美元加息的原因與未來

1、美元加息的原因與未來2008年金融危機及現(xiàn)在所處的后危機時代，是只有近百年前的19291933年金融危機才可以比較的，因此看清 差匹趨勢的本質(zhì)需要從百年級別的視角來觀察。（推薦劉鶴先生的兩次全球大危機的比較研究，極具價值）只有當(dāng)全球新舊貨幣體系轉(zhuǎn)換的大節(jié)點下，才會出現(xiàn)1929年危機后的MfL，才能看清2008年危機后的今天 美聯(lián)儲到底為何要堅持加息?我們也才能對加息后美元是否還會上漲勸噴、路徑如何設(shè)定？做出明確的判斷，美元的種種布局及未來也才能真正理解。1918的第一次世界大戰(zhàn)之后，正值全球金本位貨幣體系被廢除、新的紙幣體系尚未完全接替之際，此時出現(xiàn)了 19241928年的經(jīng)濟平穩(wěn)增長期，戰(zhàn)爭

2、推升通脹、強烈需求紙幣的大背景淡化，各國開始嘗試用金匯兌本位和金塊本位來恢復(fù)在第一次世界大戰(zhàn)中被廢棄的金本位制度，然而隨后爆發(fā)了 19291933年史上最大的經(jīng)濟危機，隨著富蘭克林 羅斯福以種種化解危機的舉措，終結(jié)了金本位對紙幣的挑戰(zhàn)，確立了美元的地位。這段歷史之中，關(guān)鍵之關(guān)鍵的是1936年美聯(lián)儲開始了蕭條后的加息進程（1936年8月到1937年5月連續(xù)三次提高存款準(zhǔn)備金率 ），從而造成了 1938年金融市場和實體經(jīng)濟 “二 次探底”，為什么美聯(lián)儲和睿智如富蘭克林 羅斯福都不顧實體經(jīng)濟的壓力而毅然加息 ？有一種解釋說是為了抑制當(dāng)時潛在的通貨膨脹，然而3638年的通貨膨脹率并不高（約為1%4%之

3、間）。其根本原因是危機撼動了維系美國金融體系的基石-美元， 這就是為什么經(jīng)濟危機期間，羅斯福政府出臺了禁止私人持有黃金的1933年緊急銀行法案（The EmergencyBanking Act Of1933）,遏制黃金才能確立紙幣 -美元的地位。金本位隨之徹底消亡。因為越是危機期間，黃金對美元的挑戰(zhàn)越強烈，而危機緩和后，美元加息以恢復(fù)信用的動力就越強大，以史明今，邏輯并未變化。圖：美國1936年在通脹并不過高的情況下加息后，實體經(jīng)濟與股市在3738年都出現(xiàn)了 “二次探底”今日之貨幣體系形勢與 1936年如出一轍：全球經(jīng)濟包括美國經(jīng)濟剛剛微弱復(fù)蘇，甚至在沒有通脹、且明顯通縮的環(huán)境下，為什么美聯(lián)儲

4、卻要毅然加息 ？難道研究大蕭條出身的美聯(lián)儲主席伯南克、學(xué)者出身的 耶倫都不明白加息對實體經(jīng)濟的傷害嗎？不是的，關(guān)鍵之關(guān)鍵還是貨幣體系的根本利益：只不過這次美元的競爭對手不是黃金、而是 人民幣，越是危機撼動了全球?qū)γ涝男庞?，美國越有強烈的動力要通過加息恢復(fù)強勢美元的信譽；不僅加息本身會帶來美元匯至的上漲，全球資本回流選擇持有美元計價的資產(chǎn)同樣會推升美元。美元標(biāo)價的美債，本就是與美元一體兩面的事物：美元是資產(chǎn)形式的信用，美債是信用債務(wù)形式的資產(chǎn)，兩者共同的本質(zhì)就是信用。美元的危機也是美債的危機，當(dāng)美元不再擁有信用的時候，美債的全球避險資產(chǎn)的作用也將不復(fù)存在，而當(dāng)美債的資金逐步撤出時，美債借新債補

