美元加息的原因與未來(lái)

1、美元加息的原因與未來(lái)2008年金融危機(jī)及現(xiàn)在所處的后危機(jī)時(shí)代，是只有近百年前的19291933年金融危機(jī)才可以比較的，因此看清 差匹趨勢(shì)的本質(zhì)需要從百年級(jí)別的視角來(lái)觀察。（推薦劉鶴先生的兩次全球大危機(jī)的比較研究，極具價(jià)值）只有當(dāng)全球新舊貨幣體系轉(zhuǎn)換的大節(jié)點(diǎn)下，才會(huì)出現(xiàn)1929年危機(jī)后的MfL，才能看清2008年危機(jī)后的今天 美聯(lián)儲(chǔ)到底為何要堅(jiān)持加息?我們也才能對(duì)加息后美元是否還會(huì)上漲勸噴、路徑如何設(shè)定？做出明確的判斷，美元的種種布局及未來(lái)也才能真正理解。1918的第一次世界大戰(zhàn)之后，正值全球金本位貨幣體系被廢除、新的紙幣體系尚未完全接替之際，此時(shí)出現(xiàn)了 19241928年的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)期，戰(zhàn)爭(zhēng)

2、推升通脹、強(qiáng)烈需求紙幣的大背景淡化，各國(guó)開(kāi)始嘗試用金匯兌本位和金塊本位來(lái)恢復(fù)在第一次世界大戰(zhàn)中被廢棄的金本位制度，然而隨后爆發(fā)了 19291933年史上最大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，隨著富蘭克林 羅斯福以種種化解危機(jī)的舉措，終結(jié)了金本位對(duì)紙幣的挑戰(zhàn)，確立了美元的地位。這段歷史之中，關(guān)鍵之關(guān)鍵的是1936年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始了蕭條后的加息進(jìn)程（1936年8月到1937年5月連續(xù)三次提高存款準(zhǔn)備金率 ），從而造成了 1938年金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì) “二 次探底”，為什么美聯(lián)儲(chǔ)和睿智如富蘭克林 羅斯福都不顧實(shí)體經(jīng)濟(jì)的壓力而毅然加息 ？有一種解釋說(shuō)是為了抑制當(dāng)時(shí)潛在的通貨膨脹，然而3638年的通貨膨脹率并不高（約為1%4%之

3、間）。其根本原因是危機(jī)撼動(dòng)了維系美國(guó)金融體系的基石-美元， 這就是為什么經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，羅斯福政府出臺(tái)了禁止私人持有黃金的1933年緊急銀行法案（The EmergencyBanking Act Of1933）,遏制黃金才能確立紙幣 -美元的地位。金本位隨之徹底消亡。因?yàn)樵绞俏C(jī)期間，黃金對(duì)美元的挑戰(zhàn)越強(qiáng)烈，而危機(jī)緩和后，美元加息以恢復(fù)信用的動(dòng)力就越強(qiáng)大，以史明今，邏輯并未變化。圖：美國(guó)1936年在通脹并不過(guò)高的情況下加息后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股市在3738年都出現(xiàn)了 “二次探底”今日之貨幣體系形勢(shì)與 1936年如出一轍：全球經(jīng)濟(jì)包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)剛剛微弱復(fù)蘇，甚至在沒(méi)有通脹、且明顯通縮的環(huán)境下，為什么美聯(lián)儲(chǔ)

4、卻要毅然加息 ？難道研究大蕭條出身的美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克、學(xué)者出身的 耶倫都不明白加息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害嗎？不是的，關(guān)鍵之關(guān)鍵還是貨幣體系的根本利益：只不過(guò)這次美元的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不是黃金、而是 人民幣，越是危機(jī)撼動(dòng)了全球?qū)γ涝男庞?，美?guó)越有強(qiáng)烈的動(dòng)力要通過(guò)加息恢復(fù)強(qiáng)勢(shì)美元的信譽(yù)；不僅加息本身會(huì)帶來(lái)美元匯至的上漲，全球資本回流選擇持有美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)同樣會(huì)推升美元。美元標(biāo)價(jià)的美債，本就是與美元一體兩面的事物：美元是資產(chǎn)形式的信用，美債是信用債務(wù)形式的資產(chǎn)，兩者共同的本質(zhì)就是信用。美元的危機(jī)也是美債的危機(jī)，當(dāng)美元不再擁有信用的時(shí)候，美債的全球避險(xiǎn)資產(chǎn)的作用也將不復(fù)存在，而當(dāng)美債的資金逐步撤出時(shí)，美債借新債補(bǔ)

