基于財(cái)務(wù)報(bào)告的貴州茅臺(tái)價(jià)值投資評(píng)估

1、 摘要 自本杰明格雷厄姆和大衛(wèi)L多德提出基本價(jià)值分析理念后，以財(cái)務(wù)報(bào)告為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值分析便成為企業(yè)價(jià)值投資的主要依據(jù)。本文通過對貴州茅臺(tái)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果評(píng)述，并結(jié)合企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的安排，為各利益相關(guān)方價(jià)值投資決策提供參考。 隨著政府對證券市場的認(rèn)識(shí)深入，在制度建設(shè)上不斷完善，監(jiān)管力度上不斷加大，使證券市場的有效性有了很大提高，價(jià)值投資成為可能，因此對公司進(jìn)行估值研究，并發(fā)現(xiàn)其真正價(jià)值，樹立正確的投資價(jià)值觀具有重要意義。 本文運(yùn)用理論與案例研究結(jié)合的分析方法進(jìn)行貴州茅臺(tái)的估值研究，首先，對西方價(jià)值評(píng)估理論的理論起源以及后來的不同價(jià)值評(píng)估理論與方法的發(fā)展進(jìn)行了回顧，并對中國的學(xué)者們對這些理論與方

2、法的應(yīng)用與再研究也給予了介紹，隨后結(jié)合國內(nèi)外價(jià)值評(píng)估理論與方法的發(fā)展情況對未來發(fā)展方向作了展望。接下來重點(diǎn)介紹了本文中被廣泛應(yīng)用相對估值法中的市盈率估值法、市凈率估值法的理論基礎(chǔ)、運(yùn)算方法及這些方法的優(yōu)點(diǎn)、缺點(diǎn)和適用性。其次，運(yùn)用這兩種不同方法分別對貴州茅臺(tái)進(jìn)行價(jià)值估值，從而得出貴州茅臺(tái)的不同價(jià)值，并對結(jié)果的差異進(jìn)行了解釋。最后根據(jù)兩種估值方法的適用性、局限性和貴州茅臺(tái)公司自身的特點(diǎn)，提出對兩種方法分別賦予合理的權(quán)重進(jìn)行綜合估值，從而使貴州茅臺(tái)的估值更合理有效，以防止單一方法的不足，為投資者做出合理的投資決策提供可以依仗的依據(jù)。 本文希望通過深入的估值方法分析，使股票投資者樹立正確的價(jià)值投資理

3、念，掌握適當(dāng)?shù)墓乐捣椒?，并對分析結(jié)果合理運(yùn)用，做出合理的投資決策，從而分享中國經(jīng)濟(jì)與證券市場發(fā)展的成果。關(guān)鍵詞：貴州茅臺(tái)；相對估值法；價(jià)值投資；財(cái)務(wù)報(bào)告AbstractSince BenjaminGraham and David L Dodd put forward the basic value analysis theory,the enterprise value analysis based on financialreport has beengrowing to be the major foundation of value investment of acompany This

4、 paper provides the reference for interested party to make decision on value investment by giving general evaluation on the financial status and management performance of Moutai and its operation strategy.With in-depth understanding of the Government securitiesmarket,continuousImprovement inbuilding

5、 systems，supervision andconstantlyincreasing，so thatgreatly improved the effectiveness of the securities market，value investingis possible，therefore，the valuation of the company,and found its true value，establish a correct concept of investment value will be of great significanceIn this paper,combin

6、ing theory and case study analysis method of valuation of Moutai，first of all，on the theory of western origins of valuation theory and the subsequent assessment of the value of the the development of theories and methods were reviewed,And Chinese scholars have these theories and methods of research

7、grant applicationsand re-introduced，then the value of assessing the domestic and internationalDevelopments in theory and method of the future is prospectedNext，this article focuses on the widely used relative valuation method in the price-earnings ratio valuation method，the theoretical book value ba

8、sed valuation methods computational methods and the two methodsof advantages disadvantages and application.Secondly,the use of two different methods were carded out on the value of Moutai valuation to arriveat different values ofMoutai，and the results were explained by the difference Finally,the sco

9、pe of three valuation methods.the limitations and Guizhou Moutaiown characteristics，the two methods proposed were reasonable given the weight of the comprehensive valuation,so that the valuation of Moutai More reasonable and effective to prevent a single inadequate methodfor investors to make ration

10、al investment decisions can be relied onto provide a basis. This article hopes to in-depth analysis of the valuation method to value stock investors to establish the correct Investment philosophy,the proper method of valuation，and analysis of rational use，to make rational investment decisions，thereb

11、y sharing the economic and securities market development in China results Keywords：GuizhouMoutai； relative valuation method； Value Investing； financial report 目錄摘要 1引言3 (1）選題意義 （2）文獻(xiàn)綜述 （3）研究內(nèi)容和結(jié)構(gòu)安排 二、論述企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本理論和方法10（一） 11（二） 15（三） 18 三、案例分析 20結(jié)束語 30致謝 32參考文獻(xiàn) 33 一、 引言（一）選題意義隨著中國資本市場的不斷發(fā)展和進(jìn)步，制度化建設(shè)已