5、舊債的債務(wù)鏈條將斷裂、美債收益率提高后美國聯(lián)邦政府融資成本將進一步提高， 這些都是無法承受之重。 我們看到越頻繁的美國債務(wù)上限危機，美聯(lián)儲就有越強的加息動力。因為加息后的資本回流會流入美債，從而壓低美債收益率，我們看到每次美聯(lián)儲的前瞻指引帶動加息預(yù)期，從而拉升美債收益率走高后，新一波的資本回流都回到帶動收益率更低的下降（如下圖）。圖:2014年QE退出以來美債10年期債券收益率隨著美聯(lián)儲的加息預(yù)期，不升反降 （數(shù)據(jù)來源：湯森路透）確保美元的全球儲備貨幣地位、確保美債債務(wù)鏈條永續(xù)才是美聯(lián)儲加息的根本原因。只要美元和美債的地位不可撼動，再發(fā)生多少次百年一遇的金融危機都能夠化解。強勢美元同樣可以支持

6、美國的實體經(jīng)濟，過去N輪QE刺激經(jīng)濟的邊際效應(yīng)已經(jīng)遞減，而反過來退出 QE加息產(chǎn)生回流資本，必然有部分流入實體經(jīng)濟、仍可以支持美國經(jīng)濟增長，只要確保加息的節(jié)奏不過快、直接傷害實體經(jīng)濟即可。我們將來可能會看到違逆常規(guī)金融規(guī)律的現(xiàn)象：即美聯(lián)儲越加息、美債收益率越低，其實這一切與實體經(jīng)濟關(guān)系并不大 （實體經(jīng)濟是美元美債的長期、本質(zhì)基礎(chǔ)并無疑義，但在這 個階段并不是影響的關(guān)鍵因素 ），而是資本流入美債造成的結(jié)果。同時，我們其實已經(jīng)可以 看到全球的主要大類資產(chǎn)，原油、黃金等已經(jīng)接近或正在向08年的低點邁進，雖然實體經(jīng)濟遠(yuǎn)比08年更好，然而金融市場的二次探底并非不可能，未來我們可能會看到全球更多的 大類資

7、產(chǎn)價格向之前的低點邁進。（這就是19291933大蕭條之后的全球資產(chǎn)二次探底邏輯的翻版）只有當(dāng)近百年才出現(xiàn)一次的，新舊貨幣體系轉(zhuǎn)換的大節(jié)點下，才會出現(xiàn)這樣的貨幣趨勢。無論是1987年還是2004年或之前等等加息周期都無法比較的，所謂根據(jù)歷史經(jīng)驗， 加息宣美元突破100上漲是長期、必然布之日就是美元停止上漲之時的邏輯就不需要再反駁了, 的趨勢。實現(xiàn)這個趨勢是以加息路徑為軸心，TPP和弱勢原油為兩翼的實施框架。加息路徑一定是小幅長期加息路徑，因為只有這樣才能確保全球資本長期穩(wěn)定回流美國、且不傷害實體圖：推測以每13個月加息0.25%左右的加息路徑（美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率），力口息兩年或更長周期（數(shù)經(jīng)

8、濟。據(jù)來源：湯森路透）在當(dāng)前白石油-美元體系下，石油是唯一一個可以反向給美元定價的大宗商品。原油是全球貿(mào)易中最主要的大宗商品，美元的使用價值是由原油價格來體現(xiàn)的。其價格的下跌，就意味著美元實際購買力的增強，就意味著美元信譽和需求的增強。當(dāng)美聯(lián)儲不希望過早加息的同時，又希望強勢美元，那么原油價格進一步走低就成為必然選擇，因此重啟歷時十三年的伊朗核談判、釋放伊朗原油產(chǎn)能成為必然選擇。原油的下跌完成了石油-美元體系下正向周期的啟動-即作為“貨幣之錨”的原油下跌。面對以色列、沙特等關(guān)鍵盟友的質(zhì)疑,國務(wù)卿克里的一句話說出了協(xié)議的本質(zhì)：“放棄對伊核協(xié)議的支持，將導(dǎo)致美元國際儲備貨幣地 位的消失”。這是最直

