第5章資本結(jié)構(gòu)決策課件

1、第五章 資本結(jié)構(gòu)決策資本成本杠桿效應(yīng)資本結(jié)構(gòu)第一節(jié) 資本成本一、資本成本的概念與意義二、資本成本的計算資本成本的概念與意義1、資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價，體現(xiàn)為融資來源所要求的報酬率。廣義的講，企業(yè)籌集和使用任何資金，不論長、短期，都要付出代價。狹義的講，資本成本僅指籌集和使用長期資金（包括自有資金和借入長期資金）的成本。由于長期資金也被稱為資本，長期資金的成本也稱為資本成本。資本成本有多種計量形式：在比較各種籌資方式中：使用個別資本成本（包括普通股成本、留存收益成本、長期借款成本、債券成本）。在進行資本結(jié)構(gòu)決策時，使用加權(quán)平均資本成本。在進行追加籌資決策時，使用邊際資本成本

2、。資本成本是企業(yè)籌資管理的一個重要概念，國際上視其為一項“財務(wù)指標(biāo)”，對于企業(yè)的投融資管理、財務(wù)管理、經(jīng)營管理都有重要作用。2、資本成本是選擇籌資方式（個別資本成本率）、進行資本結(jié)構(gòu)決策（綜合資本成本率）和選擇追加籌資方案（邊際資本成本率）的依據(jù)。3、資本成本是評價投資項目，比較投資方案和進行投資決策的經(jīng)濟標(biāo)準。投資收益率高于資本成本率，經(jīng)濟才是合理的，國際上通常視為“最低、必要報酬率”。4、可以作為評價企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績的基準。企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績可以用企業(yè)全部投資的利潤率來衡量，并與企業(yè)全部資本的成本率相比較，利潤率高于成本率，則經(jīng)營有利；反之，業(yè)績不佳，要改善經(jīng)營管理。 資本成本的計算（一）個別

3、資本成本（各種籌資方式）是指使用各種資金的成本，包括長期借款資本成本、長期債券資本成本（債權(quán)資本成本）、優(yōu)先股成本、普通股成本、留存收益成本（權(quán)益成本）。個別資本成本是企業(yè)用資費用和有效籌資額的比率，基本公式如下：其中：K資本成本；D用資費用額：企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資金而支付的費用，股利、利息；P籌資額；f籌資費用額：企業(yè)在籌措資金過程中為獲取資金而支付的費用，如借款手續(xù)費、證券發(fā)行費等；F籌資費用率：籌資費用額/籌資額=f/P。個別資本成本取決于三個因素：用資費用（主要因素）、籌資費用（）、籌資額（）。1、長期借款(Loan)資本成本長期借款資本成本是指借款利息和籌資費用。一次還

4、本、分期還息借款的成本：其中，KL長期借款資本成本； IL 長期借款年利息； RL 長期借款利率； T 所得稅率； L 長期借款籌資額（借款本金）； FL長期借款籌資費用率。注：長期借款的籌資費（主要是借款的手續(xù)費）很小時，也可忽略不計。例5.1 某公司取得5年期長期借款200萬元，年利率10%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費用年0.5%，企業(yè)所得稅率40%。解：該項長期借款的資本成本方法簡單，缺點在于沒有考慮貨幣時間價值，結(jié)果不是十分精確?？梢韵扔矛F(xiàn)金流量法計算長期借款的稅前成本，再計算稅后成本。2、長期債券（bond）資本成本發(fā)行債券的成本主要是指債券利息和籌資費用。債券利息稅前扣除，

5、和長期借款相同；籌資費用較高，不可省略。按一次還本、分期付息的方式，長期債券資本成本公式：其中，Kb債券資本成本；Ib 債券年利息； T 所得稅率； B 債券籌資額； Fb 債券籌資費用率； Rb 債券利率。例5.2 某公司發(fā)行面額為100萬元的10年期債券，票面利率12%，發(fā)行費用率3%，公司所得稅率40%。解：該債券的成本： 若債券溢價或折價發(fā)行，應(yīng)以實際發(fā)行價格作為債券籌資額。例5.3 某公司發(fā)行面額為100萬元的10年期債券，票面利率10%，發(fā)行費用率3%，發(fā)行價格為120萬元，公司所得稅率40%。例5.4 某公司發(fā)行面額為100萬元的10年期債券，票面利率10%，發(fā)行費用率3%，發(fā)行

6、價格為80萬元，公司所得稅率40%。3、優(yōu)先股（preferred stocks）成本優(yōu)先股成本取決于投資者對優(yōu)先股收益的要求，優(yōu)先股每期都有固定的股利支付，實際是一種永續(xù)年金，其成本為： 其中，Kp優(yōu)先股資本成本； D （Div，dividend，股利）固定股利； Po 優(yōu)先股當(dāng)前價格。注：永續(xù)年金 4、普通股（common stocks）成本普通股資本成本率就是普通股投資的必要報酬率，三種測算方法：股利折現(xiàn)模型、資本資產(chǎn)定價模型、債券投資報酬率加股票投資風(fēng)險報酬率（1）股利折現(xiàn)模型： （一次支付現(xiàn)值）其中，Po 普通股融資凈額，即發(fā)行價格扣除發(fā)行費用；Dt 普通股第t年的股利；Kc普通股投