12、經(jīng)日臻完善，在中國的上市公司中已經(jīng)建立了機(jī)制完善的定期公布財(cái)務(wù)報(bào)告的制度，作為商業(yè)語言的載體財(cái)務(wù)報(bào)表,全面、系統(tǒng)、綜合記錄了企業(yè)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)發(fā)生的軌跡,他已經(jīng)成為投資者進(jìn)行投資的主要投資工具。盡管在中國股票市場這個(gè)帶有強(qiáng)烈政策市，投機(jī)市的市場中，基于財(cái)務(wù)報(bào)表的價(jià)值投資分析理念有其局限性，但是在現(xiàn)階段行情低迷之時(shí)，該理念有其階段可行性，運(yùn)用好該投資武器可以判斷投資標(biāo)的投資價(jià)值。本選題在這特定的背景下，選擇貴州茅臺(tái)，基于其定期公開披露的財(cái)務(wù)報(bào)表，對其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，判定該公司的投資價(jià)值。 該研究是針對目前處于后金融危機(jī)時(shí)代，受歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)和新型經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹壓力和經(jīng)濟(jì)衰退籠罩下，證券市場價(jià)格異常波動(dòng)

13、，行情低迷，一跌再跌的背景下，引導(dǎo)投資者基于財(cái)務(wù)報(bào)表運(yùn)用基本面分析，對投資標(biāo)的的價(jià)值狀況有一個(gè)定性和定量的理性評(píng)估，能夠判斷投資標(biāo)的的價(jià)值，分享資本市場的發(fā)展收益。（二）文獻(xiàn)綜述1、國外研究綜述 歐美等發(fā)達(dá)國家把價(jià)值評(píng)估廣泛應(yīng)用于金融、投資、財(cái)務(wù)等領(lǐng)域，這主要得益于西方發(fā)達(dá)國家有規(guī)范的市場制度、健全的法律保障、流動(dòng)性良好的交易市場以及信息傳播比較流暢，這些都為價(jià)值評(píng)估理論的產(chǎn)生與發(fā)展創(chuàng)造了良好的基礎(chǔ)環(huán)境，也為這些理論與方法的應(yīng)用提供了較充分的條件。企業(yè)價(jià)值理論的思想起源于20世紀(jì)初艾爾文費(fèi)雪(IrvingFisher)提出的資本價(jià)值理論。在其于1906出版發(fā)行的資本與收入的本質(zhì)著作中，完整地論

14、述了收入與資本的關(guān)系及價(jià)值的源泉問題。Fisher指出，從感知的層面上說，人們首先是享受收入帶來的心理和精神的滿足，享受收入又是由實(shí)際收入帶來的，而實(shí)際收入又是以可以購買的勞動(dòng)產(chǎn)品的數(shù)量來衡量的。貨幣收入主要由工資、股利、利息、利潤和租金等組成，其作用主要體現(xiàn)在對購買消費(fèi)物品，從而滿足人們的不同生理與精神需要。貨幣收入與實(shí)際收入并一定完全相等，有時(shí)貨幣收入大于實(shí)際收入，有時(shí)小于實(shí)際收入，當(dāng)貨幣收入大于實(shí)際收入時(shí)，人們就會(huì)把多余部用于儲(chǔ)蓄或投資，使其產(chǎn)生源源不斷的未來收入，因此，資本的價(jià)值就是未來收入的折現(xiàn)值，也就是未來收入的一種資本化。1907年Fisher在其出版的利息率：本質(zhì)，決定及其與經(jīng)

15、濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系專著中，在對利息率的本質(zhì)及其決定因素的深入剖析中，更深刻的分析了資本收入與資本價(jià)值之間的關(guān)系，從而完整的建立起了系統(tǒng)性的資本價(jià)值評(píng)估框架，為價(jià)值評(píng)估理論體系的建立做出的不可磨滅的貢獻(xiàn)。1930年，F(xiàn)isher在其利息理論一書中指出，在其它條件確定的情況下，一個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值就是這個(gè)項(xiàng)目在未來預(yù)期現(xiàn)金流量按一定風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。投資者只有在一個(gè)項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值大于投資成本時(shí)，才會(huì)投資，反之則不會(huì)投資。 通過以上著作，F(xiàn)isher運(yùn)用并不太復(fù)雜的價(jià)值評(píng)估模型與理論為價(jià)值評(píng)估理論的系統(tǒng)化奠定了完整的基礎(chǔ)，也為后來的價(jià)值評(píng)估理論的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。 費(fèi)雪提出的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論

16、是在一個(gè)確定條件下，才可以成立的，但是現(xiàn)在企業(yè)會(huì)面臨著很多不確定因素，使其運(yùn)用受到了很大的限制。1958年，莫迪利安尼與米勒共同發(fā)表了論文資本成本、公司融資和投資理論第一次全面而系統(tǒng)的把不確定性引入到了企業(yè)價(jià)值評(píng)估之中，從而創(chuàng)立了現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論。莫迪利安尼和米勒提出的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論被稱為“MM理論”。在此論文中，精辟的解釋了企業(yè)價(jià)值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。在此論文的基礎(chǔ)上，1961年，莫迪利安尼和米勒對先前的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與方法進(jìn)行了總結(jié)，提出和證明了四種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方式。在1963年，他們對1958年發(fā)表的資本成本、公司融資和投資理論中存在的不足進(jìn)行了改進(jìn)，針對存在企業(yè)所得稅的情

17、況下，提出了存在企業(yè)所得稅的情形下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估與模型，為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的發(fā)展與應(yīng)用奠定了良好的基礎(chǔ)?，F(xiàn)代投資組合理論是馬科維茨于20世紀(jì)50年代創(chuàng)立。1952年馬科維茨發(fā)表了投資組合的選擇一文，第一次用數(shù)學(xué)模型對投資組合進(jìn)行分析，他的分析精確地顯現(xiàn)投資者是如何在承擔(dān)最小風(fēng)險(xiǎn)的情況下，與獲得最高預(yù)期收益的心愿相結(jié)合的。這種數(shù)量化的解釋方式在以后的金融理論發(fā)展與完善中得到了廣泛的應(yīng)用，并成為金融學(xué)分析的主流方向。在馬科維茨的資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上，夏普(Sharpe)、莫森(Mossin)、林特勒(Linmer)分別于1964年、1965年、1966年提出了自己的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。C

