提升凸性應對債市隱憂純債基金久期為盾信用為矛

1、1、 純債基金表現純債基金 6 月的整體業(yè)績相較上月有所下滑，中長期純債型基金指數上漲 0.10%，較 5 月減少 35BP，短期純債型基金指數上漲 0.13%，較 5 月減少 20BP。今年以來截止到 6 月底，中長期純債型基金指數與短期純債型基金指數收益率接近。圖 1：純債基金指數凈值表現1.0161.0141.0121.011.0081.0061.0041.0021中長期純債型基金指數短期純債型基金指數資料來源：Wind，國海證券研究所表 1：純債基金指數區(qū)間收益率中長期純債型基金指數短期純債型基金指數6 月0.100.135 月0.450.33今年以來1.411.43資料來源：Wind

2、，國海證券研究所在債券風險因子方面，受市場利率上行影響，6 月利率水平因子出現 36.4BP的回撤，期限結構的純因子收益均有不同程度的回撤，信用因子收益總體走平，違約因子維持上漲趨勢。表 2：債券風險因子收益率(BP)資料來源：Wind，國海證券研究所、 中長期純債基金6 月以來，全市場中長期純債基金在凸度因子上 Beta 分歧度下降且均值上升，出現較一致的啞鈴型期限結構調整，利率水平和斜率因子上平均 Beta 暴露較上月變化不大，信用因子上平均Beta 有所下調。圖 2：中長期純債基金的Beta 暴露均值圖 3：中長期純債基金的Beta 暴露分歧度10.8Beta均值0.60.40.20-0

3、.20.70.6Beta標準差0.50.40.30.20.10利率水平斜率凸度信用違約利率水平斜率凸度信用違約5月6月5月6月資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所從風格策略類型上看，利率水平上采用低Beta 策略的基金 6 月業(yè)績表現較好，平均收益率為 0.11%，而利率水平的高Beta 組平均收益率為-0.02%。表 3：各類型中長期純債基金 6 月平均收益率利率水平斜率凸度信用違約高 Beta 組-0.020.020.030.020.08低 Beta 組0.110.080.050.060.01波段組0.030.040.040.050.04資料來源：Wind，

4、國海證券研究所單產品的業(yè)績表現上， 南方招利一年定開(008361.OF) 、南華瑞利 A(011464.OF)、泰達宏利交利 3 個月 A(005315.OF)等基金在 6 月的收益率較高，南方招利一年定開在 6 月的收益率達到 3.09%，今年以來的收益率為 4.23%。表 4：績優(yōu)中長期純債基金的收益率資料來源：Wind，國海證券研究所從各因子上的風險暴露來看，6 月績優(yōu)中長期純債基金在各因子上總體與市場均值接近，德邦銳祥 A(010917.OF)和富榮富祥純債(003999.OF)在違約因子上的暴露高于市場均值，具有信用下沉的特征，南華瑞利 A(011464.OF)在期限結構上采用斜率

5、高暴露和凸度低暴露的策略，通過騎乘策略和子彈型期限結構配置增厚收益。21.510.50-0.5-1-1.5圖 4：績優(yōu)中長期純債基金的風險暴露利率水平違約斜率信用凸度南方招利一年定開南華瑞利A泰達宏利交利3個月A富榮富祥純債德邦銳祥A中長期純債基金平均資料來源：Wind，國海證券研究所、 短期純債基金從各因子的 Beta 均值來看，全市場短期純債基金 6 月的整體調整趨勢與中長期純債基金有一定的差異，利率水平因子和期限結構相關因子上的暴露維持穩(wěn)定，信用結構相關因子上的暴露有所上調。從各因子的 Beta 暴露分歧度來看，短期純債基金在期限結構管理上的分歧度下降較為顯著。圖 5：短期純債基金的 B

6、eta 暴露均值圖 6：短期純債基金的 Beta 暴露分歧度0.60.5Beta均值0.40.30.20.10-0.1利率水平斜率凸度信用違約0.350.3Beta標準差0.250.20.150.10.050利率水平斜率凸度信用違約5月6月5月6月資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所從風格策略類型上看，違約上采用高 Beta 策略的基金 6 月業(yè)績表現較好，信用因子上不同策略的基金之間收益率相差不大，而利率水平和期限結構上采用利率水平斜率凸度信用違約高 Beta 組0.110.110.110.120.17低 Beta 組0.140.130.140.120.10波