7、資必要報酬率，即普通股資本成本率。如果公司采用固定股利政策，即每年分派現(xiàn)金股利D元，則Kc例5.5 某公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價12元，每股發(fā)行費用2元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元。解： 如果公司采用固定增長股利的政策，股利固定增長率為G，則 例5.6 公司準備增發(fā)普通股，每股發(fā)行價為15元，發(fā)行費3元，預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股1.5元，以后每年股利增長5%。解： （2）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型，Capital Asset Pricing Model）其中， Rf 無風(fēng)險利率； i 股票風(fēng)險系數(shù)； Rm 該股票預(yù)期市場收益率。注：風(fēng)險-收益關(guān)系圖。（3）債券投資報酬率加股票投資

8、風(fēng)險報酬率從投資者角度，股票投資風(fēng)險高于債券。因此，股票投資的必要報酬率可以在債券利率的基礎(chǔ)上再加上股票投資高于債券投資的風(fēng)險報酬率。這種算法較簡單，但主觀判斷色彩濃厚。例5.7 公司已發(fā)行債券的投資報酬率為8%，現(xiàn)準備發(fā)行一批股票，經(jīng)分析該股票高于債券的投資風(fēng)險報酬率為4%。解：該股票的必要報酬率即資本成本率為 8%+4%=12%5、留存收益成本 留存收益是公司在經(jīng)營過程中所創(chuàng)造的，但由于公司經(jīng)營發(fā)展的需要或由于法定的原因等，沒有分配給所有者而留存在公司的盈利。留存收益是指企業(yè)從歷年實現(xiàn)的利潤中提取或留存于企業(yè)的內(nèi)部積累，它來源于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動所實現(xiàn)的凈利潤，包括企業(yè)的盈余公積和未分配利

9、潤兩個部分，其中盈余公積是有特定用途的累積盈余，未分配利潤是沒有指定用途的累積盈余。 未分配利潤是指企業(yè)實現(xiàn)的凈利潤經(jīng)過彌補虧損、提取盈余公積和向投資者分配利潤后留存在企業(yè)的、歷年結(jié)存的利潤。是企業(yè)所有者權(quán)益的組成部分。 盈余公積是指企業(yè)按照規(guī)定從凈利潤中提取的積累資金，包括法定盈余公積、任意盈余公積和法定公益金等。法定盈余公積按照凈利潤（減彌補以前年度虧損）的10%提?。ǚ枪局破髽I(yè)也可按照超過10%的比例提?。ǘㄓ喙e累計額已達注冊資本的50%時可以不再提取。任意盈余公積主要是公司制企業(yè)按照股東會的決議提取，其他企業(yè)也可根據(jù)需要提取任意盈余公積。 也稱留用利潤，是由公司稅后利潤形成，

10、屬于股權(quán)資本。（機會成本）測算方法與普通股基本相同，只是不考慮籌資費用。（二）加權(quán)平均資本成本企業(yè)不只一種資本來源，在資本預(yù)算或在評估企業(yè)和項目的價值時，加權(quán)平均資本成本一般按照市場價值加權(quán)平均（股票、債券買賣價格）。其中，Kj第j中個別資本成本； Wj第j中個別資本占全部資本的比重。影響因素很多： 不能控制：利率、稅率； 可控：資本結(jié)構(gòu)政策、股利政策、投資政策。（三）邊際資本成本企業(yè)無法以某一固定的資本成本來籌措無限的資金，當(dāng)籌集的資金超過一定限度時，原來的資本成本就會增加。在企業(yè)追加籌資時，需要知道籌資額在什么數(shù)額上便會引起資本成本怎樣的變化，這就用到邊際資本成本的概念。邊際資本成本是指資

11、金每增加一個單位而增加的成本，它是財務(wù)管理的重要概念，也是企業(yè)投融資必須考慮的問題。企業(yè)追加籌資，有時可能只采用一種籌資方式。在籌資數(shù)額較大，或在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)既定的情況下，往往通過籌資方式組合。這時，邊際資本成本需按加權(quán)平均法計算，是追加籌資時所使用資本的加權(quán)平均資本成本。權(quán)數(shù)必須為市場價值權(quán)數(shù)，不應(yīng)采用賬面價值權(quán)數(shù)。例5.8 某公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為：債務(wù)0.30，優(yōu)先股0.45，普通股權(quán)益（包括普通股+留存收益）0.25?，F(xiàn)擬追加籌資100萬元，仍按此資本結(jié)構(gòu)來籌資。個別資本成本預(yù)計分別為：債務(wù)6%，優(yōu)先股10%，普通股權(quán)益12%，試計算該追加籌資的邊際資本成本為多少？解： 練 習(xí)1.某公司發(fā)