18、APM描述了均衡狀況下不同資產(chǎn)期望收益不同的原因，也就是資產(chǎn)的不同收益是由于它們具有不同的系數(shù)系數(shù)是衡量某個(gè)證券或某證券組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo))。這一模型的實(shí)質(zhì)就是某個(gè)證券或者某一證券組合的期望收益率決定于該證券或組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而不決定于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。它包含風(fēng)險(xiǎn)分類和風(fēng)險(xiǎn)測試的重要思想，可以比較有效解決不同企業(yè)的折現(xiàn)率問題，為估算企業(yè)資本成本提供了有效保證，從而使資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)成為現(xiàn)代企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域的重要理論依據(jù)，提供了一種有效的分析工具選擇，使現(xiàn)金流折現(xiàn)(DCF)方法成為了價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域的主流方法。但由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的假設(shè)條件相對比較嚴(yán)格，在現(xiàn)實(shí)運(yùn)用中很難

19、得到滿足，因此，一些學(xué)者又對其假設(shè)條件進(jìn)行了調(diào)整與放松，從而又演化出多種變通模型，最重要的一個(gè)就是1976年由羅斯(Ross)建立的套利定價(jià)理論(APT)1973年，布萊克(Black)和斯科爾斯(Scholes)提出了著名的BlackScholes期權(quán)定價(jià)模型，這也標(biāo)志著期權(quán)定價(jià)理論掀起了一次新的革命。期權(quán)定價(jià)模型的出現(xiàn)，擴(kuò)展了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法。采用期權(quán)定價(jià)模型可以在一定程度上規(guī)避不確定因素的干擾，從而確定未來的現(xiàn)金流量。二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型(BinomialOptionPricing Model)是一種簡便易行的期權(quán)定價(jià)方法，其理論要點(diǎn)主要取自考克斯(Cox)、羅斯(Ross)和魯賓斯坦(

20、Rubinstein)等學(xué)者的研究成果，二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型基于一種簡單的資產(chǎn)價(jià)格過程，該過程認(rèn)為在任意時(shí)間，資產(chǎn)的價(jià)格都可能向二種可能的方向變動(dòng)。 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在西方價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域一直占據(jù)著主流地位，其主要原因是：一是自由現(xiàn)金流并非經(jīng)濟(jì)利潤指標(biāo)，相對來說不易受到會(huì)計(jì)操縱；二是由于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型也不受股利政策的制約，比股利貼現(xiàn)模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面更有優(yōu)勢。自由現(xiàn)金流根據(jù)增長情況不同，主要分為零增長模型、固定增長模型及有限增長自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，為不同發(fā)展程度的企業(yè)提供了有效的價(jià)值評(píng)估方法。 1986年阿爾弗雷德拉巴波特(Alfred Rappaport)建立了拉巴波特價(jià)值評(píng)估模型(Ra

21、ppaport Model)，把自由現(xiàn)金流量定義為投資現(xiàn)金流出的稅后營運(yùn)現(xiàn)金流量凈值。為了對其價(jià)值評(píng)估理論進(jìn)行實(shí)際運(yùn)用，后來創(chuàng)辦了ALCAR公司，使其模型得到了廣泛傳播。湯姆科普蘭、蒂姆科勒、杰克默林在1990年出版的(Valvation：Meassuring and Managing theValve ofCompanies)一書指出：自由現(xiàn)金流量是公司真正的營業(yè)現(xiàn)金流量。它是公司產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，可以提供給公司所有的資本供應(yīng)者，包括債權(quán)人和股東。自由現(xiàn)金流量等于扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤減去凈投資，其中凈投資是投入資本的變化。在扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤和凈投資中加上折舊，可得出總現(xiàn)金流量和

22、總投資。 阿沃斯達(dá)姆達(dá)蘭(AswathDamodaran)教授于1996年提出了股權(quán)自由現(xiàn)金流量的概念，即自由現(xiàn)金流量等于股權(quán)自由現(xiàn)金流量與債權(quán)自由現(xiàn)金流量之和”。 2、國內(nèi)已有研究成果綜述我國的證券分析相對于歐美等發(fā)達(dá)國家起步較晚，但證券分析發(fā)展很快，人們對公司價(jià)值和財(cái)務(wù)研究的重要性越來越重視。關(guān)于價(jià)值投資和財(cái)務(wù)報(bào)告的研究成果主要包括三方面內(nèi)容。（1）是財(cái)務(wù)分析對價(jià)值投資的重要性認(rèn)識(shí)，如李壽文所言：投資者要在瞬息萬變的股市中獲得較好收益，就必須要有敏銳的洞察能力和分析判斷能力，盡管影響股市價(jià)格的因素很多，但絕不能忽視財(cái)務(wù)狀況和其他財(cái)務(wù)資料對股價(jià)的影響。說明了財(cái)務(wù)分析和價(jià)值投資很重要。（2）是