7、段組0.120.130.120.130.10低 Beta 策略的基金平均收益率較高。表 5：各類型短期純債基金平均收益率資料來源：Wind，國海證券研究所單產品的業(yè)績表現上，華泰紫金豐利中短債 A(007821.OF)、長信 30 天滾動持有 A(013236.OF)、華富吉豐 60 天滾動持有A(013522.OF)的等基金在 6 月的收益率較高，華泰紫金豐利中短債 A 在 6 月的收益率為 0.55%，今年以來的收益率達到 3.33%。表 6：績優(yōu)短期純債基金的收益率資料來源：Wind，國海證券研究所從各因子上的風險暴露來看，6 月績優(yōu)短期純債基金普遍采用信用下沉策略，在違約因子上配置較高

8、 Beta。在信用因子上，德邦資管月月鑫 30 天滾動 A 配 置了較高的 Beta。圖 7：績優(yōu)短期債基的風險暴露1.510.50-0.5利率水平違約斜率信用凸度華泰紫金豐利中短債A長信30天滾動持有A華富吉豐60天滾動持有A德邦資管月月鑫30天滾動A東海祥蘇A短期純債基金平均資料來源：Wind，國海證券研究所2、 策略組合跟蹤中長期純債基金優(yōu)選組合中，信用增強的 Alpha 優(yōu)選組合 6 月超額收益 0.19%，今年以來超額收益 0.52%；短期純債基金優(yōu)選組合中，均值 Beta 的Alpha優(yōu)選組合 5 月超額收益 0.10%，今年以來超額收益 0.32%。、 中長期純債基金優(yōu)選組合中長

9、期純債型基金指數 6 月的漲跌幅為 0.10%，信用增強的 Alpha 優(yōu)選組合 6 月超額收益 0.03%，今年以來超額收益 0.55%，均值 Beta 的Alpha 優(yōu)選組合 6 月超額收益 0.01%，今年以來超額收益 0.24%，兩個優(yōu)選組合的超額表現穩(wěn)定。圖 8：中長期純債基金優(yōu)選組合凈值圖 9：中長期純債基金優(yōu)選組合超額收益1.0251.021.0151.011.00510.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1% 中長期債基基準信用增強的Alpha優(yōu)選組合均值Beta的Alpha優(yōu)選組合信用增強的Alpha優(yōu)選組合均值Beta的Alpha優(yōu)選組合資料

10、來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所圖 10：信用增強的 Alpha 優(yōu)選組合收益對比圖 11：均值 Beta 的 Alpha 優(yōu)選組合收益對比2.5%2.0%收益率1.5%1.0%0.5%0.0%6月5月今年以來2.0%收益率1.5%1.0%0.5%0.0%6月5月今年以來中長期純債型基金指數信用增強的Alpha優(yōu)選組合超額收益中長期純債型基金指數均值Beta的Alpha優(yōu)選組合均值Beta的Alpha優(yōu)選組合資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所中長期純債基金信用增強的 Alpha 優(yōu)選組合 6 月的持倉中交銀裕通純債 A(5197

11、62.OF)、國泰聚瑞純債(008206.OF)月度收益表現較好，收益排名均進入中長期純債基金的前 20%。表 7：中長期純債基金信用增強的 Alpha 優(yōu)選組合 6 月持倉基金收益資料來源：Wind，國海證券研究所6 月末組合將進行季度調倉，中長期純債基金信用增強的 Alpha 優(yōu)選組合下期將持有廣發(fā)純債A(270048.OF)，蜂巢添匯純債 A(007676.OF)、招商招悅純債 A(003156.OF)等基金，持倉基金今年以來收益在同類基金中的排名百分位整體較靠前。表 8：中長期純債基金信用增強的 Alpha 優(yōu)選組合下期持倉資料來源：Wind，國海證券研究所。規(guī)模截至 2022/3/3

12、1，收益截至 2022/6/30中長期純債基金均值 Beta 的 Alpha 優(yōu)選組合 6 月的持倉中鑫元得利(003041.OF)和國泰聚享純債(006762.OF)的月度收益表現較好。表 9：中長期純債基金均值 Beta 的 Alpha 優(yōu)選組合 6 月持倉基金收益資料來源：Wind，國海證券研究所6 月末組合將進行季度調倉，中長期純債基金均值 Beta 的 Alpha 優(yōu)選組合下期將持有西部利得匯盈A(675161.OF)、招商招悅純債 A(003156.OF)、平安惠融純債(003487.OF)等基金。表 10：中長期純債基金均值 Beta 的 Alpha 優(yōu)選組合下期持倉資料來源：W