5、舊債的債務(wù)鏈條將斷裂、美債收益率提高后美國(guó)聯(lián)邦政府融資成本將進(jìn)一步提高， 這些都是無(wú)法承受之重。 我們看到越頻繁的美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)就有越強(qiáng)的加息動(dòng)力。因?yàn)榧酉⒑蟮馁Y本回流會(huì)流入美債，從而壓低美債收益率，我們看到每次美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻指引帶動(dòng)加息預(yù)期，從而拉升美債收益率走高后，新一波的資本回流都回到帶動(dòng)收益率更低的下降（如下圖）。圖:2014年QE退出以來(lái)美債10年期債券收益率隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期，不升反降 （數(shù)據(jù)來(lái)源：湯森路透）確保美元的全球儲(chǔ)備貨幣地位、確保美債債務(wù)鏈條永續(xù)才是美聯(lián)儲(chǔ)加息的根本原因。只要美元和美債的地位不可撼動(dòng)，再發(fā)生多少次百年一遇的金融危機(jī)都能夠化解。強(qiáng)勢(shì)美元同樣可以支持

6、美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，過(guò)去N輪QE刺激經(jīng)濟(jì)的邊際效應(yīng)已經(jīng)遞減，而反過(guò)來(lái)退出 QE加息產(chǎn)生回流資本，必然有部分流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)、仍可以支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，只要確保加息的節(jié)奏不過(guò)快、直接傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)即可。我們將來(lái)可能會(huì)看到違逆常規(guī)金融規(guī)律的現(xiàn)象：即美聯(lián)儲(chǔ)越加息、美債收益率越低，其實(shí)這一切與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系并不大 （實(shí)體經(jīng)濟(jì)是美元美債的長(zhǎng)期、本質(zhì)基礎(chǔ)并無(wú)疑義，但在這 個(gè)階段并不是影響的關(guān)鍵因素 ），而是資本流入美債造成的結(jié)果。同時(shí)，我們其實(shí)已經(jīng)可以 看到全球的主要大類(lèi)資產(chǎn)，原油、黃金等已經(jīng)接近或正在向08年的低點(diǎn)邁進(jìn)，雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)比08年更好，然而金融市場(chǎng)的二次探底并非不可能，未來(lái)我們可能會(huì)看到全球更多的 大類(lèi)資

7、產(chǎn)價(jià)格向之前的低點(diǎn)邁進(jìn)。（這就是19291933大蕭條之后的全球資產(chǎn)二次探底邏輯的翻版）只有當(dāng)近百年才出現(xiàn)一次的，新舊貨幣體系轉(zhuǎn)換的大節(jié)點(diǎn)下，才會(huì)出現(xiàn)這樣的貨幣趨勢(shì)。無(wú)論是1987年還是2004年或之前等等加息周期都無(wú)法比較的，所謂根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)， 加息宣美元突破100上漲是長(zhǎng)期、必然布之日就是美元停止上漲之時(shí)的邏輯就不需要再反駁了, 的趨勢(shì)。實(shí)現(xiàn)這個(gè)趨勢(shì)是以加息路徑為軸心，TPP和弱勢(shì)原油為兩翼的實(shí)施框架。加息路徑一定是小幅長(zhǎng)期加息路徑，因?yàn)橹挥羞@樣才能確保全球資本長(zhǎng)期穩(wěn)定回流美國(guó)、且不傷害實(shí)體圖：推測(cè)以每13個(gè)月加息0.25%左右的加息路徑（美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率），力口息兩年或更長(zhǎng)周期（數(shù)經(jīng)

8、濟(jì)。據(jù)來(lái)源：湯森路透）在當(dāng)前白石油-美元體系下，石油是唯一一個(gè)可以反向給美元定價(jià)的大宗商品。原油是全球貿(mào)易中最主要的大宗商品，美元的使用價(jià)值是由原油價(jià)格來(lái)體現(xiàn)的。其價(jià)格的下跌，就意味著美元實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力的增強(qiáng)，就意味著美元信譽(yù)和需求的增強(qiáng)。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)不希望過(guò)早加息的同時(shí)，又希望強(qiáng)勢(shì)美元，那么原油價(jià)格進(jìn)一步走低就成為必然選擇，因此重啟歷時(shí)十三年的伊朗核談判、釋放伊朗原油產(chǎn)能成為必然選擇。原油的下跌完成了石油-美元體系下正向周期的啟動(dòng)-即作為“貨幣之錨”的原油下跌。面對(duì)以色列、沙特等關(guān)鍵盟友的質(zhì)疑,國(guó)務(wù)卿克里的一句話(huà)說(shuō)出了協(xié)議的本質(zhì)：“放棄對(duì)伊核協(xié)議的支持，將導(dǎo)致美元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地 位的消失”。這是最直

