu)業(yè)務特征在于盈利確定性大但盈利貢獻小，而零售業(yè)務特征在于盈利貢獻度很大但不確定性高。從兩類業(yè)務的特征看，資管新規(guī)之后零售業(yè)務盈利增速很快但盈利不確定性也很高。機構(gòu)業(yè)務盈利增速快、盈利確定性也很高，很符合投資者選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的標準，但它對券商目前的營收和盈利貢獻不大。我們計算大概整個機構(gòu)業(yè)務給券商盈利貢獻超過 15%的有 5 家券商，貢獻超過 20%的只有 4 家券商。而零售業(yè)務它對于券商的盈利貢獻度很大，但是它盈利的不確定性很大。為什么零售業(yè)務和機構(gòu)業(yè)務會有這樣的盈利特征差異？我們認為，核心源于零售端居民對權(quán)益產(chǎn)品的認知程度有限。

11、現(xiàn)在券商服務零售業(yè)務主要是集中在權(quán)益類產(chǎn)品，而中國老百姓對于權(quán)益類產(chǎn)品的認知程度有限，所以就會導致他在選擇權(quán)益性產(chǎn)品的時候很容易受到短期投資收益率的波動影響，這就造成了零售業(yè)務的盈利的不確定性。盡管資管新規(guī)之后居民配置權(quán)益類產(chǎn)品的空間很大，長期盈利增速很高，但它的盈利不確定性受限于居民認知水平卻仍然居高不下。而機構(gòu)客戶相對認知水平比較高，因此這種交易的不理性或者業(yè)務的不確定性也就比較低。由于中國的財富管理的高速增長，資管的規(guī)模也是在高速增長。券商服務的機構(gòu)客戶又不僅僅局限于權(quán)益類的客戶，銀行理財這種固收+的機構(gòu)也是其服務對象。所以機構(gòu)客戶的特點是盈利增速快，盈利確定性高，但是營收貢獻低。零售業(yè)

12、務的特點就是盈利增速快，盈利不確定性大，但是它的盈利貢獻也大。以上是我們對券商行業(yè)研究的基本分析框架。非銀板塊盈利的邊際變化一季度券商財富管理的盈利不確定性加劇，機構(gòu)業(yè)務盈利確定性凸顯陳熙淼：一季報我們看到券商業(yè)績普遍出現(xiàn)大幅下滑，尤其是自營業(yè)務形成較大拖累。2022 年由于一季度以來股票市場跌幅較大，由此也引發(fā)了大家對于券商行業(yè)條線收縮的擔憂。比如很多人覺得 2022 年市場沒那么景氣了，財富業(yè)務會出現(xiàn)明顯收縮，您怎么看待這個問題。同時，我們也看到龍頭公司的盈利表現(xiàn)仍然具備十足韌性，這里面核心的原因是什么？2022 年來看，什么類型的券商從經(jīng)營的角度會更有優(yōu)勢？劉欣琦：投資者忽視了財富管理業(yè)

13、務的不確定性，機構(gòu)業(yè)務是券商的下一個共識。2021 年四季度策略報告我們就提出機構(gòu)業(yè)務是券商下一個共識。而此前我們在 2021 年年底路演時，發(fā)現(xiàn)投資者普遍對財富管理業(yè)務的盈利不確定性的關(guān)注度太低了。當時我們在分析完財富管理業(yè)務以后，發(fā)現(xiàn)其實券商在整個財富管理業(yè)務里做的事情以產(chǎn)品代銷為主，它跟海外的財富管理業(yè)務在商業(yè)模式上有所不同。一方面，中國目前權(quán)益類產(chǎn)品仍然處于剛起步階段，國民對于權(quán)益類產(chǎn)品的認知水平還不成熟，容易因為短期收益率波動，而對權(quán)益類產(chǎn)品產(chǎn)生相對不夠理性的投資行為，這本質(zhì)上會帶來國內(nèi)券商財富管理業(yè)務盈利波動的不確定性。另一方面，因為中國目前在產(chǎn)品代銷層面上施行比較嚴格的牌照類監(jiān)

