中資美元債3月月報(bào)：風(fēng)波未盡穩(wěn)妥套息

1、CONTENT目錄市場(chǎng)回顧：投資級(jí)、高收益美元債下跌策略與展望：投資級(jí)套息、高收益擇券風(fēng)險(xiǎn)提示一級(jí)市場(chǎng)：2月美元債融資仍處于近三年最低水平Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年2月28日441.1受春節(jié)月以及地產(chǎn)融資凍結(jié)兩個(gè)因素影響，2月中資美元債同比 低于20、21年同期。2月中資美元債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模48.96億美 元，環(huán)比回落120.91億美元，同比回落83.51億美元。結(jié)構(gòu)上，2 月無(wú)地產(chǎn)美元債發(fā)行；城投美元債發(fā)行量6.30億美元，同比下降-1.49億美元；金融美元債發(fā)行量31.68億美元，同比下降-5.23 億美元。城投美元債發(fā)行量同比小幅下降（億美元）2月地產(chǎn)美元債

2、無(wú)新發(fā)行（億美元）金融美元債發(fā)行量同比小幅下降（億美元）3503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月中資美元債發(fā)行量同比下降（億美元）2020202120221801601401201008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120224540353025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120221401201008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022基準(zhǔn)跟蹤：美債利率曲線熊平，人民幣兌

3、美元匯率維持強(qiáng)勢(shì)，Bloomberg,數(shù)據(jù)截至2022年2月28日552月美國(guó)10Y國(guó)債收益率整體先上后下，全月上行4BP（ ）1.22月10Y美債收益率整體先上后下，全月小幅上行4BP；資金成本繼續(xù)抬升，全月3M美債收益率上行13BP。2月上旬 市場(chǎng)仍在定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮預(yù)期，2月上半月10Y美債大幅上行26BP；美東時(shí)間2月16日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布議息會(huì)議紀(jì)要， 紀(jì)要并未額外釋放鷹派信號(hào)，市場(chǎng)悲觀情緒有所緩和，2月底的俄烏沖突導(dǎo)致市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒抬升、長(zhǎng)端美債加速 下行，2月下半月10Y美債整體下行22BP。全月來(lái)看，2月10Y美債上行4BP。2月美元貶值、人民幣兌美元匯率調(diào)升。2月28日美元指數(shù)9

4、6.71，較上月基本持平，小幅升0.07 ；人民幣兌美元仍然受益于偏強(qiáng)的出口表現(xiàn)，較1月末調(diào)升524個(gè)基點(diǎn)。2月人民幣兌美元匯率較上月調(diào)升524個(gè)基點(diǎn)98979695949392919089886.256.306.356.406.456.506.556.602020-12-302021-03-302021-06-302021-09-302021-12-31中間價(jià):美元兌人民幣美元指數(shù)，右軸0.50.450.40.350.30.250.20.150.10.0501.001.201.401.601.802.002.202021-08-312021-10-312021-12-312022-02-28

5、期限利差日美國(guó):國(guó)債收益率:10年美國(guó):國(guó)債收益率:3M，右軸市場(chǎng)價(jià)格：美元債普跌，投資級(jí)表現(xiàn)好于高收益?zhèn)鵅loomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年2月25日66彭博巴克萊指數(shù)：高收益美元債下跌8.61，投資級(jí)美元債下跌1.521.32月投資級(jí)美元債跟隨美債下跌，高收益美元債市 場(chǎng)情緒依然疲弱， 延續(xù)大幅下跌。彭博巴克萊指 數(shù)方面，高收益美元債下跌8.61 ，投資級(jí)美元債 下跌1.52 。收益率方面，高收益美元債收益率上 行231BP，投資級(jí)美元債收益率上行34BP。高收益美元債收益率上行231BP，投資級(jí)美元債收益率上行34BP98100102104106108110105100

6、959085807570652020/1/32020/5/32020/9/32021/1/32021/5/32021/9/32022/1/3中資美元債高收益級(jí)指數(shù)中資美元債投資級(jí)指數(shù)：右軸22.22.62.42.83.233.43.6262422201816141210862020/01/032020/05/032020/09/032021/01/032021/05/032021/09/032022/01/03高收益中資美元債（%）投資級(jí)中資美元債（%，右軸）較上月變化較21年底變化高收益級(jí)中資美元債-8.61%-14.96%美國(guó)美元債-1.03%-3.73%投資級(jí)中資美元債-1.52%-3.