13、ind，國海證券研究所。規(guī)模截至 2022/3/31，收益截至 2022/6/30組合的具體構造方法如下：控制投資組合的五項因子 Beta 都在市場平均水平條件下最大化Alpha 構造均值 Beta 的Alpha 優(yōu)選組合；控制投資組合的信用因子Beta 在市場均值加上一倍標準差上最大化Alpha 構造信用增強的Alpha 優(yōu)選組合。、 短期純債基金優(yōu)選組合短期純債基金均值Beta 的Alpha 優(yōu)選組合今年以來至 6 月底跑贏短期純債基金基準，超額收益較穩(wěn)定。圖 12：短期純債基金優(yōu)選組合凈值圖 13：短期純債基金優(yōu)選組合超額收益1.021.0161.0121.0081.00410.30%0

14、.20%0.10%0.00%-0.10% 短期債基基準Alpha優(yōu)選組合均值Beta的Alpha優(yōu)選組合Alpha優(yōu)選組合均值Beta的Alpha優(yōu)選組合資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所短期純債型基金指數6 月漲跌幅為0.13%，短期純債基金均值Beta 的Alpha優(yōu)選組合 6 月超額收益 0.03%，今年以來超額收益 0.27%，Alpha 優(yōu)選組合 6 月超額收益 0.01%，今年以來超額收益 0.13%。圖 14：Alpha 優(yōu)選組合收益對比圖 15：均值 Beta 的 Alpha 優(yōu)選組合收益對比2.0%收益率1.5%1.0%0.5%0.0%2.0

15、%收益率1.5%1.0%0.5%0.0%6月5月今年以來6月5月今年以來短期純債型基金指數Alpha優(yōu)選組合超額收益短期純債型基金指數均值Beta的Alpha優(yōu)選組合超額收益資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所短期純債基金 Alpha 優(yōu)選組合 6 月的持倉中， 國壽安保尊弘短債A(011008.OF)、嘉實匯鑫中短債 A(007529.OF)、銀華安鑫短債 A(006907.OF)月度收益表現較好，在短期純債基金中均排進前 20%。 表 11：短期純債基金 Alpha 優(yōu)選組合 6 月持倉基金收益資料來源：Wind，國海證券研究所6 月末組合將進行季度調倉，短

16、期純債基金 Alpha 優(yōu)選組合下期將持有財通資管鴻利中短債A(006542.OF)、大成景優(yōu) A(008686.OF)等基金。表 12：短期純債基金 Alpha 優(yōu)選組合下期持倉資料來源：Wind，國海證券研究所。規(guī)模截至 2022/3/31，收益截至 2022/6/30短期純債基金均值Beta 的 Alpha 優(yōu)選組合 6 月的持倉中，國壽安保尊弘短債 A(011008.OF) 、財通資管鴻利中短債 A(006542.OF) 和嘉實匯鑫中短債 A(007529.OF)月度收益表現較好，在短期純債基金中均排進前 20%。表 13：短期純債基金均值Beta 的 Alpha 優(yōu)選組合 6 月持倉

17、基金收益資料來源：Wind，國海證券研究所6 月末組合將進行季度調倉，短期純債基金均值 Beta 的 Alpha 優(yōu)選組合下期將持有中銀穩(wěn)匯短債A(006677.OF)、國投瑞銀恒澤中短債 A(005725.OF)、財通資管鴻利中短債A(006542.OF)等基金。表 14：短期純債基金均值Beta 的 Alpha 優(yōu)選組合下期持倉資料來源：Wind，國海證券研究所。規(guī)模截至 2022/3/31，收益截至 2022/6/30組合的具體構造方法如下：選出 Alpha 最高的十只短期純債基金構造等權組合作為Alpha 優(yōu)選組合，控制投資組合的五項因子 Beta 都在市場平均水平條件下最大化 Alp

18、ha 構造均值 Beta 的Alpha 優(yōu)選組合。3、 附錄、 債券風險因子構建通過將債券的風險結構進行拆解，分為利率水平、期限結構和信用結構三個大類。并基于三個大類構建出了債券利率水平因子、斜率因子、凸度因子、信用因子和違約因子。利率水平因子反映債市整體利率走勢水平，該因子采用中債-國債總指數來直接構造，代表不在信用上做下沉，也不對期限結構做偏向管理，僅通過市值加權投資國債能夠獲得的收益。斜率因子代表長期債券與中短期債券利率的相對關系變化，用來刻畫利率曲線的斜率變化對純債基金收益的影響。凸度因子代表中期債券與長、短期債券利率的相對關系變化，用來刻畫利率曲線水平的凸度對純債基金收益的影響。信用因子代表高信用評級企業(yè)債與國債利率之間的相對關系變化，用來刻畫這兩者之間的信用利差對純債基金收益的影響。違約因子代表高收益企業(yè)債與高信用等級企業(yè)債利率之間的相對關系變化，用來刻畫這兩者之間的信用利差對純債基金收益的影響。圖 16：五因子體系介紹資料來源：國海證券研究所、 純債基金風格策略分類根據每只純債基金在各個