23、公司價(jià)值理論探索，如鄭軍(2006)認(rèn)為：財(cái)務(wù)信息的相關(guān)性質(zhì)量是描述企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)，企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的財(cái)務(wù)信息包括會(huì)計(jì)指標(biāo)、財(cái)務(wù)要素和會(huì)計(jì)信息，并提出了諸如資本結(jié)構(gòu)、公司治理等非財(cái)務(wù)信息方面的內(nèi)容作為完整企業(yè)價(jià)值報(bào)告體系。（3）是對企業(yè)價(jià)值分析技術(shù)的實(shí)證運(yùn)用，如基于自由現(xiàn)金流或盈余公積的企業(yè)價(jià)值評(píng)估等，運(yùn)用價(jià)值分析技術(shù)評(píng)估企業(yè)價(jià)值最為廣泛。在這些領(lǐng)域中，關(guān)于價(jià)值投資的核心到底是技術(shù)分析還是公司分析呢?深圳市徐星投資管理有限公司董事長張東偉指出價(jià)值投資的核心是公司分析而不是估值?；诟窭锥蚰返摹笆袌鱿壬碚摗?，張東偉強(qiáng)調(diào)我們要做市場的主人而非奴隸，而這就需要價(jià)值投資。張東偉認(rèn)為，對于價(jià)值投資來講，

24、80的工作量都要放在分析企業(yè)的環(huán)節(jié)，估值反而不是價(jià)值投資的核心所在。這種基于自身實(shí)踐的認(rèn)識(shí)和對公司投資的理論的體會(huì)為國內(nèi)的價(jià)值投資指明了道路和方向，也為國內(nèi)基于財(cái)務(wù)報(bào)告的價(jià)值投資分析提供了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。綜上基于價(jià)值投資理論我認(rèn)為：本案例可以借鑒價(jià)值投資中“量的因素”和“質(zhì)的因素”的規(guī)定，本案例采用定量和定性相結(jié)合的分析方法，對公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的主要方面予以描述，為價(jià)值投資者提供決策參考。其中定量分析是指“量的因素”，是基于財(cái)務(wù)分析的定量反映，包括償債能力、現(xiàn)金流量、投入資本報(bào)酬率、資產(chǎn)利用率、盈利能力和質(zhì)量以及發(fā)展能力。主要采用比率分析、結(jié)構(gòu)分析、趨勢分析及綜合分析。定性分析

25、是指“質(zhì)的因素”，主要包括行業(yè)特性(如行業(yè)發(fā)展分析)和公司經(jīng)營特點(diǎn)(如公司控股股東分析)的定性描述。（三）本選題研究的主要內(nèi)容及寫作提綱 1、 主要內(nèi)容：采用案例分析方法，基于貴州茅臺(tái)財(cái)務(wù)報(bào)表，結(jié)合定性分析、定量分析從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境等方面，分析研究案例貴州茅臺(tái)所處的行業(yè)的現(xiàn)狀以及未來發(fā)展趨勢。并運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)比率和杜邦分析體系，對公司的經(jīng)營管理及財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行多層次的分析。 2、寫作提綱： 第一部分 論述企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本理論和基本方法； 第二部分 基于財(cái)務(wù)報(bào)告描述貴州茅臺(tái)所在行業(yè)的基本現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢；第三部分 貴州茅臺(tái)現(xiàn)狀及財(cái)務(wù)分析；第四部分 估值分析；第五部分 評(píng)估結(jié)論和投資建議 二、

26、 論述企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本理論和方法、綜述 相對比較估值法就是通過比較相似公司的資產(chǎn)價(jià)值或一組行業(yè)公司的平均資產(chǎn)價(jià)值來估算被估值公司的內(nèi)在價(jià)值，從而根據(jù)結(jié)果來進(jìn)行投資決策。在我國對上市公司進(jìn)行投資分析時(shí)，經(jīng)常會(huì)運(yùn)用相對估值法進(jìn)行分析，如市盈率估值法，市凈率估值法。這種方法的的優(yōu)點(diǎn)是簡單易用，當(dāng)市場上存在大量可比公司，并且這些公司具有合理的市場價(jià)格時(shí)，就可以用相對比較法進(jìn)行價(jià)值估值，也能得到合理的市場價(jià)值。（二）、市盈率(PE)估值法 1、 市盈率(priceearning，PE)是一種在證券市場進(jìn)行證券投資分析中上被廣泛應(yīng)用的重要而實(shí)用的投資分析指標(biāo)。表達(dá)式如下： 市盈率(PE)=股票的市場價(jià)格

27、(P)公司最近一期的每股收益(EPS) 目前在我國證券市場如果不特別提示的情況下，一般市盈率是指靜態(tài)市盈率。2、應(yīng)用市盈率(PE)對公司進(jìn)行估值的一般方法 市盈率的值由當(dāng)前市場的該股股票除以每股收益求出，而每股收益可以從公司財(cái)務(wù)報(bào)表中得到，而且可比公司的每股收益同樣可以從其財(cái)務(wù)報(bào)表中得到，所以通過比較分析可以求出的公司的價(jià)值。(1)應(yīng)用公司本身的各項(xiàng)與市盈利相關(guān)的參數(shù)對公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，但缺少行業(yè)橫向比較，一般不易做出合理的投資決策。(2)一般采用橫向比較進(jìn)行估值，也就是選取適當(dāng)?shù)慕M同行業(yè)的可比公司，以這一組行業(yè)公司的市盈率均值來作為被評(píng)估公司的市盈率參考標(biāo)準(zhǔn)，然后再根據(jù)被估值公司相對于行業(yè)內(nèi)