14、管制度，目前國內(nèi)財富管理機構(gòu)基本以單產(chǎn)品牌照為主，無法提供全 面的財富管理解決方案，這進一步提高了財富管理業(yè)務盈利的不確定 性。由于目前國內(nèi)在產(chǎn)品代銷層面上施行較為嚴格的牌照類監(jiān)管制度，所以當前的財富管理平臺基本是單產(chǎn)品代銷平臺，沒有辦法做到全品類的產(chǎn)品提供：比如東方財富就是基金代銷牌照，比如券商目前還都不能代銷銀行理財。在這種情況下，相當于進一步提高了財富管理機構(gòu)盈利的不確定性。在 2021 年，市場上很多投資人也投資了財富管理業(yè)務主線，去年的時候我們也主推券商版塊內(nèi)部這條主線。但在這個過程中，其實我們認為，市場對于這種不確定性的關(guān)注度、認知程度仍是不夠的，此時市場更加關(guān)注到的是中期邏輯變化

15、：即在資管新規(guī)之后，中國老百姓需要去配置更多的權(quán)益類金融資產(chǎn)，市場普遍是以這個邏輯去進行財富管理業(yè)務條線的股票投資的。我們?nèi)ツ暌恢痹陉P(guān)注這種不確定性會不會逐步有所體現(xiàn)，盡管從長周期的角度，我們也認可在資管新規(guī)之后，老百姓逐步加大配置權(quán)益類資產(chǎn)是必然趨勢，但我們也擔心，財富管理業(yè)務的不確定性其實會被市場逐步認知后計入預期并影響股票估值。所以 2021年 10月我們看到了什么？看到了基金保有量的結(jié)構(gòu)性變化。 2021 年 10 月份，我們看到了基金業(yè)協(xié)會披露的基金代銷機構(gòu)的基金結(jié) 構(gòu)性的變化，三季度開始債券型基金的保有量增速超過了權(quán)益類，而券商系是以權(quán)益類產(chǎn)品代銷為主的這樣一個商業(yè)模式。這說明什么

16、問題？這說明其實財富管理的不確定性正在體現(xiàn)出來，且已經(jīng)體現(xiàn)在了資金保有這樣的數(shù)據(jù)里面，但是沒有讓大家認知到，因為財務數(shù)據(jù)還沒有體現(xiàn)出來。所以那時我們就認為這種不確定性將會被市場感知，因此我們就轉(zhuǎn)向去尋找下一個投資者認知不是特別充分的機構(gòu)業(yè)務。不要再去碰財富管理這條線了，財富管理的數(shù)據(jù)已經(jīng)體現(xiàn)出了這種不確定性，緊接著就是財務上的體現(xiàn)，屆時市場一旦認知這種不確定性的，可想而知的就是估值的下降。一季度股市調(diào)整放大了市場對于財富管理業(yè)務盈利不確定性的認知，而機構(gòu)業(yè)務盈利確定性的優(yōu)勢在波動較大的市場環(huán)境中得到明確凸顯。所以我們從 2021 年四季度開始提出，機構(gòu)業(yè)務是下一個共識，我們希望指引大家的關(guān)注度

17、放到其實既有盈利增速，也有盈利的確定性，但是盈利的貢獻度沒有那么大的機構(gòu)業(yè)務上去，這是我們提出這項重要觀點的主要原因。而后 2022 年開始，A 股市場出現(xiàn)一輪下跌，股市的大幅下行導致的結(jié)果就是財富管理業(yè)務的盈利不確定性被放大了，財富管理條線相關(guān)的個股基本面表現(xiàn)很差，不及此前市場預期，而機構(gòu)業(yè)務的優(yōu)勢反而在一季度突顯出來了，一季度機構(gòu)業(yè)務盈利確定性的優(yōu)勢發(fā)揮得淋漓盡致。所以會我們看到，2022 年一季度，機構(gòu)業(yè)務占比高的券商的盈利確定性會遠超同業(yè)。機構(gòu)業(yè)務貢獻券商盈利確定性的根本來源方奕：很多的投資者認為券商是一個強周期性的行業(yè)，比如股票市場好的時候，業(yè)績會明顯的受益于交易量、融資融券規(guī)模以及