12、行總面額500萬元的10年期債券，票面利率為12%，發(fā)行費率為5%，所得稅稅率為33%。該債券以600萬元的實際價格溢價發(fā)行，該債券的資本成本為多少？ 7.05%2.某公司發(fā)行普通股1 000萬股，每股面值1元，發(fā)行價格為每股10元，籌資費率為4%，預(yù)計第1年年末每股發(fā)放股利0.25元，以后每年增長5%，則該普通股成本多少？7.63.在個別資本成本中，須考慮所得稅因素的是（ AC ）A. 債券成本 B.普通股成本 C.銀行借款成本D.優(yōu)先股成本 E.留存收益成本4.某公司共有資本20 000萬元，其中債券6 000萬元，優(yōu)先股2 000萬元，普通股8 000萬元，留存收益4 000萬元；各種資

13、本的成本分別為6%、12%、15.5%、15%，則該公司的綜合資本成本為？12.2%第二節(jié) 杠桿效應(yīng)一、量本利分析二、杠桿利益與風(fēng)險一、量本利分析本量利分析法全稱為“成本業(yè)務(wù)量利潤分析法”（量本利）也稱“損益平衡分析法”。研究三者之間的變化關(guān)系，其中一個對其他的影響可以用于對利潤的預(yù)測，也可以用于對成本、業(yè)務(wù)量的預(yù)測。方法以對成本性態(tài)研究為基礎(chǔ)，即成本對業(yè)務(wù)量的依存關(guān)系。變動成本：隨業(yè)務(wù)量增長而成正比例增長的成本。（直接人工、直接材料）固定成本：是指在一定的業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)，不受業(yè)務(wù)量影響的成本。混合成本：介于變動成本與固定成本之間，隨業(yè)務(wù)量的增長而增長，但不成正比例增長的成本。（1）變動成本變動

14、成本的形態(tài)模型成本變動成本總額業(yè)務(wù)量成本業(yè)務(wù)量單位變動成本在一定時間內(nèi)的發(fā)生總額隨著業(yè)務(wù)量的增減而成正比例變動，但單位產(chǎn)品的耗費則保持不變。(2) 固定成本也稱“固定費用”，是變動成本的對稱，是指在一定范圍為內(nèi)不隨產(chǎn)品產(chǎn)量或商品流轉(zhuǎn)量變動的那部分成本。a. 固定成本大部分是間接成本，如企業(yè)管理人員的薪金和保險費、固定資產(chǎn)的折舊和維修費、辦公費等。（不論產(chǎn)生與否，都會產(chǎn)生，沉沒成本）b.一定范圍：超過一定范圍，固定費用就會增減，“相對固定成本”。（一定時期、一定業(yè)務(wù)量范圍、成本總額不受業(yè)務(wù)量增減）(3)混合成本可將其分解成為變動成本和固定成本兩部分?！鞍胱儎映杀尽倍N解釋： a、管理合計：混合成

15、本同業(yè)務(wù)量之間的關(guān)系不太清晰，無法對成本、業(yè)務(wù)量依存關(guān)系作出正確的分析和判斷 b、即包含固定成本、變動成本，通常有一個初始量類似于固定成本，在這個基礎(chǔ)上業(yè)務(wù)量有了一定的增加也相應(yīng)增加，類似于變動成本。住院費： 床費+護理費+醫(yī)藥、檢查費+伙食1、損益方程量本利涉及的相關(guān)因素：固定成本、單位變動成本、銷售量、單價、利潤。關(guān)系方程：利潤 =銷售收入-總成本 =銷售收入-變動成本-固定成本 =單價銷售量-單位變動成本銷售量-固定成本 =（單價-單位變動成本）銷售量-固定成本基本損益方程（消耗和利潤），但利潤是息稅前利潤（EBIT），未扣除利息、所得稅，不是凈利潤、可分配利潤。5個變量 已知4個求一個

16、，變換：銷售量=（固定成本+利潤）/（單價-單位變動成本）單 價 = (固定成本+利潤)/銷售量+單位變動成本單位變動成本 = 單價-（固定成本+利潤）/銷售量固定成本 =（單價-單位變動成本）銷售量-利潤 =銷售收入-變動成本-利潤 2.邊際貢獻方程式 （1）邊際貢獻：銷售收入與相應(yīng)變動成本之間的差額。（=利潤+固定成本，貢獻邊際，貢獻毛益，創(chuàng)利額） 邊際貢獻=銷售收入-變動成本可理解：產(chǎn)品銷售后，收入扣除自身變動成本（人工、材料），給企業(yè)做的貢獻（毛利、創(chuàng)利），首先用于彌補固定成本，還有剩余即為利潤，沒有則虧損。（2）單位邊際貢獻=單價-單位變動成本 =邊際貢獻/銷售量性質(zhì)：反映某種產(chǎn)品的