7、28%美國(guó)美元債-2.00%-5.30%2月美元債整體明顯下跌（彭博巴克萊指數(shù)）2月地產(chǎn)美元債信用風(fēng)險(xiǎn)仍在發(fā)酵Bloomberg，公司公告，公開新聞資料，平安證券研究所。違約規(guī)模=中資美元債違約規(guī)模+中資美元債廉價(jià)交易發(fā)起規(guī)模772月億達(dá)中國(guó)、國(guó)瑞置業(yè)、正榮地產(chǎn)、景瑞控股、陽(yáng)光城集團(tuán)、世茂集團(tuán)等多個(gè)房企暴露信用風(fēng)險(xiǎn)1.4房企風(fēng)險(xiǎn)事件億達(dá)中國(guó)2020年2月26日，公司公告稱，對(duì)于2020年4月19日到期的3億美元債進(jìn)行要約交換，最終82.38 的投資者接受置換方案。2020年3月27日，億達(dá)中國(guó)發(fā)行約2.25億美元的置換票據(jù)，新票據(jù)將于2022年3月27日到期。2022年2月8日，公司公告稱，對(duì)

8、于上述置換票據(jù)尋求契約修訂，將到期日由2022年3月27日延長(zhǎng)至2025年4月30日。2022年2月17日，公司公告稱，已獲94.04 的持有人同意，自簽立書面豁免及補(bǔ)充契約起及之后，不論是否同意，票據(jù)的現(xiàn)有及未來(lái)持有人將受 該書面豁免及經(jīng)補(bǔ)充契約所修訂及補(bǔ)充的契約條款所約束。國(guó)瑞置業(yè)2022年2月14日，公司公告稱，就未償付2024年到期的14.25厘優(yōu)先票據(jù)的最低接納金額提出交換要約。正榮地產(chǎn)2022年1月5日，公司公告稱，將于2022年3月5日悉數(shù)贖回所有發(fā)行在外的美元永續(xù)債ZHPRHK 10.25 PERP。2022年2月18日，公司公告稱，可用于清償債務(wù)的內(nèi)部資金有限，因此就原定20

9、22年3月贖回的美元永續(xù)債提出若干建議豁免及修訂。2022年2月21日，公司公告稱，就4只美元票據(jù)和1只海外人民幣票據(jù)進(jìn)行要換要約。景瑞控股2022年2月23日，公司公告稱對(duì)2022年3月到期12.75厘優(yōu)先票據(jù)發(fā)起交換要約。世茂集團(tuán)2022年2月16日，世茂集團(tuán)尋求將規(guī)模60億人民幣的“中信信托深圳龍崗融資集合資金信托計(jì)劃”展期償付。陽(yáng)光城集團(tuán)2022年2月17日，公司在上交所公告稱，陽(yáng)光城未能在30日豁免期內(nèi)支付2筆境外債券利息共計(jì)2727萬(wàn)美元。9.4015.7910.7812.4751.9026.9921.6901020305040600.452021/072021/082021/09

10、2021/102021/112021/122022/012022/02違約規(guī)模（億美元）違約規(guī)模（億美元）2月中資美元債違約規(guī)模22億美元CONTENT目錄市場(chǎng)回顧：投資級(jí)、高收益美元債下跌策略與展望：投資級(jí)套息、高收益擇券風(fēng)險(xiǎn)提示基準(zhǔn)利率：美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然強(qiáng)勁美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然強(qiáng)勁。1月新增非農(nóng)、零售銷售和通脹數(shù)據(jù)均超預(yù)期，2月美國(guó)Markit制造業(yè)PMI不降反升，達(dá)到57.3 的高水平。Bloomberg，992.12月美國(guó)制造業(yè)PMI高位反彈（ ）30354045505560657014-0215-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-02德國(guó):制造業(yè)PMI

11、美國(guó):Markit制造業(yè)PMI:季調(diào)歐元區(qū):制造業(yè)PMI02004006008001,0001,2001,4001,6001,8000246810121416182020-0720-1021-0121-0421-0721-1022-01美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì):季調(diào)美國(guó):失業(yè)率:U6:季調(diào)2019年均值美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)仍然強(qiáng)勁基準(zhǔn)利率：聯(lián)儲(chǔ)加息在即，俄烏沖突對(duì)通脹的影響讓事情變得更復(fù)雜聯(lián)儲(chǔ)加息在即，市場(chǎng)預(yù)期受俄烏沖突開始分歧。2月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議并未額外釋放鷹派信號(hào)，但根據(jù)此前鮑威爾的發(fā)言 和美聯(lián)儲(chǔ)票委的態(tài)度，3月加息25BP板上釘釘，但是否需要加息50BP存在分歧?？s表的時(shí)間預(yù)期從三季度也有所