28、可比公司的優(yōu)勢與劣勢對被估值公司市盈率的值做必要的調(diào)整，從而通過計(jì)算來確定被估值公司的股權(quán)價(jià)值。通過這種方法一般可以相對合理的對公司進(jìn)行價(jià)值估值。3、市盈率(PE)估值的優(yōu)缺點(diǎn)與適用性 市盈率(PE)估值的優(yōu)點(diǎn)是是數(shù)據(jù)易得，計(jì)算簡單；同時(shí)把市場上該公司股票價(jià)格與反應(yīng)該公司經(jīng)營狀況的每股收益聯(lián)系起來，使投資者對該股票有了相對來說較為綜合的認(rèn)識(shí)與評(píng)價(jià)。其缺點(diǎn)為只是對過去的估值水平做出了反應(yīng)，沒有動(dòng)態(tài)的反應(yīng)公司的未來成長性，并且如果其每股收益為負(fù)值時(shí)，市盈率也就失去了其應(yīng)用的意義。市盈率估值法主要適用于可持續(xù)經(jīng)營并盈利且該股票B值在1附近的公司。（三）、市凈率(PB)估值法 1、市凈率公式市凈率是指

29、上市公司股票的市場價(jià)格與最近一期的每股凈資產(chǎn)價(jià)值的比值。市凈率公式如下： 市凈率(PB)=股票價(jià)格每股賬面價(jià)值(每股凈資產(chǎn))通常來說，市凈率較低的公司其投資風(fēng)險(xiǎn)也較低，投資價(jià)值相對就較高，反之，市凈率較高的公司其投資風(fēng)險(xiǎn)也較高，投資價(jià)值相對就較低。在做投資決策時(shí)，還要看其它市場中的其它因素或指標(biāo)，比如市凈率一定的情況下還要看其凈資產(chǎn)增長率，這也是一個(gè)與市凈率相關(guān)的重要指標(biāo)。 2、市凈率(PB)估值法的優(yōu)點(diǎn)：相對于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估值方法來說，市凈率估值法計(jì)算簡便，數(shù)據(jù)來源易得。(2)市凈率為投資者分析不同公司不同行業(yè)之間進(jìn)行估值比較提供了可能，投資者可以在同行業(yè)中比較公司之間的市凈率的高低來發(fā)現(xiàn)

30、投資機(jī)會(huì)。(3)對于那些每股收益為負(fù)值而無法運(yùn)用市盈率法的公司可以運(yùn)用市凈率法進(jìn)行估值，因?yàn)閮糁诞a(chǎn)為負(fù)的公司并不多，因此市凈率法的應(yīng)用范圍更廣。 3、市凈率(PB)估值法的弊端：(1)凈資產(chǎn)受折舊方法的選擇及會(huì)計(jì)政策的運(yùn)用影響很大。當(dāng)公司之間采用的會(huì)計(jì)制度不同時(shí)，就不能采用市凈率(PB)估值法對不同公司進(jìn)行比較。對于那些固定資產(chǎn)較少的高科技公司及服務(wù)行業(yè)公司來說，由于其未來創(chuàng)造利潤的能力與固定資產(chǎn)的關(guān)系并不是太密切，因此采用此方法意義不大。(2)對那些連年虧損的公司，很可能資不抵債，致使凈值產(chǎn)出現(xiàn)負(fù)值。相應(yīng)地，市凈率會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，再用此法已經(jīng)沒有什么意義。市凈率估值法一般適用于那些持續(xù)經(jīng)營，有較

31、多固定凈值產(chǎn)并且凈資產(chǎn)為正的公司。（四）、相對估值法的適用性和局限性 相對估值法的優(yōu)點(diǎn)是簡單易用。當(dāng)資本市場中有大量的可比資產(chǎn)的時(shí)候，使用此方法可以迅速的估算出被估值公司的價(jià)值。但在認(rèn)識(shí)相對估值法時(shí)，至少要注意以下兩個(gè)問題：第一、相對估值法容易被誤用和操作。在可比公司的選擇上會(huì)有一個(gè)主觀判斷，而這種主觀上的選擇可能會(huì)帶有個(gè)人偏見，如何更理性的選擇一組可比公司更客觀的反應(yīng)被估值公司的價(jià)值是個(gè)不得不察的問題，必須特別說明選擇的依據(jù)性。第二、當(dāng)市場上的可比公司整體被高估或低估的時(shí)候，那么運(yùn)用這一組可比公司的平均市盈率或平均市凈率進(jìn)行估值就會(huì)導(dǎo)致被估值公司的價(jià)值也被高估或低估。 三、 案例分析（一）、

32、基本歷史：貴州茅臺(tái)酒股份有限公司主導(dǎo)產(chǎn)品貴州茅臺(tái)酒是中國民族工業(yè)率先走向世界的代表，1915年榮獲美國巴拿馬萬國博覽會(huì)金獎(jiǎng)，與法國科涅克白蘭地、英國蘇格蘭威士忌并稱世界三大名酒（蒸餾），是我國大曲醬香型白酒的鼻祖和典型代表，近一個(gè)世紀(jì)以來，已先后14次榮獲各種世界金酒，并蟬聯(lián)歷次國內(nèi)名酒之冠，被公認(rèn)為中國國酒，近年又推出茅臺(tái)王子酒、茅臺(tái)迎賓酒等中低端系列產(chǎn)品，但是占銷售收入比重較小，本公司經(jīng)貴州省人民政府批準(zhǔn), 于1999年11月20日由中國貴州茅臺(tái)酒廠(集團(tuán))有限責(zé)任公司(現(xiàn)更名為中國貴州茅臺(tái)酒廠有限責(zé)任公司)作為主發(fā)起人，聯(lián)合中國貴州茅臺(tái)酒廠(集團(tuán))技術(shù)開發(fā)公司(現(xiàn)更名為貴州茅臺(tái)酒廠技術(shù)開