17、盈利能力，即每增加一個單位產(chǎn)品銷售可獲貢獻毛益。 （3）邊際貢獻率：邊際貢獻在銷售收入中所占的百分比 邊際貢獻率=邊際貢獻/銷售收入100% =單位邊際貢獻/單價100%（4）變動成本率：變動成本在銷售收入中所占的百分比 變動成本率=變動成本/銷售收入100% =(單位變動成本銷售量)/（單價銷售量)100% =（單價-單位邊際貢獻）/單價 =1-邊際貢獻率 邊際貢獻率+變動成本率=1，說明：邊際貢獻（毛利）+變動成本=銷售收入結(jié)合邊際貢獻、量本利損益方程，變成了邊際貢獻方程式 利潤=銷售收入-變動成本-固定成本 =邊際貢獻-固定成本 =單位邊際貢獻銷售量-固定成本 =邊際貢獻率銷售收入-固定

18、成本3.量本利模型的應(yīng)用 保本點預(yù)測 （利潤為0，邊際貢獻=固定成本），目標(biāo)利潤預(yù)測例5.9 某企業(yè)生成A產(chǎn)品，單位變動成本10元，固定成本總額30000元，單價12元，預(yù)測該產(chǎn)品的保本銷售量和保本銷售額（銷售收入）。解： 單位邊際貢獻銷售量-固定成本=利潤=0 保本銷售量=固定成本/單位邊際貢獻=固定成本/（單價-單位變動成本-單位產(chǎn)品銷售稅金及附加）=30000/（12-10）=15000（件） 邊際貢獻率銷售額-固定成本=利潤=0保本銷售額=固定成本/邊際貢獻率 =固定成本/（單位邊際貢獻/單價） =固定成本單價/（單價-單位變動成本） =3000012/2=180000（元）保本銷售額

19、=保本銷量單價=1500012=180000由預(yù)測結(jié)果可知：當(dāng)A銷售量達到15000件時，就可以保本;超過15000件，就盈利；小于15000件就虧損。還可以進行目標(biāo)利潤的預(yù)測，既定目標(biāo)利潤，預(yù)測出該目標(biāo)下的目標(biāo)銷售額、目標(biāo)銷售量、單價。 例5.10預(yù)測銷售量為10，0000件，單價10元，單位變動成本5元，固定成本總額為15000元，要求預(yù)測計劃期間產(chǎn)品可實現(xiàn)的目標(biāo)利潤。解：根據(jù)量本利分析，甲產(chǎn)品的預(yù)計目標(biāo)利潤為預(yù)計目標(biāo)利潤=銷售收入變動成本固定成本 =單價銷量單位變動成本銷量固定成本 =1010,0000510,000015000 =50,000015000 =48,5000 (元)企業(yè)通

20、過比較分析，就可以對銷售水平、目標(biāo)利潤、單價的方案進行決策，最終是目標(biāo)利潤。（1）降低售價 薄利多銷（2）降低成本（單位變動成本）工藝、設(shè)計、節(jié)能（3）壓縮固定成本（節(jié)約辦公）練習(xí)：某運輸公司2019年元月計劃固定成本費用總額為1,5000元，單位變動成本為150元/千噸公里，平均單位運價為250元/千噸公里，單位營業(yè)稅金及附加12元。（1）計算元月份的損益點產(chǎn)量；（2）若元月份目標(biāo)利潤設(shè)為14000元，則應(yīng)完成的運輸周轉(zhuǎn)量。二、杠桿利益與風(fēng)險經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿（一）經(jīng)營杠桿利益與風(fēng)險1、經(jīng)營杠桿原理（1）經(jīng)營杠桿概念：營業(yè)杠桿、營運杠桿。核心：指企業(yè)在經(jīng)營中對營業(yè)成本中固定成本的利用。（管理人

21、員的薪金、設(shè)備、辦公費等）內(nèi)容：即通過擴大營業(yè)總額而降低單位營業(yè)額的固定成本，從而增加企業(yè)的利潤，如此形成了企業(yè)的經(jīng)營杠桿。只要企業(yè)存在固定營業(yè)成本，不論數(shù)量多大，它就存在營業(yè)杠桿。（2）分析：增加的利潤是息稅前利潤（營業(yè)利潤）。在一定范圍（經(jīng)營規(guī)模）內(nèi)，變動成本隨營業(yè)量的增加而增加，固定成本不變，分配在單位營業(yè)額的固定成本下降，單位變動成本不變。利潤=銷售收入-變動成本-固定成本 =銷售收入-變動成本-單位固定成本銷量單位利潤=單價-單位變動成本-單位固定成本 企業(yè)利用經(jīng)營杠桿，有時可以獲得一定的經(jīng)營杠桿收益，但也要承受相應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)險。（3）經(jīng)營杠桿的風(fēng)險分析經(jīng)營風(fēng)險亦稱營業(yè)風(fēng)險，是指企業(yè)在