18、投資收益的擴張。想請問券商行業(yè)盈利彈性來源是什么？劉欣琦：全市場對比，由于零售客戶短期投資行為具備較高不確定性且收入貢獻較大，券商行業(yè)盈利表現(xiàn)具備較高不確定性。從我們的行業(yè)分析框架來看，券商其實主要是通過金融產(chǎn)品滿足零售客戶和機構(gòu)客戶的投資需求，通過金融產(chǎn)品滿足企業(yè)客戶的融資需求的金融機構(gòu)。從收入貢獻來看，還是以零售客戶占比最高，機構(gòu)客戶和企業(yè)客戶的占比都比較低。由于零售客戶投資行為比較容易受到情緒的影響，更可能受到短期的投資收益波動影響，這就反映為券商整體盈利表現(xiàn)天然會比其他行業(yè)具備更大的不確定性。盡管隨著機構(gòu)業(yè)務和企業(yè)客戶占比的提升，近年券商盈利的不確定性是在下降的，但是如果全行業(yè)對比來看

19、，券商整體 ROE 的波動性仍然比其他行業(yè)相對更大。近年由于行業(yè)競爭加劇手續(xù)費的下降迫使券商被動向重資本業(yè)務轉(zhuǎn)型，由此周轉(zhuǎn)率的降幅大于杠桿率的提升幅度，拖累近年ROE表現(xiàn)下滑。過去 10 年券商行業(yè)的 ROE 是趨勢性下降的，杜邦分析拆解看，凈利潤率表現(xiàn)相對平穩(wěn)，但周轉(zhuǎn)率下降得非常明顯，杠桿率則有所提升，但是提升的幅度不如周轉(zhuǎn)率下降的那么快，三因素疊加使得 ROE 趨勢下降。而券商周轉(zhuǎn)率下降的核心原因是券商重資本業(yè)務的占比在提升，這并非是由于券商主動更側(cè)重于重資本業(yè)務，而是近年在互聯(lián)網(wǎng)及監(jiān)管政策放松下，行業(yè)競爭加劇，輕資本業(yè)務手續(xù)費率在不斷下降，使得券商被動向重資本業(yè)務轉(zhuǎn)型，這就導致行業(yè)整體周

20、轉(zhuǎn)率下降、杠桿率提升，但周轉(zhuǎn)率下降速度更快，ROE 就出現(xiàn)了趨勢性下降。而正因為 ROE 趨勢性的下降和盈利能力相較其他行業(yè)具備更大的不確定性，因此券商股價在過去十年整體表現(xiàn)不佳。但這并不意味著券商股沒有投資機會，版塊內(nèi)部盈利能力有明顯分化， 機構(gòu)業(yè)務做得好的券商更加符合盈利確定性特征。版塊內(nèi)部最明顯的 分化是，哪些公司能在加杠桿上更加有效，ROE 就會更高且更為確定。所以過去一段時間機構(gòu)業(yè)務做得好的券商最符合盈利確定性的特點， 最典型的就是類似中金、中信這樣的公司。2021 年壽險保費不及預期的核心原因在于行業(yè)供需錯配陳熙淼：怎么看待壽險保費近年下行的趨勢及原因？劉欣琦：2021年保費不及預

21、期的原因在于互聯(lián)網(wǎng)保險和惠民保對老百姓認知程度的影響。投資人所關(guān)注的保險主要是壽險行業(yè)。2020 年底時，我們就判斷整個 2021 年保險公司的配置機會主要就在一季度。我們當時去調(diào)研了很多保險代理人，發(fā)現(xiàn)如果問的問題不一樣，會導致完全不一樣的結(jié)果。當時整個市場都很樂觀，代理人的反饋是很積極的，認為 2021 年保險行業(yè)會從 2020 年的泥沼里面走出來。因為大家把行業(yè) 2020年保費的下降歸咎于疫情導致的代理人無法線下展業(yè)，與客戶產(chǎn)生聯(lián)系。但我們 2020 年底的時候去調(diào)研的代理人問的就不是他們對于 2021年年底的展望了。因為那時候由于保險公司在 2020 年年底采用了比較激進的費用投入策略

