如何理解本輪政策的新焦點(diǎn)政策性、開(kāi)發(fā)性金融

1、國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng) 6 月 29 日主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，運(yùn)用政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具，通過(guò)發(fā)行金融債券等籌資 3000 億元，用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金、但不超過(guò)全部資本金的 50%，或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋?？紤]到 6 月 1 日國(guó)常會(huì)調(diào)增政策性銀行 8000 億元信貸額度，不難看出本輪政策焦點(diǎn)正逐步轉(zhuǎn)移至政策性、開(kāi)發(fā)性金融上。那么，如何理解這一系列金融工具的運(yùn)作和影響？政策行頻頻發(fā)力又將給實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來(lái)哪些變化？本文將進(jìn)行分析。 本次金融工具的三大要點(diǎn)融資方式：發(fā)行金融債為主本次金融工具預(yù)計(jì)主要依靠發(fā)行債券進(jìn)行融資，央行將給予適度貼息，其中國(guó)開(kāi)行額度占比更高。

2、央行官方微信公眾號(hào)在 7 月 1 日晚發(fā)布的“答記者問(wèn)”中表示，央行支持國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行分別設(shè)立金融工具，規(guī)模共 3000 億元。根據(jù) 6 月 30 日國(guó)常會(huì)的公告，這 3000 億元的金融工具將采用財(cái)政和貨幣政策聯(lián)動(dòng)的方式，中央財(cái)政按實(shí)際股權(quán)投資額予以適當(dāng)貼息，貼息期限 2 年；同時(shí)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大配套融資支持，吸引民間資本參與，抓緊形成更多實(shí)物工作量。根據(jù)財(cái)新網(wǎng) 7 月 2 日?qǐng)?bào)道，3000 億元金融工具的大致安排是，國(guó)開(kāi)行 2100 億元、農(nóng)發(fā)行 900 億元，這部分發(fā)債額度需在今明兩年內(nèi)發(fā)完。以國(guó)開(kāi)債為例，當(dāng)前發(fā)行利率正處于 2021 年以來(lái)低位水平，采取這一方式將有效控制

3、融資成本。圖 1：國(guó)開(kāi)債不同期限發(fā)行利率（%）10Y5Y4.00003.60003.20002.80002.40002.0000Wind，中信證券研究部本次融資方式與 2015 年推出的專項(xiàng)建設(shè)債比較相似?！皩ｍ?xiàng)建設(shè)債券”首次出現(xiàn)于2015 年 8 月鄭州市發(fā)改委下發(fā)的申報(bào)國(guó)家第一批專項(xiàng)建設(shè)債券的通知，原文表述稱“為擴(kuò)大有效投資，積極緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，國(guó)家發(fā)展改革委會(huì)同國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行擬近期推出第一批專項(xiàng)建設(shè)債券。該債券將向郵儲(chǔ)銀行定向發(fā)行，中央財(cái)政按照債券利率的 90%給予貼息支持?！?從表述中不難看出，專項(xiàng)建設(shè)債屬于國(guó)開(kāi)行和農(nóng)發(fā)行發(fā)行的專項(xiàng)金融債，服務(wù)于國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，主要目的在于拉動(dòng)投資

4、，而本次推行的金融工具，也將通過(guò)債券募資并獲得財(cái)政貼息，為提振經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)力量。資金運(yùn)用：兩種方式，三類投向3000 億元金融工具主要有兩種運(yùn)用方式，均指向項(xiàng)目資本金，對(duì)項(xiàng)目資本金籌集渠道進(jìn)行了拓展。央行表示，央行支持國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行分別設(shè)立金融工具，規(guī)模共 3000 億元，用于補(bǔ)充投資包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金、但不超過(guò)全部資本金的 50%，或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋。根據(jù) 2019 年 11 月 20 日國(guó)務(wù)院發(fā)布的關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知（國(guó)發(fā)201926 號(hào)），項(xiàng)目資本金必須是非債務(wù)性資金，來(lái)源包括權(quán)益型、股權(quán)類金融工具等范圍，而本次國(guó)常會(huì)又增加了政策性、