22、經(jīng)營中利用經(jīng)營杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤下降的風(fēng)險。杠桿作用：營業(yè)額增加時，息稅前利潤額外增加。營業(yè)額下降時，息稅前利潤額下降更快，帶經(jīng)營風(fēng)險。 假定理想狀態(tài)：單價、單位變動成本不變的情況下，變動成本/銷售額 的比例不變（一定范圍）。2、經(jīng)營杠桿系數(shù)的測算：表示經(jīng)營杠桿的大小定義：指企業(yè)息稅前利潤的變動率相當(dāng)于營業(yè)額變動率的倍數(shù)，反映了經(jīng)營杠桿的作用程度。經(jīng)營杠桿系數(shù)息稅前利潤變動額變動前息稅前利潤銷售變動量變動前銷售量稅前利潤變動率營業(yè)額變動率量本利保持線性關(guān)系時，經(jīng)營杠桿可通過銷售額和成本表示。單產(chǎn)品計算 銷售量為Q時的經(jīng)營杠桿系數(shù)單價單位銷售成本總固定成本收入-變動成本=邊際貢獻毛益利潤盈虧平

23、衡產(chǎn)量（損益點產(chǎn)量）QBE=FC/(P-V)單、多產(chǎn)品計算營業(yè)額為S時的經(jīng)營杠桿系數(shù)營業(yè)額總固定成本變動成本總額收入-變動成本=邊際貢獻毛益營業(yè)利潤不同企業(yè)比較:銷售變動導(dǎo)致更大比例的營業(yè)利潤（EBIT）變動的營業(yè)杠桿效應(yīng)銷售變動前企業(yè)F企業(yè)V企業(yè)2F銷售額（S）100001100019500固定成本（FC)7000200014000變動成本（VC）200070003000營業(yè)利潤（EBIT)100020002500固定成本/總成本0.780.220.82固定成本/銷售額0.700.180.72FC很大VC很大FC絕對額、相對額最大銷售利潤變動最為敏感？銷售增加50%后企業(yè)F企業(yè)V企業(yè)2FS1

24、50001650029250FC7000200014000VC3000105004500EBIT5000400010750營業(yè)利潤變動百分比（EBITt-EBITt-1)/EBITt-1400%100%330%DOLq826.6最敏感，銷售額增長50%，導(dǎo)致了400%的營業(yè)利潤所以，認為最大的固定資產(chǎn)絕對額或相對額的企業(yè)會自動表現(xiàn)出最強的營業(yè)杠桿效應(yīng)的看法是錯誤的。例5.11 A產(chǎn)品，固定成本60 萬元，變動成本率40%，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別為400萬元，200萬元、100萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為過少？解：說明：（1）在固定成本不變的情況下，DOL說明了銷售額變化引起利潤變化的幅度。（2）在固

25、定成本不變的情況下， 銷售額越大，DOL越小，經(jīng)營風(fēng)險越小; 反之，銷售額越小，DOL越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。顯然，（2）的利潤不穩(wěn)定性、經(jīng)營風(fēng)險大于（1）。DOL400萬元 =1.33 意味著什么？說明：在銷售額400萬元時，銷售額的變化會引起利潤1.33倍的變化。DOL5000件=5 意味著什么？說明：銷售從5000件的銷售水平變動1%會導(dǎo)致EBIT變動5%。即，從5000 件的銷售水平發(fā)生任何百分比的變動都會使EBIT發(fā)生五倍的變動。銷售下降3%，EBIT下降15%；銷售增加4%，EBIT增加20%。同一企業(yè)：企業(yè)在各種產(chǎn)出（銷售）水平上的營業(yè)利潤和營業(yè)杠桿系數(shù)生產(chǎn)和銷售的數(shù)量Q營業(yè)利潤EB

26、IT營業(yè)杠桿系數(shù)DOL0-1000000.001000-75000-0.332000-50000-1.003000-25000-3.0040000無窮大5000250005.006000500003.007000750002.3380001000002.00QBE企業(yè)成本、收入穩(wěn)定的線性關(guān)系，當(dāng)Q從0上逼近平衡點時，DOL ，當(dāng)Q越過平衡點進行增長時，DOL 1，意味著當(dāng)超過損益點產(chǎn)量增長時，固定成本對營業(yè)利潤的放大效應(yīng)降低，趨向1：1，EBIT越大，DOL越小。企業(yè)的有關(guān)DOL的知識對企業(yè)的財務(wù)經(jīng)理有何用處？答：經(jīng)理可以預(yù)先知道銷售收入的一個可能變動將對營業(yè)利潤產(chǎn)生什么樣的影響。有時候，企業(yè)