22、，大部分保險公司在那時也判斷 2021 年是拐點，所以投入費用大幅增加了。因此如果去問代理人“你對 2021 年的業(yè)務前景怎么看”，他一定是非常樂觀的。但是我們當時問的是：“現(xiàn)在客戶在保險銷售過程中關(guān)注的主要問題是什么？”只要問這個問題，結(jié)論一定是 2021 年的保費不及預期。這其中兩個因素非常關(guān)鍵：1）以相互保為代表的這些互聯(lián)網(wǎng)保險對于人的保險認知的影響程度；2）惠民保對于居民的保險認知程度的影響。中國保險行業(yè)原先是由供給決定需求，保險公司的供給能力決定保費增長。中國原來保險的商業(yè)模式是一個非常粗放的商業(yè)模式，2020 年之前決定保費增速的不是客戶需求而是保險公司的供給能力。在中國大病醫(yī)保體

23、系不是特別完善的背景下，缺乏能滿足居民對大病的風險擔憂的產(chǎn)品，這種情況下保險公司提供了重疾險這樣的稀缺產(chǎn)品，打動了客戶，滿足了客戶的需求。自霧霾現(xiàn)象受到關(guān)注以來，居民對于身體的關(guān)注度逐步提升，需求快速增長，因此影響保費的核心因素根本不是客戶的需求，而是保險公司的供給能力。無論經(jīng)濟周期上漲與下跌，對于保費是沒有影響?；ヂ?lián)網(wǎng)保險與惠民保提供了更具性價比的保險服務，居民認知程度顯著提升，對產(chǎn)品提出來更高的需求。但這一局面也發(fā)生了變化，互聯(lián)網(wǎng)保險和大病保險不僅更為便宜，還通過互聯(lián)網(wǎng)手段讓居民迅速認識到了這類產(chǎn)品具備對于大病保障需求的滿足能力，在政府為其信用背書的情況下，兩類產(chǎn)品的出現(xiàn)使得居民對于大病保

24、障的需求得到迅速滿足。因此供需力量產(chǎn)生了分化，原來供給導向時只要知道保險公司當年的投入意愿就會知道保費最終會是多少。但 2020 年以后居民的需求已經(jīng)通過性價比更高的產(chǎn)品得到了滿足，需求的層次在提升。而很多保險公司以及代理人在那時對這件事的認知程度是不夠的。因此本質(zhì)問題并不是經(jīng)濟周期的變化，而是老百姓對于保險產(chǎn)品的認知程度在大幅提升。這種情況下居民是對保險公司的商業(yè)保險產(chǎn)品提出了更高需求的，而保險公司是沒有為這件事情做好準備的，沒有能提供很好的增值服務。因此保費的下降是個必然趨勢。所以 2021 年整個保費下降壓力非常大，到 2022 年壓力也很大，因為 2021 年上半年有一個重疾險的炒停。

25、因此，保險行業(yè)保費下降的本質(zhì)在于行業(yè)的供需錯配。保險行業(yè)保費過去兩年保費下降的本質(zhì)原因在于居民需求層次的提升更快，也有政府信用背書的惠民保等這樣一些產(chǎn)品滿足，居民對保險產(chǎn)品提出了更高的需求而保險公司沒能力滿足，最終導致供需錯配，業(yè)績出現(xiàn)下滑。監(jiān)管政策的不確定性降低利好提升財險行業(yè)盈利穩(wěn)定性陳熙淼：財險公司是如何在車險單均保費收入下滑的背景下，去保持和提升自己的盈利韌性和資產(chǎn)質(zhì)量的？劉欣琦：財險行業(yè)的特點就是高度的盈利確定性，不確定性來源于監(jiān)管影響。盈利下降源自于監(jiān)管對商業(yè)模式變化的影響。財險行業(yè)需求極度確定，其中車險占整個保費和盈利貢獻都很大，且車險是一個必保的項目，不買強制車險是不能上路的。

26、這個行業(yè)又嚴監(jiān)管，保監(jiān)會對于車險的定價、產(chǎn)品設計都是有規(guī)定的，所以商業(yè)模式也很確定。當然這里面有一家上市公司中國財險，中國財險的投資主要收益來自于股息和利息，其投資端的收益又很確定。因此這個行業(yè)的盈利確定性很高。行業(yè)唯一的不確定性來自于監(jiān)管對商業(yè)模式的變化的影響。體現(xiàn)在了 2021 年因為車險綜改，所以整個車險行業(yè)的車險保費下降，不過這種盈利的下降都是可以很確定的計算出來，這個行業(yè)的特點就是盈利的確定性極大。非銀板塊估值的分析框架海內(nèi)外券商因業(yè)務結(jié)構(gòu)和環(huán)境差異從而杠桿率存在差距陳熙淼：我們看到國內(nèi)券商和與海外券商之間的估值差異非常大，從資產(chǎn)負債表角度來看，中國券商的杠桿率非常低只有 4-5 倍