33、發(fā)公司)、貴州省輕紡集體工業(yè)聯(lián)社、深圳清華大學(xué)研究院、中國食品發(fā)酵工業(yè)研究所、北京市糖業(yè)煙酒公司、江蘇省糖煙酒總公司、上海捷強(qiáng)煙草糖酒(集團(tuán))有限公司共同發(fā)起成立.（二）、公司經(jīng)營范圍：主營貴州茅臺(tái)酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，同時(shí)進(jìn)行飲料，食品，包裝物的生產(chǎn)和銷售，防偽技術(shù)開發(fā)，信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的研制開發(fā)。（三）、公司主營業(yè)務(wù)： 茅臺(tái)酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售；飲料、食品、包裝材料的生產(chǎn)、銷售；防偽技術(shù)開發(fā)信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的研制、開發(fā)。（四）、市場競爭分析隨著物價(jià)的上漲，人工工資標(biāo)準(zhǔn)的上調(diào)，茅臺(tái)酒的生產(chǎn)成本又有了較大的負(fù)擔(dān)，雖然這不是主導(dǎo)因素，也是整個(gè)行業(yè)都要面對的事實(shí)，但是，對茅臺(tái)的生產(chǎn)成本有了較大

34、的挑戰(zhàn)。由于五糧液、洋河股份、古井貢酒等的發(fā)展，在價(jià)格方面有了較大沖擊，對茅臺(tái)的銷售有了很大的挑戰(zhàn)?，F(xiàn)代人們多白酒消費(fèi)習(xí)慣的改變，都是對白酒行業(yè)發(fā)展帶來較大壓力。但是面對這些外界的種種壓力，茅臺(tái)酒采取技術(shù)至上，厲行節(jié)約、質(zhì)量保證、技術(shù)領(lǐng)先的經(jīng)營理念。比如，在打假方便，茅臺(tái)有了較大的提高。（五）融資環(huán)境分析圖1 截至2011年12月31日十大流通股東情況 股東總戶數(shù):4.57萬戶 表1 控股股東與實(shí)際控制人 控股股東中國貴州茅臺(tái)酒廠有限責(zé)任公司(61.76%) 實(shí)際控制人貴州省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(持有中國貴州茅臺(tái)酒廠 有限責(zé)任公司比例：100.00%) 由上圖表所知，貴州茅臺(tái)酒股份有限公司的

35、股東實(shí)力較強(qiáng)，發(fā)展前景較好，融資渠道較為方便、快捷。 圖2 近四年資產(chǎn)與負(fù)債表 通過對該公司三年的資產(chǎn)、負(fù)債、公東權(quán)益的列示，可以看出資產(chǎn)總額三內(nèi)不斷的增加，負(fù)債總額從08年開始也在不斷的增加，股東權(quán)益有08年115億增加到11年的254億，增長了近2.5倍。2010年和2009年相比，在2010年中資產(chǎn)的增長比率為0.29，與09年的增長比率相近，而2010年負(fù)債增長比率為0.375，明顯增長，從上可以看出，企業(yè)在不斷的增資，發(fā)展與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營特點(diǎn)相吻合。 財(cái)務(wù)分析 為了對貴州茅臺(tái)酒股份有限公司進(jìn)行合理的內(nèi)在價(jià)值估值，有必要對其相關(guān)財(cái)狀況進(jìn)行真實(shí)而全面的了解，并加以分析，從而為價(jià)值評(píng)估打下

36、良好的基礎(chǔ)。 表2 貴州茅臺(tái)年利潤表匯總利潤表2011201020092008主營業(yè)務(wù)收入(元)184億116億96.7億82.4億主營業(yè)務(wù)成本(元)15.5億10.5億9.51億8.00億主營業(yè)務(wù)利潤(元)123億71.6億60.8億53.9億銷售費(fèi)用(元)7.20億6.77億6.21億5.32億財(cái)務(wù)費(fèi)用(元)-3.51億-1.77億-1.34億-1.03億管理費(fèi)用(元)16.7億13.5億12.2億9.41億投資收益(元)338萬46.9萬121萬132萬利潤總額(元)123億71.6億60.8億53.9億所得稅(元)30.8億18.2億15.3億13.8億歸屬于母公司股東的凈利潤(元)8

37、7.6億50.5億43.1億38.0億年初未分配利潤(元)139億106億79.2億50.8億未分配利潤(元)199億139億106億79.2億主營業(yè)務(wù)利潤率(%)67.0461.5662.8365.4銷售毛利率(%)91.5790.9590.1790.3 從利潤表數(shù)據(jù)來看，營業(yè)收入2008、2009、2010年的收入增長比較平穩(wěn)，2011年比上一年度營業(yè)收入有了很大的增長。這主要得益于貴州茅臺(tái)對產(chǎn)品的提價(jià)，從而使2011全年收入大幅攀升，2009和2010年在2008年的基礎(chǔ)上都取得了不錯(cuò)的增長。但從2008-2011年的營業(yè)成本上來看，增速并不大，說明公司很好的控制了營業(yè)成本支出，在銷售費(fèi)

38、用上公司也做到了良好的控制銷售費(fèi)用支出相對較穩(wěn)定。公司在投資收益和營業(yè)外收入與支出方面很少，說明公司絕大部分收入都來自于主業(yè)，說明公司主業(yè)突出，競爭力很強(qiáng)。最近4年每股收益也在穩(wěn)步增長，說明公司為股東權(quán)益的增長做出了突出的貢獻(xiàn)。 表3 資產(chǎn)負(fù)責(zé)表資產(chǎn)負(fù)債表2011201020092008貨幣資金(元)183億129億97.4億80.9億應(yīng)收賬款凈額(元)223萬125萬2139萬3483萬存貨(凈額)(元)71.9億55.7億41.9億31.1億流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)(元)278億203億157億122億長期投資凈額(元)400萬400萬400萬400萬累計(jì)折舊(元)3.31億2.68億1.87億1.4