27、可能根據(jù)這種預(yù)先得知的信息，對它的銷售政策和/或成本結(jié)構(gòu)作出某些變動。作為一般準則，企業(yè)并不希望在很高的營業(yè)杠桿水平上經(jīng)營，因為：如果是這種情況，銷售很小的一點下降就可能導(dǎo)致經(jīng)營虧損。典型案例“標(biāo)王”“秦池”的曇花一現(xiàn)3.影響經(jīng)營杠桿利益與風(fēng)險的其他因素除固定成本外，還有其他因素（1）產(chǎn)品需求。需求越穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險就越小。（2）產(chǎn)品售價。售價變動不大，經(jīng)營風(fēng)險小。（3）單位變動成本。單位變動成本不穩(wěn)定，導(dǎo)致利潤不穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險大。（4）調(diào)整價格的能力。成本變動時，調(diào)價能力強，經(jīng)營風(fēng)險小。（5）固定成本的比重。固定成本比重較大，單位產(chǎn)品分攤多，產(chǎn)量變動時，單位固定成本變動，導(dǎo)致利潤大幅度變動，經(jīng)

28、營風(fēng)險大。營業(yè)杠桿系數(shù)和經(jīng)營風(fēng)險：（1）營業(yè)杠桿系數(shù)僅是企業(yè)總的經(jīng)營風(fēng)險的一個組成部分。（2）導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險的其他主要因素包括銷售和生產(chǎn)成本的變化性和不確定性。（3）企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)放大了這些因素對營業(yè)利潤的變化性的影響。（4）營業(yè)杠桿系數(shù)本身并不是變化性的來源。如果企業(yè)保持固定的銷售水平和固定的成本結(jié)構(gòu)，再高的DOL也是沒有意義的。（電力、電信、熱力）將營業(yè)杠桿系數(shù)作為企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的同義語是錯誤的。（5）營業(yè)杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對“潛在風(fēng)險”的衡量，這種潛在風(fēng)險只有在銷售和生產(chǎn)成本的變動性存在的條件下才會被“激活”。經(jīng)營杠桿：銷售量變動對利潤產(chǎn)生的作用對經(jīng)營風(fēng)險的影響最為綜合，常被用來衡量

29、經(jīng)營風(fēng)險大小。（二）財務(wù)杠桿利益的風(fēng)險1.財務(wù)杠桿原理（1）概念（融資杠桿，資本杠桿，籌資杠桿）指企業(yè)在籌資活動中對資本成本中固定的債權(quán)資本的利用。 股權(quán)資本：變動的資本成本，稅后利潤支付 債權(quán)資本：一定時期固定，稅前扣除 利潤（息稅前）先扣除債權(quán)資本成本（利息）才屬于股權(quán)資本。長期資本（2）分析：財務(wù)杠桿利益是指企業(yè)利用固定成本融資（債務(wù)資本），通過擴大息稅前利潤（EBIT）而使股權(quán)所有者獲得額外收益（每股收益EPS）。在企業(yè)資本規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，息稅前利潤中支付的債務(wù)利息是固定的，當(dāng)息稅利潤增多時，每1元的息稅前利潤所負擔(dān)的債務(wù)利息就會降低，扣除所得稅后分配給股東的利潤就會增加，

30、從而給企業(yè)所有者帶來額外收益。（3）財務(wù)風(fēng)險：財務(wù)杠桿可能帶來杠桿收益，也可能造成財務(wù)風(fēng)險。定義：是指企業(yè)在經(jīng)營活動中與融資有關(guān)的風(fēng)險，尤其是財務(wù)杠桿收益下降的風(fēng)險，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。財務(wù)杠桿：息稅前利潤增多，股權(quán)所有者收益增加；息稅前利潤下降時，稅后利潤下降更快，給股東造成財務(wù)風(fēng)險。2財務(wù)杠桿系數(shù)的測算：定義：是指企業(yè)稅后利潤的變動率相當(dāng)于稅前利潤變動率的倍數(shù)。系數(shù)越大，財務(wù)杠桿作用越大，財務(wù)風(fēng)險越大。EBIT為x元時的財務(wù)杠桿系數(shù)債務(wù)利息說明：（1）財務(wù)杠桿系數(shù)表明的是息稅前利潤增長所引起的每股收益的增長幅度；（2）在資本總額，息稅前利潤相同的情況下，負債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高財務(wù)

31、風(fēng)險越大，但預(yù)期每股收益（投資者收益）也越高；適度負債，使財務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險增大所帶來的不利影響。影響財務(wù)杠桿的因素：固定的債權(quán)資本利息，資本規(guī)模，資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)利率。（3）財務(wù)杠桿是可以選擇的，沒有企業(yè)被要求必須用長期負債和優(yōu)先股融資，企業(yè)可以通過內(nèi)部來源或發(fā)行普通股為經(jīng)營和資本支出融資。（4）經(jīng)營杠桿卻不是，只要有固定資產(chǎn)，就有DOL。但，不存在DFL的企業(yè)很少，企業(yè)還是會依賴DFL的，為什么？答：DOL作用是增加企業(yè)利潤，DFL作用是增加普通股股東的收益（企業(yè)目標(biāo)）當(dāng)企業(yè)按固定成本取得的資金（通過發(fā)行固定利率的債務(wù)或固定利率的優(yōu)先股取得的資金）所獲得的收益超過了所支付的固定融資成本時（