12、提前。 不過(guò)后續(xù)收緊的節(jié)奏仍然需要盯住通脹和就業(yè)兩個(gè)核心指標(biāo)，特別是需要關(guān)注核心通脹中的房租和二手車價(jià)格。此外， 美聯(lián)儲(chǔ)paper顯示預(yù)期外的10 油價(jià)漲幅將帶動(dòng)核心PCE在6個(gè)月內(nèi)提高0.3 ，意味著去年12月以來(lái)的油價(jià)上漲對(duì)上半年核 心PCE的額外貢獻(xiàn)大約為1.2 ，俄烏沖突在多大程度上加劇這種影響需要持續(xù)觀察。Bloomberg，1002.13月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)可能的目標(biāo)利率（ ）0.420.670.671.391.261.111.5800.511.52.523月5月6月11月12月目標(biāo)利率區(qū)間7月9月加權(quán)平均利率2022年2月10日以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)票委對(duì)于加息態(tài)度票委職位觀點(diǎn)布雷納德美聯(lián)儲(chǔ)副主席(

13、提名)贊成加息25bp，支持在未來(lái)幾次會(huì)議上開啟“縮表”鮑曼美聯(lián)儲(chǔ)理事支持在未來(lái)幾次會(huì)議上開啟“縮表”。沃勒美聯(lián)儲(chǔ)理事若物價(jià)壓力持續(xù)加劇，則支持3月加息50 bp，并支持年中前加息100 bp；支持在不遲于7月議息會(huì)議前開始“縮表”威廉姆斯紐約聯(lián)儲(chǔ)主席一開始就大幅加息的理由還不充分；認(rèn)為應(yīng)在3月加息后削減資產(chǎn) 負(fù)債表布拉德圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席應(yīng)三次會(huì)議上分散加息，7月前累計(jì)加息100bp，并從第二季度起縮 減資產(chǎn)負(fù)債表，削減購(gòu)債規(guī)模，在3月初會(huì)議前結(jié)束購(gòu)債，且若通 脹減速未達(dá)預(yù)期則考慮出售所持資產(chǎn)。梅斯特克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席贊成3月加息 25 bp；應(yīng)盡快開始“縮表”，在合適的時(shí)點(diǎn)出售一 些抵押貸款支

14、持證券（MBS）喬治堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)主席美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)考慮主動(dòng)出售一些國(guó)債和抵押貸款支持證券以加快縮減資 產(chǎn)負(fù)債表哈克費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)主席贊成3月加息25bp基準(zhǔn)利率：但是美債市場(chǎng)短期內(nèi)定價(jià)經(jīng)濟(jì)衰退，后續(xù)需要防范預(yù)期的反復(fù)Bloomberg，1112.1當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)俄烏沖突的定價(jià)更傾向于經(jīng)濟(jì)衰退，后續(xù)有可能反向開始定價(jià)通脹。俄烏沖突影響市場(chǎng)的路徑有兩個(gè)， 一是推升通脹水平，二是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。此前美債對(duì)俄烏沖突的反應(yīng)主要是遵循第二條路徑，即經(jīng)濟(jì)増長(zhǎng)放緩。 俄烏沖突以后，2月下旬10年美債收益率累計(jì)下行22BP，未來(lái)不排除糾偏可能。參考70年代滯脹時(shí)期經(jīng)驗(yàn)可知，當(dāng)通 脹失控時(shí)聯(lián)儲(chǔ)會(huì)首先控通脹，其次才是恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

15、。通 脹俄烏地緣沖突直接推升通脹水平從供應(yīng)短缺和跨境貿(mào)易受阻的角 度推升全球原材料價(jià)格。工業(yè)品：原油、煤炭、天然氣、鋁、鎳等。農(nóng)產(chǎn)品：小麥、玉米、葵花籽等，化肥等農(nóng)用產(chǎn)品。衰退高通脹導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩總需求不變，成本抬升壓縮中下游企業(yè)利潤(rùn)，從而導(dǎo)致投資下滑。生產(chǎn)：與國(guó)內(nèi)2021年基建投資乏 力類似，高成本導(dǎo)致投資下滑。金融：實(shí)體回報(bào)率下滑，導(dǎo)致資金流入并淤積在金融體系。俄烏沖突可能的兩方面影響：通脹高企和經(jīng)濟(jì)衰退在此背景下，美債處于逆風(fēng)狀態(tài)，投資級(jí)杠桿票息策略仍相對(duì)占優(yōu)在此背景下，美債整體處于逆風(fēng)狀態(tài)，而投資級(jí)美元債大約滯后美債約1個(gè)月（如果21年我們按照投資級(jí)美元債滯 后10Y美債1個(gè)月進(jìn)行操