27、，但是美國的整個券商的杠桿在 20 倍附近。是什么產(chǎn)生了這么大的差異？劉欣琦 ：中國券商的低杠桿率是因為服務零售客戶為主的輕資本業(yè)務占比較大。關(guān)于杠桿率的問題我剛才也提到過杜邦分析，本質(zhì)上過去幾年券商杠桿率的被動提升反映了券商通過轉(zhuǎn)型重資本業(yè)務來努力維持股東回報的現(xiàn)狀，因此杠桿率這項指標，就成為了研究券商發(fā)力與轉(zhuǎn)型成效的一個很重要的研究對象。究其本質(zhì)，為什么中國券商的杠桿率會比海外更低？其實可以從客戶需求和商業(yè)模式兩個角度來看。首先，零售客戶其實不太需要重資本業(yè)務服務。券商服務零售客戶就是給零售客戶提供一個交易渠道，經(jīng)濟業(yè)務再配一點融資融券，但這個量很小，還有就是代銷財富管理。從商業(yè)模式角度來

28、看，服務零售客戶更多是輕資產(chǎn)業(yè)務，服務機構(gòu)客戶更多是重資本業(yè)務，而現(xiàn)在來自于給機構(gòu)客戶或者高凈值客戶提供產(chǎn)品的服務的收入占比是快速提升的。其次，雖然國內(nèi)券商的機構(gòu)業(yè)務需求在增長，但由于受到監(jiān)管約束影響，所以杠桿率的提升并不快。中國目前的機構(gòu)客戶對于類似于衍生品等這類產(chǎn)品的需求是在慢慢提升的，但背后其實受到了監(jiān)管約束因素影響。中國的監(jiān)管相對海外還是相對比較嚴格的，尤其是針對這些重資本的業(yè)務。從整個杠桿率水平來看，反映的是客戶需求在這個過程中的提升，但由于監(jiān)管原因使得客戶需求的滿意程度就不像海外那么大，導致杠桿率的水平整體不如海外。海外機構(gòu)業(yè)務的發(fā)展都經(jīng)歷過很長時間，高盛、摩根斯丹利等幾家都是來自

29、于機構(gòu)業(yè)務，而零售業(yè)務對于海外券商而言本質(zhì)上并不是一個占比特別高的業(yè)務。美國也經(jīng)歷過垃圾貸等一些問題，經(jīng)歷過金融市場的一些波動，所以對機構(gòu)業(yè)務風險的監(jiān)管經(jīng)驗比國內(nèi)更豐富，衍生品業(yè)務范圍相對更大。因此國內(nèi)券商整體機構(gòu)業(yè)務的需求在增長，但也因為受到了監(jiān)管約束限制，使得杠桿率在提升但提升速度還沒有那么快。從長期視角，考慮國內(nèi)財富管理行業(yè)將呈現(xiàn)高速增長，有望帶動機構(gòu) 業(yè)務需求提升，從而誕生以機構(gòu)業(yè)務為主且盈利排名靠前的證券公司。由于財富管理需求的提升最終形成的就是各類資管產(chǎn)品，形成各類資管產(chǎn)品之后，機構(gòu)業(yè)務的需求還會持續(xù)增長。后續(xù)伴隨監(jiān)管經(jīng)驗的逐步提升，機構(gòu)業(yè)務監(jiān)管尺度的逐步放松，我相信未來中國將會看

30、到以機構(gòu)業(yè)務為主、且盈利排名非?？壳暗囊恍┳C券公司。券商估值受市場風格與風險偏好影響，版塊內(nèi)部分化加大陳熙淼：如何理解券商歷史上的估值變化？現(xiàn)在券商具備估值安全邊際了么？劉欣琦 ：A股市場的估值問題，究其根本是一個辯證的認知問題，我們需要考慮市場認為好的股票符合什么樣的特征，而這在券商的估值中體現(xiàn)得尤為明顯。2017年之后大家更關(guān)注遠期盈利和盈利的確定性。我覺得其實對于股價的分析不是一個本體論的問題，不是說我們真的去算一個 DCF 估值，低于估值我就去買，更根本的其實是一個辯證的認識問題，我們需要考慮市場認為好的股票符合什么樣的特征，這在券商的估值 中就體現(xiàn)得非常明顯。2017 年以前，國內(nèi)市