9、白和明確的宣言。從第二個(gè)層面來(lái)講， 原油的下跌將催生本已被通縮折磨的歐元和日元，通縮的加劇，進(jìn)而造成 歐洲央行與日本央行繼續(xù)量化寬松、貨幣貶值， 從而反向推升美元指數(shù)上漲（歐元是美元指數(shù)權(quán)重第一大的幣種、占比 57%日元是第二大 幣種、占比13%）。TPP囊括了全球GD暇額40%勺國(guó)家，貿(mào)易的計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣自然而然不可能用其他貨幣，它的完成強(qiáng)化了全球新貿(mào)易準(zhǔn)則下的美元自由貿(mào)易區(qū)。新的貿(mào)易準(zhǔn)則通過(guò)規(guī)則的修改，逐步將TPP國(guó)家的經(jīng)濟(jì)綁定到美國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈布局中、強(qiáng)化了貿(mào)易中的主導(dǎo)地位，如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主 斯蒂格利茨 所言:“由美國(guó)主導(dǎo)的TPP協(xié)議推出的是一個(gè)受操控的貿(mào)易而非自由貿(mào)易”。同時(shí)，籍此來(lái)強(qiáng)

10、化貿(mào)易規(guī)則的制定權(quán)、修改權(quán)和裁定權(quán)，如奧巴馬明確在達(dá)成TPP協(xié)議后的聲明：“美國(guó)不能讓中國(guó)等國(guó)家書(shū)寫(xiě)全球貿(mào)易準(zhǔn)則”。貿(mào)易及實(shí)體經(jīng)濟(jì)是貨幣使用的基礎(chǔ)，同樣，貿(mào)易規(guī)則的制定權(quán)就是貨幣規(guī)則制定權(quán)的基礎(chǔ)。值此之時(shí)，強(qiáng)勢(shì)美元、美債的大局已經(jīng)布置完成。美元的這些布局決定了美元將啟動(dòng)至少持續(xù)兩年的上漲周期，并逐步逼近120的長(zhǎng)期目標(biāo)。（根據(jù)以往最短的加息周期不短于兩年時(shí)間，首次加息后可能有小幅回調(diào)、 但趨勢(shì)不變。）圖：市場(chǎng)對(duì)美元加息后的走勢(shì)判斷是100為頂部走弱的，而根據(jù)筆者的觀點(diǎn)美元加息后的走勢(shì)100只是起點(diǎn)，長(zhǎng)期明確上漲（數(shù)據(jù)來(lái)源：湯森路透）美元加息的起點(diǎn)仍如筆者一直預(yù)計(jì)的在12月議席會(huì)（參見(jiàn)筆者9月文

11、章美聯(lián)儲(chǔ)不加息 市場(chǎng)會(huì)怎樣），加息幅度在25個(gè)基點(diǎn)。如果我們將眼光再放長(zhǎng)遠(yuǎn)一些，那么美元是否會(huì)永無(wú)止境的上漲呢？回答這個(gè)問(wèn)題首先要有兩個(gè)前提條件：第一，美元是否已經(jīng)重獲全球貨幣霸主地位？第二，全球經(jīng)濟(jì)（主要是美國(guó)經(jīng)濟(jì)）是否已經(jīng)找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn) ？如果是，我們可以推測(cè)，美元的加息會(huì)逐步停止。因?yàn)橐呀?jīng)沒(méi)有必要再為了強(qiáng)勢(shì)美元和維系債務(wù)鏈條、降低債務(wù)成本而吸引資本回流。 如果不是,則會(huì)持續(xù)加息（縱觀美國(guó)二戰(zhàn)后的利率史，加息啟動(dòng)至少是兩年以上的周期），直到第一個(gè)目 標(biāo)完全達(dá)到。第二個(gè)問(wèn)題更為重要，如果全球經(jīng)濟(jì)到20182020年仍未找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)， 那么不但加息將停止、甚至可能將啟動(dòng)新一輪的降息周期，在重新獲取全球貨幣霸主地位之后，新一輪的量化寬松將如08年一樣再次稀釋債務(wù)、刺激經(jīng)濟(jì)，讀者應(yīng)該可以猜想到，如此一收一放之際不斷循環(huán)往復(fù)、周而復(fù)始，直到等到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，美國(guó)將再次復(fù)蘇。然而美元之后、再無(wú)美元，