16、作，勝率為100 ），我們對(duì)3月投資級(jí)美元債表現(xiàn)仍然不樂觀。此時(shí)，投資級(jí)美元債套息策略確定性相對(duì)較高。當(dāng)前投資級(jí)美元債和3個(gè)月LIBOR的套息空間在280BP，套息空間位 于歷史68 分位數(shù)，能抵御1個(gè)季度投資級(jí)美元債收益率上行23BP，而國(guó)債期貨隱含10Y美債1個(gè)季度收益率上行的 幅度約4BP，投資級(jí)美元債的估值能提供一定的保護(hù)。Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年2月28日，估算時(shí)假設(shè)美元債平均久期3年1222.2投資級(jí)美元債和資金成本的分位數(shù)為68.364.543.532.521.510.50271217222012/02/292014/02/282016/02/292

17、018/02/282020/02/292022/02/28高收益美元債收益率-LIBOR:3M（%）投資級(jí)美元債收益率-LIBOR:3M（%，右軸）投資級(jí)美元債收益率變化10Y美債收益率變化2021年1月-1162021年2月1362021年3月19292021年4月22-42021年5月-6-32021年6月-13-172021年7月-6-242021年8月-2162021年9月18212021年10月2562021年11月2-152021年12月-692022年1月36132022年2月33221年如果按滯后10Y美債1月來(lái)做投資級(jí)美元債操作，勝率為100（表 格單位：BP）高收益美元債收

18、益率仍在筑頂，當(dāng)前仍是偏左側(cè)時(shí)點(diǎn)對(duì)于高收益美元債，當(dāng)前仍是偏左側(cè)時(shí)點(diǎn)。2月以來(lái)地產(chǎn)相關(guān)的放松政策在持續(xù)演繹，主要是從兩個(gè)方面：（1）部分城 市出現(xiàn)需求端的放松政策如首套房首付比率下調(diào)、房貸利率下調(diào)，如菏澤、駐馬店、佛山、南通等城市非限購(gòu)區(qū)域部分 樓盤下調(diào)首付比率，廣州、南京等地區(qū)房貸利率也有下調(diào)。（2）全國(guó)性的預(yù)售資金監(jiān)管政策出臺(tái)，此前部分預(yù)售資金 監(jiān)管的城市得到糾偏。當(dāng)前政策紓困思路明確，也在按部就班發(fā)力。但與此同時(shí)行業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)波也仍在發(fā)酵，2月正 榮、景瑞、世茂等房企暴露信用風(fēng)險(xiǎn)事件，高收益美元債2月也繼續(xù)大幅下跌8.61 。雖然地產(chǎn)行業(yè)正在走出凜冬，但從 政策吹暖風(fēng)到房企流動(dòng)性得到實(shí)質(zhì)

19、性改善，核心是看到銷售的企穩(wěn)回暖。從30城商品房成交來(lái)看，2月一線城市銷售同 比有所改善，而二三線城市銷售增速仍在繼續(xù)下滑，當(dāng)前地產(chǎn)銷售端仍然疲弱。內(nèi)生現(xiàn)金流的良性循環(huán)是提振金融市場(chǎng) 信心的關(guān)鍵，未來(lái)需持續(xù)跟蹤政策端的發(fā)力程度和銷售端的回暖程度，我們預(yù)計(jì)行業(yè)利差見頂可能發(fā)生在一季度以后， 當(dāng)前仍然是偏左側(cè)時(shí)點(diǎn)。Bloomberg，1332.32月一線城市銷售有所回暖，二三線城市銷售增速仍在筑底806040200-20-40-602021-042021-062021-082021-102021-122022-0230大中城市:商品房成交面積:一線城市:當(dāng)月同比30大中城市:商品房成交面積:二線城