31、場在給股票估值的時候， 所謂的好股票就是有盈利階段性高速增長的公司。而短期業(yè)績彈性比 較大往往意味著未來的不確定性比較大。這也反映當時投資人更關(guān)注 的是短期業(yè)績，而非遠期盈利。2017 年之后，投資人更傾向于用 DCF 進行估值，這也反映了投資人對于遠期盈利和遠期盈利確定性的要求 就會變得比較高。而當時表現(xiàn)為高估值的券商，往往是同時具備盈利 增速快且有盈利確定性的公司，而不是只有短期的盈利高增速。所以 頭部券商的估值水平仍能維持，中小型的券商估值則降幅較大，拉低 了整個行業(yè)的估值水平。過去幾年由于重資本業(yè)務占比提升，券商行業(yè)整體ROE趨勢下行，而盈利的不確定性仍較高，因此過去幾年券商并不受到市

32、場整體較高的關(guān)注與青睞。券商行業(yè)整體而言，過去一段時間盈利能力 ROE 處于下滑趨勢，主要就是因為輕資本業(yè)務的下降，雖然券商通過提高重資本業(yè)務占比來進行補充，但是難以填補輕資本業(yè)務下降對盈利能力構(gòu)成的負面沖擊，同時整體的盈利不確定性仍相對較大，客戶需求的不確定性較高。因此，在這種情況下，過去一段時間券商板塊并不太受到市場的關(guān)注與偏好。但我們認為，市場用類似 2017年板塊性的方式看待整個券商股已經(jīng)不 再適用，當下券商板塊內(nèi)部已經(jīng)開始分化，往后看我們認為個股在估 值層面的分化將會更加顯著，且機構(gòu)業(yè)務給部分券商帶來的盈利確定 性優(yōu)勢會非常明顯，也將進一步加劇行業(yè)內(nèi)部分化現(xiàn)象，我們認為，接下來機構(gòu)業(yè)

33、務具備競爭優(yōu)勢的券商是更值得投資的。后續(xù)機構(gòu)業(yè)務的盈利確定性優(yōu)勢會進一步加劇分化現(xiàn)象。我覺得現(xiàn)在市場上像 2017年一樣通過板塊的方式來看待所有券商股的思路也是有錯的，因為我們也能看到板塊的分化以及板塊內(nèi)個股的分化在加劇，但這種加劇并沒有延伸到券商板塊里來，大家還在用固有的思維去看待所有券商股，而其實券商股的分化已經(jīng)非常劇烈了，并已經(jīng)逐步體現(xiàn)在券商股的估值里。大家會發(fā)現(xiàn)券商股現(xiàn)在估值高的可以很高，低的可以很低，而之前其實并不是這樣。過去估值高的券商往往是所謂的彈性比較大，即不確定性大的公司，市場給予其更高估值，也就是說大家更關(guān)注短期業(yè)績。2017 年之后市場的選股標準出現(xiàn)了改變，反應在券商股里

34、就是現(xiàn)在高估值的券商是盈利增速快且有盈利確定性的公司，而不是只有盈利增速而不管盈利的不確定性。所以我們會發(fā)現(xiàn)券商的估值整體在下降，但是很多頭部券商的估值水平仍然維持，反而是一些中小型券商在這個過程中估值下降得非常厲害。在我剛?cè)胄械臅r候，小券商的估值是遠遠高于大券商的，但現(xiàn)在已經(jīng)逆轉(zhuǎn)過來了。我認為后續(xù)這種估值的分化現(xiàn)象會更加顯著，特別在 2022 年這種情況下，機構(gòu)業(yè)務給券商盈利確定性帶來的優(yōu)勢會非常明顯。所以我認為接下來機構(gòu)業(yè)務具備競爭優(yōu)勢的券商是更值得投資的券商。券商股估值下行趨勢下更應關(guān)注結(jié)構(gòu)性亮點方奕：過去大家往往把券商看成是一個高博弈的品種，或者牛市品種，它的盈利來源和股票市場的行情高