9、白和明確的宣言。從第二個層面來講， 原油的下跌將催生本已被通縮折磨的歐元和日元，通縮的加劇，進而造成 歐洲央行與日本央行繼續(xù)量化寬松、貨幣貶值， 從而反向推升美元指數(shù)上漲（歐元是美元指數(shù)權(quán)重第一大的幣種、占比 57%日元是第二大 幣種、占比13%）。TPP囊括了全球GD暇額40%勺國家，貿(mào)易的計價和結(jié)算貨幣自然而然不可能用其他貨幣，它的完成強化了全球新貿(mào)易準(zhǔn)則下的美元自由貿(mào)易區(qū)。新的貿(mào)易準(zhǔn)則通過規(guī)則的修改，逐步將TPP國家的經(jīng)濟綁定到美國的產(chǎn)業(yè)鏈布局中、強化了貿(mào)易中的主導(dǎo)地位，如諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主 斯蒂格利茨 所言:“由美國主導(dǎo)的TPP協(xié)議推出的是一個受操控的貿(mào)易而非自由貿(mào)易”。同時，籍此來強

10、化貿(mào)易規(guī)則的制定權(quán)、修改權(quán)和裁定權(quán)，如奧巴馬明確在達成TPP協(xié)議后的聲明：“美國不能讓中國等國家書寫全球貿(mào)易準(zhǔn)則”。貿(mào)易及實體經(jīng)濟是貨幣使用的基礎(chǔ)，同樣，貿(mào)易規(guī)則的制定權(quán)就是貨幣規(guī)則制定權(quán)的基礎(chǔ)。值此之時，強勢美元、美債的大局已經(jīng)布置完成。美元的這些布局決定了美元將啟動至少持續(xù)兩年的上漲周期，并逐步逼近120的長期目標(biāo)。（根據(jù)以往最短的加息周期不短于兩年時間，首次加息后可能有小幅回調(diào)、 但趨勢不變。）圖：市場對美元加息后的走勢判斷是100為頂部走弱的，而根據(jù)筆者的觀點美元加息后的走勢100只是起點，長期明確上漲（數(shù)據(jù)來源：湯森路透）美元加息的起點仍如筆者一直預(yù)計的在12月議席會（參見筆者9月文

11、章美聯(lián)儲不加息 市場會怎樣），加息幅度在25個基點。如果我們將眼光再放長遠(yuǎn)一些，那么美元是否會永無止境的上漲呢？回答這個問題首先要有兩個前提條件：第一，美元是否已經(jīng)重獲全球貨幣霸主地位？第二，全球經(jīng)濟（主要是美國經(jīng)濟）是否已經(jīng)找到新的經(jīng)濟增長點 ？如果是，我們可以推測，美元的加息會逐步停止。因為已經(jīng)沒有必要再為了強勢美元和維系債務(wù)鏈條、降低債務(wù)成本而吸引資本回流。 如果不是,則會持續(xù)加息（縱觀美國二戰(zhàn)后的利率史，加息啟動至少是兩年以上的周期），直到第一個目 標(biāo)完全達到。第二個問題更為重要，如果全球經(jīng)濟到20182020年仍未找到新的經(jīng)濟增長點， 那么不但加息將停止、甚至可能將啟動新一輪的降息周期，在重新獲取全球貨幣霸主地位之后，新一輪的量化寬松將如08年一樣再次稀釋債務(wù)、刺激經(jīng)濟，讀者應(yīng)該可以猜想到，如此一收一放之際不斷循環(huán)往復(fù)、周而復(fù)始，直到等到新的經(jīng)濟增長點，美國將再次復(fù)蘇。然而美元之后、再無美元，