20、市:當(dāng)月同比30大中城市:商品房成交面積:三線城市:當(dāng)月同比-20-401201008060402002015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10居民中長(zhǎng)期貸款累計(jì)同比居民中長(zhǎng)期貸款累計(jì)同比按揭尚未看到好轉(zhuǎn)，1月居民按揭貸款同比增速-21但已經(jīng)可以自下而上博弈部分債券的清算價(jià)值1442.3Bloomberg，公開新聞資料，平安證券研究所，買價(jià)截至2022年3月2日價(jià)格區(qū)間區(qū)間地產(chǎn)美元債存 量（億美元）占比(0,35850.1942.69(35,50213.2810.71(50-60

21、56.192.82(60-7099.304.99(70-80169.738.52(80-90123.756.2190元以上478.9924.05時(shí)間事件2022/1/24浦發(fā)銀行發(fā)行50億元房地產(chǎn)并購(gòu)主題債券“22浦發(fā)銀行02”，募集資金 將用于房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)貸款投放。2022/1/25招商銀行為華潤(rùn)置地和華潤(rùn)萬(wàn)象生活分別提供200億和30億并購(gòu)融資額度2022/2/14招商銀行為大悅城控股提供100億元并購(gòu)融資額度。2022/2/18浦發(fā)銀行為大悅城控股提供100億元并購(gòu)融資額度。2022/2/21交通銀行為五礦地產(chǎn)提供100億元并購(gòu)融資額度。2022/2/25浦發(fā)銀行為瑞安房地產(chǎn)提供100

22、億元并購(gòu)及ESG可持續(xù)發(fā)展融資額度。對(duì)于準(zhǔn)違約債投資者，在政策釋放利好推動(dòng)行業(yè)并購(gòu)的背景下，可以挖掘消息面的，博弈部分債券的清算價(jià)值。繼去年 底央行和銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)金融服務(wù)的通知后，多家金融機(jī)構(gòu)為房企并購(gòu)提供 金融服務(wù)。如浦發(fā)銀行發(fā)行首單50億元房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)主題債券，招商銀行、浦發(fā)銀行和交通銀行為部分優(yōu)質(zhì)房企如華潤(rùn) 置地、大悅城等提供合計(jì)約630億元并購(gòu)融資額度?？梢酝诰蛳⒚娴模壳耙呀?jīng)違約或市場(chǎng)預(yù)期違約的，價(jià)格在35元以 下的地產(chǎn)美元債規(guī)模達(dá)到850.19億美元，占地產(chǎn)美元債42.69 。破產(chǎn)重整/和解/庭外協(xié)商等方式下的真實(shí)回收高于清算價(jià) 值15 -

23、25 ，可基于清算價(jià)值釋放的安全墊做高收益?zhèn)鶕袢瘒L試。但需要考慮到中資美元債違約后追償?shù)囊恍┓烧系K的問(wèn)題。比如目前美元債投資者擔(dān)心維好協(xié)議發(fā)行無(wú)法綁定債權(quán)人與 境內(nèi)集團(tuán)的關(guān)系，最終進(jìn)入法律程序后無(wú)法被認(rèn)可為普通債務(wù)，無(wú)法抄底和定價(jià)。我們認(rèn)為大的原則是首先要在法律層面 無(wú)瑕疵地掌握資產(chǎn)，其次是資產(chǎn)是否有流動(dòng)性能以好的價(jià)格賣出去，再次是資產(chǎn)賣出以后的償付順序。地產(chǎn)美元債不同買價(jià)區(qū)間存量規(guī)模和占比金融機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行并購(gòu)主題債券、提供并購(gòu)融資額度助力房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)15中資美元債的跨市場(chǎng)靜態(tài)估值正在逐漸具備吸引力，對(duì)于投資級(jí)可以保持觀望Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年2月28日2.4當(dāng)前投資級(jí)美元債收益率、利差相對(duì)美國(guó)企業(yè)債的估值優(yōu)勢(shì)不大。當(dāng)前投資級(jí)美元債收益率、利差分位數(shù)分別為53和45，而投資級(jí)美國(guó)企業(yè)債的收益率、利差分別處于57 和51 分位數(shù)?？紤]鎖匯收益后，中資美元債的估值正在逐漸具備吸引力，但投資級(jí)的定價(jià)仍不夠極致，高收益?zhèn)苄枰却袌?chǎng)風(fēng) 險(xiǎn)偏好繼續(xù)修復(fù)。2月投資級(jí)美元債收益率已經(jīng)高于境內(nèi)3Y期AAA收益率38BP，考慮鎖匯收益后，當(dāng)前投資級(jí)