35、度相關(guān)。但是券商行業(yè)也在發(fā)生一些新的結(jié)構(gòu)性變化，如注冊制和無風險利率的趨勢性下行。但是券商股的股票估值似乎沒有反應這樣的變化，整個板塊的估值 2020 年以來是不斷在下降的，為什么會出現(xiàn)這樣的背離？劉欣琦：券商估值的下行，一方面是市場偏好的變化，從 2017 年以后不太偏好盈利不確定性的板塊。另一方面由于監(jiān)管原因，包括客戶需求的變化，導致盈利中樞下行，兩點原因疊加導致了券商股的估值下行。首先是投資人的選股邏輯和偏好出現(xiàn)了系統(tǒng)性變化。2017年開始大家更加關(guān)注的是盈利的確定性和遠期的盈利增速，討論的問題就是 DCF該怎么估值的問題，在這種情況下券商券商盈利的不確定性又很大，盈利增速又在往下走，這

36、種特點確實會使得整個板塊不太符合大家的選股標準。其次券商自身的盈利變化也受到了ROE的下行的影響。券商在2008年時主要的業(yè)務結(jié)構(gòu)就是經(jīng)紀業(yè)務，服務的對象多是零售客戶。零售客戶特點就是盈利的不確定性很大，也就導致盈利彈性加大。行業(yè)的整體變化是從 2012 年開始，當時郭樹清主席提出了創(chuàng)新 11 條，使得券商的機構(gòu)業(yè)務和投行業(yè)務逐步增加起來，提高了券商的盈利確定性，在過程中也放松了對于券商業(yè)務的一些價格管制，比如說傭金的自由化。所以那時輕資產(chǎn)業(yè)務的收益就逐步在下行，而重資產(chǎn)業(yè)務收益在往上走。券商輕重資產(chǎn)業(yè)務的變化趨勢，其實反映的是客戶結(jié)構(gòu)的變化，客戶結(jié)構(gòu)從不確定性很大的零售客戶轉(zhuǎn)移到了機構(gòu)和企業(yè)

37、客戶。從行業(yè)整體的角度看，雖然機構(gòu)客戶在增加，但增速偏慢，所以導致了對于券商行業(yè)整體而言，盈利中樞是下降的。估值下行趨勢下，更應關(guān)注其中的結(jié)構(gòu)亮點。以上分析并不是說要消極看待券商板塊，因為其實如果我們發(fā)現(xiàn)客戶需求在發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化。整個行業(yè)角度來看機構(gòu)業(yè)務占比不高，但是我們理應去找機構(gòu)業(yè)務占比更高的公司，這些公司未來的盈利的確定性和盈利增速就顯然的會超過同業(yè)，甚至會戰(zhàn)勝整個市場。所以我們對于券商行業(yè)的研究思路在發(fā)生變化，原來我們更多的看板塊，現(xiàn)在行業(yè)分化后更多看好的是機構(gòu)業(yè)務有競爭優(yōu)勢的一些券商。保險行業(yè)估值下調(diào)，當前負面因素還未被充分消化陳熙淼：請問保險行業(yè) 2017 年的行情的驅(qū)動是什么？

38、怎么看待當前壽險公司的估值水平？劉欣琦：壽險公司當前估值是低估的，但從股票的角度來看導致低估的因素現(xiàn)在并沒有充分反映完。保險板塊2017 年時曾經(jīng)有非常大的上漲，投資人可能會歸咎于 2017 年的保費增速快。但其實 2017 年的整體的保費增速是遠遠落后于 2015-2016 年的?；久娴淖儎右蛩夭⒉皇?017 年行情的主要原因，而是因為投資者對保險行業(yè)的估值體系在發(fā)生變化。 2017 年之前保險股的漲跌基本與股市波動同步，因為保險股的短期盈利波動受到權(quán)益資產(chǎn)價格變化影響。2017 年之后投資者其實對于股票的定價體系在發(fā)生變化，更多討論的是 DCF 下保險公司內(nèi)涵價值的估值。2017 年的保