5、開(kāi)發(fā)性金融工具。而專項(xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋這一概念也屬創(chuàng)新，對(duì)于專項(xiàng)債做資本金的項(xiàng)目，當(dāng)其專項(xiàng)債資金尚未到位時(shí)，可先由政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具提供資金“墊付”，待專項(xiàng)債資金到位后，再將原有工具置換退出。這樣既可以加快形成實(shí)物工作量，又避免新增政府隱性債務(wù)。金融工具主要投向三類項(xiàng)目，預(yù)計(jì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將是重要投放對(duì)象。央行指出，這3000 億元的金融工具主要投向三類項(xiàng)目，一是中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議明確的五大基礎(chǔ)設(shè)施重點(diǎn)領(lǐng)域，分別為交通水利能源等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施、信息科技物流等產(chǎn)業(yè)升級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施、地下管廊等城市基礎(chǔ)設(shè)施、高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田等農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、國(guó)家安全基礎(chǔ)設(shè)；二是重大科技創(chuàng)新等領(lǐng)域；三是其他可由地方

6、政府專項(xiàng)債券投資的項(xiàng)目。相較于 6 月 1 日國(guó)常會(huì)要求調(diào)增政策性銀行 8000 億元信貸額度，并建立重點(diǎn)項(xiàng)目清單對(duì)接機(jī)制來(lái)說(shuō)，本次 3000 億元金融工具可投范圍更加廣泛。圖 2：2021 年 4 月以來(lái)全國(guó)重大項(xiàng)目開(kāi)工數(shù)量（個(gè)）圖 3：2022 年 6 月全國(guó)重大開(kāi)工項(xiàng)目領(lǐng)域分類100806040202021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-060城軌交通類公路類生態(tài)治理/水利電力類 城市開(kāi)發(fā)類資料來(lái)源：基建通，中信證券研究部資

7、料來(lái)源：基建通，中信證券研究部運(yùn)作流程：或?qū)⒁曰鹱鳛橹匾薪楸敬谓鹑诠ぞ叩耐顿Y需要遵循市場(chǎng)化原則，自負(fù)盈虧?？紤]到與專項(xiàng)建設(shè)債券相似，在運(yùn)作流程上可能也會(huì)通過(guò)基金，以股權(quán)方式注資。人民銀行有關(guān)司局負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)，政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具投資應(yīng)按市場(chǎng)化原則，依法合規(guī)自主決策、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，保本微利，投資規(guī)模要與項(xiàng)目收益相平衡。由于本次金融工具與專項(xiàng)建設(shè)債十分類似，因此后者的運(yùn)作流程也極具參考意義：國(guó)開(kāi)行和農(nóng)發(fā)行發(fā)行債券，募資后設(shè)立基金合格企業(yè)向政府遞交基金支持申請(qǐng)由國(guó)開(kāi)和農(nóng)發(fā)基金采用股權(quán)方式向所選項(xiàng)目注資。本次的政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具是以股權(quán)的方式投入重大項(xiàng)目，參考上述流程，預(yù)計(jì)不會(huì)由政策行直

8、接作為股東投資，更有可能是通過(guò)權(quán)益型、股權(quán)類金融工具等方式投資，例如通過(guò)國(guó)開(kāi)發(fā)展基金和中國(guó)農(nóng)發(fā)重點(diǎn)建設(shè)基金投資，但也不排除新設(shè)基金的可能。圖 4：專項(xiàng)建設(shè)債券運(yùn)作流程國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行官網(wǎng)，中信證券研究部繪制 對(duì)金融工具的進(jìn)一步辨析不同于 PSL本次政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具，與以往支持棚改的政策性金融工具 PSL（抵押補(bǔ)充貸款）十分類似，但仍有不同。央行在 2014 年 3 季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中首次介紹 PSL 操作是“為開(kāi)發(fā)性金融支持棚戶區(qū)改造提供長(zhǎng)期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金額度”，隨后其功能擴(kuò)展為“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向國(guó)家政策導(dǎo)向的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門提供低成本資金”以及“發(fā)揮促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用，支持金融機(jī)

9、構(gòu)擴(kuò)大對(duì)三農(nóng)、小微企業(yè)和棚改等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸投放”。從 2015 年 10 月起，中國(guó)人民銀行將 PSL 的對(duì)象擴(kuò)大至國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行，主要用于支持三家銀行發(fā)放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項(xiàng)目貸款等。PSL 與本次 3000 億元金融工具都是面向政策性銀行，為重要工程項(xiàng)目提供融資支持，具有定向特征。但 PSL 的資金來(lái)源是央行貸款，由政策性、開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)以質(zhì)押方式向央行貸款，但本次 3000 億元金融工具的資金則主要依靠發(fā)行金融債券來(lái)籌集，中央財(cái)政適當(dāng)貼息，主要依靠金融機(jī)構(gòu)和民間資本參與。另一方面，PSL 是以債權(quán)的方式投入棚改