39、7億固定資產(chǎn)凈額(元)54.3億41.9億31.7億21.9億無形資產(chǎn)(元)8.08億4.52億4.66億4.45億資產(chǎn)總計(jì)(元)349億256億198億158億應(yīng)付賬款(元)1.72億2.32億1.39億1.21億其他應(yīng)收款(元)4729萬5910萬9600萬8260萬存貨跌價(jià)準(zhǔn)備(元)128萬128萬128萬128萬流動(dòng)負(fù)債合計(jì)(元)94.8億70.3億51.1億42.5億長期負(fù)債合計(jì)(元)1677萬1000萬1000萬-負(fù)債合計(jì)(元)95.0億70.4億51.2億42.5億實(shí)收資本(元)10.4億9.44億9.44億9.44億資本公積金(元)13.7億13.7億13.7億13.7億盈余公

40、積(元)26.4億21.8億15.9億10.0億未分配利潤(元)199億139億106億79.2億股東權(quán)益合計(jì)(元)254億185億147億115億流動(dòng)比率2.942.893.072.88 公司在2010、2011兩年流動(dòng)資產(chǎn)總額增長較快，說明公司收入增長較快，業(yè)績突出， 在固定資產(chǎn)方面增長較平穩(wěn)，只是在2011年出現(xiàn)了較大增長。無形資產(chǎn)在2011年比前一年出現(xiàn)了近2倍的增長，加大了技術(shù)研發(fā)等投入，為進(jìn)一步增加利潤與競爭力打下了基礎(chǔ)?？傎Y產(chǎn)在2010、2011國內(nèi)總體經(jīng)濟(jì)形勢并不是很好的情況下還是取得了不錯(cuò)的增長。負(fù)債方面雖然絕對值比較大還與資產(chǎn)也增長較快相比，還是 比較低的，每股凈資產(chǎn)取得很

41、好的增長。股東權(quán)益也取得了連續(xù)30以上的年增長率，使投資者得到了很好的回報(bào)。 變現(xiàn)與償債能力分析 表4 營運(yùn)能力指標(biāo)項(xiàng)目年份2011201020092008流動(dòng)比率2.942.893.062.88速凍比率2.122.092.242.15資產(chǎn)負(fù)責(zé)率27.21%27.51%25.89%26.98%流動(dòng)比率與速動(dòng)比例是反映公司變現(xiàn)能力的主要指標(biāo)。流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)除以流動(dòng)負(fù)債的值，公司償還短期債務(wù)的能力強(qiáng)不強(qiáng)，要看其有多少可以變現(xiàn)的資產(chǎn)，如果流動(dòng)資產(chǎn)越多，短期債務(wù)越少，那么則償債能力越強(qiáng)。如果兩者的差正值越大，說明營運(yùn)資金越多，說明償債風(fēng)險(xiǎn)越小，通常認(rèn)為生產(chǎn)型公司合理的流動(dòng)比率是2，從公司的流動(dòng)比例

42、的數(shù)據(jù)來看，公司的流動(dòng)比率幾乎都在2以上，說明償還短期債務(wù)的能力比較強(qiáng)。速動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)減去存貨再除以流動(dòng)負(fù)債的比值，這里去除存貨主要是由于存貨在流動(dòng)資產(chǎn)中的變現(xiàn)能力最差，加以去除，可以獲得更進(jìn)一步的變現(xiàn)能力。一般值為l，從表中數(shù)據(jù)來看，公司速動(dòng)比率值在都在2以上，變現(xiàn)與償債能力優(yōu)良。資產(chǎn)負(fù)債率是長期償債能力的一個(gè)重要指標(biāo)，是負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額再乘以100得到，通過它可以衡量公司在清算時(shí)保護(hù)債權(quán)人利益的程度，這個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率即不能太高，也不能太低，太高資本利潤率可能會(huì)小于負(fù)債產(chǎn)生的利息支出，風(fēng)險(xiǎn)太大，如果太低，又不利于資本最大化利用，也會(huì)失去一部分避稅效果，所 以要權(quán)衡兩者的平衡，從公司資產(chǎn)

43、負(fù)債率看，一直維持在25-30區(qū)間，很好的把握了兩者的平衡關(guān)系。 營運(yùn)能力分析 表5 2005-2009年?duì)I運(yùn)能力指標(biāo)2011201020092008總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率60.85%51.30%546283流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.76470.640.69084應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率10576.07721027.6337344.0620292存貨周轉(zhuǎn)率0.24310.2560.26030營運(yùn)能力反映的是公司經(jīng)營管理中利用資金運(yùn)營的能力，一般通過公司資產(chǎn)管理比率來衡量，主要表現(xiàn)為資產(chǎn)管理及資產(chǎn)利用的效率。指標(biāo)主要有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率組成。存貨周轉(zhuǎn)率是衡量和評(píng)價(jià)公司購入存貨、投入生產(chǎn)