32、用別人的錢賺了錢），企業(yè)具有有利的或正的杠桿效應(yīng)。支付固定融資成本之后留下的任何利潤都屬于普通股所有者。相反，企業(yè)盈利沒有達到固定融資成本時，則為不利、或負的杠桿效應(yīng)。 （秦池）案例分析： “秦池” 巨額廣告費、擴大生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資，加大了營業(yè)杠桿效應(yīng)；“舉債經(jīng)營”加大財務(wù)杠桿作用，使得“秦池”更加依賴銷售，稍有波動就會引起企業(yè)利潤的巨大變化，從而加重還債壓力，激增企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險包括由于財務(wù)杠桿導(dǎo)致的可能喪失償債能力的風(fēng)險和每股收益變動性的增加。（三）總杠桿利益與風(fēng)險1.總杠桿原理：亦稱聯(lián)合杠桿，指經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的綜合。經(jīng)營杠桿(DOL)：擴大銷售影響稅前利潤 SEBIT （固定

33、成本）財務(wù)杠桿：擴大稅前利潤影響稅后利潤 EBITEPS （固定債權(quán)）兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用2.測算： 經(jīng)營杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù)=總杠桿系數(shù)意義：（1）能夠估計銷售變動對每股收益造成的影響；（2）組合使用。DOL和DFL可以按許多方式聯(lián)合以得到一個理想的DTL和企業(yè)總風(fēng)險水平。 很高的經(jīng)營風(fēng)險可以被較低的財務(wù)風(fēng)險抵消。案例分析：“秦池”高經(jīng)營風(fēng)險下不應(yīng)再加大財務(wù)風(fēng)險（大量舉債）而應(yīng)控制好現(xiàn)金流量穩(wěn)定發(fā)展。但同時（巨額廣告壓力、銷售量激增）又不得不擴大固定資產(chǎn)投資，大量舉債，陷于兩難境地的同時也激增了企業(yè)風(fēng)險。 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)一、最佳資本結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)理論簡介二、決策方法一、最佳資本

34、結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)理論簡介（一）最佳資本結(jié)構(gòu)可使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。在公司價值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本也是最低的。公司的總價值V等于股票的總價值S加上債券的價值B，即 V=S+B假設(shè)債券的市場價值等于它的價值。股票的市場價值 S股票總價值； EBIT息稅前利潤； I年利息額； T公司所得稅率； KS權(quán)益資本成本。有效籌資額用CAPM模型計算（二）早期資本結(jié)構(gòu)理論：三種觀點1、凈收益觀點（稅后利潤）認為：在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多；同時，債權(quán)資本成本率一般低于股權(quán)資本成本率。所以，債權(quán)越高，綜合資本成本率越低，從而公司價

35、值越大。錯誤：極端觀點，只考慮了財務(wù)杠桿利益，忽視了財務(wù)風(fēng)險。債權(quán)資本比例高，財務(wù)風(fēng)險高，公司綜合資本成本率會上升，公司價值反而下降。2、凈營業(yè)收益觀點認為：債權(quán)資本的多少、比例的高低，與公司價值無關(guān)，決定公司價值的正真因素是公司的凈營業(yè)收益。債權(quán)資本成本率固定，股權(quán)資本成本率變動。債權(quán)比例高，財務(wù)風(fēng)險大，股權(quán)資本成本率就越高；反之。加權(quán)計算后，綜合資本成本率常數(shù)。錯誤：另一個極端觀點，雖然認識到債權(quán)的財務(wù)風(fēng)險，但是綜合資本成本不會是一個常數(shù)。凈營業(yè)收益會影響公司價值，但不是全部因素。（經(jīng)營杠桿收益與風(fēng)險關(guān)系）3、傳統(tǒng)觀點 介于兩者之間 折中觀點認為：增加債權(quán)資本對提高公司價值是有利的，但負債

36、必須適度；負債過度，綜合成本率只會升高，并使公司價值下降。初級認識，片面有缺陷，沒有形成系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。（三）MM資本結(jié)構(gòu)理論1、MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點1958年，美國，莫迪格萊尼和米勒合作發(fā)表了 資本成本、公司價值與投資理論，創(chuàng)立了MM資本結(jié)構(gòu)理論。兩個命題：無論公司有無債權(quán)資本，其價值等于公司多有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險等級的必要報酬率予以折現(xiàn)。：利用財務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而提高。公司價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。（凈營業(yè)收益的部分觀點）2、修正觀點：1963年，公司所得稅與資本成本：一項修正?？紤]所得稅、公司的價值會隨財務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加。從而得出公司