10、項(xiàng)目，而本次的政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具是以股權(quán)的方式投入重大項(xiàng)目，誠(chéng)如前文分析，很可能通過(guò)國(guó)開(kāi)發(fā)展基金和中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展建設(shè)基金這兩個(gè)專項(xiàng)建設(shè)基金進(jìn)行相關(guān)投資。此外，幾年來(lái)棚改工作基本結(jié)束，貨幣化安置力度明顯減弱，PSL 月度變動(dòng)以到期歸還為主，截至今年 6 月底，余額降至 26203 億元，操作利率也自 2015 年 11 月以后維持在 2.75%。我們認(rèn)為短期內(nèi)，PSL 不會(huì)成為政策的重要抓手。圖 5：抵押補(bǔ)充貸款(PSL)期末余額（億元）圖 6：抵押補(bǔ)充貸款(PSL)利率（%）40,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,00

11、0.005,000.002015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-050.005.004.504.003.503.002.502014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032.00Wind，中信證券研究部Wind不超發(fā)貨幣由于政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具的定向性，

12、不會(huì)產(chǎn)生大量的貨幣再創(chuàng)造，確保了資金的精準(zhǔn)滴灌，所以可以做到不大水漫灌、不超發(fā)貨幣。據(jù)央視新聞 6 月 15 日消息，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議要求，“不超發(fā)貨幣、不透支未來(lái)”。而本次政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具?？顚Ｓ?，具備較強(qiáng)的定向性，因此不會(huì)產(chǎn)生大量的貨幣再創(chuàng)造，確保了資金的精準(zhǔn)滴灌，做到不大水漫灌、不超發(fā)貨幣。此外，央行連續(xù)三日（截至 7 月6 日）30 億元逆回購(gòu)操作也顯示貨幣政策正從危機(jī)模式向常規(guī)模式轉(zhuǎn)變。本次金融工具的實(shí)施，正反映出短期內(nèi)進(jìn)一步寬貨幣的意義并不大，政策可能更聚焦于寬信用。 疊加 8000 億新增信貸額度，為寬信用“保駕護(hù)航”根據(jù)財(cái)新網(wǎng) 7 月 2 日?qǐng)?bào)

13、道，多位政策性銀行人士表示，3000 億元的金融工具并非之前給政策性銀行新增的 8000 億信貸額度的資金來(lái)源。這里提及的“8000 億”是指 2022年 6 月 1 日召開(kāi)的國(guó)常會(huì)要求對(duì)金融支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，要調(diào)增政策性銀行 8000 億元信貸額度?！?000 億金融工具+8000 億信貸額度”，當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的焦點(diǎn)顯然又再度出現(xiàn)在政策性、開(kāi)發(fā)性金融之上。歷史回溯：2015 年與 2020 年的經(jīng)驗(yàn)近年來(lái)，政策性銀行出現(xiàn)了兩次信貸投放的明顯增長(zhǎng)，均發(fā)生于經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的時(shí)期，通過(guò)政策行“逆境托市”的角色定位，起到了寬信用穩(wěn)增長(zhǎng)的效果。2015 年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨增長(zhǎng)速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前

14、期刺激政策消化期的三期疊加因素，下行壓力增大。政策性銀行擔(dān)當(dāng)穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用的重要角色，全年新增貸款及墊款 2.1 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 54.73%。同樣的，2020 年面對(duì)新冠疫情沖擊，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也面臨較大的下行壓力，當(dāng)年政策型銀行新增貸款 1.85 萬(wàn)億，同比增長(zhǎng) 41.94%，助力我國(guó)經(jīng)濟(jì)走出疫情陰霾?？傮w來(lái)看，政策性銀行承擔(dān)了“逆境救市”的職能，在經(jīng)濟(jì)承壓時(shí)期，通過(guò)加大信貸投放，來(lái)實(shí)現(xiàn)寬信用、促投資、穩(wěn)增長(zhǎng)的效果。圖 7：政策行每年新增貸款及墊款規(guī)模(億元）國(guó)開(kāi)行農(nóng)發(fā)行進(jìn)出口銀行25,00020,00015,00010,0005,000-2014201520162017201820192