44、、銷售收回等各環(huán)節(jié)管理狀況的綜合性指標(biāo)。一般來講，存貨周轉(zhuǎn)率越高越高，說明存貨轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或應(yīng)收賬款的速度越快，貴州茅臺(tái)的存貨周轉(zhuǎn)率有些偏低，這主要是由于貴州茅臺(tái)酒生產(chǎn)到銷售的特點(diǎn)決定的。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是銷售收入與平均應(yīng)收賬款之間的比值，通常來說，比值越高，說明應(yīng)收賬款的收回越快，數(shù)據(jù)上看公司在這項(xiàng)數(shù)據(jù)上成績突出。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是銷售收入與平均流動(dòng)資產(chǎn)之間的比值，周轉(zhuǎn)速度快，會(huì)相對節(jié)約流動(dòng)資產(chǎn)，等于相對擴(kuò)大資產(chǎn)投入，增強(qiáng)公司盈利能力。公司的流動(dòng)資產(chǎn)周圍率相對來說直處于高位，說明公司的營運(yùn)能力還是比較強(qiáng)的?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是銷售收入與平均資產(chǎn)總額之間的比值。周轉(zhuǎn)速度越快，說明銷售能力越強(qiáng)，公司這方面的

45、數(shù)據(jù)雖然平均值，但絕對值并不低?？傮w來公司的營運(yùn)能力指標(biāo)優(yōu)秀，營運(yùn)能力突出。盈利能力指標(biāo)分析 表6盈利能力指標(biāo)2011201020092008銷售毛利率%91.570590.94990179030凈利潤增長率%73.234817.282913503422凈資產(chǎn)收益率%35.0627.4529813379每股收益%8.445.354Ol403銷售毛利率是毛利與銷售收入之間的百分比數(shù)，毛利為銷售收入與銷售成本之間的差，銷售毛利率是一項(xiàng)重要的盈利分析指標(biāo)，貴州茅臺(tái)銷售毛利率一直非常優(yōu)秀，一直保持在90左右，為凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、每股收益穩(wěn)定快速增長提供了保證。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與凈資產(chǎn)之間的百分

46、比數(shù)。凈資產(chǎn)收益率反映公司所有者權(quán)益的投資報(bào)酬率，是一個(gè)綜合性很強(qiáng)的指標(biāo)，表中的數(shù)據(jù)表明公司凈資產(chǎn)收益率一直很穩(wěn)定。在凈利潤增長率上2008、2011年比較優(yōu)秀，2011年的增長很快，主要是由于產(chǎn)品提價(jià)所得，而09年的下滑主要原因是：四季度銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別同比提高54和29個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致凈利潤出現(xiàn)同比下滑； 二、消費(fèi)稅從嚴(yán)征收對貴州茅臺(tái)負(fù)面影響最大：四季度營業(yè)稅稅金及附加點(diǎn)收入比重己提升14，2009年下半年公司新增消費(fèi)稅174億元，也就是說貴州茅臺(tái)全年將補(bǔ)交消費(fèi)稅35億元。 三、公司將新增15億元的投資，主要用于萬噸茅臺(tái)酒規(guī)劃發(fā)展和一期技改項(xiàng)目、茅臺(tái)酒物理經(jīng)濟(jì)工業(yè)生態(tài)示范園區(qū)項(xiàng)目以

47、及原材料基地建設(shè)和管理等。每股收益是凈利潤與總股本的比值，是衡量上市公司盈利能力最重要的賬務(wù)指標(biāo)，數(shù)據(jù)上看每股收益每年都在增長，09年與08基本持平，2010、2011年有較大幅度增長，總體來說公司股票盈利水平優(yōu)秀。 估值46相對估算法估值461市盈率估值法對貴州茅臺(tái)估值一般采用市盈率法對股票估值的步驟為：首先，選取可比公司的平均市盈率為被估值公司的市盈率參考值，但是在這里選取的可比公司的選擇上要把那些市盈率波動(dòng)太大和規(guī)模相差太大的公司要剔除，以做到盡可能的客觀反應(yīng)行業(yè)狀況，從而被估值公司的市盈率更真實(shí)的得到現(xiàn)；其次，要根據(jù)被估值公司的特點(diǎn)與行業(yè)中的地位加以合理的調(diào)整其市盈率的值；最后，如果知

48、道被估值的每股收益，二者相乘就可以得到每股的價(jià)值，再乘以總股本就可以得出公司的總價(jià)值。求行業(yè)可比公司的平均市盈率 表7 白酒行業(yè)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)股票名稱股票價(jià)格每股收益每股凈資產(chǎn)市盈率市凈率洋河股份128.974.4710.9929.9212.68瀘州老窖40.0619.457.58水井坊33.637.71五糧液19.855.41貴州茅臺(tái)193.38.4424.0739.6117.11山西汾酒28.6111.51酒鬼酒40.197.83(注：各股票價(jià)格以2011年12月31號(hào)收盤價(jià)為基準(zhǔn)，每股收益與每股凈資產(chǎn)以各自年報(bào)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)。上表中數(shù)據(jù)來源于同花順行情軟件系統(tǒng)。)根據(jù)上述公司的市盈率數(shù)據(jù)得出可比行業(yè)公司的市盈率均值為30.18 (2)貴州茅臺(tái)參考市盈率的調(diào)整貴州茅臺(tái)酒股份有限公司相對于其它行業(yè)內(nèi)公司具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢：地域優(yōu)勢，白酒自身的品質(zhì)與水源有著特殊的關(guān)系，而自古以來貴州就以出產(chǎn)優(yōu)質(zhì)白酒而聞名，而這種地域優(yōu)勢是不可復(fù)制的。品牌優(yōu)勢，在中外各種評(píng)優(yōu)中都名列前茅，獎(jiǎng)得無數(shù)獎(jiǎng)項(xiàng)，受到廣泛贊譽(yù)