37、資本結(jié)構(gòu)與公司價值相關(guān)的結(jié)論。公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利息和債權(quán)資本比例上升而帶來的財務(wù)危機成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點。利益-風(fēng)險兼顧最佳資本結(jié)構(gòu)。（四）新的資本結(jié)構(gòu)理論19世紀7080年代后，代理成本理論，信號傳遞理論，啄序理論等。1、代理成本理論：是經(jīng)過研究代理成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系而形成的。2、信號傳遞理論：公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險方面的信息，以及公司如何看待股票市價的信息。公司價值低估時增加債權(quán)資本；公司價值高估時增加股權(quán)資本；發(fā)行股票，消極信息，可能導(dǎo)致股價下跌。3、啄序理論2019年邁爾斯提出了籌資排序理論。公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資，比如留存收益，因為其

38、不會傳導(dǎo)任何可能對股價不利的信息；如果需要外部籌資，公司將先選擇債權(quán)籌資，在選擇其他外部股權(quán)籌資。這種籌資順序的選擇也不會傳遞對公司股價產(chǎn)生不利影響的信息。二、資本結(jié)構(gòu)的決策方法 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策即要確定最佳資本結(jié)構(gòu)。最佳：適度財務(wù)風(fēng)險下； 預(yù)期的綜合資本成本率最低； 企業(yè)價值最大。方法： 資本成本比較法、 每股利潤分析法、 公司價值比較法。 1、資本成本比較法指在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。企業(yè)籌資 創(chuàng)立初期：初始籌資 發(fā)展過程：追加籌資（1）初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策在企業(yè)籌資實務(wù)中，企業(yè)對擬定的籌

39、資總額可以用多種籌資方式、不同額度劃分，形成多個預(yù)選資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案。應(yīng)用資本成本比較法，通過綜合資本成本率測算比較作出選擇。加權(quán)平均資本成本 其中：kj第j種個別資本成本； wj第j種個別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）。例5.13 XYZ公司在初創(chuàng)時需資本總額5000萬元，有如下三個籌資組合方案可供選擇。表5.2 XYZ公司初始籌資組合方案資料測算表 單位：萬元籌資方式籌資方案1籌資方案2籌資方案3初始籌資額資本成本率初始籌資額資本成本率初始籌資額資本成本率長期借款4006%5006.5%8007%長期債券10007%15008%12007.5%優(yōu)先股60012%100012%50012

40、%普通股300015%200015%250015%合計500050005000綜合資本成本率0.080.200.120.600.100.300.200.400.160.240.100.5012.32%11.45%11.62%比較：方案2的綜合資本成本率最低，在適度財務(wù)奉獻下，應(yīng)選2為最佳籌資方案。（2）追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策適度財務(wù)風(fēng)險下：兩種籌資方案的比較：邊際資本成本率；將備選籌資方案與原有最佳資本結(jié)構(gòu)匯總再計算、比較：綜合資本成本率。追加籌資方案的邊際資本成本率比較法例5.14備選追加籌資方案與原有資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本率比較法。例5.14 XYZ公司擬追加籌資1000萬元，現(xiàn)有兩個追加籌

41、資方案可供選擇。表5.3 XYZ公司追加籌資方案資料測算表 單位：萬元籌資方式籌資方案1籌資方案2追加籌資額資本成本率追加籌資額資本成本率長期借款5007%6007.5%優(yōu)先股20013%20013%普通股30016%20016%合計10001000邊際資本成本率10.9%10.3%0.500.200.300.600.200.20比較：方案2的邊際資本成本率低，在適度財務(wù)風(fēng)險下，選方案2為最佳籌資方案備選追加籌資方案與原有資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本率比較法。表5.4 追加籌資方案和原資本結(jié)構(gòu)資料匯總表 單位：萬元籌資方式原資本結(jié)構(gòu)資本成本率籌資方案1籌資方案2追加籌資額資本成本率追加籌資額資本成本率

42、長期借款5006.5%5007%6007%長期債券15008%7.5%優(yōu)先股100013%20013%20012%普通股200016%30016%20015%合計500010001000綜合資本成本率0.0830.250.1670.3330.0830.0330.050.100.0330.03311.86%11.76%500/6000比較：方案2的綜合資本成本率低，在適度財務(wù)風(fēng)險下，選方案2為最佳籌資方案。資本成本比較法計算簡單，以kw為標(biāo)準，但沒有具體測算財務(wù)風(fēng)險因素，其決策目標(biāo)實質(zhì)上是利潤最大化而不是企業(yè)價值最大化，一般適用于資本規(guī)模小、資本結(jié)構(gòu)簡單的非股份制企業(yè)。2、每股利潤分析法是利用每股利潤無差別點來進行資本結(jié)構(gòu)決策的。每股利潤無差別點是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點，亦稱息稅前利潤平衡點、籌資無差別點。主要用于分