15、0202021Wind，中信證券研究部不同于普通銀行以存款作為主要負(fù)債來(lái)源，政策行對(duì)于金融債券依賴更強(qiáng)，因此在信貸高增的年份，政策性金融債融資也會(huì)隨之放量。面對(duì) 2015 年以及 2020 年快速擴(kuò)增的資產(chǎn)端，政策行在負(fù)債端主要通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行匹配，從上圖可以看到，2015 年和 2020年新增的應(yīng)付債券均顯著高于往年同期水平，2015 年新增 1.8 萬(wàn)億，2020 年新增 2.5 萬(wàn)億。其中，2015 年信貸增長(zhǎng)高于 2020 年，但新增債券卻不及 2020 年，主要是因?yàn)?2015年央行還通過(guò) PSL 支持棚改專項(xiàng)貸款投放加速。圖 8：政策行每年新增應(yīng)付債券規(guī)模（億元）國(guó)開(kāi)行農(nóng)發(fā)行進(jìn)出口

16、銀行30,00025,00020,00015,00010,0005,000-20142015201620172018201920202021Wind，中信證券研究部本輪 8000 億元信貸擴(kuò)增預(yù)測(cè)資金來(lái)源方面，我們預(yù)計(jì)以發(fā)行政金債為主，面向社會(huì)籌資；但不排除后續(xù)在壓力較大時(shí)，由央行提供一定的支持。從 2015 年和 2020 年政策性銀行信貸擴(kuò)張的經(jīng)歷來(lái)看，政策性金融債都會(huì)增大發(fā)行融資力度?？紤]到當(dāng)前發(fā)行利率處于相對(duì)較低水平，我們預(yù)計(jì)8000 億的信貸資金和 3000 億元金融工具一樣，將主要通過(guò)發(fā)行債券來(lái)籌集資金。如果效果不及預(yù)期，不排除央行進(jìn)一步采取相關(guān)措施幫助政策行進(jìn)行融資，但考慮到目前

17、我國(guó)流動(dòng)性較為寬松，且信貸需求有望逐步回升，同時(shí)海外加息和國(guó)內(nèi)通脹抬升風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)壓制我國(guó)總量貨幣政策的選擇，因此預(yù)計(jì)寬貨幣的窗口需要等待至四季度。資金運(yùn)用方面，我們預(yù)計(jì)將投向基建領(lǐng)域，細(xì)分來(lái)看可能集中在交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政業(yè)。財(cái)新此前曾獨(dú)家報(bào)道，新增 8000 億元的信貸額度的安排為：國(guó)開(kāi)行新增 4000 億元、農(nóng)發(fā)行新增 3000 億元、進(jìn)出口銀行新增 1000 億元。我們整理了 2020 年三大政策性銀行的貸款投向，以及考慮到國(guó)開(kāi)行體量和新增信貸額度占比相對(duì)更大，也單獨(dú)列示了國(guó)開(kāi)行的信貸投向。從下圖來(lái)看，政策行資金投向集中于基建領(lǐng)域，合計(jì)占比達(dá)到 65%，其中交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政占比最高，電力和水利次之。

18、國(guó)開(kāi)行基本也呈現(xiàn)同樣的特點(diǎn)。因此我們認(rèn)為本次新增的信貸也將大概率投向上述領(lǐng)域。圖 9：2020 年三家政策行新增貸款投向圖 10：2020 年國(guó)開(kāi)行新增貸款投向農(nóng)、林、牧、漁業(yè)制造業(yè)電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè) 批發(fā)和零售業(yè)交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè) 水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)教育制造業(yè)電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)教育 采礦業(yè)WindWind 政策新焦點(diǎn)將帶來(lái)哪些影響寬信用加碼，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏加快信貸方面，預(yù)計(jì) 2022 年政策性銀行新增人民幣貸款將達(dá)到 2.5 萬(wàn)億。根據(jù)財(cái)新報(bào)道，2022 年初，國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行和進(jìn)出口行的

19、信貸額度分別為 6700 億元、5700 億元和 4700億元，合計(jì) 1.71 萬(wàn)億元。加上此次的 8000 億元新增額度，2022 年新增投放將達(dá)到 2.5萬(wàn)億元。這一水平將明顯高于 2020 和 2021 年，綜合來(lái)看，預(yù)計(jì) 2022 年新增人民幣貸款21-22 萬(wàn)億，較 2021 年多增 1-2 萬(wàn)億。除了在信貸總量方面予以支持外，考慮到政策行貸款投向以基建等重大項(xiàng)目為主，預(yù)計(jì)主要是中長(zhǎng)期貸款，因此最終也將提高中長(zhǎng)期貸款占比，使得信貸結(jié)構(gòu)整體趨于優(yōu)化。對(duì)于 3000 億金融工具而言，除了本身直接為項(xiàng)目注資外，作為項(xiàng)目資本金，可以更大程度的撬動(dòng)市場(chǎng)資金，預(yù)計(jì)對(duì)社融增量可以貢獻(xiàn) 0.3 萬(wàn)億