39、險股估值體系變化，市場對于遠期盈利和盈利確定性的關(guān)注反映在保險股里帶來估值的修復?，F(xiàn)在保險股的下跌是由于盈利增長的預期在發(fā)生變化。最主要是供需錯配的原因。需求端上居民的大病保障需求通過類似于普惠型的保險得到了滿足，從而對于保險公司提高了更高的要求，需要他們提供增值服務，但保險公司并沒有建立起這種增值服務的能力，所以導致的供需錯配?，F(xiàn)在的估值的下降其實是盈利下行預期的結(jié)果，不是對于所謂的保險公司內(nèi)涵價值不認可所導致的估值低估。保險新增增值服務是否被認定為保障仍是影響行業(yè)盈利增長預期的重要因素。那么現(xiàn)在負債端（保費）有沒有可能再次出現(xiàn)下行？我認為是有的。我們能從個人養(yǎng)老金里面看到，現(xiàn)在整個中國的第

40、三支柱跟美國第三支柱完全不一樣。美國在個人養(yǎng)老金賬戶設立以后商業(yè)養(yǎng)老保險也快速增長形成規(guī)模。中國的第三支柱其實并不是一個商業(yè)保險主導的體系，相對來說還是第一支柱的補充。中國目前保險的定位其實是我們需要去關(guān)注到的。如果中國保險的定位是單純意義上的保障的話，那么整個保險行業(yè)的成長空間會相應受到壓縮，這是目前對于保險股負債端最大的一個沖擊。我們認為，行業(yè)供需錯配的情況現(xiàn)在還沒有改善，如果后續(xù)還會出臺一些保險公司提供增值服務方面的政策，就需要關(guān)注這些養(yǎng)老和醫(yī)療服務是否被認定為保障，是否認定為保險公司應該去做的提供給客戶的服務。如果這一類也受到了影響，那會極大影響保險股未來的負債端的盈利增長預期。市場仍

41、然需要等待這些因素的明確。非銀板塊的投資邏輯和推薦標的陳熙淼：目前我們重點推薦哪些公司？除了傳統(tǒng)券商和保險版塊之外，其他賽道中的優(yōu)質(zhì)公司是否也具備投資機會？標的上來看，具體的投資邏輯和推薦排序是什么。劉欣琦：非銀板塊推薦注冊制改革方向、機構(gòu)業(yè)務具備競爭優(yōu)勢的券商、高盈利確定性及高股息率的財險公司三條主線。推薦標的：注冊制改革方向，推薦四川雙馬：注冊制是2022年整個非銀板塊最大的確定的政策的紅利。這個方向里面基本面很確定的公司就是私募股權(quán)業(yè)務的龍頭公司。我們發(fā)現(xiàn)注冊制后質(zhì)量優(yōu)秀和劣質(zhì)的公司估值分化非常顯著，從而一級市場尋找資產(chǎn)端能力強的機構(gòu)競爭優(yōu)勢就會更加明顯。這已經(jīng)反映在投行業(yè)務里了，過去一

42、段時間能夠拿到優(yōu)質(zhì)項目的投行市場份集中度更高，但是還沒有反映在私募股權(quán)業(yè)務里。四川雙馬：私募股權(quán)持續(xù)發(fā)力，看好未來業(yè)績爆發(fā)公司私募股權(quán)業(yè)務持續(xù)發(fā)力，私募股權(quán)相關(guān)收入快速增長，增長源自私募股權(quán)項目估值持續(xù)提升。預計隨著所投項目逐步進入退出期，未來將加速公司跟投收益及業(yè)績報酬的兌現(xiàn)，業(yè)績有望持續(xù)爆發(fā)。機構(gòu)業(yè)務將成為行業(yè)下一增長亮點，建議增持機構(gòu)業(yè)務具備競爭優(yōu)勢的中信證券。此外，同時推薦政策催化的預期較為強烈疊加交易層面風險偏好提升，推薦東方財富、中金公司（H股）。近年來，我國居民資產(chǎn)配置逐漸由實物向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，且標準化產(chǎn)品比例持續(xù)增大，機構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模始終呈增長態(tài)勢。機構(gòu)管理規(guī)模的增長將進一步推動其對券商的綜合金融服務需求，以衍生品為代表的客需型業(yè)務將進一步帶動券商金融資產(chǎn)擴張，進而推動機構(gòu)業(yè)務收入增長。因此，推薦機構(gòu)業(yè)務具備競爭優(yōu)