20、-1.2 萬(wàn)億。當(dāng)項(xiàng)目資本金達(dá)不到一定條件時(shí)，商業(yè)銀行無(wú)法發(fā)放項(xiàng)目貸款，換言之項(xiàng)目資本金是融資的先決條件。本次通過(guò) 3000 億元專項(xiàng)建設(shè)債券可以更好發(fā)揮定向調(diào)控的目標(biāo)，推動(dòng)更多基建項(xiàng)目達(dá)到向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資的資本金條件，以更好發(fā)揮商業(yè)銀行資金在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤的杠桿作用，推動(dòng)項(xiàng)目快速開(kāi)工。近年來(lái)，項(xiàng)目資本金最低比例不斷下調(diào)，按照下限 20%來(lái)算，最多可以撬動(dòng)融資 1.2 萬(wàn)億元，但是考慮到實(shí)際情況中項(xiàng)目資本金往往高于這一標(biāo)準(zhǔn)，我們以 50%來(lái)保守測(cè)算，也可以撬動(dòng)約 3000 億元社會(huì)融資。表 1：近年來(lái)項(xiàng)目資本金的最低比例要求2009 年2015 年2019 年鋼鐵、電解鋁40%40%

21、水泥35%35%其他房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)30%25%保障性住房和普通商品房20%20%煤炭、電石、鐵合金、燒堿、焦炭、黃磷30%30%玉米深加工30%20%城市軌道交通、鐵路和公路25%20%15%港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)、機(jī)場(chǎng)30%25%20%化肥(鉀肥除外)25%25%其它20%20%15-20%中國(guó)政府網(wǎng)、財(cái)政部官網(wǎng)，中信證券研究部政策行重點(diǎn)支持的基建領(lǐng)域，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資也將有顯著提升，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏加快。通過(guò)回顧固定資產(chǎn)投資情況，我們發(fā)現(xiàn)在政策性銀行信貸明顯增長(zhǎng)的年份，其信貸主要投向領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資，往往也會(huì)有比較明顯反彈。2015 年政策性銀行為棚改提供信貸支持，隨后基建和地產(chǎn)投資額累計(jì)

22、同比均有所回升。2020 年政策行信貸主要投向基建和制造業(yè)，當(dāng)年二季度起基建和制造業(yè)投資也都出現(xiàn)了邊際回暖。我們預(yù)計(jì)本輪政策性開(kāi)發(fā)性金融發(fā)力，配合各類存量政策，有望進(jìn)一步刺激基建投資，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。圖 11：固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比（%）制造業(yè)房地產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資60.0040.0020.000.00-20.002014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-06

23、2020-102021-022021-062021-102022-02-40.00Wind，中信證券研究部利率債供給擴(kuò)張，“國(guó)開(kāi)-國(guó)債”利差或?qū)⒆唛焸┙o方面，本輪政策性金融工具以及新增信貸投放預(yù)計(jì)將為政金債凈融資再增 1萬(wàn)億。根據(jù)三家政策行 2021 年資產(chǎn)負(fù)債表，銀行負(fù)債中，債券占比約 76%，若 2022 年依然維持這一比例，且新增的 8000 億元信貸資金均由負(fù)債端支持，那么將至少增加 6000億元債券融資需求。考慮到 3000 億金融工具基本由債券支持，二者合計(jì)政金債凈融資可能整體再增加 1 萬(wàn)億。利率債供給擴(kuò)張疊加基本面修復(fù)，債市利率面臨較大的上行壓力，同時(shí)“國(guó)開(kāi)-國(guó)債”利差也有

24、可能進(jìn)一步走闊。誠(chéng)如前文分析，政策性、開(kāi)發(fā)性金融發(fā)力，配合密集落地的穩(wěn)增長(zhǎng)政策，基本面修復(fù)加快，經(jīng)濟(jì)的回暖可能奠定了長(zhǎng)端利率“易上難下”的基調(diào)。而政金債發(fā)行增加后，利率債市場(chǎng)供給壓力加大，從另一個(gè)角度增大了利率上行風(fēng)險(xiǎn)。今年以來(lái)，“國(guó)開(kāi)-國(guó)債”利差一直低位震蕩，即便 6 月有所回升，但仍處于 2021 年以來(lái)的歷史低位，我們認(rèn)為后續(xù)“國(guó)開(kāi)-國(guó)債”利差大概率走闊，金融機(jī)構(gòu)可以適度調(diào)整持倉(cāng)券種配比。圖 12：國(guó)債、國(guó)開(kāi)債到期收益率和利差（%，bp）國(guó)開(kāi)-國(guó)債利差（bps，右軸）國(guó)債到期收益率:10年國(guó)開(kāi)債到期收益率:10年4.00003.50003.00002.500060.0050.0040.0

25、030.0020.0010.000.00Wind，中信證券研究部基建板塊迎來(lái)更多投資機(jī)會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)基本面的逐步向好，A 股市場(chǎng)的反彈過(guò)程已經(jīng)開(kāi)啟，基建領(lǐng)域?qū)⒊霈F(xiàn)更多的投資機(jī)會(huì)。6 月以來(lái)，各地疫情得到有效控制，穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)入密集落地期，宏觀經(jīng)濟(jì)由爬坡轉(zhuǎn)向全面復(fù)蘇。雖然權(quán)益資產(chǎn)已經(jīng)有所反彈，但整體估值仍處于相對(duì)較低位置，權(quán)益投資性價(jià)比依舊偏高。進(jìn)入三季度，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率有望進(jìn)一步抬升，預(yù)計(jì)基本面的修復(fù)將帶動(dòng)驅(qū)動(dòng)股票估值持續(xù)回升。其中，基建投資、制造業(yè)投資等領(lǐng)域增速也有望上行，因此，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度將進(jìn)一步抬升?；久娴男迯?fù)有望帶動(dòng)權(quán)益資產(chǎn)估值水平持續(xù)回升。當(dāng)前 A 股的性價(jià)比依舊偏高，進(jìn)入三季度后

26、，基建投資、制造業(yè)投資等領(lǐng)域增速也有望上行，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度將進(jìn)一步抬升，基本面的修復(fù)有望帶動(dòng)權(quán)益資產(chǎn)估值水平持續(xù)回升，而本次金融工具發(fā)力領(lǐng)域預(yù)計(jì)將出現(xiàn)更多投資機(jī)會(huì)。 風(fēng)險(xiǎn)因素經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏不及預(yù)期；政策落地速度和力度不及預(yù)期；局部疫情反復(fù)超預(yù)期。 資金面市場(chǎng)回顧2022 年 7 月 6 日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率大漲跌互現(xiàn)，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 個(gè)月分別變動(dòng)了-14.56bps、-1.26bps、-0.55bps、5.42bps 和 3.13bps 至 1.20%、1.56 %、1.57%、1.62%和 1.64%。國(guó)債到期收益率漲跌互現(xiàn)，1 年、3 年、5 年、10 年分別

27、變動(dòng)-1.89bps、0.34bps、-0.28bp、0.23bps 至 1.99%、2.51%、2.69%、2.84%。7月 6 日上證綜指下跌 1.43%至 3355.35，深證成指下跌 1.25%至 12811.33，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.79%至 2802.72。央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，7 月 6 日以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了 30億元 7 天期逆回購(gòu)操作。當(dāng)日央行公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展 30 億元 7 天期逆回購(gòu)操作，當(dāng)日 1000億元逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈回籠 970 億元?！玖鲃?dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè) 2017 年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們

28、根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF 等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對(duì)比 2016 年 12 月 M0累計(jì)增加 16010.66 億元，外匯占款累計(jì)下降 8117.16 億元、財(cái)政存款累計(jì)增加 9868.66億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖 13：2020 年 7 月 6 日至 2022 年 7 月 6 日公開(kāi)市場(chǎng)操作和到期監(jiān)控（億元）Wind圖 14：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 7 月 6 日流動(dòng)性投放和回籠統(tǒng)計(jì)（億元）Wind圖 15：2022 年 7 月 6 日人民幣對(duì)各幣種匯率當(dāng)前值相對(duì)于前一日值變化百分比Wind 市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧7 月 6 日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 417.51 點(diǎn)，日下跌 0.73%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1715.82 點(diǎn)，日下跌 0.87%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于 1395.83 點(diǎn)，日下跌 0.78%；平均轉(zhuǎn)債價(jià)格 149.71 元，平均平價(jià)為 104.72 元。416 支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)